來源：錦緞

　　機器人，是A股主題投資的一個非常重要的方向。

　　機器人從屬于大制造范疇，每次五年計劃都會成為重點，而且還有專門的機器人產業發展規劃。比如這個五年計劃期間，我們就有《“十四五”機器人產業發展規劃》，甚至新年伊始，還有一份《“機器人+”應用行動實施方案》出臺。

　　但與以往的主題投資不同的是，最近兩年的機器人概念，背后的推動力既不是市場需求，也不是政策，而是來自于大洋彼岸，那位特斯拉的創始人——馬斯克。

　　倉央嘉措的《見與不見》中寫道：你愛或不愛我，愛就在那里，不增不減。《心經》中也說，諸法空相，不生不滅，不垢不凈，不增不減。樹上的花一直都在那里，只不過心中的花卻一直是變幻無常。

　　無論當前的它是樹上的花，還是心中的花，都已經到了需要深入理解這一賽道的時刻了。

　　01

　　為什么機器人概念火了？

　　機器人是馬斯克制造出的一個超級IP。

　　人之道，損不足以奉有余。造神是人文社會的自然現象，也是必然的結果，資本市場也不例外。

　　馬斯克應該是美國資本市場，過去十年制造出的最成功的神了。曾經的過去，可謂是時來天地皆同力，他在這個市場順勢而起，現在的他開始具備了影響這個市場走勢的力量。

　　老的價值投資者不是沒有，現在94歲的巴菲特這個不老的傳奇依然還活躍在資本市場的最前沿。只不過價值投資者永遠都是那么的中庸，巴菲特致股東的信越來越像政府工作報告。

　　2月8日，馬斯克發文宣布，將于3月1日（特斯拉投資者日）推出特斯拉宏圖計劃第三篇章（Master Plan Part 3），這將是一條通向“地球如何走向完全可再生能源”之路，前路一片光明。 

　　第三篇章中，一個部分屬于與人形機器人相關的長遠愿景。馬斯克在歷史曾經提出過兩次宏圖計劃，第一篇章就是推出電動車特斯拉，第二篇章是自動駕駛。應該說，馬斯克部分兌現了他講的東西，沒有兌現的那些，至少也從邏輯上無可挑剔。

　　我們可能低估了星辰大海在西方普羅大眾心目中的地位。上個世紀七八十年代，伴隨著登月成功而來的是各類科幻電影的大爆發，登月第一人阿姆斯特朗就是馬斯克小時候的英雄，2012年去世時馬斯克“哭的像個孩子”。 

　　自有科幻電影以來，人形機器人就是其中常見的主題。附帶人工智能的機器人，冷冰冰的機器與具有感情的人兩個身份之間的矛盾，一直都是這類電影的核心沖突。

　　最近幾年，繼成功引領電動車、自動駕駛之后，馬斯克扛起了人形機器人的大旗。在2021年8月19日的特斯拉AI Day上，馬斯克首次介紹了人形機器人Tesla Bot，命名為Optimus（擎天柱）。一年后的2022年9月30日特斯拉AI Day上，人形機器人擎天柱Optimus原型機正式亮相。 

　　這款人形機器人當然總體上比較初級，就連馬斯克也表示，“Optimus……從技術角度講，會進一步升級，還不知道終極目標是什么樣子。”此外，他還說，預計3-5年后，人們可以訂購特斯拉擎天柱機器人，批量生產之后，售價可能不到2萬美元，比汽車便宜。 

　　人形機器人是機器人科技樹上的一顆鮮美的果實。在這方面，日本曾經是舉國之力去開發人形機器人，來應對日本社會日益嚴重的老齡化問題。此前，日本早稻田大學和本田公司都是業內標桿。目前走得最遠的是美國的波士頓動力，在運動方面已經能完成很多復雜的“跑酷”動作。

　　這顆果實看上去確實讓人垂涎欲滴，但也只是活在文學作品里，其最終實現的難度，可能并不比常溫超導、可控核聚變容易。

　　人生有涯，情懷無價。既然我們注定最后都會失去所有，在自己力所能及的范圍內為年少時的摯愛“買一次單”，可能是很多人在股市敲下代碼時的一個初衷吧。

　　02

　　機器人的那些長邏輯 

　　江湖一碗茶，喝完各自爬。情懷只能安心，生活更需要稻粱謀。星辰大海之后，腳下的路還是要一步步的走。

　　機器人，本質上屬于交叉學科，涉及到機械、電子、通信、計算機等多個學科，牛市的時候彈性會非常大，因為什么主題都沾邊。

　　A股一向是牛短熊長，所以牛市的邏輯不能用在正常的時間段。A股的機器人行業，一向有著自己的長邏輯。

　　中國機器人的主力是工業機器人，大概占到53%，剩下的特種機器人13%，包括掃地機器人在內的服務機器人大概占剩下的35%。

　　推動機器人行業長期成長的動力，我們總結起來一般有五個，分別是：人口老齡化、機器替代人工、政策支持、國產替代以及制造業機器人密度的提升。

　　這其中人口老齡化和政策支持兩個方面顯而易見，機器替代人工原因主要還是中國人力成本的上升以及機器人價格的下行。上個世紀九十年代，日本歐洲經濟繁榮，亞洲四小龍蒸蒸日上，人力成本上升，機器人行業初步迎來一個上升的拐點。

　　只是這個轉型被中國加入WTO打斷，世界工廠的背后是世界工人，2000年的時候深圳一個生產線上的普工月工資只有1000人民幣，什么樣的機器人能比這樣的工人還便宜？

　　那么這一次會有變化么？蘋果和富士康都在印度設廠，印度的人口已經快要追上中國了，中國加入WTO之后的路徑會不會在印度重現，這是目前大家討論比較激烈的一個問題。 

　　這個問題的答案取決于中國機器人降本的速度，至少我個人，對這個速度是樂觀的，中國很可能是世界上最后一個工業化的國家了。

　　國產替代這個邏輯在很多細分制造業中都存在，機器人跟機床尤甚，原因也基本一樣。根據MIR DATABANK的數據，2022前三季度內資廠商市場份額提升了約4個百分，但也只有36%。原因就是機器人和機床的第一下游都是汽車，傳統燃油車行業中國有產能，但沒有產業，自然供應鏈上也沒有話語權。

　　就像蘋果鏈，產業是美國的，產能到底是去越南還是印度，我們擔憂也沒有用，盡早培育自己的產業才是正途。

　　好在新能源汽車行業我們已經全面追上來了，產業有了，自然也會帶動相應產業鏈，機器人36%的市占率，基本上跟前幾年乘用車自主品牌的市占率基本一致。皮之不存，毛將焉附，同樣，反過來就是水到渠成，機器人和機床行業國產替代的光明前景顯然是毋庸置疑的。 

　　這五個因素中有一個Bug，那就是制造業機器人密度。

　　一個以工業為主的國家，其制造業機器人密度是衡量其工業化深度和廣度一個核心變量。根據IFR的數據，2021年全球平均水平是141臺/萬人，在2018年之前，市場邏輯是中國將追上世界平均水平，只不過這個追趕的速度太快，斜率過于陡峭，2017年還只有140臺/萬人，到2021年就提高到322臺/萬人，前面只剩下四個國家韓國、新加坡、日本和德國在風中瑟瑟發抖。

　　按照工信部的計劃，2025年制造業機器人密度相對2020年實現翻倍，這個目標我們大概在2023年就可以實現。

　　中國制造業機器人密度的上限到底是多少，也許真的是星辰大海。

　　哪怕我們不知道中國機器人的增長上限，我們也能比較明確的是，機器人行業目前還是一個成長賽道。

　　參照IFR和中國電子學會數據，到2024年中國機器人的市場大概在1500億人民幣上下，總體年增速大約在20%左右，從結構上看，服務機器人的市場增速最快，可能達到30%，特種機器人次之，大概27%，一般的工業機器人增速大約在15%左右。

　　從上圖的實際數據看，中國工業機器人產量在過去6年呈現出了一個逐年增長的趨勢。

　　最后，機器人本質上是制造業的一個門類，也具有出顯著的周期性。

　　根據統計局得到粗略的數據，我們可以發現工業機器人跟金屬切削機床一樣，總體上存在著大概40個月左右的周期，也就是我們常說的基欽周期。

　　以上就是資本市場關于工業機器人的一些宏觀邏輯。

　　無論機器人這個主題是不是當下市場的熱點，這些邏輯一直都在。

　　03

　　機器人上市公司圖鑒 

　　按照申萬分類，A股總共有19家機器人上市公司。這些機器人上市公司都屬于工業機器人或者特種機器人范疇，掃地機器人上市公司科沃斯和石頭科技在申萬分類中被劃分到清潔小家電。

　　1、TO B行業的宿命

　　對這19家機器人上市公司所處的行業現狀，我們可以用一句話總結，那就是TO B行業沒有智商稅。

　　馬斯克是講情懷的，雖然他一開始也表示，Optimus會替代人們從事重復枯燥、具有危險性的工作，但我們都知道，僅僅完成某項工作完全沒必要畫蛇添足的把機器人做成人形，那完全不經濟，也沒有哪條生產線會掏2萬美元試試馬斯克的機器人，這是對股東的錢包犯罪。馬斯克一開始就是奔著TO C去的，他要做消費級的機器人。

　　從產業鏈的角度，機器人行業可以分為上游中游和下游，上游是零部件制造，包括減速器、伺服系統和控制器三大類，中游是機器人本體制造商，除了自己制造零部件之外，也負責初級的組裝，算是中間商，下游就是面向各個行業的專門的系統集成商。

　　機器人行業賽道盛產隱形冠軍的。隱形冠軍可分為兩類，I型主要體現在下游的變動成本中，訂單量巨大，現金流穩定容易做大，但競爭壓力更大，II型則體現為客戶的資本開支，通常難以做大，但生存比較愜意，問題在于現金流容易大起大落，人力成本高。具體到機器人行業，那就是上游容易出I型隱形冠軍，下游特定行業的系統集成商則有眾多的II型隱形冠軍。

　　A股的機器人上市公司的現狀就是，上游太貴，中游太遠，下游不穩。

　　2、火熱的上游賽道

　　從物料成本角度，工業機器人上游的減速器、伺服電機和控制器占到了全部成本的70%，因此上游的零配件就成了市場關注的重點。 

　　上游核心零配件行業有五家代表性公司，綠的諧波、雙環傳動、中大力德、信捷電氣和雷賽智能。 

　　綠的諧波是國內諧波減速器的龍頭，也是I型隱形冠軍的代表。從財務指標的角度看，整體ROE水平并不高，但是銷售凈利率高的嚇人，2021年為42.87%。一般來說，制造業超過20%的銷售凈利率水平就代表著公司具備較強的核心競爭力，綠的諧波在這個指標上表現的極為出色。實際上，2021年中國諧波減速器市場，綠的諧波以25%的市占率，僅次于國際龍頭哈默納科的36%。 

　　諧波減速器由于體積小，精度高，是市場最看好的服務機器人的必選，也是特斯拉人形機器人繞不過的核心零配件，相對來說有賽道溢價。綠的諧波可能在很長一段時間內，成為衡量市場流動性寬裕程度的一個指標。

　　雙環傳動是RV減速器的龍頭。雖然公司涉及到的細分行業技術要求較高，但總體財務指標相對市場并沒有特別明顯的差異。2021年中國RV減速器市場納博特斯克以53%的市占率排名第一，雙環傳動以14%的市占率排名第二。實際上，雙環傳動的主要收入來源是乘用車和商用車齒輪，RV減速器在總收入中的占比并不高。 

　　剩下的三家上市公司，中大力德也制造RV減速器，盈利指標跟雙環傳動接近。信捷電氣和雷賽智能主業是伺服電機和控制器，這兩塊偏向于電力設備，因此盈利水平相對較高。

　　3、盈利遙遙無期的中游

　　中游的本體制造一直是個苦力活。由于本體制造行業通常針對的都是搬運、焊接這些通用設備覆蓋的領域，市場確實大，但盈利水平也確實低。A股四家主要的機器人通用本體制造商，埃斯頓、埃夫特、機器人和拓斯達，埃夫特和機器人長期虧損，剩下的拓斯達和埃斯頓盈利水平也不高，而且埃斯頓還有很高的杠桿水平。 

　　埃斯頓是通用本體制造商的龍頭。從杜邦公式的角度，埃斯頓整體盈利能力一般。在埃斯頓全部自由流通股本中，北上資金超過30%，這是外資比較認可的一家中國機器人上市公司，當然這跟公司過去大量收購海外機器人公司和優秀的投資關系管理有關。 

　　通用本體制造盈利水平確實不高，海內外都一樣，不然美的也不會那么順利的將庫卡收入囊中。國際機器人四大家族，瑞士ABB、德國庫卡、日本發那科和安川，除了發那科因為自產部分零配件盈利水平還不錯之外，剩下的三家只能說平平無奇。

　　如果我們把目光投到歐洲的這批制造業企業，我們會發現一個比較明顯的特征，那就是總體盈利能力非常一般。當然從股票的角度，這些制造業企業的估值也不高，這個問題困擾的不僅是我們，連同文同種的美國投資人也掉過坑。歐洲制造業不僅在中國，在美國也是品質的保證。

　　有一位著名的美國投資人，因為要做全球配置，發現這些歐洲制造業股票跟美股相比，估值簡直就是白給。本著價值發掘的原則，這位投資人去德國調研。上市公司熱情的招待了這位著名投資人，他驚訝的發現，公司員工食堂可以媲美高檔餐廳，工會員工居然可以參加飛行駕照培訓，免費的！他終于知道公司的錢到哪里去了。

　　便宜有便宜的道理。制造業企業并不支撐過高的收入差距和股東回報，美國制造業回流這件事，首先美國股市就不同意。以德國大眾集團為例，公司的最高領導機構不是董事會，而是監事會，而工會占到了監事會20個席位的一半。這種機構設置在市場急劇變革時的確反應較慢，但對于打造百年老店卻居功至偉。

　　4、專注細分行業的下游

　　管理學上有一個概念叫利基市場（Niche Market），也被稱作縫隙市場、壁龕市場，指的是被大公司忽略的那些小塊細分市場。

　　下游的機器人系統集成商，面對的就是這些利基市場，這些市場也往往會盛產II型隱形冠軍。這些公司因為下游比較細分，通常盈利水平很不錯。當然最大的問題就是市場變大，把狼招來競爭加劇大家一起吃土，這就是通常說的下游怕不穩。

　　機器人系統集成商的這五家上市公司，除了凱爾達因為下游是工業焊接，盈利水平一般以外，剩下的四家億嘉和、博實股份、景業智能和信邦智能總體盈利水平都不錯，他們的ROE水平都是市場前20%的水準。 

　　下游系統集成商的核心就是對細分行業的掌控力。億嘉和主打電力巡檢機器人以及帶電作業機器人，客戶是國家電網，銷售凈利率可以做到接近40%，博實股份下游是化工設備，強調安全，景業智能用在核工業上，行業壁壘更高，信邦智能下游是汽車。

　　04

　　關于機器人行業的投資 

　　生命是一襲華美的袍子，爬滿了虱子。

　　機器人這個行業，可以星辰大海，足以滿足任何你對未來的美好想象，可虱子也總會在不經意的出現：

　　上游是一個很好的賽道，

　　綠的諧波也是一家非常優秀的公司，只是估值讓人很難下手。中游競爭激烈，想做到長遠穩定盈利近乎遙遙無期，下游盈利水平尚可，可是利基市場畢竟市場容量有限，想要擴張再進入另外一個利基市場猶如中彩票，當然還要小心翼翼防止被人偷家。

　　機器人行業中期還是主題投資的范疇，A股做價值投資最大的問題就是太貴，而且是一直貴。潛在的機會或者說預期差出現在下游的概率會比較大：

　　當出現困境反轉，比如

　　億嘉和，或者公司新上市不太被市場重視，比如景業智能，就可能會給你扣動扳機的機會。核心標準還是ROE要比較出色，或者至少銷售凈利率水平足夠優秀。 

　　從長期來看，只要新能源汽車可以實現彎道超車，那機器人就跟機床一樣，有著光明的未來，這將會徹底顛覆我們以往的經驗，甚至是世界觀。（作者：愚老頭）

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