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　　文/耀華

　　來源/錦緞（ID：jinduan006）

　　9月末，沉寂許久的A股消費品市場，被投入一顆深水炸彈——“雪王”蜜雪冰城，遞交了招股書。它有望繼奈雪之后，成為中國第二家、A股第一家上市的新茶飲品牌。

　　招股書一經(jīng)披露，市場旋即騷動不已，一直扮演“價格屠夫”角色的蜜雪冰城，竟然（怎么能）這么賺錢：相比奈雪的茶(HK:02150)巨虧45億，蜜雪冰城2021年凈利潤達到了19.12億，營收103.51億，也是奈雪的茶兩倍有余。

　　一時之間，“光賣吸管賺三億”，“加盟店超過兩萬個”，“每年賣出的飲品能繞地球十圈”，“這不就是夢想中的預(yù)制菜公司”……各種維度的艷羨之聲不絕于耳。

　　在感受到雪王強大的同時，我們不禁在內(nèi)心產(chǎn)生了幾個疑問：

　　“這么能賺錢的蜜雪冰城，為什么要選擇上市？”

　　“這么賺錢的買賣，我該不該參與？”

　　“買雪王的股票，能不能躺著賺錢？”。

　　為什么要上市？

　　一個企業(yè)為什么要選擇上市，最主要的原因無外乎“名和利”。所謂名，既上市能夠為企業(yè)帶來更高的關(guān)注度，信息披露體系也更健全；所謂利，既上市融資能夠補充企業(yè)的現(xiàn)金流用于擴大生產(chǎn)建設(shè)等，拓寬融資渠道。

　　蜜雪冰城上市是為了錢？

　　產(chǎn)生這個疑問的根本原因，就是資本市場的常識之一：“在價值相對公允的情況下，股權(quán)融資是成本較高的融資方式。”而看完蜜雪冰城的招股書，我們的感覺就是，雪王并不差錢，卻又選擇了成本更高的融資方式。

　　根據(jù)蜜雪冰城的招股說明書顯示，截至2022年Q1，蜜雪冰城流動資產(chǎn)合計51.11億，貨幣資金30.67億，資產(chǎn)負債率21.77%，而此次上市募集資金規(guī)模64.96億。對比來看，上市前的奈雪，負債率高達112%，星巴克的負債率也常年高于100%。

圖：新茶飲品牌負債率對比     來源：Choice金融客戶端

　　所以說無論是現(xiàn)金儲備、還是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，蜜雪冰城都有足夠的資金空間，完全可以選擇融資成本更低的方式來募集資金，以目前雪王的盈利能力，發(fā)債的成本應(yīng)該會很低。

　　如果不是為了錢，那是不是為了一級市場戰(zhàn)投套現(xiàn)所以才上市？要搞清楚這個問題，需要先了解蜜雪冰城的戰(zhàn)投方都有誰。

　　上市融資前，蜜雪占股超過3%的戰(zhàn)投機構(gòu)，其實就只有兩家：美團和高瓴。而且二者都是2021年1月才完成投資的，距離披露招股書僅僅過去了1年零8個月。所以說此次上市是為了戰(zhàn)投變現(xiàn)并不準(zhǔn)確，對于消費賽道老牌投資機構(gòu)，無論是美團還是高瓴，蜜雪這種能帶來高額回報的投資標(biāo)的，都是稀有標(biāo)的，沒有快速退出的道理。

　　退一步說，如果真的是為了找到退出路徑，這個時間點上市也不是最好的選擇。首先目前二級市場的環(huán)境不是那么理想，美團高瓴都是以9.33億成本取得4%的股份。前有奈雪上市即破發(fā)的案例，想必市場對于新茶飲的估值水平，不會過于樂觀。

　　其次，如果真的這么在乎回報周期，那么繼續(xù)在一級市場融資，應(yīng)該還有空間。作為一級市場的明星標(biāo)的，蜜雪冰城曾經(jīng)拒絕過很多資本的介入，最終選擇了能在渠道和市場提供幫助的明星戰(zhàn)投美團和高瓴。所以說即便是真的為了戰(zhàn)投變現(xiàn)，一級市場不缺“接盤俠”，也不缺估值空間，而且回報周期也遠比IPO周期短。

　　所以我們看來，雪王選擇現(xiàn)在上市，并不是為了解決戰(zhàn)投退出渠道的問題。

　　那么，蜜雪冰城上市難道是為了名？顯然也不是。畢竟僅靠一首洗腦神曲，蜜雪冰城的品牌知名度早就深入人心，肯定不需要通過上市來打響知名度。

　　雪王上市到底是為了什么呢？筆者腦中電波一閃，想起了福爾摩斯那句名言：“一旦你排除了所有的不可能，剩下的不管多么難以置信，一定就是真相。”

圖：神探夏洛克臺詞    圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

　　所以，我們認為，之所以蜜雪冰城選擇現(xiàn)在上市，正是因為目前就是它最好的窗口期，為的是時間。換種說法就是，目前就是蜜雪冰城最高光的時候，這個時候上市能獲得可預(yù)見的最優(yōu)估值區(qū)間，最“低”的融資成本，以及相對最高的投資回報。

　　為什么這么說，我們可以從蜜雪冰城真正的客戶“加盟商”來做出推測。

　　已經(jīng)站在了浪尖

　　為什么說現(xiàn)在上市是蜜雪冰城最好的窗口期，核心論點就是：未來兩年，雪王大概率見頂，現(xiàn)在就是雪王看起來最“漂亮”的時間。

　　首先需要搞清楚雪王的盈利模式，蜜雪冰城加盟商占比超過了99%，雪王通過銷售給加盟商原材料、設(shè)備、裝修服務(wù)等來賺錢，所以說加盟商是雪王的直接客戶，通過招股說明書我們可以看到收入結(jié)構(gòu)，近九成收入來自向供應(yīng)商提供原材料，剩下的為加盟商開店時向其售賣設(shè)備、提供裝修服務(wù)等，收入結(jié)構(gòu)異常清晰。

圖：蜜雪冰城收入結(jié)構(gòu)    數(shù)據(jù)來源：招股說明書

　　我們按照專家會上蜜雪理想的單店年營收180萬，ASP（銷售平均單價）按照7元測算，單店每年需要賣出25.71萬杯。假設(shè)每個店三名店員，一天有效銷售時間8小時，每名店員需要兩分鐘做好一杯，而且是8個小時不間斷工作不休息。當(dāng)然實際的工作時長可能會比8個小時長，但是目前來看單店營收180萬基本就是飽和狀態(tài)。

　　所以，雪王想要提升收入，就需要有足夠的加盟商源源不斷帶來新的市場新的收入。

　　那如果我是加盟商，我開一家店需要花多少錢呢？雪王官網(wǎng)的答案是37萬。其中變動費用聚焦在房租費用上，目前三線城市的臨街商鋪租賃費用遠不止10萬元，按照蜜雪冰城專家電話會議的說法，目前開一家店的成本在40-60萬之間。

圖：蜜雪冰城招商成本測算    圖片來源：蜜雪冰城官

　　我們按最理想的40萬估算，需要花多長時間回本呢？還是按照專家會的說法18%的凈利率，做到理想狀態(tài)年營收達到180萬，平均一年出頭就能回本。

　　但是我們根據(jù)蜜雪冰城的招股書來看，以2021年測算，杯子賣了10.56億，單個杯子售價0.3元，全年一共賣了35.2杯飲品。不算耗材，按照2021年底20511家門店測算，平均每個店鋪每年賣17.27萬杯，單杯ASP按照7元計算，年營收也就120萬左右。

　　120萬就是招股書披露的真實單店均年收入，按照18%的凈利率測算，需要兩年左右才能回本盈利。雖然看似兩年能回本賺錢，但是還有一個更大的問題存在：同業(yè)競爭。

　　蜜雪冰城專家會透露，“當(dāng)加盟商開店運營兩年后開始盈利，同一商圈如果有4家競品或以上，就會在商圈再開一個加盟名額，沒有距離保護規(guī)定，原加盟商可優(yōu)先認購。”

　　翻譯翻譯，就是作為加盟商我剛開始盈利，就需要再出資新開一個，如果不開就會有同品牌的另一家店開在我隔壁，分食利潤，為了好不容易做起來的市場和利潤，我大概率還是會選擇認購這個開店名額，就又需要投入一筆錢，循環(huán)往復(fù)。

　　因此，電匯溝通會中，蜜雪冰城的專家表示目前2萬多家門店，加盟商只有1萬左右，開了5家以上的加盟商超過了1000個，目前暫不清楚新加盟的店鋪有沒有貨源指標(biāo)，但是在沒有距離保護的機制下，開蜜雪冰城，確實沒有想象中的那么賺錢。

圖：蜜雪冰城閉店統(tǒng)計    數(shù)據(jù)來源：招股書

　　目前蜜雪冰城的整體閉店率控制在5%以內(nèi)，閉店開店比在10%左右，整體增長迅猛。但是根據(jù)我們之前的分析，投資回報期在2年左右，以2020年開店數(shù)量為標(biāo)桿（5000＋以上店鋪），或許在2022年下半年或2023年，那些沒有足夠資金開第二家店的加盟商，發(fā)現(xiàn)盈利不盡如人意時，會選擇閉店，產(chǎn)生一波閉店潮。

　　而如果加盟商增長停滯，以蜜雪冰城現(xiàn)在的收入結(jié)構(gòu)和毛利來說，增長也就趨于停滯了。

　　顯然雪王也清楚，依賴不停瘋狂開店實現(xiàn)增長的路徑，并不會持續(xù)太久，所以也在嘗試著拓展品類，包括旗下咖啡品牌“幸咖啡”，手工冰淇淋品牌“極拉圖”，又出了瓶裝礦泉水，按照目前的發(fā)展規(guī)模和體量，完全無法與蜜雪冰城主品牌相提并論，情況并不理想。

　　所以說目前來看，雪王成色十足，增長迅猛一片欣欣向榮，但是這種增速能保持多久，還有多少加盟商愿意為雪王打工，需要打上一個問號。那么對于雪王來說，趁著高增長上市，抓住這個窗口機會，就是雪王選擇上市的主要動因。 

　　那么對于普通投資者，像雪王這樣優(yōu)質(zhì)的消費品標(biāo)的，值不值得投資。

　　估值高不高？

　　搞清楚了前兩個問題，作為普通投資者，最后一個問題更為實際，那就是蜜雪冰城的估值，到底高不高。按照蜜雪冰城招股書披露，預(yù)計融資額64.96億元，對應(yīng)股權(quán)10%，估值650億。

　　如果按照2021年的財務(wù)水平估算，這個估值并不高。我們按照同樣為加盟店為主的連鎖品牌絕味鴨脖來看，目前的PE平均倍數(shù)為30倍，PS平均倍數(shù)為5倍，按照這個倍率，蜜雪冰城對應(yīng)的市值分別為580億、520億，看似明顯低于650億的水平。

　　但是蜜雪冰城三年營收復(fù)合增速達到了100.85%，而絕味僅為12.53%，考慮到增速影響和上市溢價，雪王這個窗口節(jié)點上市，給予40倍PE估值，市值達到800億的問題不大。

　　縱使我們之前談到蜜雪存在可能的增長失速等問題，就目前的市場規(guī)模而言，650億的蜜雪冰城，還是有點“甜”的，這也正是雪王選擇上市與時間賽跑的原因所在。