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　　文/古月

　　來源/錦緞(ID:jinduan006)

　　美國北佛羅里達大學歷史學教授戴維?考特萊特，在他關于癮品文化史的經典著作《上癮五百年》中寫到，“糖不僅是一種調味劑，還是一種安慰劑，它能夠刺激大腦釋放多巴胺，讓人產生快感?！?/p>

　　因循這樣的底層邏輯，可口可樂(NYSE:KO)屹立百年穩坐全球第一大飲料品牌交椅，最新市值折合人民幣約1.37萬億，迄今仍以219.36億美元的頭寸占據股神巴菲特第三大倉位。

　　這便難怪，盡管創建歷史不過五六年光景，但當奈雪的茶（簡稱奈雪）于2021年除夕日遞交港股招股書起，農歷正月的資本市場彌漫起了著淳厚的奶茶香氣——大家對“癮品”的篤定，正轉化為對新式茶飲賽道看好：可樂—咖啡—奶茶，是時候有一個東方飲品符號，在廣袤且具備了堅實購買力的中國市場崛起并席卷全世界了。

圖1：2019年和2020年中國餐飲營收月度數據（億元），來源：沙利文

　　從時點上看，進入2021年，疫情對國內餐飲業的負面影響已告一段落。這一時間窗口，對于還處于高速發展期的新式茶飲尤為重要，行業新一輪的擴張與絞殺隨著奈雪招股書的遞交而號角響起：當市場規模呈32%增速擴張時，誰敢“步步為營”地發展，必然會淹沒于整體馳騁的行業泡沫里。

　　但問題的另一面在于，此前依靠一輪輪融資“強心劑”所換來的市場份額，能否最終令茶飲品牌商穿越中場，抵達終局，仍具有較大變數。畢竟新式茶飲是一個迭代快，重產品力的行業。而產品的打磨來源于茶葉、牛奶、水果等原料的組合，本質上不構成核心壁壘，所以行業跑馬圈地階段必然群魔亂舞。

　　有基于這樣的現實，容我們開篇便給出結論：對于奶茶賽道，我們或可樂觀期待，未來會成長出一個可口可樂、星巴克級別的消費大牛股；但情懷和品牌從來都不適用于餐飲行業，這個行業講求的最終只能是“肉眼可見的利潤”，所以對于競品如林、流血上市的奈雪來說，如果你沒有打新的幸運，那便不妨容它撇一撇泡沫再喝。

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　　四大維度，透視茶飲行業格局

　　從2015年開始，新式茶飲賽道之所以能夠以32%的CAGR(年復合增長率)增長，主要得益于90-00后消費群體的成長（尤其是其中的年輕女性，占比主力消費人群的近6成）。在國潮涌動之下，被壓抑已久的民族品牌自信在“后浪”市場中得到了解脫，以服飾、美妝、飲料、潮玩等消費領域為代表的國貨品牌，逐漸贏得了她（他）們的心智。

　　在過去6年中，諸多茶飲品牌通過不同的方式先后火爆市場，如通過新媒體推廣、網紅營銷等方式，但“來了又去者”并不鮮見，能夠屹立至今者必然有他過人之處。

　　在高端茶飲領域，目前已經形成了初步的市場格局，以喜茶和奈雪為第一梯隊，占據國內高端現制茶飲市場份額的43%；第三至第五位為第二梯隊，分別在4%上下；其他還有品牌知名度的參與者可視為第三梯隊，如樂樂茶等。

圖2：前五大高端茶飲品牌商的市占分析（截至2020Q3），來源：公司招股書，國泰君安證券研究

　　明顯地，第一梯隊玩家的市占優勢更為明顯。換句話說，此時此刻的喜茶和奈雪已經具備了突出的競爭力，大致可以歸納為4點：新品研發能力、優質原料的保障和供給能力、標準化管理流程及標準輸出能力以及數字化滲透及線上銷售能力。

　　需要強調的是，這些能力在短期內會對其他梯隊玩家構成一定壁壘，但從中長期看，這些壁壘并非能夠令喜茶和奈雪一直旱澇保收。

　　【1】新品研發能力

　　現制茶飲行業的產品同質化嚴重，從水果茶到芝士奶蓋茶以及混合水果茶，同類型的飲品都會在其他品牌店中如雨后春筍般冒出來。但并不是每每出現迎合消費者的新品，其他品牌商都能立即跟上，如果供應鏈服務不能夠支撐品牌門店所需的單品上架，那么就連模仿也成了奢望。

　　數據顯示，喜茶和奈雪的新品研發能力較第二梯隊參與者有明顯優勢，并且高于星巴克1.5周的上新頻率。

　　2020年喜茶平均每1.2周就會推出一個新品，并且還率先將冷凍萃取牛乳技術應用到茶飲制作中，于2020年11月上線了“超厚牛乳波波”從而引爆市場。此外，喜茶也保持著對經典產品的優化和打磨不斷給出產品體驗的驚喜。

　　奈雪則是每周都上新品，在2020年奈雪推新了127次，并且2018年以來推出約60款季節性產品。其中，2020年3月首次推出的霸氣芝士葡萄在半年內銷售400萬杯，是當期三大暢銷經典茶飲之一。

　　相對而言，新晉茶飲品牌樂樂茶的新品上線周期可能僅為一月一新品的頻次。

圖3：新式茶飲主力受眾的數據分析，來源：沙利文

圖4：新式茶飲不同人群的選擇要素，來源：沙利文

　　由于茶飲需求端的用戶70%集中于90后和00后，他們對新品嘗鮮的消費訴求很高，愿意為新鮮口感買單，所以茶飲公司的新品迭代能力是撬開市場需求的重要利器。

　　【2】優質原料的保障和供給能力

　　由于新式茶飲的主要原料是茶葉、牛奶、新鮮水果等天然食材，這些食材價格將是門店經營的主要成本支出，受CPI影響較為直接。早期數據顯示，以2014年為基點，CPI從2015年的102.3上升至2020年三季度的120.6，在終端產品不提價的情況下，門店利潤率將被壓縮。

　　對于規模效應較小的品牌商而言，消化這一成本上漲的能力必然弱于第一梯隊的喜茶和奈雪，他們已經將自身的供應鏈管理推進至上游原材料端。

　　為服務于新品研發和保障品質，喜茶2020年開始自己研發草莓品種，一方面培育和開發新的草莓品種，另一方面選擇最合適的區域，自建草莓基地。同時，喜茶從貴州、云南、廣西、臺灣等地選擇優質茶葉，最終制作出綠妍、金鳳、四季春等經典茶，并在貴州自建有機茶園，生產有機茶葉。

　　同樣，奈雪也介入了供應鏈，通過自建茶園、果園、花園和中央工廠來保障原料品質。

　　此外，它們都以龍頭品牌的身份與知名供應商合作，以確保主要原材定制，對市場趨勢做出快速反應，保障領先的客戶留存率。并且憑借規模經濟效益和較低的采購成本，它們的門店經營利潤空間也更具韌性。

　　【3】標準化管理流程及行業標準輸出的能力

　　其實，達到上述新品研發能力和供應鏈能力之后，并不意味著品牌商就能夠形成自己的行業壁壘，如果沒有標準化的產品，沒有標準化的運營，沒有標準化的總部督導，需求端最后還是會拉跨。

　　換言之，如何標準化管理所有門店的運營，如何保障所有門店的產品品質統一，是每一家茶飲品牌實現規?；洜I的重大挑戰。

　　事實上，這幾年通過新式互聯網營銷帶火了一些新式茶飲品牌，但是在規?；\作階段，管理水平難以跟上限制了這些品牌的發展，導致在產品端用戶體驗下降明顯，客戶流失嚴重。

　　但相比于星巴克的現磨咖啡飲品，新式茶飲的標準化難度很高，原因在于人們對茶難以分辨品次，但對咖啡的品鑒則相對容易。而新式茶飲的制作流程較為復雜，普遍上標準化程度很低，大多依靠人工經驗，難以靠自動化量產。

　　這一點，其實后來者的一個破局點，如果新晉茶飲品牌能夠實現如星巴克般的咖啡連鎖行業標準化，那么現如今的茶飲格局將發生很大變化。

　　從當前來看，現階段喜茶和奈雪的標準化管理能力較為突出，基本能夠保證其產品質量和口味，而對于管理大規模門店網絡，也基本實施了相關內部質量標準及營運程序，從而保持品牌聲譽。

　　對于新式茶飲的標準化路徑，奈雪創始人彭心曾表示，“無論是上游的茶葉原料收制，還是中游制作茶飲時的貼杯、掛泡、加奶蓋，新式茶飲制作全流程的標準化尚未成型。”

　　但茶飲行業標準已在路上。中國連鎖經營協會已于2020年11月攜手奈雪、喜茶等新式茶飲頭部品牌正式組建CCFA新茶飲委員會，共同建立新式茶飲行業標準，這表明第一梯隊成員將有機會制定和輸出行業標準。

　　【4】數字化滲透及線上營銷能力

　　目前的高端茶飲店以喜茶和奈雪的標準店為例，對標的是打造“第三空間”的星巴克，門店配置一般在商場一樓的黃金鋪位上，面積大多介于200-300平米，租金壓力仍比較大。

　　所以在門店層面，如何撫平門店的租金和人力成本是擺在高端茶飲品牌面前的難點。

　　一般而言，為達到上述目標，要么茶飲店需要提高經營效率，要么將對客價格提升。不過，后者的空間顯然很小，高端茶飲之所以能夠對標星巴克，并且快速擴充市場，主打的是飲品的高性價比，價格對茶飲用戶的消費選擇權重很大。

　　故而，大家都會在提高門店經營效率上做文章。目前大多數高端茶飲店的經營效率仍有提升空間，門店的閑置成本較高，破解這個門店的方法就是提高數字化滲透，提高門店的外賣業務。

　　在這點上，喜茶走得要比奈雪早一點，而奈雪的追趕勢頭迅猛。2018年底，喜茶推行星球會員計劃，上線僅半年就獲得了600萬的用戶；2019年12月，小程序用戶數2150萬，截至目前會員超過3000萬人。

　　奈雪2019年底開始搭建會員體系，通過會員積分、積分商城、會員等級、拼單等多項功能讓整個會員體系形成閉環，截至目前會員數同樣超3000萬人。

　　受益于數字化的提高，2020年前三季度，奈雪外賣點單占現制茶飲零售消費總值的23.9%，并且活躍會員數一年之內提高近兩倍，活躍人數的復購也在逐年增長，如果沒有2020年疫情的影響，這樣的數字化成績很可能大幅提高門店業績。

圖5：歷年奈雪線上下單占比數據，來源：公司招股書，國泰君安證券研究

圖6：奈雪活躍會員人數（萬人）數據，來源：公司招股書，國泰君安證券研究

圖7：奈雪活躍會員中復購人數占比數據，來源：公司招股書，國泰君安證券研究

　　上述外賣業務也能夠幫助門店擴大服務范圍（擴大至2-5公里以內地區），而未來茶飲店外賣業務還將以31.8%的CAGR擴大，以目前的發展情況看，喜茶和奈雪外賣業務的增速以顯著高于行業整體，這也將成為他們阻止后發者的一道壁壘。

　　綜上，這四項業務能力是喜茶和奈雪目前在市占率方面顯著區別于其他高端茶飲品牌的核心。

　　02

　　奈雪的茶，到底香不香？

　　需要指出的是，由于子品牌“臺蓋”對奈雪的營收貢獻較小，且奈雪未來的戰略計劃主要集中于標準店和奈雪Pro店，所以這里只聚焦標準店和奈雪Pro店未來的經營情況。

　　【1】門店經營成本

圖8：奈雪歷年門店經營費用數據（百萬元），來源：公司招股書、中信證券研究部

圖9：奈雪歷年門店規模數據，來源：公司招股書、中信證券研究部

　　由上圖可見，整體上奈雪門店（包括“奈雪的茶”和“臺蓋”品牌）經營費用至今已呈下降趨勢，單店費用在2018年、2019年以及2020年前三季度分別為640萬元、692萬元以及477萬元。

　　但必須指出的是，2020年數據并不具備參考價值：單店的原料成本下降跟疫情期間單店銷量下降有很大關系，而人力支出的下降亦和疫情有關，期間員工社保費用優惠以及彈性工作安排都減少了開支，而租金的減免也讓物業支出進一步下行。

　　若按照奈雪快速增長的2018年和2019年來預計，原材料和人力的支出將隨著CPI和人均可支配收入的增長逐年增長，物業費用則有可能會進一步走低，原因在于奈雪未來的增長策略是向一二線城市的非中央區域擴張，并且由于品牌影響力的提升，物業租金費用將優化。

　　可以預期，隨著疫情擾動的消失以及奈雪Pro（比標準店更小的平米數和更少的雇傭店員數）的推出和未來拓店計劃實施，2021年之后的奈雪單店經營費用大概率會比2019年數據呈現逐漸下降的趨勢。

　　【2】門店營利情況

圖10：奈雪歷年整體門店經營利潤數據，來源：公司招股書、中信證券研究部

圖11：奈雪歷年整體門店經營成本數據，來源：公司招股書、中信證券研究部

　　在奈雪的招股書中，其強調了門店的同店概念，即2018年及2019年開業時間均不少于300天，或截至2019年及2020年9月30日止九個月開業時間不少于225天，該時期內標準店同店數分別為49家和153家，臺蓋同店數分別為31家和51家。

　　但我們判斷整體新式茶飲行業仍處在增長期，并且各大茶飲品牌商仍處于鋪規模爭市場份額階段，目前更適用于動態的經營數據反映企業現階段的經營狀況。

　　疫情之前，奈雪門店的經營費率基本維持在91%上下。而2020年前三季度，受制于疫情影響以及奈雪門店規模的持續增長（開店95家），奈雪門店的經營費率上升至95.2%。

　　值得注意的是，由于2020年四季度奈雪門店的擴張動作較大，或接近前三季度開店總數，所以奈雪目前的規模效應能力存在較大噪音。若按照奈雪招股書中同店概念，疫情前其同店經營利潤率約為25%，而在疫情期間這一數據下降至12.6%。

　　不過即便屏蔽噪音，總的來看，奈雪門店經營利潤亦只介于5%和9%之間。這樣的經營利潤并稱不上優秀，餐飲店的一般凈利潤在8%-10%——這也看，奈雪在2020年之前的門店經營利潤率也僅相當于一家中游以上的傳統餐飲企業水平。

　　【3】公司層面經營狀況

圖12：奈雪歷年營收數據，來源：公司招股書、國泰君安證券研究

　　在公司層面，奈雪一方面擴大規模，從2018年開始進入高速擴張期，2018年初門店數僅為44家，并且隨后以年均170家上下的速度開店，到2020年9月末，門店數已擴展至422家，而截至招股書遞交日，這一數字為507家。

　　另一方面，奈雪在初期規模效應的幫助下，2019年營收成倍增長，盡管進入2020疫情時期，但在規模效應的加持下，其前三季度的營收仍呈現逾20%的增長。

圖13：奈雪歷年經調整凈利潤數據，來源：公司招股書、國泰君安證券研究

　　在凈利潤方面，奈雪受規模效應幫助凈利潤虧損的情況已有所緩和，但考慮到2020年疫情以及持續擴大開店數的影響，不排除2020年全年凈利潤虧損進一步放大的可能。

圖14：奈雪歷年資本開支及單店投入情況，來源：公司招股書、中信證券研究部

　　奈雪門店的規模增長來源于每年不菲的資本投入，這部分開支主要用于新店購買設備和物業裝修。由于主要鋪設的是奈雪的標準店，上述數據可以理解為一家標準店的前期資本投入在150萬上下。而根據奈雪提交的招股書顯示，一家標準店的投資成本為185萬，差價的35萬是門店達到盈虧平衡前所付出的經營成本。

　　公開信息顯示，2018年開業的奈雪門店投資回報期為10.6個月，2019年開業的門店盡管受到疫情影響，投資回報期變為14.7個月。雖仍然優于行業平均，但變長的周期難免拉低公司的投資回報效率。除了疫情原因外，被稀釋的門店客戶流量可能也是造成回報周期拉長的原因。

　　在目前處于高速擴張時期的新式茶飲賽道上，低投資效率意味著未來公司有痛失現有市場份額的可能。此外，對于短期內仍可能難以擺脫“凈利潤虧損”帽子的奈雪而言，需要快速改善業績以回應市場和資本方的“關切”。

　　為此，2020年11月奈雪推出了運營效率更高的“奈雪Pro”茶飲店（對標喜茶GO店）。標準店和奈雪Pro店的主要區別在于，后者的投資成本比前者少1/3（約花費125萬元），奈雪Pro店通過縮小店面、減少店員、以及精簡烘焙設備的方式，由標準店扎根的一二線城市中央商場區轉向日常工作人員白領人群更為集中的商務寫字樓區域，以及更為貼合人們日常生活的社區領域，以此擴大門店流量敞口。

　　按照國泰君安證券給出的奈雪Pro店模型，其坪效相較于標準店將提升65%，Pro店單店經營利潤率將比標準店提升大約30%-50%。而奈雪在招股書中表示，2021年和2022年其將在一線城市及新一線城市分別開設約300間及350間奈雪的茶茶飲店，其中約70%將規劃為奈雪PRO茶飲店，預期2023年開店規模至少與2022年持平。

　　如果按照上述計劃，將意味著到2023年底，奈雪標準店和奈雪Pro店的數量很可能接近1：1，總數達到至少1500家。屆時奈雪門店的整體經營利潤率在低預期的情況下將介于6.7%-12%，在高預期的情況下將達到7.5%-13.5%，相比于目前的6%-9%得到較大改善。

　　【4】未來財務預期

圖15：中高低端茶飲店規模（億元）增長情況，來源：公司招股書、國泰君安證券研究

　　按照咨詢機構提供的茶飲店增長規模以及2020前三季度奈雪在高端茶飲店17.7%的市占份額計算，理想情況下未來三年奈雪的營業收入將分別達到35.75億元、46.73億元以及59.47億元。

圖16：奈雪管理費用拆分（百萬元），來源：公司招股書、中信證券研究部

　　而在公司管理費方面，奈雪2018年、2019年、以及2020前三季度的管理費總計分別為4420萬元、8030萬元以及8960萬元，與門店數量存在一定的正相關性，但規?；芾淼男Ч⒉幻黠@。

　　不過，由于歷史時間參考較短，且存在2020年疫情帶來的非常情況，按照普遍情況，公司管理費用大概率存在明顯規模效應，我們按照逐年遞減的管理費用推算，2020年至2023年的奈雪管理費用分別為1.04億元、1.31億元、1.49億元和1.60億元。

圖17：預計2021-2023奈雪利潤情況，來源：錦緞

　　再用上述擴店計劃推算，以往奈雪每年擴店約170家的門店增速將在未來3年翻一倍，對應的資本開始也將明顯高于往年，那么也預示著奈雪短期內仍然難以實現財務扭虧。

　　值得注意的是，這可能是目前行業參與者的普遍處境：由于行業壁壘低，資本推動效應明顯，且高端茶飲業未來5年仍將保持超過32%的CAGR，所以競爭將異常激烈，頭部知名茶飲品牌為了守住已有市場份額還將持續進行大規模資本開始，現在還沒有到達中場休息階段，更談不上終局，所以整體上還處在播種的季節。

　　在估值方面，按照奈雪招股書顯示，在C輪融資中，PAGAC Nebula和HLC先后以1.1035美元的價格購入超過9000萬股和450萬股的C輪優先股數，對應的估值作價約為105億元人民幣（美元兌人民幣按6.5計算）。

　　如果參考近似行業公司九毛九的PS（市銷率）估值（目前約13倍PS），預計奈雪2020年營業收入約為30億元，那么奈雪的市值或可達到近400億元人民幣。

　　從100億到400億，甚至大概率上市之后市場的狂熱會頂破上限，所以在流動性泛濫的當下為“奶茶第一股”估值，與其說是技術不如說是藝術——全靠想象力。

　　但無論如何我們必須提醒自己的是，新式茶飲賽道目前的格局并不算十分穩固，未來競爭會更加劇烈，參照上述奈雪未來3年的財務狀況，理性的投資者或許可以“讓子彈再飛一會兒”。

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