市值蒸發8成，這一年B站做錯了什么？
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文/唐伯虎
來源/伯虎財經（ID:bohuFN）
過去一年，嗶哩嗶哩（亦稱“B站”）美股股價相比高位已經跌去了84%，市值已不足百億美元。去年4月B站回港后，股價從1052港元的最高位跌倒了現在的187港元（3月7日），去了八成。
（B站美股股價走勢 截自富途牛牛）從過去用3年把美股市值翻十倍，到如今一年時間回到解放前，把這形容成B站的至暗時刻，也不為過。
那B站這次股價下跌究竟是去泡沫的“價值回歸”，還是被市場低估了呢？
資本拋棄2.72億用戶
3月3日，B站發布2021年四季度及全年財報，隨后美股收跌8.35%，股價達到一年多以來最低值，市值跌破了百億，只剩下97.86億美元。同時，第二日B站港股跳空低開，當日跌去12.86%。
究竟長什么樣的業績能讓B站的股價跳水如此厲害？
財報數據顯示，第四季度，B站實現營收57.8億，同比增長51%；2021財年實現營收194億，同比增長62%。
拿過去幾年的同期數據比較而言，B站在2021年第四季度的營收增速波動比較大，但總體都是保持增長狀態。從全年營收來看，增速一直維持在60%以上，無明顯下滑趨勢。
顯然營收這不是股市暴跌的原因，而且問題也不可能是出在了用戶上。
第四季度，B站日活躍用戶達到7220萬，同比增長34%，月活躍用戶達到2.72億，同比增長35%。同時，月均付費用戶達到2450萬，同比增長37%。
不管從營收，還是從關鍵的活躍用戶數據上，B站依然保持了良好的增長態勢。在互聯網寒冬的這一年，這樣的成績不說出類拔萃，也是猶能可貴。
如果不明白這是什么意思，對比一下同行就懂了。
2021財年，愛奇藝實現營收305.54億元，同比增長2.85%；第四季度營收為73.89億元，同比減少0.93%。此外，第四季度，愛奇藝日均訂閱會員總數同比減少470萬。
但是，愛奇藝財報發布后，股價曾一度漲近40%。B站作何感想？
當然，B站股價暴跌也不冤。你不學人家組織結構優化就算了，過去一年還在“豪”。
（截取自愛奇藝財報電話會議）2021年，B站在經營開支上花了104.72億，比去年增加了近45億，其中第四季就花了30.97億。
反映到損益表上，第四季度B站凈虧損20.96億，同比擴大148.40%；2021全年凈虧損68.09億，同比擴大122.94%。
相比之下，愛奇藝2021年第四季度凈虧損17.65億，同比擴大15.21%；2021財年凈虧損61.09億，同比縮窄12.82%。
總結一下，愛奇藝在實現縮減虧損的前提下，實現了營收一定量的增長；而B站，雖然營收實現的兩位數的增長，但投入和虧損卻也成倍式的增加。這就是投資者焦慮的地方。
這種焦慮，主要還是當下的大環境出現了變化，從而導致股市的邏輯也發生了根本性轉變。
過去市場景氣，投資者心態開放，愿意把錢投入到那些快速增長的企業，企業錢花的越多、虧的越多，投資者越覺得你有潛力，就像當年的亞馬遜，這幾年的特斯拉一樣。
但現在經濟形式嚴峻了，邏輯就變了。簡單地說，從過去看用戶、營收增長，到現在看控制虧損的能力。因為現在還“鋪張浪費”，說不定什么時候就裁員、倒閉了，根本等不到把用戶變現的時候。
電話會議上，B站CEO陳睿說，將會繼續高質量增長戰略。去年的時候，陳睿說，到2023年，月活躍用戶要達到4億。過去一年，B站月活增加了0.7億，接下來還有1.28億要完成。
這意味著投入還要繼續。
好消息是，截至2021年底，B站現金儲備還有302億，按2021年的虧損看，大約還能虧5個冬季。
視頻網站的歸宿
在總體的數據外，B站的4個業務也存在一定的隱憂。
近期，高盛把B站的投資評級從“買入”下調至中性，港股目標價從817港元大幅下調至334港元。高盛認為，今年手機游戲暫停版號審批會導致B站的收入受限。
2018年，剛登陸納斯達克那會，B站的游戲業務是營收擔當，當年第一季度曾貢獻了近8成的營收。這個視頻平臺，一度被認為是一家“游戲公司”。
不過也從2018年開始，B站的游戲收入占比都在下滑。那年3月，《游戲申報審批重要事項通知》出來，由于機構改革，所有游戲版號的發放全面暫停。
這次游戲版號的暫停沒有確定期限，一直持續到現在。
2021年第四季度，B站游戲業務的營收占比持續下降到22%，2021全年貢獻了26.3%的營收，增長率6%。
從2021年四個季度的營收組成可以發現，手游和增值服務的營收貢獻都有所下滑，而廣告業務增長明顯。
2021第四季度，廣告貢獻了27%的營收，首次超越手游成為第二大營收來源。同時在2021財年，廣告的增速達到145%，在所有業務中增速最高。
按照這個增速，廣告業務未來一年將超越游戲業務、兩年將超越增值服務業務，成為營收主要來源。未來一兩年，B站會像大多數視頻網站一樣，成為一家“廣告公司”。
但是，B站要成為一家“廣告公司”，可能會面臨巨大的風險和障礙。
首先是增值業服務的收入會受到影響。
增值服務主要包括用戶為大會員、直播服務等服務上的付費，過去一年，B站增值服務營收增長80%，月均付費用戶達到2450萬，增長37%。
用戶愿意付費，在于認可你這里的優質內容，并且預期未來也會這樣，所以購買大會員。但廣告天生敗壞內容形象，廣告投放越多，用戶對你深耕優質內容的印象就會大打折扣。你不可能即是奈飛，又是YouTube。
這點可以從過去兩年，增值服務和廣告的營收貢獻走勢來發現一些蛛絲馬跡。
只要是廣告收入貢獻增長的年份，增值服務的貢獻就會下滑，而增值服務貢獻凸起的地方，廣告的貢獻就會凹陷（如2021Q1）。這就像兩條零和博弈的曲線一樣，很難出現“雙贏”。
當然，最大的風險和障礙，還在于，自從B站創始人徐逸說出那句“正版番劇永遠不添加貼片廣告”起，就意味著B站與廣告天然絕緣，從而也培養了用戶對于廣告的抵觸情緒。
2016年，B站因為引進的幾部番劇加上貼片廣告，引發用戶大規模抗議，最后陳睿只能出面承諾“B站也許會倒閉，但絕對不會變質。”
如果B站過多依賴廣告收入，影響其它業務成長倒是其次，最重要的是，這可能會破壞B站的整個文化生態。
B站的難處在于，相比營收貢獻難以增長的增值服務，投入產出完全薛定諤的游戲業務，貢獻份額從未超過兩成的電商業務，現在，唯一能把用戶快速變現的廣告業務，成了給股東最好的答卷。
哪里出了問題？
B站作為UGC（用戶生產內容）平臺，是通過用戶發展壯大的，為了鼓勵用戶生產內容，第四季度財報顯示，B站提高了內容創作者的分成，這部分導致了B站營業成本驟增。
但是作為用戶生產內容網站，相比愛奇藝這些長視頻平臺，B站雖然擁有眾多用戶以及創作能力，但也面臨安全監管上的難題。
2020年，B站上線UP主商業化運營平臺——花火平臺。2021年底，花火平臺已經入駐2.2萬名UP主、4200個商家。同時，截至去年底，B站的月活躍用戶2.72億，明年要繼續朝著4億月活的目標前進。
越來越壯大的用戶和創作者數量，不僅是對B站資金能力的挑戰，也意味著越來越多元的內容，對于審核人員來說也是艱巨的任務。
比如此前，就有人在B站上傳課堂、醫院等公共場合的監控畫面；今年1月初，B站又出現一個醫生直播婦科手術的負面事件。
類似的事情可謂不勝枚舉，似乎也很難完全滅絕，早些年直播興起的時候，斗魚、虎牙也爆出過相關的負面事件。
但因內容審核出現死亡例子的，確實不多見。這也是年初B站因為審核員“暮色木心”的猝死，被眾人指摘過度加班的原因。
之后，B站的整改措施更讓人浮想聯翩：今年擴招審核人員1000人。另一方面，為了“控制支出”，陳睿財報里說，今年員工數的增長將非常有限。
從這個層面來看，B站當下面臨的最大問題不是虧損，而是從當初一個少數人玩的小破站發展到現在的大公司后，它的管理制度能不能跟得上。
總而言之，未來兩年，B站要在尋求用戶增長的同時，向資本市場表現自己的盈利能力，就只能在“倒閉”和“變質”之間，選擇對自己影響最輕的那條路。
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