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　　作者 | 藝馨 祿存

　　來源：不二研究

　　港股“元宇宙第一股”，風口還是炒作？飛天云動上市，招股書曾提及“元宇宙”一詞高達318次。

　　今日（10月18日），北京飛天云動科技有限公司（下稱“飛天云動”，06610.HK）正式掛牌港交所，成為首家港股元宇宙領域的上市公司。

　　飛天云動此次IPO發行2.71億新股，募資凈額約為6億港元，開盤價為2.21港元/股；與發行價持平。

　　截至10月18日港股收盤，飛天云動報收2.12港元/股，跌幅達4.07%，對應市值38.37億港元（折合人民幣約為35.16億元）。

　　飛天云動是一家中國元宇宙場景應用層的供應商，主要涵蓋AR/VR內容、AR/VR營銷服務、AR/VR SaaS等。其在招股書援引艾媒咨詢稱，按2021年收入計，飛天云動在AR/VR內容及服務市場的市占率排名第一，市場份額為2.6%。

　　此前，飛天云動因首次遞表時，在招股書中高頻使用“元宇宙”一詞256次而“出圈”。不二研究發現，在飛天云動二次遞表時，對于“元宇宙”一詞的使用頻次也創下新高，提升到 318次。

▲圖源：電影《失控玩家》海報

　　不二研究據其招股書中發現：今年一季度，飛天云動營收2.29億元，同比增長64.95%；同期，經調整后的凈利潤為4019.7萬元，同比增加124.74%。

　　2019-2021年以及2022年第一季度，飛天云動近三年的研發投入合計僅為5569.9萬元，其含"元"量提升路徑存疑。

　　今年1月的一篇舊文中，我們聚焦于飛天云動更名后，逐夢“元宇宙”賽道，但其研發投入遠低于國際同行。

　　時至今日，盡管Meta、微軟、Roblox（VR游戲平臺）等巨頭入局，帶來元宇宙概念爆火與投資機會爆發，飛天云動已成為港股“元宇宙第一股”，但其元宇宙概念更多停留于招股書設想。從風口概念到造夢落地，飛天云動在上市之后，如何在元宇宙“一飛沖天”？由此，不二研究更新了1月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：

　　元宇宙元年之后，港股“元宇宙第一股”來了！

　　歲末年初，北京飛天云動科技有限公司（下稱“飛天云動”）向港交所遞交IPO招股書。

　　不二研究據其招股書發現，2021年，來自AR/VR服務的收入在當期營收占比超過60%，但同期的流量獲取成本卻超過2020全年；由此，其最吸金的業務卻毛利率最低。

　　盡管元宇宙風口正盛，但機遇與泡沫并存，飛天云動是否真的能夠一飛沖天呢？畢竟，元宇宙征途是星辰大海。

　　更名緊貼元宇宙，平臺計劃尚在初期

　　成立于2008年的掌中飛天科技，即為飛天云動的前身，曾于2017年在新三板掛牌。早期，其瞄準手游市場，后逐漸轉向AR/VR領域，并于2019年退出新三板。

　　2021年，元宇宙概念爆發，掌中飛天科技在風口中籌建元宇宙平臺——飛天元宇宙，并于11月更名為飛天云動，宣布戰略布局元宇宙領域。

　　更名之后，飛天云動緊貼元宇宙，在招股書中稱其為中國元宇宙場景應用層（或AR/VR內容及服務市場）的領先供應商，并已開始建立自己的元宇宙平臺。

▲圖源：pinterest

　　招股書援引艾瑞咨詢數據顯示，按2020年收入計，飛天云動在中國AR/VR的內容及服務市場，占據2.3%份額、排名第一；在同期細分的中國AR/ VR服務市場，占據12.6%份額、排名第一。

　　飛天云動IPO前的股東結構顯示，控股股東汪磊、李艷浩通過Brainstorming Café，持股49.66%；其機構股東包括同創偉業、西安智耀、賽富動態等。

　　2018-2021年及2022第一季度，飛天云動營收1.64億、2.51億、3.39億、5.95億及2.29億元；去年同期，營收同比增長64.95%。

　　同期，經調整后的利潤分別為4709.7萬、4187.9萬、6160.9萬、10508.1萬及4019.7萬元。

　　此外，飛天云動近年維持30%左右的整體毛利水平。2018-2021年及2022年第一季度，其毛利率分別為：41.7%、30%、30.9%、29.5%及32.0%。

　　但是，不二研究發現，飛天云動經營活動所得的現金流卻有起伏：2018-2021年分別為-125.7萬、2562.7萬、2494.8萬、2448.5萬元；2021年第一季度及2022第一季度為-1108.5萬元、-1260.5萬元。

　　對于2018年度、2020年上半年經營現金流量為負值；飛天云動解釋稱，前者由于核心業務轉型，向企業客戶授予信貸期；后者則由于疫情影響、放緩客戶付款，導致貿易及其他應收款項增加。

　　截止2022年3月31日，飛天云動的現金及現金等價物為1.98億元；其中，來自融資活動所得現金凈額為1275.6萬元。

　　一份招股書提及“元宇宙”高達318次，盡管飛天云動預期AR/VR業務的高增長，但其同時在風險項中坦承：飛天元宇宙平臺計劃屬非常初步階段，并無肯定的變現業務模式；其預期的擴張、對新產品及服務的投資，可能對運營、財務等造成巨大壓力。

　　在不二研究看來，盡管更名之后、緊貼元宇宙熱點，但飛天云動的含元量存疑，更多停留在招股書設想；從風口概念到造夢落地，其尚有很長一段路要走。

　　是否能將夢想照進現實、如何提升業績水平、不僅關系其IPO闖關之路，也是未來說服資本市場持續“買單”的最底層邏輯。

　　AR/VR服務占7成，流量成本侵蝕利潤

　　飛天云動的收入由AR/VR業務、非AR/VR業務（IP及其它）兩部分構成；目前，由占比超9成的AR/VR業務獨挑大梁。

　　2018-2021年及2022第一季度，來自AR/VR業務的收入為7514.9萬、18894.0萬、26569.7萬、55832.4萬、22878.1萬元；當期營收占比45.8%、75.3%、78.5%、93.8%及100%，從2019年起逐漸一家獨大。

　　拆分來看，飛天云動的AR/VR業務主要有AR/VR服務、AR/VR內容、AR/VR SaaS三大業務線。

　　其中，AR/VR服務為客戶提供解決方案，包括投放AR/VR互動內容廣告等，是最主要的營收來源。

　　據招股書披露，飛天云動從2017年開始進入AR/VR服務市場，并于同年在細分市場實現盈利；業績記錄期間，其已為超40名廣告客戶提供AR/VR的智慧營銷服務，推廣超200件廣告產品。

　　2018-2021年及2022第一季度，來自AR/VR服務的收入為4710.2萬、13710.3萬、14170.1萬、37634.1萬及16557.4萬元，當期營收占比28.7%、54.6%、41.9%、63.2%及72.3%。

　　第二大業務線為AR/VR內容，業績記錄期間，飛天云動為40名客戶提供AR/VR內容開發，累積超過100個AR/VR內容項目開發經驗。

　　第三大業務線為從2019年起首次錄入的AR/VR SaaS業務；截至2022年3月31日，其AR/VR SaaS付費訂購用戶數逾2200名。

　　2019-2021年及2022第一季度，來自AR/VR SaaS收入分別為651.4萬、923.8萬、2058.8萬及952.2萬元，當期營收占比2.6%、2.7%、3.5%、4.2%。

　　同期，AR/VR SaaS的毛利率為50.5%、52.9%、54.7%、57.9%。

　　在毛利率維度，AR/VR三大業務線中，AR/VR SaaS的毛利率最高，其次為AV/VR內容，AV/VR服務相對前兩者更低。

　　2018-2021年及2022第一季度，AR/VR內容的毛利率為46.1%、47.9%、47.2%、46.2%、55.3%；AR/VR服務的毛利率為12.3%、21.2%、19.4%、21.7%及23.0%。

　　不二研究發現，AR/VR服務的毛利率偏低，或由于流量獲取成本過高所致。

　　據招股書披露，2018-2021年及2022第一季度，飛天云動的流量獲取成本分別為0.513億、1.153億、1.384億、3.115億、1.267億元，同期總收入成本占比高達53.7%、65.6%、59.2%、74.2%、81.5%。

　　此外，或由于AR/VR SaaS等業務推廣需求，飛天云動的整體分銷和銷售開支也不斷增加，2018-2021年及2022第一季度分別為80萬、550萬、730萬、1370萬、310萬元。在招股書中，飛天云動將部分原因歸結為員工成本增加所致，但截至報告期內其全職雇員數量為59名。

　　“后流量”時代，線上流量成本等越來越高，廣告與營銷成本也居高不下；流量內卷的風，似乎也吹到元宇宙。

　　在不二研究看來，目前，來自AR/VR服務的收入已占據飛天云動的半壁營收，若其無法管理流量成本，或進一步侵蝕利潤；盡管流量與營銷可在短期內換取營收增長，但從長遠競爭的角度，構建AR/VR內容及服務的核心護城河才是關鍵。

　　研發投入比低，含元量成色幾何？

　　2021年被視作“元宇宙”元年：“元宇宙第一股”Roblox登陸美股資本市場；全球互聯網巨頭Facebook改名為Meta，正式進軍元宇宙……

　　中國的元宇宙風口也來了！

　　據艾瑞咨詢數據，按收入計，中國AR/VR內容及服務市場規模在2020年為115億元，至2021年增長為217億元，預期2025年將達1039億元。目前，這一市場的競爭者已經超過5000家。

　　具體到更細分的中國AR/VR服務市場：按收入計2020年市場規模為11.3億元；預期從2021年的27.8億增至2025年的185億元。

　　盡管元宇宙風口之下，相關產業潛力巨大，但仍處于發展早期，行業集中度不高，可以預見未來競爭激烈，且行業格局變數很多。

　　有個注腳是：作為2020年國內AR/VR內容與服務行業第一的飛天云動，也僅僅占據不足3%的市場份額。

　　不僅如此，不二研究據飛招股書發現，飛天云動也面臨依賴主要客戶及供應商集中的風險。

　　2018-2021年及2022第一季度，飛天云動TOP5客戶收入在當期營收占比47.4%、46.1%、38.5%、39.2%及30.7%；同期，TOP5供應商在總收入成本占比約50.8%、49.9%、41.1%、45.1%及54.2%。

　　某種程度而言，飛天云動此前業務更多聚焦于元宇宙產業鏈相關，“含元量”有待商榷。

　　甚至此前一段時間，研發或不是其投入重點。不二研究發現，對比逐年高企的流量獲取成本，飛天云動的研發投入比率偏低，截止今年第一季度也僅在個位數徘徊。

　　2018-2021年及2022第一季度，其研發投入分別為758萬、1142.5萬、1504.6萬、2170.3萬及815.2萬元，當期營收占比僅為4.6%、4.6%、4.4%、3.6%及3.6%。

　　或正是由于此，飛天云動在招股書稱，募資擬用于增強研發能力，開發飛天元宇宙平臺，選定合并、收購和戰略投資等；并計劃分三個階段完成飛天元宇宙平臺構建。

　　第一階段，完成基礎設施搭建，擬用UGC模式提升內容多樣性；第二階段，進一步改善內容，并通過并購數字資產及升級系統，覆蓋更多生活場景；第三階段，完善生態系統，協助用戶在平臺內進行商業活動。 

　　2020年11月，飛天云動發布的飛天元宇宙平臺，預期設立虛擬商業街區、展示廳等商業場景等；但是，該平臺計劃尚屬初步階段，并無肯定的變現模式。

　　或許，可以對比清華大學《2020—2021年元宇宙發展研究報告》理性看待：由于元宇宙產業還處于初期發展階段，具有新興產業不成熟、不穩定等特征，至少存在資本操縱、輿論泡沫、產業內卷等十大風險點，產業和市場需要回歸理性。

▲圖源：pinterest

　　即使成功闖關港股“元宇宙第一股”，飛天云動也難逃產業規律，提升“含元量“也只是慢慢征途第一步。

　　元宇宙尚是星辰大海，投資更需謹慎

　　當下，滿屏皆是元宇宙。

　　這是乘勢而起的風口？還是遙遙無期的未來？抑或曇花一現的泡沫？

　　最早，“元宇宙”（Metaverse）源自科幻小說《雪崩》，那是一個計算機算力構建的虛擬世界；而20218年上映的《頭號玩家》與2021年上映的《失控玩家》,則讓科幻導演描繪出元宇宙的諸多可能。

　　盡管距離“夢想照進現實“尚有很長距離，但投資者卻已經在為元宇宙買單：2021年3月，”元宇宙第一股”Roblox登陸紐交所，點燃投資者熱情；在 Facebook更名Meta（Metaverse縮寫）后，元宇宙概念更是席卷二級市場。

　　但是，用腳投票的資本市場，在夢醒之后，總會回歸理性與現實。即使是全球公認的“元宇宙第一股“，Roblox也曾數次經歷暴漲暴跌。某種程度而言，沖刺港股“元宇宙第一股”的飛天云動，或難避相似命運。

　　或許，正如電影《頭號玩家》里的“綠洲”締造者所言：現實世界是唯一一個你能好好吃頓飯的地方，因為現實是真實存在的。

　　風口催生之下，元宇宙確是未來的星辰大海；但在抵達星辰大海之前、還有慢慢征程，產業尚需腳踏實地，投資更需理性謹慎！

（聲明：本文僅代表作者觀點，不代表新浪網立場。）