文 | 小盧魚

　　來源 | 巨潮WAVE

　　曾經一度被戲稱為“反向指標”的私募大佬但斌最近翻身了，旗下約30只產品半年度收益率超過30%，東方港灣麒庭一號更是以79.85%的收益率榮登第一。

　　這種漲幅自然與今年的白酒、互聯網等板塊行情無關。大家都猜但斌嘴上說著AI概念股是“一旦被套，不知道猴年馬月解套”，身體上卻很誠實地買了英偉達等AI龍頭股。

　　從A股的調研情況來看，但斌掌舵的東方港灣也顯示出了對這一主題的強烈興趣。今年2月以來，東方港灣就調研了多家科技賽道的公司，包括博彥科技、數字政通、指南針、格靈深瞳、湯姆貓、潤澤科技等。

　　難怪4月份陳宇與但斌隔空互懟的時候表示，“但斌先生是本輪AI泡沫的反指”，6月份時又表示“反指們開始騷動了。”

　　作為一位多年來以“價值投資”立足江湖的基金經理，但斌渡過了極為艱難的2022年之后，已經開始更加深入地涉足科技股和成長賽道，連格靈深瞳這樣多年虧損的ChatGPT概念股也進行了投資研究。

　　一邊堅定唱好白酒股，一邊大舉買入科技股，但斌的投資風格似乎已經演化成一種市場上少見的、價值投資與成長投資并重的新流派。這讓但斌在今年取得了巨大的收益。但同時，這種策略也顯得有些激進，因此不免遭到其他“原教旨主義價值投資者”的詬病和質疑。

　　心口不一

但斌從來不是那種傻傻堅持的“價值投資者”。

　　但斌被人說心口不一并不是一次兩次，這或許與他的入行經歷有關。

　　1992年，來到深圳打拼的但斌第一次接觸股市，聽說了“股神”巴菲特當時投資美國通用動力獲得巨額收益的事跡，從此堅定了要靠股市投資賺錢的信念，并將巴菲特奉為偶像。

　　當時股市上盛行短線操作的風氣，拼技術、追趨勢、找消息，對毛利率、凈利率、收入利潤增長的穩定性等價值指標并沒有那么關注（其實到今天A股也差不多）。

　　但斌也積極參與到了這種脫離了價值面的交易之中。雖然這些短線操作沒能讓但斌賺到什么錢，但也在一定程度上構建了但斌的投資底色。

　　到2000年，已經成為君安證券分析師的但斌，發現美股互聯網泡沫的破滅反而是技術面上的一個好機會，建議公司買入中國互聯網公司網易、新浪、搜狐等。

　　公司因為風險過大拒絕了但斌的建議。以網易為例，2000年剛在納斯達克上市就遇上了美股股災，其股價從上市時的15.5美元/股一路下跌至0.48美元/股，跌幅達97%。

　　然而這種股價又是與公司價值背離的，因為當時網易市值只有2000萬美元，凈資產卻有6700萬美元。后來，網易也果然在行業和股市上站穩了腳跟，股價比起最低點上漲了204倍。

　　可以看出，但斌對待價值的標準，是有一種追求超額收益的因素在里面。

　　2003年時，但斌成為了大鵬證券的首席投資經理，又將目光瞄準了茅臺和五糧液，但公司因為兩只股票盤子大、估值低、收益難，最終拒絕了但斌。但斌因此萌生出單干的想法。

　　成立私募后，但斌買了茅臺、云南白藥、煙臺萬華、張裕、招商局國際、同仁堂科技、港交所、騰訊等股票。4年時間里年換手率只有7%，收益率卻超過10倍，但斌開始成為“時間的朋友”。

　　雖說但斌被標榜為價值投資的擁躉、巴菲特的信徒，自己在描述投資布局時也多次強調堅信、堅持、堅守等字句，但市場真的有變化時，但斌調整和跑路的速度也不慢。

　　2015年股災爆發時，但斌果斷清倉了大部分股票，包括其長期持有的茅臺。他也因此被各路同行詬病“一邊鼓吹茅臺一邊偷偷減持。”

　　但從專業的角度看，這種靈活乃至于圓滑的持股態度，才是但斌從業多年屹立不倒的重要原因。

　　雖然他熱愛績優股、白馬股，一副茅臺鐵粉的模樣，微博發言里幾乎有一半是關于茅臺的分析和看多，但這更像是在貼茅臺的熱度和流量，而不是真正把身家和事業全都押注給這一家公司。

　　2018年，但斌對茅臺的論斷是基于中國的白酒文化不變、茅臺酒每年提價2%為前提做出的——可是人算不如天算，誰也沒想到茅臺已很久沒有漲價了。

　　2022年的業績大崩似乎也讓但斌意識到，只懂白馬股和周期股大概是無法在如今的股市里存活下去的。

　　嘗試轉型

嘗試多元化轉型的但斌一開始并不順利。

　　但斌曾說，“我們是從兩類公司賺到大錢的，一類是世界改變不了的公司，一類是改變世界的公司。”

　　茅臺是但斌眼里的第一類公司，在中國的白酒文化下可以存活200年甚至1000年，而特斯拉等美股龍頭科技企業，基本上就是但斌眼里的第二類公司。

　　今年創下市場最高收益率的那只東方港灣麒庭一號，自成立以來的凈值表現就與特斯拉股價走勢高度相似，很難讓人不懷疑其重倉股就是特斯拉。

　　來源：私募排排網

　　該產品雖然并未公布持倉數據，但今年2月時但斌曾在微博上曬出其凈值截圖，并配文稱“媒體質疑的某只產品情況，電動車龍頭反彈之后最新的凈值”，也算印證了大家之前的猜想。

　　特斯拉和貴州茅臺雖然都是在各自領域里有絕對優勢的龍頭企業，但從所屬行業、估值依據、成長預期、市盈率等方面來看，幾乎可以說代表了兩種完全不同的投資風格。

　　但斌重倉特斯拉就像白酒企業跨界去做新能源，這很難不讓人擔心其操作起來是否真的能夠得心應手。

　　事后來看，但斌進場的時候，正是新能源泡沫被吹得很大的時候。其代表產品東方港灣1號更是在2021年年報中表示，“新能源汽車是當前最符合于‘供給側改革’發展方向的領域。”

　　到了2022年第二季度，東方港灣1號和2號的十大重倉股中包含著長安汽車、寧德時代、比亞迪這些新能源行業龍頭企業。

　　但是到了第三季度，但斌讓兩只基金清倉了所有與新能源有關的股票，取而代之的是增持了陜西煤業、兗礦能源、中國神華這些煤炭股。從新能源倒向舊能源，這種變化幅度不免顯得有幾分激進。 

　　但斌的這種變臉式操作，在今年的AI行情中同樣有所體現。4月份時但斌看空AI行情，說對純炒概念，用“市夢率”來進行幻想投資的應該小心謹慎。

　　但6月時但斌評論美股收盤表現，說“無視三大指數齊跌，特斯拉，英偉達漲勢不停”。多空觀點的轉變之間，但斌旗下的產品早有悄悄買進美股AI龍頭股的。

　　這種前后變化的觀點和態度，再結合2022年慘痛的業績表現，也讓部分投資者質疑但斌在白酒板塊之外的投資水平。

　　2022年以來，東方港灣旗下多只產品在2-4月“空倉”，雖然控制了風險但也錯失了4月底的反彈行情。但斌選擇在6月追高買入，結果又導致了大幅回撤，40只產品虧損超30%，這一波調倉也引發大量投資者的不滿。

　　所以對于今年上半年但斌的收益率奪冠，也有聲音稱“有運氣成分”，畢竟目前東方港灣旗下基金超過 200只，這些產品分別重倉押注每個成長賽道，似乎總有能押中的。

　　“中特價”

也許但斌正在構建自己的特色價值投資主義。

　　如今的但斌，越來越不像一個純粹的價值投資者。

　　恰巧在今年5月份，但斌在一場線上交流中談了自己對于中國資本市場以及價值投資的看法，這似乎成了他近期對價值投資思考的總結。他表示，“價值投資是真理，而真理是放之四海而皆準的，只不過，在不同的國家，價值投資也要結合各個國家本身的特色。”

　　但斌認為，國內的價值投資往往更像是熱點投資、趨勢投資，對應的熱門企業通常缺乏護城河，大多數會能隨著時間和競爭加劇而陷入到價值毀滅。

　　企業現金流是構成“價值”和“安全邊際”最重要的因素，不過在國內外的環境差別下，護城河的判斷依據會有所不同。這里但斌舉的例子依舊是茅臺，認為中國的茅臺就像美國的可口可樂，有著本國最堅固的那類護城河。

　　因為偉大的企業有一些共同特征：行業空間廣闊、商業模式可靠且容易理解、盈利能力高，財務穩健、商業壁壘高筑、競爭優勢明顯、企業文化優秀，管理層值得信賴等等。

　　貴州茅臺身上確實具備了這些特征。如果其股價沒有在2018-2021年間從388.67元/股猛漲至2539.09元/股，成就全民皆知、盲目跟買的“喝酒吃藥”行情，也許如今貴州茅臺的投資價值還能更大些。

　　2017年至2021年間，貴州茅臺的扣非凈利潤增長率分別為60.57%、30.71%、16.36%、13.55%、11.84%，這種業績增速顯然與股價漲幅并不相稱。

　　從茅臺的這個典型案例中也可以看出，企業價值并不等于投資價值，估值與行情的變化，都會影響對企業投資價值的判斷。

　　在近幾年的A股行情中，從企業價值出發選股，也許可以幫助價值投資者避免踩中“只有夢想”的大雷股，卻無法保證他們獲得跑贏大盤的收益。

　　無論價值投資者在內心如何評估科技公司的企業價值，都阻擋不了市場資金大規模地從一個賽道流向另一個賽道，推高不同的科技板塊的行情，而傳統的價值投資標的，基本上只能苦熬等回血。

　　所以但斌一方面保留下業績增速和市場份額相對不錯的白酒股、互聯網股，一方面又跟隨股市熱點布局，押注那些“代表了社會先進生產力演變方向的行業和企業。”

　　從2021年的科大訊飛、藥明康德、科沃斯，到2022年的寧德時代、比亞迪、特拉斯，再到2023年的果麥文化、華工科技和AI概念股，但斌幾乎每年都在不同的科技賽道上進行嘗試，操作手法也越來越不符合傳統意義上“價值投資者”的設定。

　　只是但斌旗下大部分產品的持倉明細并不對外公布，其微博上的發言又總是真真假假，讓我們無法窺探到其投資方面的更多細節。

　　也許他正在構建一個屬于自己的、中國特色和美國特色并重的價值投資體系——連他自己也不敢想夢想一定會成功的那種。

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