文 | 小盧魚

　　來源 | 巨潮WAVE

　　6月底，網絡上流傳了一則粉筆CEO張小龍吐槽高瓴大佬張磊的朋友圈，稱某位價值投資者一邊標榜投資教育機構是為了做公益，一邊又在解禁第一天就瘋狂拋售粉筆的股票。

　　在這則朋友圈被傳播開來之前，粉筆的股價剛剛創下2.96港元/股的歷史最低價，6月的累計跌幅超過60%。張小龍身為CEO，內心的郁悶可想而知，難怪會想喝點酒、抓住張老板批判一下。

　　VC/PE在所投企業上市后選擇減持已解禁的限售股，其實是非常正常的事情，而且限售股股東減持雖然可能會拖累公司短期的股價表現，但出現這種重挫股價、幾天暴跌六成的情況也并不多見。

　　客觀來說，6月下旬以來，粉筆每日的平均成交量僅2000萬股，而高瓴資本通過旗下三家主體合計持有粉筆1.25億股，在當前的成交量下，即便張磊想大筆拋售粉筆股票，操作起來也十分困難。

　　筆者認為，粉筆如今的股價走勢，與其自身業績和行業發展的關聯性更高。投資人的賣出只是一部分助推因素。倘若張小龍真像網傳的那樣只顧著炮轟投資人，反而會更顯得自己急于尋找股價下跌的替罪羊。

　　6月29日，粉筆的成交量高達7200萬股，這與張小龍親自引起的輿論風波并非毫無關聯。

　　從講師起步、做職業教育出頭的張小龍，正在適應著資本市場這個全新的領域。

　　焦慮催動考公

　　失業焦慮有助于職業教育賺錢。

　　成人教育或者說職業教育，在中國并算是新鮮事——專注金融類資格證書的東奧、高頓，專注學歷提升的北大青鳥和考研學校，專注外語教學的滬江網校，專注辦公軟件教學的培訓班等等，很多機構出現的時間都遠遠早于粉筆。

　　職業教育的種類繁多，“學科”之間跨度較大，服務質量十分依賴線下教學和名師資源，因而存在著較強的區域限制，以及行業份額集中受限的問題。

　　這就導致了職業教育市場規模雖然迅速增長（2013年到2019年中國成人教育市場規模從4833.4億元增長至9918.8億元），被不少資本視作大有可為的賽道，

　　賽道里卻很難跑出體量夠大的公司，符合上市條件的公司就更少了。

　　來源：多鯨教育研究院整理

　　但事情在2020年發生了變化，一是中國職業教育線上滲透率上漲到43%，遠遠高于整體教育行業24%的水平，這意味著互聯網技術與傳播能力對職業教育機構的賦能，讓其可以在一定程度上突破地域和師資的限制，獲得更廣闊的市場份額。

　　二是新冠肺炎疫情肆虐，經濟環境下行壓力加大，企業裁員、倒閉的事情頻頻發生，讓不少打工人都陷入了對未來的焦慮。人們迫切需要增強職業技能以保住飯碗，或者是多掌握一門技術，以提升職業安全感。

　　這之中最受打工人關注的，并不是CPA、CFA、數據分析、AI繪畫等“核心技術”培訓班，而是考公培訓班。原因也很直白，在如今不太好的就業環境下，公務員崗位是很多人內心深處期待的職業歸宿。

　　根據國家統計局數據，2020年非私營城鎮單位共分為19個行業，其獨有的“公共管理、社會保障和社會組織行業”平均工資為10.45萬元，超過其他11個行業，雖然比不上互聯網、金融等熱門行業，但已經是相當理想的水平了。

　　2021年度至2023年度，分別有157.6萬人、212.3萬人、259.77萬人參加公考過審。報考熱度和競爭激烈程度持續增長，折射的正是中國人對求職的焦慮程度。

　　圖源：三聯生活周刊

　　執著考公這種想法雖然并不一定正確，但確實反映了當下求職者群體中一種強烈的心理傾向。當職業教育與求職直接掛鉤，甚至可以與未來30年穩定的收入直接掛鉤時，人們付費參加培訓的意愿也變得很高。

　　類似的，不少家長愿意在孩子學科輔導上花費巨大也是一個道理。

　　客戶數量穩步增長、付費意愿較強，讓考公教育賽道比其他職業教育賽道更具投資優勢，讓中公教育在一眾職業教育機構中率先上市，也給了2015年才成立的粉筆一個成為后起之秀的機會。

　　資本不做公益

資本投資教育賽道，從來都不是為了投資公益。

　　對粉筆來說，2021年是一個很重要的年份，它在這一年的1月1日完成了自成立以來的首次公開融資，融資金額高達3.9億美元。

　　而在此前不久的2020年，粉筆的母公司猿輔導的G輪融資額度正在被一眾的資本機構追捧，促成了教育行業史上最大的一筆融資額度。

　　2020年10月，猿輔導完成最后一輪22億美元的融資交割，投后估值155億美元，投資方包括此前的老股東騰訊、高瓴資本、博裕資本和IDG等。

　　中信產業基金、新加坡政府投資公司、淡馬錫、摯信資本、德弘資本、景林投資、丹合資本等投資方則以略高于老股東的價格，擠進猿輔導的融資末班車，在國慶后完成了10億美元的交割。

　　圖標來源：傳習幫，數據來源：企查查

　　疫情防控措施催生出不斷增長的在線教學人數，望子成龍期盼下從家長口袋中不斷掏出的學費，都讓K12教育賽道一片繁榮景象。但是隨著2021年7月關于“雙減”政策的發布，這一切都在頃刻間灰飛煙滅。

　　政策發布前幾天，中概教育股的股價其實已經開始集體暴跌——高途股價跌幅超過60%，蒸發市值超100億美元，新東方股價暴跌50%，一天之內蒸發的市值就達到了400億港元。

　　所有的K12教育機構都被政策和投資人逼著轉型，業務領域看起來頗有重合之處的職業教育，就成了不少機構轉型選擇押注的賽道。對猿輔導及其背后的資本來說，專注考公等職業教育，且已經從母公司分拆出去的粉筆，自然值得被寄予厚望。

　　高瓴在猿輔導上的投資雖然與粉筆不能直接產生交集，但后來還是又直接投資了粉筆。當時粉筆的表現也可圈可點，利用線上教育成本低、時間地點自由等優勢，和平臺引流、資本扶持等資源傾斜，粉筆迅速躥升為考公三巨頭之一，市場份額僅次于中公教育。

　　截至2021年年底，粉筆教育的線上平臺已積累了超過3770萬名注冊用戶及4530萬線上付費人次，所有線下課程付費學員中，約67.5%是從線上服務的付費用戶轉化而來。

　　2019-2021年,粉筆分別實現營收11.6億元、21.32億元、34.29億元，營收持續增長。2023年，粉筆又成為了港股第一只互聯網職業教育股，賺足了眼球。

　　粉筆股價表現（自上市至今）

　　上市后數月之內，粉筆的股價就來到15.04港元/股的高點，相比發行價上漲了52%。

　　這種豐厚的投資回報，正是高瓴資本等風投機構所追尋的。投資人嘴上說著公益，心里想的也許還是收益，但投資機構也要面對金主的壓力，沒有人敢于真的就拿金主的錢去做公益，張磊也不會例外。

　　粉筆股價從高點暴跌80%之后，剛解禁的投資人們就急著拋售根本無可厚非。不管張小龍有沒有相信過價值投資者那番“投資教育就是做公益、不考慮退出”的說辭，他都逃不過眼下這番市場和資本的教育。

　　業績難逃魔咒

退課費和線下支出是所有考公教育機構逃不過的魔咒。

　　粉筆三大核心收益來源分別為在線培訓、線下培訓以及教材教輔材料，且線上的營收比重逐年向線下轉移。

　　近年來，粉筆的營收雖然在持續增長，利潤卻連年虧損。2019年時粉筆的凈利潤還有1.54億元，2020年之后卻持續處于虧損狀態，三年的凈虧損分別4.85億元、20.46億元和3.92億元。

　　對于虧損的原因，粉筆在年報中直言，稱公司2020年下半年為了搶占線下和下沉市場，做了較為激進的線下門店布局。然而2021年疫情反復，線下市場競爭加劇，給公司的線下布局和業務收入帶來不小的負面影響。

　　為了提高毛利率，粉筆采用了一系列的成本控制措施，包括優化雇員結構、調整每個班級的學員與講師比率，和提供線下培訓班的運營效率。這種成本控制的力度，也遠比財報中描述的大。

　　自2021年二季度至2022年上半年，15個月內粉筆科技共計裁員約9400人，講師和其他教學人員群體從近萬人降至4100人，降幅約六成。粉筆線下正價課的付費人次，也由2021年上半年的28.7萬人減少至11萬人

　　但是退課費這個核心隱患，卻是粉筆等考公機構難以有效控制和解決的。

　　考公教育這門生意，最大的賺錢點在其實在面試環節，因為考公的筆試通過率很低，不少學員即便付費也不愿意支付較高的費用，而面試通常是3：1或者5：1，通過率高，用戶的付費意愿也更強，七天面試集訓班的費用就要上萬。

　　針對面試的線下面授班，也就成了各大考公教育機構的必爭之地。為了招攬客戶和維護口碑，這些培訓班往往還會承諾向最后沒有考上的學生退費。

　　2019年至2021年，粉筆的非協議班和協議班合計整體退款率分別為15.9%、31.3%、47.7%，增速有些快。到2022年粉筆的退款率有所下降，但這是因為其“調整業務發展戰略，導致因未通過而需退款的協議班課程費用比例降低，并減少提供因未通過而需全額退款的筆試協議班”。

　　換言之，粉筆并不是通過提高教學質量等方法從根本上降低了退款率，只是調整了銷售策略。這種做法雖然能在一定程度上壓降風險源，但同時也意味著要放棄一塊肥肉。

　　中公教育的前車之鑒歷歷在目，2021年前三季度其退費率已高達65.8%，涉及金額124億元，不少學員反應被中公教育拖欠退款，由此引發了2021年的中公教育業績暴雷和股價下跌，至今仍未恢復元氣。

　　中公教育股價表現（2017年7月至今）

　　粉筆現階段收縮線下業務和協議班的供給，只能說是一種無奈之舉。但這種被動防御對提振業績、做厚利潤來說，幫助有限。

　　因此粉筆也開始嘗試更多營收模式，比如復刻新東方的翻身之路。今年3月，張小龍開啟了粉筆首場直播帶貨。但目前來看，直播帶貨對公司業績的影響能有多少，尚不可知。

　　起碼從股價的表現和張小龍發脾氣的傳言來看，投資人對粉筆的信心，和張小龍自己對粉筆的信心之間，似乎有著比較大的落差。這也難怪他會如此氣忿不滿。這其實也不難理解，既然大家都是同一條船上的戰友，張小龍當然會期待在自己掌舵的時候，不要有人那么不給面子的選擇跳船。

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