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　　文/胡八一

　　來源/字母榜（ID:wujicaijing）

　　馬云在外灘峰會上的演講，可謂“一字萬金”。之后不久，螞蟻集團(tuán)實(shí)控人和高管馬云、井賢棟和胡曉明被四大監(jiān)管機(jī)構(gòu)約談。監(jiān)管約談信息出來24小時(shí)后，上交所暫停了螞蟻在科創(chuàng)板的注冊和發(fā)行事宜。11月3號晚間螞蟻集團(tuán)也在香港證監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布公告，暫緩赴港上市的相關(guān)進(jìn)程。據(jù)騰訊科技消息，螞蟻集團(tuán)再度上市可能要等到半年之后，3000多億美元的估值可能也要重新確定。

　　11月3日晚上22時(shí)24分，螞蟻集團(tuán)發(fā)布《致投資者》一文回應(yīng)“暫緩上市”。公告表明對由此給投資者帶來的麻煩，螞蟻集團(tuán)深表歉意。將按照兩地交易所的相關(guān)規(guī)則，妥善處理好后續(xù)工作。

　　螞蟻集團(tuán)還在公告里表示，穩(wěn)妥創(chuàng)新、擁抱監(jiān)管、服務(wù)實(shí)體、開放共贏，會讓螞蟻集團(tuán)經(jīng)得起考驗(yàn)和信任。螞蟻集團(tuán)會堅(jiān)持初心和使命，繼續(xù)用熱情、專業(yè)、擔(dān)當(dāng)，致力于為廣大小微企業(yè)和大眾消費(fèi)者做好服務(wù)。有關(guān)發(fā)行上市的下一步進(jìn)展，螞蟻集團(tuán)將與上海證券交易所及監(jiān)管部門保持密切溝通，并及時(shí)披露相關(guān)情況。

　　就在周一54個(gè)字的監(jiān)管新聞發(fā)布之前三天，也是五中全會閉幕之后，央行的喉舌《金融時(shí)報(bào)》連續(xù)三天針對馬云炮轟金融監(jiān)管的發(fā)言做了批駁性的評論。

　　第一篇是10月31日《金融時(shí)報(bào)》轉(zhuǎn)載刊發(fā)《關(guān)于金融創(chuàng)新與監(jiān)管的幾點(diǎn)認(rèn)識》；然后就是11月1日再次刊發(fā)的標(biāo)題為《資深學(xué)者：大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)入金融領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管》。在監(jiān)管約談新聞出來前幾個(gè)小時(shí)的1月2日下午，該報(bào)再次撰文《資深學(xué)者：在金融科技發(fā)展中需要思考和厘清的幾個(gè)問題》。

　　三篇文章作者分別是張非魚、周矍鑠、時(shí)雨，作者身份都被標(biāo)注為資深學(xué)者，但網(wǎng)絡(luò)上查不到任何相關(guān)人物報(bào)道，也沒有百度百科的信息出現(xiàn)，都是首次以金融資深學(xué)者現(xiàn)身。

　　昨天晚上螞蟻暫緩上市的新聞出來之后，經(jīng)濟(jì)日報(bào)發(fā)布了署名評論員文章，這幾乎已經(jīng)是國內(nèi)官方媒體能做的頂格表態(tài)。這樣的陣勢，在之前的市場監(jiān)管過程中很少發(fā)生。

　　不過，這并非螞蟻集團(tuán)第一次遭到嚴(yán)厲監(jiān)管。

　　A 

　　網(wǎng)民津津樂道于馬云那句霸氣名言：“如果銀行不改變，我們就去改變銀行。”然而在此之前，馬云還說過另一句分外沉重的話：“如果要坐牢，我去。”

　　當(dāng)時(shí)是2004年1月。淘寶創(chuàng)辦未久，網(wǎng)購還是個(gè)新鮮事物，為了解決交易和信任問題，淘寶打算推出一種基于擔(dān)保交易的支付工具，也就是未來的支付寶。然而當(dāng)時(shí)電子支付牌照還沒有放開，公司自建支付系統(tǒng)是開天辟地頭一遭，法律風(fēng)險(xiǎn)不小，照羅翔的話說，就是行走在犯法的邊緣。

　　據(jù)由曦《螞蟻集團(tuán)：科技金融獨(dú)角獸的崛起》一書描述，馬云曾經(jīng)嘗試和銀行合作，但屢屢碰壁，直到2004年1月，他參加瑞士達(dá)沃斯論壇，為會場鼓勵企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的氣氛所鼓舞，當(dāng)晚就給國內(nèi)同事打電話：“立刻，現(xiàn)在，馬上啟動支付寶。”

　　然后他說了那句話：“如果要坐牢，我去。”

　　由這句話可見，從支付寶孕育之時(shí)起，馬云就意識到了金融創(chuàng)新需要面對政策、監(jiān)管和法律風(fēng)險(xiǎn)，并展示了自己承擔(dān)和克服風(fēng)險(xiǎn)的決心。

　　2010年，央行發(fā)布《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，實(shí)行牌照制度，要求境內(nèi)主體方可申請。這促使馬云在2011年做出了一個(gè)“不完美但當(dāng)時(shí)當(dāng)刻唯一正確的決定”，對支付寶股權(quán)作出調(diào)整，斬?cái)郪IE結(jié)構(gòu)，將支付寶變成了100%的內(nèi)資企業(yè)。

　　這一舉措當(dāng)時(shí)備受非議，馬云承受了很大壓力，不過，支付寶在2011年順利獲得國內(nèi)首批第三方支付牌照。之后余額寶橫空出世，網(wǎng)商銀行獲批，借唄、花唄成功推出，雖然過程坎坷，結(jié)果都算圓滿。

　　B

　　隨著業(yè)務(wù)的不斷拓展，螞蟻面臨的監(jiān)管壓力也隨之加大。

　　2017年，已經(jīng)超過1.4萬億規(guī)模的余額寶，遭遇了最嚴(yán)監(jiān)管。

　　2017年有關(guān)部門通過并實(shí)施《公開募集證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金監(jiān)督管理暫行辦法》，10月1日正式實(shí)施《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，央行下發(fā)《支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中存管指引》，要求2018年起支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中交存比例將由現(xiàn)行20%左右提高至50%左右，較之銀行機(jī)構(gòu)的20%左右的準(zhǔn)備金率已經(jīng)有質(zhì)的提升。

　　時(shí)隔半年之后的2018年6月，央行又緊急發(fā)文《關(guān)于支付機(jī)構(gòu)客戶備付金全部集中交存有關(guān)事宜的通知》，規(guī)定自2018年7月9日起，按月逐步提高支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中交存比例，到2019年1月14日實(shí)現(xiàn)100%集中交存。

　　這一輪監(jiān)管初衷是希望沉淀資金安全流動，所以一方面根據(jù)相關(guān)的管理規(guī)定，余額寶必須想辦法增加其流動性；另一方面，為了維持安全性，其保證金的規(guī)模也進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　而用余額寶資金為借唄、花唄乃至網(wǎng)商貸放貸的苗頭，被嚴(yán)格要求杜絕。

　　根據(jù)多家媒體披露，2017年螞蟻集團(tuán)小貸業(yè)務(wù)（借唄和花唄）利潤大致在95億元左右，占當(dāng)期稅前盈利的7成以上。2018和2019年，這個(gè)數(shù)字還在不斷的攀升。

　　這意味著小貸產(chǎn)品已經(jīng)成為螞蟻集團(tuán)最核心的利潤源，所以迫切需要為資金找到一個(gè)新的穩(wěn)定入口。

　　螞蟻將目光投向了機(jī)構(gòu)間融資市場的ABS債券，簡單說就是螞蟻集團(tuán)以借唄和花唄的利息收入為抵押標(biāo)的，向資本市場發(fā)行的一種有價(jià)債券。

　　根據(jù)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017年螞蟻集團(tuán)小貸共發(fā)行3100多億ABS，當(dāng)期優(yōu)先級融資成本在6%左右，但在C端對用戶利率大致在15%以上。

　　依然是2017年，人民銀行相關(guān)的文件為這樣的融資方式踩了剎車。當(dāng)年12月，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》，通知里明確表示，不能多次就相同資產(chǎn)發(fā)行ABS。

　　“以信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等名義融入的資金應(yīng)與表內(nèi)融資合并計(jì)算，合并后的融資總額與資本凈額的比例暫按當(dāng)?shù)噩F(xiàn)行比例規(guī)定執(zhí)行，各地不得進(jìn)一步放寬或變相放寬小額貸款公司融入資金的比例規(guī)定”。

　　這意味著接下來已經(jīng)出表的ABS業(yè)務(wù)要重新回表計(jì)算杠桿率，螞蟻集團(tuán)的小貸業(yè)務(wù)面臨天花板，給螞蟻集團(tuán)帶了個(gè)緊箍咒。受其影響，2018年螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)收入急劇減小50%，甚至出現(xiàn)了第一次的賬面虧損。

　　之后，螞蟻受到監(jiān)管部門重點(diǎn)關(guān)注，不得越雷池一步。而螞蟻則 “擁抱監(jiān)管”，練就了隨時(shí)根據(jù)監(jiān)管條件變化改變業(yè)務(wù)底層設(shè)計(jì)的能力。

　　例如“相互保”。2018年10月16日，相互保上線，很快成為一代網(wǎng)紅產(chǎn)品，不到十天的時(shí)間里收獲上千萬用戶。

　　但讓人意想不到的是，僅僅一個(gè)多月后，這款產(chǎn)品便遭遇監(jiān)管危機(jī)。

　　當(dāng)時(shí)，螞蟻集團(tuán)的合作伙伴信美人壽被保監(jiān)會約談，不能再以“相互保大病互助計(jì)劃”的名義繼續(xù)銷售《信美人壽相互保險(xiǎn)社相互保團(tuán)體重癥疾病保險(xiǎn)》。

　　在保監(jiān)會看來，螞蟻集團(tuán)不能作為一個(gè)保險(xiǎn)計(jì)劃的銷售途徑；禁止相互保模糊和傳統(tǒng)保險(xiǎn)界限的宣傳。于是“相互保”在一天之內(nèi)進(jìn)行了轉(zhuǎn)型，技術(shù)人員加班寫出了8000多行代碼，將“相互保”改成了“相互寶”，徹底與傳統(tǒng)保險(xiǎn)脫鉤，演變?yōu)橐粋€(gè)眾籌式的大病救助計(jì)劃。

　　C

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，螞蟻被監(jiān)管部門嚴(yán)防死守，部分原因是忽視了獲利形式的創(chuàng)新。

　　馬云外灘峰會炮轟“當(dāng)鋪思維”之后，不少反駁文章指出，從根本上講，螞蟻依然是一個(gè)吃利差的傳統(tǒng)金融企業(yè)；既然是傳統(tǒng)金融企業(yè)，加強(qiáng)監(jiān)管就是應(yīng)有之義。

　　余額寶起初是做利差生意，但從2018年中開始，余額寶的備付金利差紅利逐步消失，直到2019年，這一收入徹底退出歷史舞臺。也正是從2019年開始，余額寶所帶來的利差收入不計(jì)入螞蟻集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債表。

　　由于ABS受到限制，為了解決資金缺口，螞蟻想到了新的方式——聯(lián)合貸款。

　　所謂聯(lián)合貸款，就是螞蟻集團(tuán)利用風(fēng)控、用戶規(guī)模等優(yōu)勢，將花唄和借唄貸款導(dǎo)流給銀行。根據(jù)財(cái)新相關(guān)報(bào)道顯示，這種合作一般螞蟻集團(tuán)方面出10%左右資金，而最后受益螞蟻將分得6%左右利息。雖然公開表述不多，但媒體曾報(bào)導(dǎo)螞蟻2019年度有1萬億左右的貸款規(guī)模。

　　在合作過程中，螞蟻集團(tuán)借風(fēng)控和用戶優(yōu)勢將分得利潤的30-35%，個(gè)別甚至是五五分賬。這對于缺少優(yōu)質(zhì)信貸個(gè)人消費(fèi)貸用戶的各地農(nóng)商行來說，正好屬于急需的發(fā)展機(jī)遇，雙方合作非常愉快。

　　螞蟻集團(tuán)在2019年開始以此戰(zhàn)略為基礎(chǔ)進(jìn)行金融科技的輸出，亦被稱為“金融賦能”。

　　這幾乎奠定了之后螞蟻集團(tuán)所有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。不管是小貸業(yè)務(wù)，還是后來逐漸拓展的其他的金融服務(wù)，螞蟻集團(tuán)都是將獲得資金利息和支付資金利息之間的差額作為自己的收入最主要組成部分。

　　收入6成以上來自于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)還是新經(jīng)濟(jì)模式，這是國際投行判斷一家企業(yè)是否是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的重要依據(jù)，螞蟻集團(tuán)超過6成的收入都來自于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，從這點(diǎn)看，顯然會被國際投行劃歸到傳統(tǒng)投資基金的行列中。

　　再加上國際資本市場對投資基金上市的估值空間在10-15倍市盈率，螞蟻集團(tuán)現(xiàn)在年過百億的利潤，所對應(yīng)的差不多就是1000~1500億人民幣規(guī)模的估值。

　　這顯然不能滿足馬云和其他機(jī)構(gòu)投資人對于螞蟻集團(tuán)上市估值的期望。這也是為什么在2018年開始，螞蟻集團(tuán)頻頻表示自己要轉(zhuǎn)型，將推出金融科技服務(wù)和金融賦能等不同的新業(yè)務(wù)。螞蟻集團(tuán)招股書顯示，營收的半壁江山來自數(shù)字金融科技服務(wù)收入，2019年?duì)I收規(guī)模為677.84億元，比例約56.2%，截至2020上半年，這一數(shù)字更是升至63.4%。

　　2014年3月23日，馬云在阿里旗下社交平臺發(fā)了一篇文章，標(biāo)題是《支付寶，請扛住》。在這篇文章里，馬老師第一次為螞蟻集團(tuán)提出了這樣一個(gè)改變銀行的發(fā)展前景。

　　“四大天王聯(lián)手封殺，支付寶雖敗猶榮，雖死猶生，但決定市場勝負(fù)的不應(yīng)該是壟斷和權(quán)力，而是用戶”。

　　這句話在那段時(shí)間內(nèi)，迎來了鋪天蓋地的掌聲。當(dāng)時(shí)傳統(tǒng)銀行作為守舊的代表，被所有的新新人類所唾棄，而對螞蟻集團(tuán)最大的支持就是支付寶中的余額在迅速增加。

　　經(jīng)過一番斗智斗勇，螞蟻集團(tuán)與傳統(tǒng)銀行終于找到平衡點(diǎn)：傳統(tǒng)銀行成為守閘人，而螞蟻集團(tuán)定位為金融搬運(yùn)工。

　　這被稱為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代新的金融服務(wù)格局。

　　但金融搬運(yùn)工逐漸龐大起來，難免令監(jiān)管心生警惕。畢竟創(chuàng)新伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，而監(jiān)管的職責(zé)就是將風(fēng)險(xiǎn)掐滅于萌芽階段。然而這又會碰到那個(gè)經(jīng)典的悖論：倒臟水的時(shí)候，會不會把孩子也倒了？

　　雖然傳聞IPO要推遲半年，但螞蟻還有時(shí)間。這其實(shí)是一個(gè)推動中國金融業(yè)跨越式發(fā)展的故事，現(xiàn)在只是開頭，還沒到結(jié)尾。

　　參考資料：

　　《家庭收入越高 越愿意負(fù)債？》中國人民大學(xué)中國普惠金融研究院的博客2019-10-31

　　《從一夜爆紅到飽受爭議，螞蟻集團(tuán)的相互寶如何闖關(guān)？》  全天候科技  2019-07-12

　　《螞蟻集團(tuán)的“相互寶”：互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的創(chuàng)新還是偽裝？》  Bianews  2019-04-24

　　《螞蟻集團(tuán)：金融創(chuàng)新超速監(jiān)管的三年》  億歐網(wǎng)  2019-12-10

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