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　　文/張冉冉 赫晉一

　　來源/表外表里（ID:excel-ers）

　　數據支持 | 洞見數據研究院

　　昨天貝殼發布2021年年報，股價狂跌了23.9%。

　　這顯然不是基本面的變化，而是市場恐慌情緒的蔓延所導致的。

　　因為，貝殼發布年報時，正趕上前一日的盤后交易，在那四個多小時里，不斷上演著這樣一幕：

　　眾多股民在“買入”還是“賣出”之間徘徊。

　　想跑路的，似乎怕錯過“要是貝殼能把裝修，像房屋中介一樣正規化，那絕對是核彈級成長”的機會。

　　準備進場的，可能又對“2021Q4貝殼實現營收178億，同比下降21.5%；凈虧損為9.33億”的業績表現生怯。

　　但之后，美國證監會依據《外國公司問責法》，認定百濟神州、百勝中國、再鼎醫藥、盛美半導體、和黃醫藥等五家在美上市公司為有退市風險的“相關發行人”消息一出。

　　市場恐懼之下，中概股遭到集體“血洗”。此時，已經沒有人在意企業的基本面問題。

　　但不巧的是，貝殼的跌幅，為當日“丐中丐”之最！

　　這種外在“非常情況”總歸是會過去的。踩過一地雞毛、拉回理性后，能影響企業估值的，還是企業自身的確定性。

　　下面，本文將就此展開分析。

　　業績不佳，但潛藏“高彈性復蘇”故事

　　事實上，市場對貝殼2021Q4業績會不佳，早有預期。畢竟去年下半年樓市的慘烈，擺在那里。

　　財務數據落地，確實如預期；但業務表現，卻是另一番景象。

　　如下圖，該季度貝殼在存量房和新房交易業務的傭金率，無論同比，還是環比，均有提升。

　　這樣局勢下，貝殼此舉難免有“坐地起價”之嫌。（這一行為，很容易遭到鐵拳之痛，房子都賣不出去了，還提傭。）

　　數據顯示，2021Q4貝殼的門店數量，雖然環比減少了近3000家，但同比仍增長了8.7%。

　　而環比之所以減少，據2021Q4電話會議：是平臺在減少新門店的加入、并且對部分門店進行合并以增強競爭力，從而提高平臺的運營效率。

　　這體現在數據上就是，2021Q4貝殼平臺平均每個門店的GTV，止住了大幅下跌趨勢，門店效率趨于穩定。

　　此外，四季度末貝殼的經紀人人數，維持在40.6萬人，同比下降8.7%。而據空白研究院調研顯示，同期全國范圍內經紀人數量減少比例，保守估算為30%-40%。

　　種種表現說明，在大環境低迷下，貝殼依然保持著強大的優勢。

　　面對房企處于強勢議價地位，提升傭金率雖不合適，但議價權在手，改善業績也正常。

　　在運營效率改善和傭金率提升的共同驅動下，貝殼第四季度的毛利率環比上漲。

　　不過，房企的羊毛也不是那么好薅的。大勢不好，房企的現金流緊張，可能會出現沒錢付傭的情況。

　　當然，貝殼也沒有給這些流動性風險機會，收縮了新房業務進行改善。

　　據2021Q4電話會議：2021年新房銷售的總傭金收入是465億元，回款是517億元人民幣。回款天數從103天下降至97天。

　　回款穩定下，貝殼四季度的經營獲得現金流轉正。

　　而這樣的抗周期性，不僅讓其扛過了寒冬，且在行業復蘇時，也可能讓其獲得更大的彈性。

　　事實上，這一點已經有了苗頭。

　　2月24日，在推動住房和城鄉建設高質量發展發布會上，中央層面釋放了房地產市場平穩運行的信號——努力穩地價、穩房價、穩預期。

　　而此前，已經有積極的舉措落地：

　　比如，2022年以來各地密集出臺“穩樓市”的激勵措施——“購房補貼”“調整首付比例”“降低利率”“公積金貸款放松”等，多方面激發購房需求。

　　同時在具體的信貸方面，2月房貸利率有所回落，且放款周期縮短：

　　·103個重點城市主流首套房貸利率為5.47%，二套利率為5.75%，均較上月回落9個基點。

　　·103個重點城市平均放款周期為38天，較上月縮短12天。

　　多重利好下，2月的二手房成交量下跌趨勢有所收窄，價格也環比止跌轉穩。

　　由此來看，房地產市場已出現邊際改善的跡象，如果行業維持持續復蘇，相比可能需要重新花時間開店和招募經紀人的同行，貝殼將會獲得更強的業績增長性。

　　也就是說，貝殼憑借強大的競爭力，極度優秀的“收租”商業模式，只需“養精蓄銳、等待市場回暖”，就可以講一個“高彈性復蘇”故事。但管理層顯然不這么想，有著野心勃勃的計劃。

　　押注家裝賽道，拉低估值中樞

　　“家裝是一個大到根本不用去探討要不要進入的行業。”對于進軍家裝市場的策略，貝殼董事長彭永東如此說道。

　　看起來，貝殼也做好了準備。

　　早在2021年7月，貝殼就收購了圣都家裝100%的股權，闖入家裝家居賽道。

　　而按照本次電話會議的具體披露，合并后的公司將利用各自優勢：

　　·貝殼旗下鏈家、德佑等地產銷售門店，可提供客源；

　　·貝殼自有的被窩家裝，制定施工標準，進行施工管理和控制；

　　·圣都家裝，也可提供家裝及家居服務。

　　讓貝殼家裝業務實現從1到100的規模化復制，目標直指“打造中國第一家裝品牌。”

　　也就是說，貝殼想以現有的流量資源為基礎，將房產交易領域建立的成功公式，套用在家裝領域。

　　但事情真的有這么簡單嗎？要知道，左老板在世的時候，努力那么久，也沒啃下來。

　　對這一戰略轉向，有一些不一樣的理解，甚至比較看空。基本原因是在行業不景氣周期時，應該精兵簡政，提升效率，或者做業務本身逆周期擴張，或打死對手，取得更多競爭優勢。

　　但是在家裝賽道本身商業屬性比較差的情況下，大舉押注，多少有些“激進”。

　　互聯網家裝喊了這么多年，入局者不少，可目前家裝市場的格局，還是一盤散沙。

　　如據Fastdata數據，2016-2020年，營收規模超1億元的大型裝企僅有4000家，在逾10萬家住宅建筑裝飾企業中仍是極少數，超過10億營收的裝修公司更是鳳毛麟角。

　　原因在于，與房屋交易行業相比，家裝是典型的訂單生意市場，標準化程度更低。這使得其在收入端很難擴大，具體的邏輯，我們通過影響收入的因素訂單數*客單價來看看：

　　這里面，決定訂單數的核心邏輯是建立比較優勢，即解決行業痛點，滿足消費者需求，而不是流量和資金優勢。

　　就像鏈家，實際解決了虛假房源、信息不對稱帶來的賺差價問題。

　　回到家裝行業，目前普遍的痛點是供給和需求兩端的非標化，帶來的“服務品質差”。

　　原因是從需求端來說，一整套裝修方案每個環節，都可以進行個性化定制，真正的千人千面。使得履約過程中差異化程度高，極難標準化。

　　而供給端，整個履約過程高度依賴于人，裝修師傅和設計師在影響用戶滿意度方面，起決定性作用。

　　就連《夢想改造家》中著名設計師全權操盤的裝修，都被罵上過熱搜——連大師的成功裝修經驗都不能保證每次工作都成功。

　　基于此，據黑貓平臺數據，2021年全年，家裝家居行業投訴總量為7748單，占房產家居行業投訴總量近25%。

　　至于客單價方面，也是個大難題。

　　現階段行業主要采用彈性定價方式，這讓裝修公司“隨意增項”泛濫，難以建立信任。但如果采用標準化定價方式，又很可能出現“跳單”現象。

　　如此一來，決定了家裝業務在收入端很難做大。

　　且不僅開源很難，在支出上也不容易節流。

　　“自營就像是巷戰，一旦深陷其中，規模越大反而邊際成本越高。”曾試水自營業務的土巴兔創始人王國彬曾如此總結道。

　　如此看來，互聯網家裝真不算一個好的商業模式，規模化的難度大，前期需要投入的時間極長、成本也可能極高。

　　比如，本次電話會議中就有提到：對家裝和長租業務的投資，會影響2022年集團的整體盈利能力。

　　而事實上，在家裝這件事上，貝殼已“摔”過一次。

　　2015年，鏈家與萬科合資成立了“萬鏈”，切入家裝市場。在鏈接客戶資源的輸送下——據萬鏈董事長劉肖曾透露，客戶中有60%來自鏈家，萬鏈業務發展迅速。

　　2017年頂峰時，其甚至直接定了1.5萬個訂單，北京一城15億銷售額、占有率爭取10%的年度目標。

　　但如此業務發展，并未帶來預想的豐厚利潤，有市場消息稱，直到2018年萬鏈都未實現盈利。

　　反而是投訴率，快速飆漲。比如，客戶滿意度下滑、品質問題頻發、交付延期，各類問題接踵而至（此處不詳細展開）。

　　2019年，在萬鏈管理層傳出“萬鏈成立4年時間，仍舊沒法吃透家裝行業。”的認知后，萬鏈進入長久靜默期。

　　上述分析充分說明了這一賽道的長期性、艱巨性，原本貝殼的“抽傭收租”商業模式，演變成包含“需求非標化、缺乏規模效應、履約困難、碎片化“的地獄級商業模式，這需要大的冒險、長期的投入，這怎么可能讓二級市場喜歡呢，無疑，勢必會拉低企業的估值中樞。

　　這就好像，一個年輕貌美的年輕女孩，本來的婚戀市場非常搶手，但如果帶著個私生子，那競爭力就要大打折扣。

　　當然，貝殼“顛覆市場的悲觀預期，重塑整個家裝行業”這事不是不能做，只是過程艱難而長期，且沒有確定性。這樣的話，中間如果有條件更好的標的，投資人還有耐心陪貝殼成長嗎？

　　小結

　　財報季遇上美股強制退市清單公布的“黑天鵝”，貝殼被市場恐慌情緒拖著狂跌不止。看起來，貝殼挺冤的。

　　一開始，我們也是這么認為的。

　　畢竟貝殼的主業業績雖不盡人意，但憑借能在下行周期“坐地起價”的平臺優勢，只待“行業復蘇”，就是一個高彈性增長恢復故事。

　　但深入探究了其要高舉高打的新業務——家裝市場，發現這個領域資質太差，想要培養長大以期顛覆行業，過程艱難而長期。

　　這不免拉低了企業的估值中樞，讓其在這一輪的“血洗”中，跌得最慘。