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　　文/冒詩陽

　　來源：商業(yè)數(shù)據(jù)派

　　幾乎就在蘋果公司今年第二次新品發(fā)布會結(jié)束后，其產(chǎn)業(yè)鏈條上的重要伙伴立訊精密開啟了十多天的股價下行。11月26日收盤，立訊精密十日累計(jì)下跌12.04%。

　　業(yè)績上，立訊精密享受與蘋果深度綁定所帶來的紅利時，存在客戶集中單一、毛利率下降等風(fēng)險(xiǎn)；估值上，立訊精密成長迅速，但僅靠富士康母公司鴻海集團(tuán)二十分之一的營收規(guī)模，卻獲得了遠(yuǎn)超鴻海的市值，很難說市值沒有泡沫。

　　要成為“富士康”，立訊精密還有很長的路要走，但圍繞著立訊精密的機(jī)遇不止于此。比起業(yè)績，資本市場更加關(guān)注成長性是否堅(jiān)固。立訊成長性的看點(diǎn)之一在于蘋果，未來能否在切入iPhone組裝，在蘋果供應(yīng)鏈上拿到更多業(yè)務(wù)；但更重要的看點(diǎn)是，立訊精密需要借助蘋果這張金字招牌，乘上國內(nèi)5G、新能源汽車，以及消費(fèi)電子崛起的東風(fēng)。

　　外界對中國通信行業(yè)及l(fā)oT消費(fèi)電子產(chǎn)品崛起的期待，成為立訊精密等本土制造代工企業(yè)成長性的背書。

　　立訊精密距離富士康還有多遠(yuǎn)？

（圖片來源于網(wǎng)絡(luò)）

　　股價下跌的背后，單從立訊精密自身來看，公司業(yè)績成長的速度并未放緩。根據(jù)立訊精密三季報(bào)，前三季度營收595.28億元，同比增長57.33%；凈利潤46.8億元，同比增長62.06%。公司第三季度凈利21.42億元，同比增長54.54%。同期發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)2020年度凈利潤70.71億-73.06億元，同比增長50%-55%。過去十年間，立訊精密業(yè)績復(fù)合增速約為50%，目前仍在高速增長的景氣區(qū)間中。

　　由業(yè)績帶動立訊精密的股價，幾乎在過去20個月中一路高歌，從2019年初的600億元，上漲至4000億以上。如果說立訊精密的未來是成為下一個富士康，那么單從業(yè)績來看，立訊精密的股價已流露出透支成長性的信號。

　　直接對比雙方業(yè)績，鴻海集團(tuán)2019年全年?duì)I收5.33萬新臺幣，約合人民幣1.23萬億，同期立訊精密營收為623.8億元，僅為前者的大約5%。此情況下，鴻海集團(tuán)的市值合人民幣約為2663億，市盈率約為11倍；而立訊精密即便經(jīng)歷這一輪下跌后，目前市值仍在3500億以上，市盈率高達(dá)54倍。

　　一些觀點(diǎn)認(rèn)為，立訊精密擁有比“富士康”更高的利潤率，且在智能制造領(lǐng)域布局更深，是支撐其高估值的一大動因。這或許是原因之一，但影響并不如想象中那么大。

　　從財(cái)報(bào)來看，立訊精密的確擁有更高的利潤率，2019年立訊精密利潤率為7.5%，而鴻海利潤率為2.1%。此外，立訊精密的確在智能化設(shè)備采購及研發(fā)投入上花費(fèi)不菲，2019年立訊精密研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入約占公司營業(yè)收入的7%，同期富士康約為2%。

　　但目前來看，立訊精密員工13.7萬人，而外界估計(jì)鴻海的員工數(shù)量在60萬到80萬之間，目前雙方都是勞動密集型的制造企業(yè)，立訊并未有明顯的領(lǐng)先。

　　54倍的市盈率，意味著未來數(shù)年立訊精密都需維持極高的增速，才能滿足市場預(yù)期，這顯然并不容易。

　　高速的業(yè)績增長，放大了風(fēng)險(xiǎn)的可能性。2020年三季度末，立訊精密的存貨周轉(zhuǎn)率從4.08下降到3.87，下降幅度雖然并不大，但對于一間需維持業(yè)績高速增長的公司而言，這并不是好的信號。隨著出貨量快速爬坡，周轉(zhuǎn)率的下降可能意味著存貨量放大。考慮到立訊精密產(chǎn)品的特點(diǎn)，庫存商品數(shù)量增多，存貨價值將存在下跌風(fēng)險(xiǎn)。

　　業(yè)務(wù)上，比起鴻海，立訊精密對蘋果的依賴更深。從2014至2019的六年間，立訊精密營收規(guī)模從73億元增長至625億元，年均復(fù)合增速約為54%。其中，與蘋果相關(guān)的業(yè)務(wù)營收從9億元增長至347億元，在營收中的占比由12%增長至約55%。相比之下，富士康的代工則更為多元，蘋果之外還包括惠普、戴爾、索尼等國際品牌。

（圖片來源：Counterpoint Research）

　　此外，蘋果體系內(nèi)，支撐起立訊精密近年增長的，是蘋果2016年推出的AirPods一路攀升的銷量。2019年蘋果AirPods的銷量為6000萬副，外界預(yù)計(jì)2020年將達(dá)到9000萬副。然而，這樣的增長很難再持續(xù)。根據(jù)Counterpoint Research統(tǒng)計(jì)，AirPods的市場份額已經(jīng)從2019年接近50%的高位，下降到目前的35%。而對于鴻海，蘋果核心產(chǎn)品手機(jī)、平板以及電腦整機(jī)，都是其代工產(chǎn)品。

　　立訊獲得蘋果訂單的大背景，是蘋果對產(chǎn)業(yè)鏈“多元化”的尋求，以防止一家獨(dú)大的局面出現(xiàn)。此背景下，立訊或許可以在一定時期內(nèi)，繼續(xù)分享這一紅利，獲得更多來自蘋果的訂單，比如外界普遍期待其能切入iPhone代工，成為業(yè)績新的增長點(diǎn)。但這也是一頂緊箍咒，即便在AirPods這一款產(chǎn)品上，蘋果的代工方就包括歌爾股份等其他企業(yè)。長期來看，立訊精密要在蘋果體系內(nèi)獲得如此前鴻海一樣的空間幾乎不可能。

　　5G時代，立訊精密能否借中國制造彎道超車

　　即便綁定蘋果意味著風(fēng)險(xiǎn)，意味著緊箍咒，但在綁定過程中，立訊精密建立起更多的外延，從手機(jī)零配件向AirPods組裝、AppleWatch組裝封裝，乃至于今年擴(kuò)展至iPhone組裝，業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)展，已逐漸被視作擁有綜合能力的平臺型代工企業(yè)。

　　在手機(jī)領(lǐng)域，2011年立訊精密收購聯(lián)滔電子，開始進(jìn)入蘋果供應(yīng)鏈，為iPad生產(chǎn)連接器。同年，立訊并購科爾通訊，開始進(jìn)入華為供應(yīng)鏈；2016年之后，在國產(chǎn)手機(jī)幾大品牌的崛起之中，立訊分享了諸多紅利。今年7月，立訊公告稱將出資33億元，收購緯創(chuàng)股份旗下兩家全資子公司100%股權(quán)，緯創(chuàng)是僅次于富士康與和碩的iPhone第三大代工廠，因此外界普遍認(rèn)為立訊將借此進(jìn)入iPhone代工鏈。

　　在汽車電子領(lǐng)域，2012年立訊精密并購福建源光電裝有限公司，開始成為日系整車品牌的汽車電子供應(yīng)商。2013年立訊收購德國SUK，進(jìn)入整車精密塑膠件領(lǐng)域。

　　在聲學(xué)領(lǐng)域，2013年立訊收購蘇州美特51%的股權(quán)，以此為起點(diǎn)開始布局AirPods代工，2017年，準(zhǔn)備充足的立訊不但獲得AirPods部分訂單，還幫助蘋果提高生產(chǎn)良率，極大緩解了產(chǎn)能瓶頸，這期間，蘋果CEO庫克還到訪立訊昆山工廠，成為外界對立訊精密的最大談資。

　　這樣大范圍的收購、并購，并未給立訊帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。從公司財(cái)報(bào)中可以看到，立訊精密2011年的商譽(yù)為4.29億元，2019年末商譽(yù)5.33億元，9年并購中，商譽(yù)增加金額僅1.4億元。

　　通過一系列收購、整合，立訊精密在較小的代價下，編織出了自己的業(yè)務(wù)版圖，業(yè)務(wù)拓展至消費(fèi)電子、通訊互聯(lián)、電腦互聯(lián)、汽車互聯(lián)、連接器及其它五大板塊，以此建立起成長性。

　　2010年上市時，連接器還幾乎是立訊精密唯一的產(chǎn)品，但目前該業(yè)務(wù)的占比已然較低；此后，電腦互聯(lián)成為傳統(tǒng)主營產(chǎn)品，2015年和2019年的收入規(guī)模分別為38.9億元、41.13億元，但支撐起五年增長后，這塊收入目前增長近乎停滯。此后，通訊互聯(lián)、汽車互聯(lián)、消費(fèi)電子接棒。

　　其中，2015至2019，消費(fèi)電子業(yè)務(wù)收入規(guī)模從44.16億元提升至519.9億元，四年增長近12倍，收入占比達(dá)到83.16%。同期，通訊互聯(lián)業(yè)務(wù)收入規(guī)模從7.03億元提升至22.37億元，四年間增長超3倍；汽車互聯(lián)產(chǎn)品從8.42億元提升至23.61億元，也增長近3倍。

（圖片來源：立訊精密2019年財(cái)報(bào)）

　　通過業(yè)務(wù)的外延，立訊精密逐漸成為蘋果供應(yīng)鏈中的平臺型公司，業(yè)務(wù)空間更加具備想象力。在此情況下，外界普遍期待立訊精密能夠在蘋果供應(yīng)鏈中獲得更大的成長空間。

　　然而，也如前文所述，在蘋果供應(yīng)鏈多元化的戰(zhàn)略之下，立訊精密已很難獲得如鴻海同體量的空間，對蘋果的依賴，是其業(yè)務(wù)現(xiàn)實(shí)的“緊箍咒”。

　　但對立訊精密而言，在與華為、小米以及國內(nèi)手機(jī)、消費(fèi)電子廠商之間的合作中，開啟了另一種可能性。依托于蘋果等核心客戶建立起的代工能力及由此帶來的品牌效應(yīng)，立訊精密開始在國內(nèi)尋求更多合作伙伴。

　　相比于“世界制造代工廠”的鴻海，立訊精密已成為中國制造最優(yōu)質(zhì)的本土代工廠之一，依托于本土消費(fèi)電子產(chǎn)品的崛起，立訊精密有望獲得更大空間。

　　在通信領(lǐng)域，立訊精密已進(jìn)入諾基亞、華為、思科、浪潮等的主要供應(yīng)鏈；汽車領(lǐng)域，立訊精密已成為長城、日產(chǎn)、寶馬、奔馳等整車廠的供應(yīng)商。由此而來，立訊精密同時搭上5G及新能源汽車兩大概念。

　　立訊精密并未在財(cái)報(bào)中公布業(yè)務(wù)上游品牌的具體信息，但在由手機(jī)轉(zhuǎn)向loT，以及由5G引發(fā)的硬件升級、國產(chǎn)消費(fèi)電子品牌逐步崛起的過程中，外界期待作為本土企業(yè)的立訊精密獲得更多資源，展現(xiàn)出更強(qiáng)的業(yè)務(wù)延展性。

　　中國通信行業(yè)及電子品牌崛起的故事，成為立訊精密等下游制造代工企業(yè)成長性的背書。

　　結(jié)語：制造業(yè)資源爭奪戰(zhàn)再起

　　然而，對于制造企業(yè)而言，要適應(yīng)上述市場的競爭，立訊精密仍需維持較大投入以不斷適應(yīng)新的產(chǎn)品需要，且還需面臨崛起的其他競爭對手。

　　從財(cái)報(bào)中可以看到，2017到2019的三年間，立訊精密技術(shù)人員從0.5萬人人增加至1.3萬人，為了留住人才，立訊已多次發(fā)起針對核心技術(shù)骨干的股權(quán)激勵計(jì)劃。此外，2019年立訊的研發(fā)投入達(dá)到44億元，比五年前翻了11倍。

　　消費(fèi)電子產(chǎn)品快速迭代、通信設(shè)備及汽車產(chǎn)業(yè)升級的背景下，制造業(yè)代工已發(fā)生變化，不再是鴻海成長中，依靠低成本的低端制造能夠長期維持穩(wěn)定利潤的時代了。新的形勢下，為新的玩家提供了彎道超車的可能性。

　　然而，競爭者也在增多。除了立訊精密外，歌爾股份也正依托于蘋果鏈條崛起，歌爾股份將業(yè)務(wù)線拓展至與立訊精密差異化的領(lǐng)域，包括VR可穿戴設(shè)備等。

　　此外，立訊精密的總營收僅有鴻海的二十分之一，這意味著鴻海可以調(diào)動更多的資源布局未來。

　　除了技術(shù)人才的爭奪外，制造業(yè)目前仍是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)工人的爭奪也在開啟。國內(nèi)人力成本上升的連鎖反應(yīng)中，立訊已將部分工廠設(shè)立在越南等東南亞地區(qū)，而就在近日，路透社報(bào)道稱富士康也將在越南設(shè)立工廠。

　　總而言之，立訊精密要撼動富士康的地位絕非易事，不僅要在蘋果的鏈條中獲得更大的空間，還要在時代的下一個機(jī)遇中爭取彎道超車。

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