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　　文/賈銘

　　來源：秦朔朋友圈（ID:qspyq2015)

　　7月23日，一份名為《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》的中辦發文件在網絡流傳。《意見》包含，嚴禁教育培訓機構“資本化”運作，學科類培訓機構一律不得上市融資等措施，海外上市的教育類股票應聲而跌。比如，新東方在港交所的股價一度“腰斬”（新東方S，23號收跌40.61%，26號再收跌47.02%；新東方在線23號和26號分別收跌28.07%、33.45%；新東方在美股收盤跌幅23號為54.22%），23號，高途在美股跌幅達63.26%，好未來跌幅更是超過70%。

　　官方已經于7月24日晚正式公布該文件，多家媒體有全文轉發，感興趣的讀者可以找來看。

　　今天這篇文章，并不分析中辦的40號文，而是想探討兩個問題。

　　第一，為什么這么多中國企業選擇在美上市？

　　第二，考慮到中美關系、瑞幸造假、滴滴下架等事件，在海外上市的這些中概股，未來命運如何？

　　主要原因

　　中國企業在美國的證券交易所上市的熱情，差不多超過其他任何非美國的企業，即使在中美關系明顯遇冷之后，依然如此。

　　2019年，有32家企業赴美上市，2020年為34家，2021年上半年，已完成赴美上市的企業有37家。據wind數據，截至2021年7月，共有286家中國企業在美國上市——包括那些注冊在中國香港或者開曼群島等離岸中心，但大部分收入和利潤來自中國內地的企業——事實上，大部分在美國上市的中國企業，基本都采取了這種上市方式。

　　2018年以來，美國在打壓中國科技企業的同時，提高了對赴美上市中國企業的審計要求，中企赴美上市的整體環境并不佳，那為什么中國企業仍毅然選擇赴美上市呢？

　　眾所周知的幾個原因是：

　　第一，美國的資本市場建設比較早，融資體系和法律法規相對來講更加成熟和完善。從總體融資環境看，美國對于互聯網公司、高科技公司普遍看好，同樣的一只股票，在美國上市，相對容易獲得更高的估值，募集更多的資金。

　　第二，更重要的是，美國資本市場采取注冊制，對于擬上市公司不設盈利門檻。只要你的公司業務高速增長，占據很大的市場份額，即便虧損也能上市。我國采取審核制，申請A股上市的必要條件是連續三年盈利。

　　互聯網企業成長很快，所以總是非常缺錢。有的互聯網企業，或許僅僅創立幾年，就成為了估值超過十億的獨角獸，這時候面臨投資人變現的壓力和進一步發展的壓力，就要準備上市做大規模籌資了，但是多數企業這時候可能才剛剛開始盈利，甚至還沒有盈利，所以達不到連續三年盈利的條件，也就無法在A股市場上市融資。要是等兩三年后再去上市籌資，不僅可能錯過最好的發展時機，融不到資，企業能不能活下去都成了未知數。所以，只能去國外。

　　第三，我國的上市審批周期長短不定，遇到上市審批暫停，企業想上市，整個流程長的話可能要三四年。時間就是金錢，很多企業等不起。

　　以上三個原因，尤其是第二和第三，應該是中國企業赴美上市最主要的兩個原因。但除此之外，還有以下幾個原因不應該被忽視。

　　出身原因

　　我們現在經常說，中國的互聯網企業做的很好。我們又通常把2000年前后，稱為中國的互聯網元年。但我們不能忘記，在互聯網發展初期，沒有幾個人能看得懂這種業態，所以這些企業不可能拿到銀行貸款。

　　其實不僅僅是互聯網初創期，所有企業初創期，都很難拿到銀行貸款。由于商業銀行嚴格的貸款審批手續和天生的風險厭惡屬性，它寧愿少賺點貸款利息，也更愿意把錢貸給四平八穩的企業。

　　銀行本來就不是給初創企業投資的機構，給初創企業投資，應該是天使投資人和風投機構干的事兒，而我國那時候沒有什么風險投資（VC）和私募股權（PE）。這些互聯網企業在國內找不到錢，但發展又需要錢，怎么辦？只能引進境外資本。

　　要知道，我們的改革開放早期，也是用境內的市場換境外的資本和技術。所以還是鄧公說的好，管它黑貓白貓，能抓老鼠就是好貓。資本本是中性，無所謂好壞，如果只是用地域作為分類依據，當然是可以的。但如果要做價值判斷，更重要的是要看這些資本被用來做的具體的事情，而不是這些資本的出身。

　　所以，我國的很多互聯網巨頭（為了避免不必要的麻煩，這里就不舉例了），在設立之初，就是中外合資企業。這又引出了另一個問題：VIE架構的合法性問題。

　　可變利益實體架構（Variable Interest Entity），簡稱VIE架構，通常被稱為“協議控制”，是指擬上市公司在境外注冊的上市實體，與內地業務經營主體分離，由境外上市實體透過協議方式控制境內業務經營主體，并把收入和利潤轉移到境外公司。VIE架構又衍生出很多不同的形式，但本質是一樣的，這里不展開。

　　因為我國法律對境外資金在“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”的行業準入有嚴格限制，不允許境外資本直接投資電信、互聯網相關企業。當然也不允許這些行業的公司直接在海外集資或者上市。所以，這些企業采取VIE架構繞開監管。

　　監管當然知道這種形式，之所以沒有完全禁絕，一方面是這種架構并不“明顯違法”，另一方面當然也是一種監管智慧。

　　但這種企業在境內上市的話，還是要嚴格按照上市的監管要求，那這種VIE架構的合法性就成了問題，所以不能直接境內上市。

　　這就意味著，一部分互聯網企業從誕生的那天起，根就是歪的。根不歪就活不下來，活下來了又留下了不好的出身——“缺錢-引進外資-變成合資企業-采取VIE架構-境內上市的合法性有問題-境外上市”。

　　現在好多了，我國的多層次資本市場建設越來越完善，人民幣風投和私募也多了，在國內找不到錢的問題，得到了很大的緩解。

　　王小波在《沉默的大多數》中說，做價值判斷太容易了，如果我們是一只公兔子，我們天然就知道大灰狼壞，母兔子好。但兔子不知道怎么背九九乘法表。搞清楚上面這個背景，就有點九九乘法表的意思，無論我們對互聯網企業去境外上市做出何種價值評價——如何評價是我們的自由——但起碼我們的評判是基于事情完整的來龍去脈做出來的。

　　其他原因

　　還有兩個原因分別是，資本的自由流通和同股不同權的追求。

　　如前所述，由于很多企業的資金來源包括國際私募基金和風險投資公司，而中國又實行外匯管制，在境內上市，風投資金獲利退出會很麻煩，有匯兌風險，所以他們也有動力鼓勵企業所有者在境外上市。有的企業所有者有做跨國企業的雄心，也愿意在美國上市，這既有利于拓展企業的知名度，又有利于企業募資和資產的全球布局，一舉多得。

　　又得啰嗦一點，私募和風投吃的就是高風險高收益這碗飯，只要他們能遵紀守法地賺錢，就不能說人家在企業上市后獲利退出有什么不對。當然，如果違法亂紀，那必然是要依法追責的。

　　有人可能會問，在香港上市，資本也可以自由流動啊。上市公司創業者與早期投資者可以輕松地將上市籌集的港元兌換成美元或其他任何貨幣。這就到了另一個原因，“同股同權”和“同股不同權”。

　　在我國內地上市的公司要嚴格遵守同股同權的條例，即你擁有該公司多少股份，在重大事件投票時就擁有多少的投票權，這就是很多公司不想上市的原因，害怕上市之后擁有的股份不多，導致公司創始人在董事會說不上話甚至會被踢出局。這也是之前流行的“野蠻人”惡意收購的原因，只要別人持有比你更多的股份，哪怕你是創始人，也會被踢出局。

　　在2018年以前，在香港上市，也是同股同權的要求。2018年，港交所推出了一項改革，允許科技企業和生命科學領域里的企業采用美國式的同股不同權的結構。此后，越來越多的中國企業選擇在香港上市，或者在中國香港和美國紐約兩地同時掛牌。

　　不是說同股同權不好。凡事都是有利有弊。同股同權要求持股不多的創始人謹慎上市，因為上市后可能被架空甚至踢出決策層，但謹慎上市又可能拖慢企業發展的速度，錯過黃金發展期。

　　赴美上市提供了一個同股不同權的選項，這就意味著，即使持有企業小于50%的股權，哪怕只持有10%甚至更低，也可以保持對企業的控制權。雖然方便了企業上市融資，但這很容易導致“內部人控制”問題。由于企業的實際控制人并不是最大的股東，那股東利益與經營者利益存在沖突的時候，實控人就容易假公濟私，中飽私囊，或者采取一些風險比較大的經營行為。在一些國家，同股不同權被認為是企業治理問題的根源之一。

　　信任危機

　　前文基本解釋了中國企業為啥更愿意去美國上市，有各種原因，有監管制度上的，有企業經營上的，總體而言，是一種很正常的趨利避害的商業行為。

　　但中美貿易沖突升級以后，美國接連制裁中國的企業，有一些就是在美上市的中國企業。這增大了在美上市的風險，已經上市的部分企業，即使沒有被制裁，因兩國國際關系變動而帶來的風險也在變大。2020年，瑞幸財務造假，更加劇了中概股的信任危機。

　　特朗普政府趁機在任期結束之前簽署《外國公司問責法案》，威脅說，如果中國方面連續三年不能夠讓美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）獲得審計工作底稿，中國的上市企業將會被美國證券交易所摘牌。

　　2021年6月22日，美國參議院又通過了另一項提案，提出退市時間可以提前一年。

　　美國威脅要讓中國企業退市的直接理由是保護美國投資者免受類似于去年瑞幸咖啡那樣的會計造假帶來的損失。說實話，這看起來其實挺有道理。財務造假是犯罪，不僅美國，我們相信任何一個國家的資本市場都要打擊財務造假。

　　但這里有幾個問題。

　　第一，中美雙方一直在就審計底稿的問題進行磋商，但為啥現在突然翻臉。

　　2009年，我國出臺法律，要求企業“在境外發行證券與上市過程中，提供相關證券服務的證券公司、證券服務機構在境內形成的工作底稿等檔案應當存放在境內”。

　　2013年，我國和美國的PCAOB簽署了一份合作諒解備忘錄，并向PCAOB提供了4家企業的審計工作底稿。

　　2016年到2019年，雙方監管部門也一直就如何來有效地檢查，有過一些合作嘗試。關系好的時候有商有量，關系不好的時候就有點翻臉不認人的意思。

　　第二，提供會計底稿是不是打擊財務造假的一種有效形式。

　　美國的證券市場監管法規一直在不斷升級，比如2002年針對安然公司財務造假事件對《1933年證券法》《1934年證券交易法》做出大幅修訂，形成了《2002年上市公司會計改革和投資者保護法案》（Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002），簡稱《薩班斯-奧克斯利法案》，在公司治理、會計職業監管、證券市場監管等方面作出了許多新的規定。這事實上既有利于保護上市公司，也有利于保護投資者，是好事兒。

　　但《薩班斯-奧克斯利法案》之后建立的美國上市公司會計監督委員會已經可以審閱上市公司的審計底稿了，可之后又出現了世通、南方保健、房地美、美國國際集團和雷曼兄弟的會計問題。而大多數比較嚴重的會計造假事件，往往是由專業的賣空機構，通過使用“私服暗訪”實地調查公司業務流量等技巧手段發現問題的，審計公司不會使用這些手段。

　　美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）不一定能通過審計工作底稿來發現這些財務造假。換言之，審計底稿或許有助于打擊財務造假，但并不是一種必不可少的方式，也不總是百分百有效。

　　第三，《外國公司問責法案》的重要目標就是中概股公司，但美國不是第一天知道中國上市公司采用VIE架構。如果美國認為VIE架構有問題，那直接禁止中概股上市即可。

　　兩國在關系友好的時候，審計底稿并不是一個很重要的問題，兩國可以協商解決，合作監管，因為互相信任。現在這種互信沒有了。

　　未雨綢繆

　　我們希望中美關系可以在新的競爭關系中復歸友好。但如果兩國的隔閡越來越大，那在美上市的中國企業，確實需要做好兩手準備。

　　對中美兩國來講，中國企業從美國市場退市，似乎都不是難以承受的代價。

　　對美國來講，盡管中概股的波動比較大，但中概股的整體表現優于大部分美國上市公司股票，中國企業財務造假帶來的損失，也遠小于安然、雷曼這些美國公司。

　　如果中概股退市，美國投資者會失去一個比較好的投資標的。但中概股退市后可以去港股和A股上市，如果美國投資者依舊看好中國企業，可以繼續在香港地區通過合格境外投資者機制（QFII）或者互聯互通機制買進，進行投資。

　　對中國來講，我國是一個高儲蓄國家和資本凈出口國，并非一定要在美國上市募資。我國自己的資本市場也在逐漸完善，注冊制也在科創板試點，很可能不久后的未來就會全面鋪開，未來中國企業在國內上市的便利度會大幅度提升，雖然在A股或者港股上市，估值很可能有縮水，但這對整個國家來講，并不是什么不可接受的挑戰。

　　所以，如果中國企業在美退市，對兩國來講并不是什么不可接受的事件，那它們的命運就更多地受國際關系和歷史進程的影響。這時候，企業應該做的就是未雨綢繆，防患于未然。

　　誰都不希望壞事發生，但如果發生，也不至于措手不及。

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