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　　文/虞爾湖

　　來源：于見專欄（ID：cn-yujian）

　　醫療大健康賽道近年炙手可熱，而與之唇齒相依的醫療器械行業，也深受資本熱捧。上月底，江蘇東星智慧醫療科技股份有限公司（簡稱“東星醫療”）成功登陸創業板，上市首日即股價大漲，迎來開門紅。

　　值得注意的是，東星醫療早年僅靠醫療器械代理銷售起家，只是因為近年先后收購了蘇州三豐原創醫療科技有限公司、常州威克醫療器械有限公司及江蘇孜航精密五金有限公司，才由單一的經營銷售型企業，完成了向生產、研發、銷售為一體的綜合性企業轉變，也才得以資本市場春風得意。

　　不過，東星醫療上市后，業內人士普遍認為，其5億商譽價值與其總資產的占比過高，商譽及無形資產減值風險較大。而且，其通過收購“買來”的研發能力，也十分存疑。而以其在核心產品吻合器領域的市場地位，其未來如何面對激烈的市場競爭，搶占行業地位，也令人十分擔憂。

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　　代理起家，買來的產業“一體化”

　　據東星醫療IPO招股說明書顯示，公司主要從事以吻合器為代表的外科手術醫療器械的研發、生產和銷售。本次擬公開發行數量不超過2504萬股，擬募資6.13億元，保薦機構為華泰證券。

　　盡管此時的東星醫療，基本實現了研發、生產、銷售于一體。但是其創立之初，卻是一家不折不扣的銷售型企業。據了解，東星醫療成立于1996年，以代理業務起家，發展至今已經超過15年。

　　而且，東星醫療最初的業務，也并非是吻合器賽道，而是先通過收購和合資布局醫療設備制造，然后才在2017年收購威克醫療，正式進入吻合器賽道，業務重心也逐漸轉向了吻合器。在這樣的歷史背景下，東星醫療的科技實力成色幾何，就非常值得探討了。

　　任何一家企業初期的高速發展，都需要借助資本的力量，做大做強更離不開其原始資本積累，東星醫療也不例外。據了解，早年東星醫療依靠代理國內外知名品牌的醫療器械產品，打開了市場，并成功掘到一桶金。而且，其代理覆蓋的產品品類繁多，所以也在營收規模上不斷突破。

　　據介紹，其代理的醫療器械品類主要是外科手術設備和低值耗材兩類，代理品牌包括明基三豐、邁瑞、碧迪、百合等，涉及外科手術室、麻醉科、急診科、重癥監護室等科室所需的醫療設備和耗材等。只是，由于只是代理經銷，東星醫療一直算是醫療器械研發生產的“門外漢”。

　　因此，東星醫療也不甘于只是做下游經銷商，而是希望涉足研發與生產。2015年，也是東星醫療謀劃研發與生產的元年，隨著其收購布局動作開始，逐漸向吻合器等醫療設備的研發制造滲透。此后，其醫療器械銷售收入也隨之銳減。

　　數據顯示，報告期內，醫療設備類產品銷售收入，占比逐年下降。而時至2021年，東星醫療自產業務收入3.56億元，占總營收的80.41%；代理業務收入約8.67千萬元，僅占19.59%。由此可見，東星醫療此時的營收結構，已經較昔日以銷售代理為主，實現了全面扭轉。

　　然而，這樣的營收結構，也并不能讓東星醫療穩坐釣魚臺。這通過近年其開啟自主研發產品的投入就可以窺見一斑。

　　研發方面，2019年至2022年1-6月，東星醫療研發費用分別為1118.06萬元、1832.42萬元、2067.41萬元、1145.96萬元，占同期營收比重依次為3.78%、4.89%、4.63%、5.41%，與此同時，同業可比公司研發費用率平均值分別為7.91%、7.68%、9.70%、9.51%。

　　對于之下，東星醫療研發費用率低于同業平均水平。這也意味著，科技含金量不足的東星醫療，或許難以在競爭激烈的賽道，擁有自己的核心競爭力。

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　　“內卷”的吻合器賽道，東星醫療難“出頭”

　　據了解，東星醫療的誕生地是常州，也是我國吻合器的大市。據當地數據顯示，常州吻合器生產企業，60%集中在常州。因此，東星醫療坐落在該市，對于掌握上下游的產業鏈資源而言，可謂具有得天獨厚的地理優勢。

　　據了解，作為微創手術中的必需的醫療器械，吻合器是代替傳統針線手工對傷口進行縫合的產品之一，市場前景廣闊。據丁香園《吻合器行業發展概況》預計，中國吻合器市場規模由2015年的48.27億元增長至2019 年的94.79億元，復合增長率約為18%。而到2024年，中國吻合器市場規模將達到190.58億元。由此可見，東星醫療踩中的，是一條前景光明的賽道。

　　不過，依賴收購的威克醫療和孜航精密兩家子公司核心產品實現盈利的東星醫療，面臨的也是激烈的行業競爭。據了解，目前吻合器市場雖大，但是仍以外資市場以強生和美敦力主導。

　　在國內的70-80家廠商中，東星醫療也僅位于第二梯隊。國際品牌強生、美敦力等品牌憑借完整產品線、強技術能力和品牌影響力，占據國內市場份額近六成。而以東星醫療、北京派爾特、蘇州法蘭克曼為代表的第二梯隊，也僅占市場份額的30%左右，其它市場為小規模企業所分食。

　　由于國產品牌的吻合器市場極為分散，東星醫療面臨的競爭壓力可想而知。盡管其招股書未公開其市場份額，但是可以推算，目前東星醫療在該賽道，恐怕短期難以殺入頭部。

　　與此同時，在吻合器市場，國內競爭還在加劇。例如，以“吻合器”為關鍵詞在國家藥監局官網搜索，可以看到有1606條注冊證信息，可見國內市場競爭之激烈。而從代理起家的東星醫療，想要在市場站穩腳跟，顯然僅靠銷售能力，是不足以支撐其未來發展的。

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　　大局初定，隱憂仍在

　　值得注意的是，在東星醫療謀求上市時，曾在深交所的兩輪問詢中，均提及東星醫療毛利率情況，并在二輪問詢中要求公司說明毛利率與同行業天臣醫療變動趨勢不一致的原因。與此同時，東星醫療子公司威克醫療與公司關聯方存在關聯交易也引發深交所問詢。

　　據其招股書，2019-2021年的報告期內，報告期內，東星醫療的主營業務毛利率分別為53.26%、55.49%和57.38%。對比同行業可比公司，東星醫療主營業務毛利率高于可比上市公司的平均值，但低于天臣醫療、戴維醫療的毛利率。

　　對比同行業天臣醫療毛利率，東星醫療與天臣醫療毛利率水平變動趨勢不一致。而具體來看，東星醫療研發費用、發明專利數量以及主要吻合器的定價顯著低于同行業可比公司天臣醫療，而東星醫療的腔鏡吻合器毛利率水平顯著高于天臣醫療同類產品毛利率水平，東星醫療的開放式吻合器毛利率水平略低于天臣醫療開放式吻合器毛利率水平，這些差異的原因，也備受市場質疑。

　　據分析，在這一現象的背后，是腔鏡吻合器領域，由于其技術壁壘高，國內僅有少數幾家頭部企業研發出腔鏡吻合器，市場仍主要被強生、美敦力旗下柯惠等外資品牌壟斷。而國內幾個品牌之間，紛紛通過產品創新、采購智能化、自動化設備，提升產品質量與產能，以降低成本。

　　例如，如今的吻合器產品已從第一代開放式吻合器、第二代腔鏡吻合器發展到第三代電動吻合器。而東星醫療也將本次上市募集資金的30%將用于器械零部件智能制造及擴產。

　　據稱，東星醫療將新建生產車間及輔助設施，購買并安裝先進的軟硬件設備，使吻合器及配套產品新增產能118.5萬/年。

　　只是，在降本增效的同時，東星醫療依然受到兩票制和帶量采購的影響，毛利率是否能夠保持可持續性，依然充滿不確定。

　　例如，早在2017年，國家即針對醫療機構藥品采購落實了“兩票制”，據了解，所謂的“兩票制”，是指藥品從生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構開一次發票。

　　此后的2019年，國家相關部門發布的《治理高值醫用耗材改革方案的通知》以來，針對醫療器械的帶量采購已在多個地區推行，全面推進吻合器帶量采購和兩票制成為必然趨勢，不僅讓吻合器價格戰繼續白熱化，還將繼續壓低產品毛利率。

　　事實。據媒體報道，處于集采第二輪的吻合器直接砍出“地板價”，平均降幅達到83.93%，最高降幅達到97.76%，兩千多元的直線吻合器降到一百多元，四五千元的痔吻合器降到兩三百元，大大超出市場預期，業內戲稱“奢侈品變成地攤貨”。可以預見的是，在技術缺乏領先性的劣勢下，東星醫療公司業績下滑，或是大概率事件。

　　更令東星醫療進退兩難的是，如果此時東星醫療覺醒，開始大舉投入技術研發與市場營銷，也勢必會讓其毛利率受損。而且，此前因為收購多家生產型企業所帶來的商譽，也存在著巨大的商譽減值風險，而一旦可收回金額低于賬面價值，東星醫療或出現大幅虧損。

　　由此可見，東星醫療雖然目前初具規模，集研發、生產、銷售于一體的戰略雛形已經形成。但是潛藏的危機卻一觸即發，而由此給其未來的盈利能力、發展壯大所帶來的壓力，也不言而喻。

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　　結語

　　從醫療器械代理銷售型企業成長為一個集研發、生產、銷售于于一體的全產業鏈企業。東星醫療無疑是做對了一些決策，也實屬不易。

　　只不過，吻合器等醫療器械賽道，強敵環伺，格局基本已經確定。而東星醫療作為此前毫無太多技術基因、也并無太大技術投入的后來者，想要殺進頭部陣營，恐怕尚需時日。

　　而在其毛利率的可持續性存疑、商譽減值的風險擺在面前時，東星醫療即便借機上市，或許也難以高枕無憂。但愿這個不甘平凡的企業，也能在不久的將來，擁有自己固若金湯的護城河，能夠真正在醫療大健康賽道，擁有一席之地。

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