SEC告誡投資者，不要因為SPAC有名人支持就“追星”購買這些公司的股票。SPAC不同于傳統的IPO，自身存在獨特風險。

　　71歲的王石再次創業了。

　　4月8日，一家名為“深石收購”的公司正式在港交所遞交上市申請。這一消息很快吸引了眾人目光——這家公司是由萬科集團創始人王石聯合發起的。

　　自2017年王石將萬科交棒給郁亮后，他關注的重點多是賽艇、公益慈善、運動等方面。此番“復出”，是王石闊別萬科后的再次創業。

　　這是一家特殊目的收購公司，截至目前，深石收購并沒有實際存在的業務。它采用的是近兩年熱度較高的SPAC上市模式。

　　曾在美股大火的SPAC上市浪潮，如今正在港股上演。作為一個上市平臺， SPAC只有現金而沒有實際的業務，其創新之處在于先造殼募資，后尋找目標公司合并，使后者成為上市公司。而目標公司，與SPAC合并既可實現上市，同時也獲得了SPAC的一部分資金。

　　這一發源于上世紀90年代的金融工具，在2020年疫情暴發期間在美股備受追捧。據了解，當年共有248家SPAC公司在美股上市，募資830.42億美元，首次超越傳統IPO模式。這一年也被媒體稱為“SPAC元年”。

　　諸多外界熟知的企業，均借道SPAC登陸資本市場。比如，2020年11月，在IPO遇阻后，優客工場選擇與SPAC公司業務合并，成功登陸納斯達克，成為“聯合辦公第一股”。一年后，它的競爭對手“共享辦公鼻祖”WeWork用了同樣的路徑上市。頗為知名的，還有樂視網創始人賈躍亭，通過SPAC“逆襲復活”，將其創立的智能電動車品牌Faraday Future（以下簡稱“FF”），送上納斯達克，上市首日收盤市值達近300億元人民幣。

　　熱潮開始席卷國內。2022年1月1日，SPAC在港股正式落地實行。4個月以來，除了王石，此前還有泰格醫藥葉小平、李寧創始人李寧、阿里巴巴前高管衛哲、“賭王”之子何猷龍等名人都在港股發起SPAC上市申請。深石收購已是今年在港申請上市的第12家SPAC公司。

　　但SPAC的大爆發也引來頗多爭議。區別于傳統“IPO上市”和“借殼上市”，SPAC避開了傳統IPO模式對上市資產的嚴格審核，這也為并購后的上市公司帶來一些隱憂。

　　從不起眼到爆火

　　SPAC并不是一個新生事物，最早源自上世紀80年代至90年代的空白支票公司。很長一段時間，都被歸入美股粉單市場。粉單市場被稱為主板的 “預備學校”，一些被強制退市的企業也會在此市場報價，如瑞幸咖啡。直到2008年次貸危機時，SPAC才脫離粉單市場，正式進入紐交所和納斯達克。

　　不過，在過去很多年，SPAC的存在并不起眼。根據Statista數據，2008年到2019年11年間，美股的SPAC上市企業數量，常年保持在十位數，總共加起來不過221宗，與傳統IPO完全不在一個量級。

　　直到2020年，SPAC迎來了大爆發。當年，共有248家SPAC上市，募資共830億美元。

　　一家企業想要通過SPAC達到上市目的，一個很大的優勢是“快”。

　　以美股為例，SPAC上市的過程，通常有三步：首先，由發起人設立一家空殼公司，發起人至少5人，發起資金至少為500萬美元。發起人需要組建團隊完成SPAC上市的全流程工作，需要承擔期間發生的上市費用。作為回報，發起人往往能以5%左右的出資額獲得SPAC公司20%的股權。

　　值得一提的是，發起人是SPAC的靈魂，能否募集到足夠的并購資金、能否成功并購、能否為投資者帶來收益，很大程度上都取決于發起人的資質、能力和聲望。

　　第二步，上市。SPAC在成立后通常6個月內要完成上市，并通過向公眾投資者發行“權益單元”來募集并購資金，SPAC要將IPO募集資金存放到一個托管賬戶，這筆資金通常進行固定收益證券投資，如美國國債。

　　第三步，尋找“標的”公司。“殼”公司上市后的主要任務，就是尋找一家非上市公司與其合并，使新的組合獲得融資并上市。若24個月內沒有完成并購，那么這家SPAC就將面臨清盤，將所有托管賬戶內的資金附帶利息100%歸還給投資者。

　　對于那些急于上市或不符合傳統IPO要求的企業來說，僅跟SPAC公司達成并購意向，并獲得股東同意，便可實現上市夢。也就是說，SPAC機制成了一個上市加速通道。

　　市場普遍認為，疫情以及期間美國推出的貨幣寬松政策，讓SPAC交易在2020年開始異軍突起。一方面，在2020年流動性寬松的大環境下，發起人和投資者手中擁有充裕的資金，優質資產逐漸供不應求；另一方面，諸多企業也在不確定性加大的情況下擱置了原本的上市計劃。

　　“由于各國政府的刺激政策，壓低利息、金融擴張、資金供過于求，充裕的資金需要尋找投資標的，而SPAC上市有贖回的下行保護，被視為風險較低的投資工具；另一方面，企業通過SPAC上市，無需大規模路演，僅跟SPAC公司進行直接、秘密而快速的談判，一定程度上提高了效率。另外，傳統IPO模式下，承銷商的費用通常占到了上市公司IPO發行收入的5%~7%。而在SPAC上市模式下，SPAC發起人將幫助上市公司分攤將近一半的承銷費用，上市融資成本也得到大幅降低。”北京策略律師事務所高級合伙人柏平亮告訴《中國企業家》，SPAC在美國的大火，是多重因素疊加之下的結果。

　　熱潮下，更多的企業搭上了便車。

　　2021年10月，共享辦公平臺WeWork正式在紐交所交易，股票代碼“WE”。作為曾經估值最高的獨角獸之一，在2019年首次上市失敗后，它從巔峰跌落下來。當時投資者將關注點轉向WeWork龐大的開支、接連不斷的虧損以及聯合創始人亞當·諾伊曼的不當行為，最終導致IPO失敗。

　　隨后歷經一系列改革，WeWork一直在找機會以嶄新的面貌出現，直到兩年后，公司借道SPAC“曲線救國”。雖然上市時僅90億美元的市值，與兩年前IPO軟銀給出的470億美元估值相比已大幅縮水，但WeWork也算圓了上市夢。股價在上市首日漲了13.49%。

　　SPAC也曾挽救賈躍亭于“水火”。2014年，賈躍亭創立的汽車品牌FF，對標特斯拉。2016年樂視崩塌后，賈躍亭飛往美國尋求翻身機會，無奈FF融資屢次受挫，首款車FF91的量產也一再延后。

　　在很長一段時間，賈躍亭深陷債務危機，“最后一張牌”FF也始終沒有取得太大進展。直到，2021年7月，FF通過與一家SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp合并，正式成為一家上市公司。一段時間里，賈躍亭也憑此事常露臉于大眾視野。

　　到了2021年，狂歡依舊，613家SPAC在美上市，募資金額達1620億美元。較2020年又翻了數倍。

　　巨人的游戲

　　所有的狂歡都有泡沫，這一場也不例外。

　　據畢馬威報告，截至3月24日，2022年第一季度美國SPAC上市宗數為53筆，融資金額為98億美元，較此前已經有了很大的回落。事實上，自2021年二季度開始，在市場持續波動、監管審查力度大環境下，SPAC進入了一個行業冷思考期。

　　2021年3月以來，美國證券交易委員會（SEC）加大了對SPAC的監管力度。

　　當年3月，SEC告誡投資者，不要因為SPAC有名人支持就“追星”購買這些公司的股票。SPAC不同于傳統的IPO，自身存在獨特風險。SPAC的發起人與普通投資者可能存在利益沖突。比起IPO或公開市場上的投資者，SPAC的發起人通常能以更優惠的條件購買SPAC的股權，這意味著他們將從合并中受益更多，并且有動機去促成對普通投資者不利的交易。

　　4月，SEC進一步在公開聲明中表示SPAC披露的財務預測，大幅高估了企業未來的業績水平；5 月，SEC主席Gensler在出席美國眾議院聽證會中指出，SPAC擁有較高的攤薄成本和風險，并要求SEC制定新的規則從而更好地保護投資者權益。7月，SEC向一個SPAC的發起人以及其繼承公司的CEO發起訴訟，指控其并購交易中披露的財務信息誤導了投資者。 

　　直到2022年4月，關于SPAC的監管還在持續。據報道，就在十多天前，SEC發布了一項全面的計劃，加強對SPAC的監管。與之相伴的，一個更加重磅的消息是，作為美國最大SPAC承銷商之一的花旗，已暫停了其SPAC業務。而在過去的兩年，花旗集團是美國最多產的SPAC承銷商之一，其SPAC發行數量在2020年和2021年分別排名第二和第一。

　　一些名人也對SPAC持反對意見。

　　在2021年5月份舉行的伯克希爾·哈撒韋公司年度股東大會上，股神巴菲特直言，“這種狂熱不會永遠持續下去”。芒格則稱，SPAC將會在某個時間以糟糕的方式結束，給現在“過于瘋狂”的SPAC市場踩了一腳剎車。

　　事實上，并購交易后，SPAC繼承公司在股市上的表現總體比較平淡。

　　據港交所統計，2019年1月至2020年6月間，美國市場完成并購的49只SPAC在并購后3個月的收益僅為-2.9%。收益率明顯低于同期的IPO指數（13.1%）。2020年完成并購的SPAC，在并購交易后的6個月平均跑輸標普500近27%。

　　不過，SPAC的表現也與發起人的質量息息相關。“優質發起人”（港交所定義為資產管理規模達78億港元以上的投資者以及財富500強企業高管）發起的SPAC在并購交易后的3個月平均表現為31.5%，遠高于其他發起人的-38.8%。

　　如今，不少通過SPAC上市的公司股價遠低于上市之初。

　　比如，經歷大起大落的東南亞超級獨角獸Grab。2021年12月，Grab通過SPAC方式如愿登上了納斯達克，成為有史以來最大規模的SPAC合并交易，上市首日總市值達345億美元（約合人民幣超2000億元）。但如今，其市值僅剩120億美元，較上市之初已經跌去了77%。

　　近日，賈躍亭也傳來了消息，已經被FF解除了執行官職務。2021年10月，FF美股上市不到4個月，便遭做空機構J Capital Research做空。2022年4月8日，FF再因延遲以10-K文件的形式提交截至2021年12月31日的年度報告，收到納斯達克交易所發出的退市通知。二級市場上，目前，FF總市值低于15億美元，較上市之初已蒸發60%。

　　伴隨著美股SPAC降溫，太平洋的另一邊，港交所正式宣布設立SPAC上市機制，并于今年1月1日起生效。

　　港交所正式實施以來，已有眾多資本大佬下場逐鹿。除了上文提到的葉小平、李寧、衛哲、何猷龍、王石等名人外，這些遞表的公司背后，還站著眾多知名PE，比如，招銀國際、泰欣資本基金、龍石資本、春華資本、萊恩資本、農銀國際資管等。

　　不過，港股SPAC與美股相比，有諸多不同之處。比如，香港SPAC規則在SPAC公司發起人、資產收購注入、合格投資者準入門檻等方面比美國更加嚴格。此外，香港SPAC證券僅限專業投資者認購和買賣。

　　這又是一場“巨人”的游戲。

　　港股SPAC扮演的角色，更多的是擴寬上市選擇和途徑。今年3月，港交所行政總裁歐冠升在媒體發布會上表示，“我們并不是想要給一些人創造逃避規管的方法，關鍵是要提供不同的渠道，讓市場上的相關主體可以好好衡量他們的選擇。”

　　參考資料：

　　《港交所 SPAC 知多少？》，中金公司

　　《中國內地和香港IPO市場2022年第一季度回顧》，畢馬威會計師事務所

　　《SPAC“冰與火之歌”：新交所搶先港交所放行，美國監管部門“磨刀霍霍”》，21世紀經濟報道

　　《SPAC 上市初探》，國開證券