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　　文/金玙璠　　

　　來源：深燃（shenrancaijing）

　　3月23日，百度將正式在港交所掛牌，完成十六年后的第二次上市。

　　按照計劃，百度將發售9500萬新股，其中香港公開發售475萬股，國際發售9072萬股。3月17日，百度確定發售價為252港元/股，募集金額約239.4億港元（30.9億美元）。如果承銷商行使“15%超額配售權”，募集金額將超過275億港元。據路透旗下IFR報道，配售文件披露不久，百度的香港股票發行已獲得足夠認購。

　　機構間就百度國際發售股份額度競爭激烈。有媒體報道稱，各券商合計為百度招股孖展預留了1000億港元。一位私募基金經理表示，市場上多家機構早已在月前籌備參與百度的打新事宜，通過各種渠道“預訂份額”。

　　很多散戶也跑步入場，開多個賬戶、加杠桿參與。港股打新規則復雜，雪球上專門有人以百度為標的，分析中概股回港二次上市的打新規律和中簽概率，總結出打新秘訣。

　　此時距離百度第一次在美股上市已經過去十六年時間。十六年前，百度被認為是一家以搜索為主的互聯網營銷公司，十六年后，因為Apollo自動駕駛業務落地、小度分拆等AI技術商業化前景逐漸明晰，市場開始對百度重新估值。過去四個多月里，百度股價從140美元飆升到300多美元，足足翻了一倍多，于2021年2月10日當天，沖破千億美元市值的關口。

　　有受訪者對深燃表示，2021年是港股大年，只要是優質資產，一定會成為追捧的目標。而作為2021年第一家回港上市的中概股，被捧為“AI第一股”、被積極認購也不意外。

　　百度的業務狀況如何，AI價值幾何，長期以來被美股市場低估了嗎？透過招股書和券商觀點，可知曉答案。

　　拆解百度的AI故事

　　機構聞風而動，因為看中百度是一個兼具傳統股和科技股屬性的標的，一方面營收和利潤方面均表現良好，更重要的是AI故事逐步被認可。

　　據其招股書，過去三年，年收入穩定在千億元以上（分別為1023億元、1074億元及1071億元），能持續產生穩定的現金流，凈利潤率從2019年2%變為2020年的21%。

　　百度此次赴港上市的招股書著墨最多的依然是“領先AI公司”的定位，將AI專利、深度學習框架、開放AI平臺、開發者平臺的情況置于開篇最顯眼的位置，將投入了11年的AI基礎技術作為底層邏輯。

　　“核心業務”無論是移動生態、智能云、智能駕駛還是小度音箱，都是置于AI技術之上的應用。這三大板塊也是百度招股書里的三大增長引擎。

　　按出場順序來看，移動生態是穩健的基本盤和現金牛業務，在2020年年報的收入部分，網絡營收收入占比超過7成。百度依然是那個搜索龍頭，不過據招股書表述，從2010年開始借助AI提升搜索和變現能力，到今天已是AI驅動下的移動生態。舉個簡單的例子，比如復雜的對話查詢，就需要應用自然語言處理（一種AI能力）提高搜索信息匹配度。

來源 / 視覺中國

　　移動生態囊括了十多個App，包括百度App、好看視頻等。從用戶數來看，截至2020年12月，共有5.44億用戶通過百家號、智能程序及托管頁等使用百度的各個產品。這部分還是要看核心產品的MAU增長趨勢及收入利潤情況，2018年-2020年，百度App的MAU和DAU數據持續上漲，其中MAU從4.3億增長到5.4億，收入也在平穩上漲，2020年受疫情影響略有下降。

　　在網絡營銷之外，2020年Q4財報顯示，百度核心已經找到了第二增長引擎。當季，網絡營銷的營收（189億元）同比基本持平，非營銷營收（42億元）同比增長52%，再細化到具體項目，是百度智能云的營收同比增長了67%，年化收入約130億元，營收增速超過百度整體水平。

　　這部分業務簡單說就是將AI技術深入到B端、G端的場景，為客戶提供各種云服務及AI解決方案，目前已經在金融、醫療、旅游、交通等領域落地，同時，已經對外開放了270多種AI能力，服務超過200萬開發者。

　　如果說智能云是百度的今天，那智能駕駛和小度就是百度的明天，這就引出了投資者眼中百度的另一個增長引擎，這部分涵蓋了它的自動駕駛服務、智能電動汽車、robotaxi車隊以及小度智能設備和AI芯片開發。

　　其中的Apollo自動駕駛業務投入7年、面市3年多以來，已經與10家中國及全球車企達成戰略合作，在美國加州及國內北京、長沙等地均獲得無人駕駛測試許可，測試車隊規模已達500輛，獲得專利數2900件，測試里程總計超過700萬公里。另外面向公眾，百度也在北京、長沙和滄州推出了無人出租車服務Robotaxi。

　　在智能音箱領域，小度幾乎鎖定了智能音箱和智能屏第一的位置。Canalys數據顯示，2020年上半年，小度智能音箱全品類出貨量全國第一，也是自2019年至今累計出貨量全國第一；其中，在智能屏細分市場領域，2020年Q2小度智能屏全球出貨量穩居第一，同時位列全球有屏智能音箱歷史總出貨量第一。

　　從小度到Apollo和下場造車，百度跑步進入國內目前最炙手可熱的賽道，AI生態的架構也逐漸清晰。有業內人士解讀，從技術層面到大眾視野能理解、可使用的產品應用，這一變化代表了百度的AI技術應用方向。

　　百度兩大創新版塊之所以堪當“全新增長引擎”的大任，主要是因為其在技術上的常年積累。過去十年時間里，百度總營收增長接近14倍，研發費用增長超過25倍，研發占收入的比重不斷提升，從9.1%提升至18.2%。在研發上大手筆，內部股權激勵的大頭也是給了研發人員，2020年，股權激勵費用中的研發激勵是44.7億，占比高達到66%。

　　此次回港上市，百度計劃募集的資金用途就包括吸引及留用人才、加強智能云解決方案的商業化、提升智能駕駛及其他增長計劃的商業化、投資AI芯片以及有協同效應的投資、進一步發展移動生態等。

　　而如何讓智能云、智能駕駛和小度的AI商業化進程進一步提速，是百度登陸港股之后的下一個目標。

　　百度被低估了嗎？

　　從百度回港計劃前后資本市場的反應看，投資者們一致認為，它在美股被低估了。

　　當前投行給予的最高價格是瑞信上調百度目標價至407美元。理由是，隨著核心高利潤廣告業務發展以及各種新業務領域（人工智能、自動駕駛和芯片業務和YY實時流媒體的協同效應）收益預期，認為百度將有更多上行空間。

　　事實如何，我們來算一筆賬。

　　去年Q3以來，高盛、巴克萊等多家華爾街投行均在研報中將百度AI業務獨立估值，Q4之后，調研機構們繼續給出積極反饋，有33家券商給予百度“買入”評級， 同時，為AI業務線單獨估值的券商也有明顯增加。

　　其中，有約20家券商為智能云業務單獨估值，中銀國際給出最高估值達450億美元。伴隨百度造車塵埃落定，有21家券商對Apollo單獨估值，中金提出的最高估值達539億美元。這兩大核心AI業務合在一起就接近900億美元，任一估值都逼近百度目前市值的一半。

　　而對于百度的成熟業務移動生態，因其盈利能力強，機構普遍認為它的估值貢獻度至少在50%以上。也就是說，智能云、Apollo和移動生態加在一起至少值1800億美元。

　　相當長一段時間以來，很多券商對百度AI新業務都沒有給予合理估值，分歧主要在于百度前沿業務中的智能駕駛，質疑者因為行業普遍的貨幣化問題唱衰，而看好者看到了市場前景，將其比作“汽車界的安卓”。

來源 / 視覺中國

　　“技術型公司的技術甚至業務發展，和資本市場的看法，不完全同步。”對此，一位技術型公司創業者表示，相比一級市場，二級市場更是如此，一旦技術投入沒能轉化為利潤數字，估值很可能就是零。

　　香港的券商分析師李陽的看法是，百度的自動駕駛是國內最領先的解決方案之一，從落地場景角度出發，這部分相對國內其他競爭對手的優勢，短時間內難以被超過。

　　今年初，工信部發的征求意見稿《智能網聯汽車道路測試與示范應用管理規范（試行）》規定，申請用于示范應用的車輛應在相應道路上進行過不少于240小時或1000公里的道路測試，最大受益者當屬百度。

　　針對小度這部分，去年四季度一級市場給了投后29億美元的估值，百度仍然作為超級大股東，占股75%，拿到估值22億美元左右。

　　百度的AI芯片業務也有新進展。3月15日，百度確認昆侖人工智能芯片業務完成了一輪獨立融資，估值或已達到20億美元。

　　總的來說，不論是與四個多月前，股價140美元、市值470億美元相比，還是以去年12月31日收盤價216.24美元、727億美元的市值對照，百度在美股市場都是被低估的。

　　三巨頭BAT

　　港股就差百度一人

　　“只要是優質的資產，只要你上（港股），一定會成為追捧的目標。”投資人文俊表示。

　　過去，因為交易所審核規則的原因，國內很多優質的互聯網公司，都選擇到美股上市，即便港股連續多年都是全球最大的股票交易所之一，但也沒有留住那些明星企業。港股的基本盤一直是傳統的地產和金融，除了騰訊以外，幾乎沒有能拿的出手的科技公司。

　　投資者之所以瘋狂，是因為港股已經今時不同往日。從同股不同權審核制度改革，到接納一大批中概股二次上市，將一批內地科技巨頭納入恒指，港股的生態變了。

　　今年，中國最敏銳的那批投資人紛紛摩拳擦掌，緊急進軍港股。1月中旬，國內的一些公募基金突然開始連夜增配港股研究員，招聘帖中最顯眼的需求是熟悉港股市場。僅在2021年1月份，港股有304家公司股價漲幅超過20%，92家漲幅超過50%，32家股價翻倍，漲到“用市夢率都不足以形容了”。2021年，成為公認的港股大年。

來源 / Unsplash

　　文俊提到，騰訊在今明兩年盈利預測沒有變化的情況下，市值增加了接近1萬多億港元。主要原因是大量資金南下到港股后，多數在港股通里，而南下資金多數要買龍頭股。“誰能更快入通，誰更有交易的籌碼，內地投資者能更好參與這家公司的成長紅利。”根據新規則，如果百度3月份上市，最快6月份就可以納入恒生指數，獲得被動買盤。

　　阿里、京東、網易等均已回歸，再加上本就在港股上市的騰訊，老牌三巨頭BAT中就差百度一人。港股又正缺一個硬核科技公司、AI巨頭代表。在股價回升、港股市場升溫、恒生指數改革的當口，百度啟動回港二次上市，這個時機選擇的是非常“劃算”的。

　　李陽對深燃分析，現在的AI入口，百度占齊了，未來1-2年內，若百度在兩大創新業務上能保持住優勢地位，并在變現上有質的提升，將進一步釋放估值潛力。借助此次登陸港股市場，摘得“AI第一股”的名頭，市場對它的估值也會逐步調整到正常水平。

　　百度帶著“AI第一股”這個非常容易理解的資本故事回港，就像是投石問路，這樣的技術派一旦在港股得到認可，必然會帶動更多技術力量將港股和內地作為上市首選地。于百度和市場而言，這無疑是共贏的機會。

　　*題圖來源于視覺中國。應受訪者要求，文中文俊、李陽為化名。