歡迎關注“創事記”的微信訂閱號：sinachuangshiji　

　　文/ 鐘微 王古鋒 森語

　　來源/連線Insight（ID:lxinsight）

　　距離敲鐘僅剩36小時，螞蟻集團的上市進程卻被緊急叫停。 

　　螞蟻集團原定于本周四上市，此前市場預計其最高募資額可達350億美元，折合人民幣超過2300億元。

　　這一數字不僅高于此前A股的最大IPO中芯國際，也遠遠高于去年沙特阿美在全球歷史上規模最高的IPO，當時它創造的記錄是290億美元。 

　　如果螞蟻成功上市，它將創造歷史，成為全球史上最大的IPO。

　　但來自監管的一紙文書，讓熱鬧戛然而止。央行、銀保監會、證監會、國家外匯管理局四部門聯合對螞蟻集團實際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行監管約談。 

　　這一事件，成為螞蟻IPO被迫中止的重要原因。 

　　這可能是監管機構首次在大型IPO前夕采取如此突然而嚴厲的行動。 

圖源螞蟻集團官網

　　不過，這一切也并非沒有預兆。 

　　一周前，馬云在上海外灘金融峰會充滿“火藥味”的發言便是序幕的開始。他說：“中國沒有系統性的金融風險問題，因為沒有系統”、“巴塞爾協議比較像一個老年人俱樂部”，馬云還把中國的銀行說成“當鋪”，炮轟傳統金融業。 

　　馬云這番話引起了極大的關注，可以說，話音落下后，連鎖反應就開始發生了。 

　　在昨晚螞蟻IPO宣布中止后，螞蟻集團母公司阿里巴巴股價下跌了9%以上，市值跌去四千多億元。在美股上市的互金概念股也一度大跌，國內最大金融科技巨頭之一的陸金所大跌8.26%。 

　　熱鬧了這么長時間，螞蟻重回起點。而如今人們再次審視起螞蟻時，不禁要問些問題：螞蟻的估值是否偏高？重新上市還能否保得住兩萬億的估值？ 

　　在金融科技行業快速發展、上市潮來臨之時，螞蟻此次的經歷，也將影響整個行業，成為一個標志性事件。 

　　1

　　萬億螞蟻帝國動搖

　　被暫緩上市后，外界對螞蟻的第一個疑問就是，再次上市的時候，螞蟻還能保住現在的高估值嗎？ 

　　根據此前螞蟻集團A股68.8元/股的發行價，發行價總市值落定3130億美元，約2.1萬億元。 

　　這一估值是什么概念，可以找個參照系。這一估值比中國六大國有銀行的市值都高。目前，工商銀行的總市值是1.76萬億元。 

　　螞蟻的估值是不是偏高？ 

　　中國社科院金融所金融科技研究室主任尹振濤告訴連線Insight，目前市場關于螞蟻的估值爭議比較大。主要爭議在于它是一家金融機構，但是大銀行的估值都沒這么高。從這個角度看的話，螞蟻的估值是偏高。 

　　“如果從另一個角度看，螞蟻和傳統銀行有很大的區別，就像它自己定義的，它是一個科技公司，它有很大的想象空間，那這個估值就是比較合理的。”尹振濤說。 

　　自螞蟻集團的估值出來后，外界關于螞蟻是金融公司還是科技公司的討論就沒停過。

　　人們對螞蟻集團此前的名字——螞蟻金服，可能更為熟悉。因為這是螞蟻用了很久的名字，在今年6月才改成螞蟻科技。 

　　根據螞蟻招股書顯示，集團的主要收入來自于四個板塊，分別是數字支付和商家服務、微貸科技平臺、理財平臺和保險科技平臺。

　　從各大板塊的收入占比來看，數字支付和商家服務業務，從2017年的55%下降到36%，而微貸科技平臺收入占比從25%升至39%，保險科技平臺的收入占比從4%升至8%。

　　從這個收入占比就能看出，小額貸款業務目前是螞蟻集團收入最高的。值得注意的是，這塊業務，目前正好遇上了剛剛發布的政策。

　　11月2日出臺的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，給螞蟻戴上了緊箍咒。對于未來螞蟻集團和網絡小貸平臺的行業發展，都會產生重要的影響。

　　比較重要的兩條紅線，一個是征求意見稿明確“小額貸款公司經營網絡小額貸款業務應當主要在注冊地所屬省級行政區域內開展，對極個別小額貸款公司需要跨省級行政區域開展網絡小額貸款業務的，由國務院銀行業監督管理機構負責審查批準、監督管理和風險處置。” 

　　在這方面，無論螞蟻有沒有成為“極個別”，都將受到更為嚴格的監管。

　　另一條紅線是“在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。”

　　據招股書顯示，截止今年2季度末，螞蟻集團目前的信貸規模共計是2.15萬億，但其中98%的資金來源于金融機構合作伙伴，只有2%是螞蟻的自有資金。

　　也就是說，螞蟻以小比例出資就撬動了上萬億的貸款規模，新規對于杠桿率的限制，勢必將影響螞蟻的這塊業務。 

　　螞蟻集團CEO胡曉明在IPO路演時表示，螞蟻集團所服務的金融服務業會有非常廣闊的空間，這個天花板足夠高、足夠寬。 

　　胡曉明給出了數據分析：預計2025年中國會有50萬億元的微貸規模，287萬億的財富管理規模以及9萬億的保險市場規模，而這三個領域螞蟻的占有率都不超過6%。 

　　然而現實并沒有那么美好，作為國內數字支付和數字金融的巨頭，螞蟻涉及金融領域的每一個業務，必然受到金融法規的監管。 

　　以微貸領域為例，微貸科技平臺為螞蟻創造了285.83億元營收，占總營收的39%，但與信貸相關的凈利潤卻達到了101.56億，占集團總利潤的47.8%。 

　　貸款本質是未來現金流的折現，在螞蟻2.15萬億元的信貸規模中，經營貸0.42萬億元，不到總信貸規模的20%。 

　　而消費貸則為1.73萬億元。年化利率高達15%，幾近觸達法定民間貸款利率紅線。

　　11月2日，銀保監會消費者權益保護局局長郭武平發文談到，在收費方面，金融科技公司缺乏統一標準，一般高于持牌金融機構。比如“花唄”與銀行信用卡業務基本相同，但分期手續費高于銀行，與其普惠金融理念不符，實際上是“普而不惠”。

　　而作為螞蟻保險的創新項目相互寶，一則不適用現行法律法規監管，二則運營主體非保險持牌機構。根據螞蟻招股書的說明，為適應監管要求，相互寶可能需要調整運營模式，乃至剝離相關業務，這都會對螞蟻的相關業務的經營產生重大影響。 

螞蟻集團總部大樓，圖源其官網

　　監管施壓之下，此后再次上市的螞蟻，還能撐起兩萬億市值嗎？ 

　　證券分析師劉想對連線Insight記者表示：“螞蟻集團業務復雜，估值并非嚴格的按照科技或者銀行股的標準來計算，而是對比同行估值，如數字支付對應Visa，網商銀行對應寧波銀行和招行，理財業務對應東方財富(天天基金網)，通過分部估值法累計，螞蟻集團的萬億市值并不算高。” 

　　華金證券研報《螞蟻集團業務拆分和估值討論》提到，由于螞蟻集團業態的多元性，螞蟻的上市估值采用SOTP法，即根據不同的業務條線、根據業務屬性采用不同的估值方法，最后加總推導集團整體價值。 

　　“但隨著監管政策的變化，特別是螞蟻主營業務板塊納入監管，對螞蟻的經營會產生重大影響。從財務數據來看，小微貸是螞蟻的重要的現金流，11月2日出臺的監管政策已經重新定義小微貸的合規標準，如果因此螞蟻集團進行業務調整乃至因合規要求剝離小微貸業務的話，螞蟻的盈利預測和ROE空間肯定會受到重大的影響。” 劉想提到。 

　　還有一個值得關注的點在于，螞蟻集團再次上市，如果以金融業務上市，則很難享受科技公司上市的高估值了。 

　　對此，尹振濤分析，再次上市，螞蟻也不會以金融股上市，“以近來的種種調整來講，不談金融、談科技，很明顯是想按照科技屬性上市。當下雖然金融業務受到監管規定的影響，我覺得它會做一些調整，但還是會繼續堅守科技這條路。科技公司也是要受到金融監管的，只要是從事金融業務，都要受到監管。即便是科技公司，也要以監管為指導。” 

　　2

　　“造富夢”擱淺

　　昨晚，螞蟻集團的員工可以說是徹夜難眠。 

　　據騰訊新聞《一線》報道，螞蟻集團在發布暫緩A股和H股上市消息后，螞蟻集團執行董事長井賢棟就召開了一場緊急會議。一位接近螞蟻集團的人士向媒體透露，參加這場會議的基本為螞蟻集團P9以上，并且保守估計螞蟻重新上市的時間將被推遲半年左右。 

　　猶記得當初螞蟻集團剛剛提交招股書的時候，關于財富自由的討論，成為了公眾茶余飯后的談資。 

截圖自螞蟻集團上市招股書

　　這其中，最為外界關注的是，如果成功上市，螞蟻集團的員工人均可分到超過800萬元的巨額財富。據招股書披露的信息顯示，螞蟻集團內部存在一個“經濟受益權”計劃，截至2020年9月30日，這項計劃下所對應的發行人股份合計為30.79億股，授予螞蟻集團員工及顧問的比例約為65%。

　　如果按照這個比例來計算，螞蟻集團的員工及顧問共計可獲得約1376.9億元的經濟收益，人均可分攤到826.47萬元。這筆錢足以在杭州買一套200坪的豪宅和100多萬的豪車。  

　　螞蟻集團的內部員工可以就此走上財富自由，同時還有大量參與螞蟻集團打新的中簽者和購買了螞蟻戰略配置融資的投資者同樣能實現這個愿望。 

　　根據此前螞蟻披露的信息，螞蟻集團在A股發行不超過16.7億股的新股，其中初始戰略配售股票數為13.4億股，供機構和個人投資者“打新”的股票數為3.34億股。 

　　發行之后，網上發行有效申購戶數為516萬戶，申購金額合計超19萬億元，一度刷新A股記錄。在港股，情況同樣火爆，10月30日螞蟻公布了港股配置情況，最終錄得155萬人認購，凍結資金近1.3萬億港元，雙雙打破H股的記錄。 

　　11月1日，螞蟻集團公布了配置股票中簽結果，中簽號碼共有701696個，每個中簽號碼將認購500股股票，這也意味著按照科創板股票上市161%的平均漲幅來計算，每位中簽者大概能賺5.54萬元。 

　　然而，隨著上市暫緩，這些相關受益者在昨晚或許成了一群“熱鍋上的螞蟻”，焦慮而無眠。“真的沒有想到會發生這個事，太意外了。”一位配置基金投資者對媒體表示。

　　今日，螞蟻集團在港交所發布公告稱，對于之前發售的H股股款將不計利息分兩批退回，而按照科創板管理辦法顯示，對于之前在A股參與螞蟻集團打新的投資者也會收到螞蟻的退款。 

退回相關公開發售申請股款的公告，圖源螞蟻集團官網

　　但對于螞蟻集團此前發售的5支戰備基金來說，此前累計募資規模600億元，目前正處于封閉期，無法買入和賣出。這意味著，通過戰備配置基金參與“打新”的投資者，需要等待18個月封閉期的結束才能操作。

　　經過此次的風波，投資機構還會對螞蟻那么熱衷嗎？ 

　　“之后螞蟻上市，關注度應該還會很高，這點從之前的參與度就可以看出來。” 劉想這樣對連線Insight說。持有這樣觀點的不僅是劉想，還有金融行業從業者趙凱，“畢竟螞蟻的體量在那里，雖然經此風波后，但關注度很大概率不會減少。” 

　　尹振濤也提到，“中國在資本市場的金融科技企業太少，螞蟻重新上市，股價和市值可能會有一定的收緊，但它依然能受到資本的青睞。” 

　　3

　　影響深遠 

　　螞蟻集團的暫緩上市，無疑對國內金融科技行業、以及眾多的金融科技公司有著深遠影響。

　　中國需要更多頂尖科技公司，亦希望它們能在國內上市，但在此過程中，還需要曲折且艱難的探索。

　　經過幾年發展，國內金融科技行業已經十分擁擠，除了關注度高的螞蟻集團，還遍布了京東數科、陸金所、百度度小滿、蘇寧金融、360數科等強者，而它們身后，還有急切地想要加入的新玩家。

　　目前國內金融科技獨角獸企業有螞蟻集團、京東數科和陸金所，它們幾乎同時按下了上市的快進鍵。

　　在螞蟻發起上市后，今年7月初，京東數科也對外披露了上市計劃，表示上市進程正在進行中。而中國平安集團旗下金融科技平臺陸金所于今年10月遞交招股書后，已經成功登陸美股市場。

　　上市熱潮的來臨，被認為是國內金融科技行業已經走入了全新的階段。三者如果相繼成功登陸資本市場，則會形成對行業整體發展的示范作用，影響無數金融科技企業的選擇與決策。

　　在此背景下，暫緩螞蟻上市的動作顯然透露出監管部門的謹慎。

　　“監管部門暫停上市，是一個合理的舉措。”尹振濤提到，這可能有兩層因素，一層是為了保護小股東利益。

　　另一層原因是，金融科技發展到如今的階段，又面臨著最大的IPO事件，要把很多問題說清楚、理清楚，才能引導今后金融科技的發展。

　　過去幾年，互聯網企業向金融領域每前進一步，都是對現有規范的挑戰。“互聯網金融”首次寫入《政府工作報告》是在6年前，隨之而來的是行業的飛速發展以及不斷跟進的監管，為了防范風險積累，整頓規范金融秩序，相關部門屢屢出臺指導意見、實施方案。

　　可以說，對行業進行規劃、標準的制定和有關法律的研究，已經成為監管機構的常態。

　　互聯網金融已經進入了強監管時代，而走在前面的企業必須適應，走出一條成功的道路。

　　近期螞蟻集團、京東數科開始淡化金融屬性，剝離具有風險的業務，發展主營業務。由此也可看出，盡管這些獨角獸已經發展到一定規模，但他們依然要面臨不同的問題。

　　而螞蟻當下面對的重要命題是，是否還能貼得住金融科技的標簽。

　　暫停鍵按下，理性會重新回歸。到時候螞蟻如果以科技公司重新上市，資本市場也要重新考量其價值，對其的估值也會更加理性。

　　回到一個月前，螞蟻集團決定在上海和香港聯合上市，一時間中國交易所引起了全球的關注。

　　外媒不吝嗇贊美，“中國在金融和科技領域的影響力與日俱增。”美國全國公共電臺NPR甚至評價螞蟻集團“提高中國國內交易所的聲望，并吸引全球科技公司的更多公開發售”。

　　螞蟻上市的影響已經不局限于一家企業，暫停鍵并不可怕，但當它重新登陸資本市場接受全球審視時，無疑要是最好的面貌。它也將成為互聯網平臺該如何開展金融業務的示范案例。

　　（應受訪者要求，文中劉想、趙凱為化名。）

（聲明：本文僅代表作者觀點，不代表新浪網立場。）