來源：錦緞

　　A股是一個資金利用效率非常高的市場，尤其是在題材上。

　　正如雪球大V“月風(fēng)_投資筆記”所說，“本質(zhì)上A股的題材行情，是在做一個遠(yuǎn)景博弈。——就是假設(shè)這個未來如果能實(shí)現(xiàn)，這個公司的終局市值會達(dá)到什么量級，比如說5000億，那么有時(shí)就會很快的時(shí)間把這個公司的股價(jià)炒到2000億。”

　　鋰電池回收就是典型的題材投資。

　　01

　　成也由鋰，敗也由鋰 

　　2022年的有色金屬行業(yè)，可謂是“有鋰走遍天下，無鋰寸步難行”。

　　在超預(yù)期的新能源汽車消費(fèi)量刺激下，作為動力電池包核心原材料的碳酸鋰和氫氧化鋰價(jià)格用一飛沖天來形容都有些保守，長期價(jià)格維持在每噸5萬元的碳酸鋰，2022年價(jià)格最高的時(shí)候接近60萬元。

　　在這種價(jià)格大躍進(jìn)的氣氛下，掌控世界65%鋰儲量的南美“鋰佩克”呼之欲出。鋰電池回收也是從這個時(shí)刻開始成為市場挖掘的熱點(diǎn)，當(dāng)然還有鋰電池的平替—鈉離子電池。

　　飄風(fēng)不終朝，驟雨不終日。下游新能源汽車市場銷量增速的放緩扭轉(zhuǎn)了市場對鋰需求的預(yù)期，鋰的價(jià)格從2022年11月份高點(diǎn)之后也開始一路向下。鋰電池回收連帶著鈉離子電池都成了明日黃花，從當(dāng)紅炸子雞變成傷仲永。

　　鋰的價(jià)格，在2022年已經(jīng)高到了壓抑需求的程度了。從歷史看，一般價(jià)格也就在每噸5萬元上下，在絕大部分時(shí)間都沒有碰到過每噸20萬元的高價(jià)。以一輛60度電的純電車型為例，2022年哪怕是磷酸鐵鋰電池，價(jià)格也要在6萬元左右，基本上占到了一輛車車價(jià)的30%-40%，整車物料成本的二分之一。碳酸鋰從每噸10萬元漲到50萬元，帶來的電池成本增加就是1.44萬元。這對絕大部分單車凈利潤連1萬元都不到的新能源車企，壓力之大可想而知。 

　　從鋰的需求看，動力電池和儲能的市場空間有足夠的空間給資本市場發(fā)揮，只不過，這一切都不是建立在碳酸鋰50萬每噸的基礎(chǔ)上。

　　從動力電池終局的角度測算，目前世界汽車年產(chǎn)量8000萬輛，汽車保有量大約為10億輛，全部完成電動化之后對應(yīng)的碳酸鋰每年的需求是288萬噸，累計(jì)保有量大約3600萬噸，中國地質(zhì)調(diào)查局全球礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略研究中心發(fā)布的評估報(bào)告，截至2020年底全球鋰礦評估儲量折合碳酸鋰大概就有1.28億噸，鋰并不稀缺。

　　而且關(guān)鍵的是，鋰跟石油不同，是可再生資源，鋰動力電池的壽命大概在6-8年，這意味著當(dāng)電動車銷量穩(wěn)定之后，對鋰的需求可以降到近乎為零，只需要通過回收就可以解決鋰的來源問題。

　　更何況，終局也不可能是鋰一統(tǒng)天下，氫能、鈉離子電池都會有自己的一席之地。鋰的價(jià)格上限，自有其玻璃天花板。實(shí)際上，中國鋰資源的龍頭贛鋒鋰業(yè)股價(jià)的高點(diǎn)出現(xiàn)在2021年9月，隨后就出現(xiàn)了鋰價(jià)上行，股價(jià)下行的背離走勢，顯然市場也并不認(rèn)為碳酸鋰的價(jià)格可以長期維持在超過20萬元每噸的高位。 

　　鋰價(jià)下跌對鋰電池回收行業(yè)的影響可謂是立竿見影，就連券商吆喝的聲音都小了很多，有幾家研究所定期更新的電池回收周報(bào)或者月報(bào)，在2023年初也悄悄的斷了更新，就像從來沒有發(fā)生過一樣。

　　鋰價(jià)的波動，是鋰電池回收行業(yè)周期性的體現(xiàn)。過度的關(guān)注周期反而會使我們忽視了這個行業(yè)的長期成長性，實(shí)際上，鋰電池回收行業(yè)是一條真正的長周期景氣賽道。

　　02

　　鋰電池回收行業(yè)的長期成長性 

　　哪怕是在鋰價(jià)高漲的時(shí)候，鋰電池回收行業(yè)也并沒有賺到錢，因?yàn)槌杀疽财鸬蔑w快。

　　鋰電池回收，就是從整車廠或者二手回收商那里收購廢舊電池，通過物理或者化學(xué)工藝，提取能夠繼續(xù)使用的材料，再進(jìn)行二次銷售。

　　鋰電池回收行業(yè)的核心指標(biāo)是折扣系數(shù)。以三元鋰電池為例，廢舊電池的定價(jià)是在上海有色網(wǎng)鎳、鈷等價(jià)格的基礎(chǔ)上，乘以一定的系數(shù)，有意思的是，因?yàn)殇嚥粎⑴c定價(jià)，所以折扣系數(shù)的波動很大。一般來說，這個系數(shù)在100%以下，但當(dāng)鋰價(jià)飛漲的時(shí)候，折扣系數(shù)就會遠(yuǎn)超100%。

　　超過100%也沒關(guān)系，只要碳酸鋰價(jià)格還在高位，回收就能賺錢。可是中國市場的價(jià)格傳導(dǎo)太快了，投機(jī)者一哄而上，平常年份磷酸鐵鋰廢料的報(bào)價(jià)只有4000塊一噸，進(jìn)入2022年就直接4萬元起跳，大批動力電池企業(yè)在鋰價(jià)低位的時(shí)候活得好好的，鋰價(jià)高位的時(shí)候反而面臨無米下鍋的窘境了。

　　鋰電池回收行業(yè)，是一個周期成長性行業(yè)，既有因?yàn)榛厥詹牧蟽r(jià)格波動所帶來的周期性，又有新能源取代燃油車動力電池報(bào)廢量不斷攀升所帶來的成長性。 

　　中國新能源汽車的發(fā)展完全是臺階式的，超出了最初哪怕是最樂觀的預(yù)期。按照2020年10月印發(fā)的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，到2025年，“新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右”，實(shí)際上這個目標(biāo)在2022年就已經(jīng)完成了，2025年市場已經(jīng)預(yù)期滲透率50%的目標(biāo)了。 

　　鋰電池回收總量的節(jié)奏取決于6-8年前新能源的銷量情況。按照動力電池6-8年的壽命，目前報(bào)廢的電池主要來自于2017年及在此之前上路的新能源汽車，其中很大一部分還是商用車尤其是公交車。鑒于2018-2020這三年新能源汽車銷量的原地踏步，動力電池回收的高增長可能要到2026年以后。但是哪怕回收量可能會停滯一段時(shí)間，新能源汽車銷量這條陡峭的向上曲線，也足以讓任何一個投資人熱血沸騰了。 

　　如果我們把鋰電池的下游消費(fèi)電子、儲能也加起來，就得到了上面這張總表，與新能源汽車銷量的走勢基本一致，因?yàn)閺?021年開始，新能源汽車所用的動力電池已經(jīng)超過了整個鋰電池需求的三分之二，成為決定性的影響因素。 

　　但是回收這個行業(yè)，就像掛在驢子前面的胡蘿卜一樣，看著挺美，卻永遠(yuǎn)吃不到。

　　上一個例子是汽車報(bào)廢拆解。按照公安部的數(shù)據(jù)，2022年中國汽車保有量是3.19億，考慮到中國汽車銷量在2009年就已經(jīng)邁上千萬大關(guān)，2017年已經(jīng)達(dá)峰，現(xiàn)在每年報(bào)廢的量應(yīng)該在千萬輛級別，可2021年進(jìn)入正規(guī)渠道報(bào)廢拆解的汽車只有238.6萬輛，也就是說可能只有不到20%的報(bào)廢車進(jìn)入拆解領(lǐng)域。

　　這其中的問題就是正規(guī)的拆解企業(yè)給的價(jià)格太低。按照正常的報(bào)廢拆解流程，回收企業(yè)最后得到的是鋼鐵、有色金屬、塑料、橡膠、玻璃這些原材料，總體價(jià)值量并不高。而一般來說，一輛汽車的核心價(jià)值是五大總成，包括發(fā)動機(jī)、變速箱、前橋、后橋和車架，拆車下來的這五大總成，性價(jià)比顯然遠(yuǎn)高于新件，更要遠(yuǎn)高于直接賣廢料。 

　　所以，雖然資本市場在汽車報(bào)廢拆解上講了一輪輪的故事，但是這個夢想從來就沒有兌現(xiàn)過。直到今天，汽車報(bào)廢拆解全產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭天奇股份，市值還不到60億，TTM市盈率還不到25倍。這個市值和估值，明顯是沒有想象力在里面的。

　　03

　　為什么鋰電池回收真的有市場 

　　我們憑什么就能斷定，鋰電池作為汽車整車的一部分，不會走上以往汽車報(bào)廢拆解的老路呢？

　　因?yàn)殡姵氐幕瘜W(xué)屬性及在整車中具有的特殊地位，決定了鋰電池回收是汽車產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的一環(huán)，而不是像汽車報(bào)廢拆解一樣，作為可有可無的附件。

　　在目前的技術(shù)條件下，汽車動力鋰電池的壽命是一個玄學(xué)，而且可能很長一段時(shí)間都無法完全預(yù)測。寧德時(shí)代的曾毓群在一次公開訪談中說道，“電化學(xué)的世界就像能量魔方，未知遠(yuǎn)大于已知”。

　　偏偏新能源汽車廠商為了給自己的客戶吃下定心丸，紛紛對三電系統(tǒng)給出了高標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)保條件。特斯拉一般是單電機(jī)后輪驅(qū)動版八年或十六萬公里，雙電機(jī)四驅(qū)版八年或十九點(diǎn)二萬公里，比亞迪則是三電系統(tǒng)終身保修，雖然限定條件略多了點(diǎn)，但也足夠有誠意。 

　　那問題就來了，我們都知道新能源汽車銷量真正的拐點(diǎn)是在2021年，這一年的2月，彼時(shí)的比亞迪連“比三萬”都算不上，月銷量才剛剛超過2萬輛，按照我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)的動力電池6-8年的壽命，一直到2027年，特斯拉或者說比亞迪們，才會真正迎來電池售后的壓力。 

　　安不忘危，存不忘亡。如果電池售后所帶來的壓力給到特斯拉比亞迪們，特斯拉先不說，按照比亞迪現(xiàn)在單車剛剛超過1萬塊的凈利潤，他有多少家底能撐過這一波報(bào)廢高峰期呢？ 

　　動力電池在整車價(jià)值量中占比實(shí)在是太高了。按照單車60度電計(jì)算，哪怕是便宜的磷酸鐵鋰電池，以2022年的價(jià)格，也要6萬塊，假如6年后比亞迪大量的電動車需要更換電池，比亞迪需要怎么處理這么一大筆費(fèi)用呢？ 

　　燃油車時(shí)代，售后服務(wù)維修是4S店的重要收入來源，是創(chuàng)收。而新能源時(shí)代，電池的售后問題就成了廠家的負(fù)擔(dān)。 

　　對于整車廠來說，他們別無選擇，只能將電池納入全生命周期的管理中來，這其中就必然包含了回收。

　　整車廠一開始就要從開發(fā)、生產(chǎn)、使用和回收四個維度，對鋰動力電池進(jìn)行全生命周期的管理。這么寫特別像躺平的打工人照本宣科念PPT，我提一點(diǎn)大家就理解了。為了降低電池更換可能產(chǎn)生的費(fèi)用，整車廠從電池設(shè)計(jì)的時(shí)候，就要考慮到后續(xù)的回收，比如說，盡量增加可以回收利用的部分，未來報(bào)廢的電池可能直接拉回到電池車間，不需要太多的流程就可以直接再裝車，可想而知這對整車廠之間的相對競爭力貢獻(xiàn)有多大。

　　這其中還有一個問題，就是獨(dú)立的第三方電池廠，比如寧德時(shí)代，他的市場定位在哪里？ 

　　就在不久前的2023年1月30日，寧德時(shí)代發(fā)布公告，旗下子公司廣東邦普要在佛山投資不超過238億元建設(shè)50萬噸級的廢舊電池材料回收項(xiàng)目，這大大提振了因?yàn)殇噧r(jià)下跌而沉寂多時(shí)的鋰電池回收行業(yè)。 

　　燃油車時(shí)代，每一個主流燃油車品牌，都會自制發(fā)動機(jī)。電池作為新能源汽車最核心的零部件，有沒有可能跳出燃油車時(shí)代的窠臼，獨(dú)立的第三方供應(yīng)商出現(xiàn)在終局呢？

　　就目前的情況來看，30萬以上的高端車型銷量不大，自建電池廠的性價(jià)比不高，可以依靠第三方電池供應(yīng)商。但對于占據(jù)了整個乘用車市場50%份額的10-20萬的主流價(jià)位段，性價(jià)比就是生命線，這種可能性顯然不大。或者說，依靠第三方供應(yīng)電池包的廠商，在10-20萬價(jià)位段活不到終局。

　　04

　　鋰電池回收產(chǎn)業(yè)鏈 

　　目前，鋰電池回收的產(chǎn)業(yè)鏈可以分為梯次利用和報(bào)廢回收兩個環(huán)節(jié)。

　　梯次利用的核心一開始就掌握在整車廠或者電池廠手中。所謂梯次利用，就是對電池輕度報(bào)廢基礎(chǔ)上的重復(fù)再利用。廠家需要對性能下降，不符合動力電池標(biāo)準(zhǔn)的電池包進(jìn)行拆解篩分重組，最后進(jìn)行系統(tǒng)集成，然后用在一些對能量密度要求不高的領(lǐng)域。我們可以發(fā)現(xiàn)，這個過程需要檢測、重組以及集成的能力，相當(dāng)于整個電池制造的后道流程，除了電池廠和整車廠，一般的公司很難有長期競爭力。

　　連梯次利用都做不到的電池最后只能報(bào)廢拆解。這其中也可以分為兩個流程，一個是預(yù)處理，這基本上是機(jī)械物理的流程，破碎拆解分類，物流流程之后就是一系列的化學(xué)冶金過程。

　　預(yù)處理過程主要參與的是設(shè)備類公司，比如浙礦股份，冶金過程則參與者眾多，競爭激烈，除了電池廠比如隸屬于寧德時(shí)代的邦普循環(huán)，傳統(tǒng)的廢舊材料回收企業(yè)以及有色企業(yè)也紛紛投入到這個前景看好的細(xì)分行業(yè)中，試圖分一杯羹。冶金過程的核心指標(biāo)是回收率。

　　目前主流的回收企業(yè)鎳鈷錳等的回收率都可以做到98%的標(biāo)準(zhǔn)，鋰的回收率目前看只能做到85%，后續(xù)還有很大的提升空間，但既然是冶煉，這其中不太可能有特別難以攻克的技術(shù)難關(guān)，無非就是時(shí)間和效率問題。 

　　關(guān)于鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)上可以找到很多的報(bào)告，也非常全面，我們就不再在細(xì)節(jié)上雕花了。我們重點(diǎn)解決一個問題，那就是，從終局的角度看，那些細(xì)分環(huán)節(jié)具有真正的成長性。

　　在鋰電池的全生命周期中，由于整車廠承擔(dān)了大部分的保修任務(wù)，理所當(dāng)然會對拆換下來的鋰電池具有處理的權(quán)力，這就決定了整車廠控制了鋰電池回收行業(yè)的牛鼻子——材料的來源。

　　在鋰電池的回收過程中，整車廠會在第一步梯次利用中取得主導(dǎo)地位，因?yàn)檫@個過程基本相當(dāng)于電池制造的后道程序，熟悉電池制造流程的整車廠顯然在技術(shù)上是有優(yōu)勢的。

　　當(dāng)動力電池?zé)o法梯次利用之后，就進(jìn)入了報(bào)廢回收環(huán)節(jié)。預(yù)處理流程比較標(biāo)準(zhǔn)，主要受益方是設(shè)備公司。后面的冶金流程涉及到專業(yè)的冶金過程，整車廠深度參與的意義不大，即使是比亞迪，深度參與到電池生產(chǎn)的方方面面，也不會自己下場去生產(chǎn)碳酸鋰等原材料。整車廠需要跟一個擁有一定技術(shù)水平的冶金公司合作，整車廠提供廢舊電池，并為配套的冶金公司提供指導(dǎo)，由冶金公司進(jìn)行回收工作。 

　　綜上，我們可以得出結(jié)論，鋰電池回收行業(yè)的長期成長性，體現(xiàn)在上市公司是否能夠跟現(xiàn)有的整車廠建立長期合作關(guān)系上。

　　鋰電池回收行業(yè)可見的未來，就是成為附著于整車廠的汽車產(chǎn)業(yè)鏈的一個環(huán)節(jié)，除此之外，實(shí)現(xiàn)長期成長的概率不大。不管現(xiàn)有的這些企業(yè)，目前市占率多高，技術(shù)水平多么優(yōu)秀，脫離了整車廠，都很難有長期的增長潛力。

　　遺憾的是，現(xiàn)在鋰電池回收行業(yè)的這些明星企業(yè)，從傳統(tǒng)廢舊材料回收的格林美、天奇股份，到有色冶金行業(yè)的贛鋒鋰業(yè)、華友鈷業(yè)、廈門鎢業(yè)，以及電化學(xué)品的光華科技，都沒有確切的跟整車廠的明確的綁定關(guān)系。目前合作關(guān)系比較清晰的就是邦普循環(huán)，直接就是寧德時(shí)代的子公司。

　　鋰電池回收行業(yè)未來的估值就是參照汽車零部件行業(yè)，10%的銷售凈利率，成長性的時(shí)間序列滯后于新能源汽車6-8年。如果商業(yè)模式是收取加工費(fèi)，那就是按照每1億固定資產(chǎn)投資每年2000萬凈利潤計(jì)算加工收入。這兩種都是汽車零部件行業(yè)正常合理的盈利水平。

　　短期內(nèi)，大部分鋰電池回收行業(yè)公司都只能放在觀察欄里，未來是不是可投取決于他們跟整車廠的合作關(guān)系，尤其是目前占到新能源汽車40%市場份額的比亞迪。 此外，從“兵馬未動，糧草先行”的角度來說，破碎設(shè)備比如浙礦股份，從邏輯上可能前期的空間更大。（作者：愚老頭）

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