讀了《讀書》雜志一九九四年第五期陳彩虹的《給點大智慧》一文，很受啟發。這篇文章批評目前泛濫于圖書市場的“股書”只在投機炒作的小技巧上做文章，誤導股民，呼吁有關證券市場的書籍“給人以大智慧”。作者提出的，實際上是一個如何正確認識金融市場的作用和怎樣堅持改革的正確方向的問題。這是一個重大問題，很值得我們深入思考。

　　何為大智慧？

　　大智慧來自于哪里？

　　不過這篇文章好像也有不足之處，就是它雖然提出了我們需要關于證券市場的“大智慧”，但是對于什么是這個“大智慧”以及向何處去尋求這個“大智慧”，似乎語焉不詳，沒有給出明確的答案。關于什么是這個“大智慧”，作者說，它是指一種能夠說明“中國這些年經濟增長速度之高無國可比，股市卻瀉得一塌糊涂”的奇怪格局，使股民們“通過實踐操作，創造正規而成熟的股市，真正繁榮我們社會主義市場經濟下的股市”的智慧。人們的自由只能來自對規律的認識，因此，這個“大智慧”顯然非科學的經濟理論和金融理論莫屬。那么，從哪里去取得這種智慧呢？作者說，中國股市的這種“奇怪格局”，不但股民們“搞不明白，經濟學家也顯得無可奈何”。為了說明白這種“說不清也道不明”的格局，“需要認真的思考，需要大智慧的思考”。可是這樣一來，在我們面前需要解決的問題和解決問題的手段之間就形成了一個互為因果的閉鎖的環；我們需要大智慧。大智慧從何而來？來自大智慧的思考。

　　說到從哪里取得分析我國現實問題的智慧，我倒有一點親身的體會，可以公諸同道，以供切磋。

　　前幾年訪問美國、日本和臺灣時，那里的經濟正處在八十年代末虛假繁榮的“氣泡”破滅后的持續衰退之中，不少經濟界和經濟學界的朋友以他們的慘痛教訓坦誠相告，并且直言大陸也存在出現“氣泡經濟(bubblee�瞔onomy)”的危險，懇切希望我們在大好的經濟形勢面前好自為之，不要落入金融投機和“金錢游戲”(moneygame)的陷阱。聽從朋友的提示和勸告，讀了一些他們推薦的書籍，同時留心觀察我國經濟體制演化，包括證券市場發展的進程。一面讀書，一面觀察，一面思考，自以為頗有所得。以股市為例，顯而易見，一九九二———一九九三年股市暴炒和去年下半年以來的股市暴跌，正是過去已經反復出現、前人也已經詳盡考察過的投機市場氣泡吹脹以及它不可避免的破滅的舊景重現。這就像加爾布雷斯(JohnKennethGal-braith)在《“氣泡”的故事———金融投機簡史》(AShortHistoryofFinancialEu�瞤horia)中評論美國八十年代中期的投機狂潮和一九八七年的大崩盤時說的那樣：“和從前一樣，在這場投機風潮中并無新奇之處。所有的因素都只是重復過去，完全可以預料。”自己的這一段經歷使我確信，要對我國目前五光十色的經濟和社會現象作出科學的分析，僅僅靠自己苦思冥想是不夠的。市場經濟的發育成長已經有五百到一千年的歷史。在這漫長曲折的歷史過程中，人類積累了豐富的經驗。這種經驗經過科學的加工和提煉，凝聚成經濟學和其他科學的理論。為了以歷史為鑒，我們先得從前人的研究成果中吸取智慧，這就是說，先要讀一點書。

　　以史為鑒：尋找前人研究成果中的智慧

　　說到考察“氣泡”的吹起和破滅的歷史著作和理論著作，可謂車載斗量。早在一八五二年就有一位名叫麥克凱(CharlesMackey)的作者出版了一本講述市場經濟中投機行為和其他脫離理智的行為的書，名叫《ExtraodinaryPopularDelusionsandtheMadnessofCrowds》(《非同尋常的大眾幻想和群眾性瘋狂》)，生動地記載了在一六三六年荷蘭的“郁金香瘋狂”、一七二○年法國的“密西西比泡沫”和英國的“南海泡沫”等歷史事件中的金融欺詐和群眾顛狂行為。一九九○年出版了前面提到過的加爾布雷斯的《“氣泡”的故事———金融投機簡史》(《改革》雜志將從一九九四年第四期起連載此書書摘)。加爾布雷斯以他特有的雋永深刻的筆觸，對十七世紀到本世紀八十年代的金融投機事件反映的社會心態和它們所包含的政治內涵進行了鞭辟入里的分析。

　　從中國文獻看，早在一九九二年十月，正當中國股市牛氣沖天，市價／盈利率被炒到了二百倍以上的荒唐高價位，某些股評家對它的“輝煌業績”歌頌備至的時候，中國經濟出版社出版了曹宇、汪福安著的《警惕！股市的狂跌！！———中外股市風潮實證分析》一書。這本書雖然編寫得有些粗糙蕪雜，但是收集了中外歷史上有關股市投機和金融欺詐的眾多案例，并從中引出了一系列重要的教訓。光是書中“狂跌必將到來”、“警惕股市的狂跌”等標題，本來就足以讓那些做著“入市即能發財”的美夢的人們警醒。無奈言者諄諄，聽者藐藐。雖然人們用無數事實說明了股市賭博風險極大和“久炒必輸”的道理，還是有成千上萬的人為自己大發橫財的利欲所驅策，被某些“行家里手”所誤導，進了圈套。

　　《改革》雜志一九九二年第四期發表了中國社會科學院經濟研究所朱紹文教授的《日本泡沫經濟的破滅及其教訓》。朱文從歷史上的氣泡事件談起，詳細分析了八十年代下半期日本氣泡經濟的前因后果。朱教授在文末語重心長地指出：“最后提醒一下我國經濟界，當前我國由于炒股票熱，炒地皮熱，炒房地產熱，資產價格也在上升狀態。市場經濟的條件尚不具備，更不成熟，玩弄這類資產價格的上漲，鼓勵人人向往投機，做發財夢，通貨膨脹，貨幣不穩，政府和銀行又不能有所作為，這樣繼續放任下去，恐怕市場還未建立，‘泡沫經濟’已經泛濫成災，必將淹沒一切從事勞動生產，創造真實財富的社會經濟秩序，也必將難以建立健康的市場經濟，其患無窮。汲取外國經濟所經歷的教訓，將有助于我們的反思。”

　　同一雜志一九九四年第一期發表了《臺灣島是怎樣落入“金錢游戲”的陷阱的》一文，給人們講述了八十年代末期臺灣投機狂潮的驚心動魄的故事：“六合彩”燒遍全島，數百萬人參加股市賭局，“地下期貨公司”和“地下投資公司”利用人們的投機心理，肆無忌憚地進行金融詐騙。正在人們為自己在旦夕之間成為百萬富翁而欣喜若狂之時，發生了必不可免的投機市場崩潰。那些手握億萬財富的人們突然發現，那紙上的錢財不過是鏡中花、水中月，到頭來只是一場空。文章的作者在講完這些故事以后寫道：“本刊一九九三年第四期曾發表兩篇評述日本泡沫經濟的文章，連同本文，這三篇文章雖然描述的是發生在日本、臺灣的故事，但在中國大陸、在閣下身邊是否也顯露出類似的跡象呢？”

　　有人會說，上面那些文論，講的都是外國故事，未必適用于中國。在我看來，這種論說如果不是“夜入墳場吹口哨”的自寬自解，就是想讓一般股民閉目塞聽，乖乖受人蒙蔽擺布。上面引述的那些著作，無不意在就實論虛，闡明在具體歷史事件背后支配著它們的一般規律。

　　更何況，以邏輯實證方式直接論述普遍經濟規律的論著也并不在少數。經濟學對股市的性質、特點和作用規律已經作過許多精深的探討。先以三本發達的市場經濟國家通行的基礎經濟學教科書為例。薩繆爾遜(PaulA.Samuelson)的《經濟學》一九七六年第十版用整整一篇《附錄》討論了有關股市波動的理論(見該書商務印書館中譯本第102—110頁)。斯坦利·費希爾和魯迪格·唐布什的《經濟學》一九八三年版對股市無常作了更深入的理論分析。它引述凱恩斯(凱恩斯本人是極為成功的股市投機家)的話，指出在股票市場上，真正起作用的并不是人們對企業投資前景的信息，而只是他們對股票在下一期出售時能賣多高價錢的短期考慮。在這種情況下，股市投機者的行為受投機幻覺的支配。“投機幻覺遲早是要破滅的，但是不利用這一幻覺似乎又是愚蠢的”，于是股市上就演出一出出從勃然暴發到忽焉破產的活劇。(見該書中國財政經濟出版社中譯本，上冊，第693—698頁)斯坦福大學教授、現任美國總統經濟顧問的斯蒂格里茲(Joseph-E.Stiglitz)在他一九九三年出版的《經濟學》教科書中用了一節的篇幅對這一問題進行分析。他指出，沒有證據證明，任何人能夠靠分析股市信息保證自己在股市上經常取勝。這是一個無可爭議的事實，盡管人們對這一事實作出了不同的理論解釋。在分析結束時，斯蒂格里茲教授給股市投機者寫了一段話：“我對新進場的投資者的忠告就是一句話：當心點。不要被你的初次成功所誤導。你這回能夠大賺一筆，可能是———而且幾乎可以肯定是因為碰上了好運氣。如果你擁有既可以利用而又不致使你身陷囹圉或者受到良知責備的內幕信息，那就使用它。不過在這樣做以前，先得找個律師！”(見該書W·W·Norton出版公司一九九三年英文第一版，第264—271頁)

　　觀察市場：研究當代經濟學提供的智慧

　　總之，證券市場的基本作用，是通過股票轉讓和股價變動，實現資本的優化重組，并對公司經營作出評價和對經理人員進行監督。證券市場能否實現這些重要的功能，取決于股票的市價是否反映它們的真實價值，即發行股票的公司的盈利狀況。為了使股價在不斷的買賣中趨近于反映公司盈利性的水平，為賣而買和為買而賣的投機者的參與是必不可少的。在這種條件下，投機活動有它的經濟功能，有利于稀缺資源的優化配置。然而同樣正確的是，證券市場的不完全性決定了股價并不能經常反映公司的盈利水平。當代微觀經濟學已經確切地證明，股市是一個不確定性很大的市場，它的價位高低往往由人們的心理預期決定，而不存在一個能夠保證實現帕累托效率的均衡點。當股價脫離它的真實價值而飆升時，股市就會為投機活動所左右，成為過度投機的市場或完全投機的市場。單純投機無異于賭博，并不能使物質財富增加和價值增殖，而只是造成財富的再分配：從輸者的口袋轉到贏者的口袋。再考慮到稅費和手續費抽取了一部分，賭輸的概率必然大于賭贏的概率。只有掌握內幕信息的人才能穩操勝算。與此同時，股市交易存在很大的“信息不對稱性”。于是有些人就可以利用證券市場的這種特性，運用制造和散布虛假信息、操縱造勢、進行“內幕交易”等手法，進行金融欺詐活動，牟取暴利。在這種情況下，市場經濟各國無不制定嚴格的規則，對證券市場進行嚴格的管理，對非法牟取暴利者實行嚴厲的懲罰，以保護大眾的利益。然而即使在這樣的條件下，詐騙丑聞也是經常出現的。此外，在宏觀經濟政策出現失誤，發生貨幣過量供應的情況下，證券市場就很容易和房地產市場、期貨市場等不確定性很大的市場一樣，在人們的賭博心理的支撐下，出現哄抬價格的投機狂熱。這時，人們為追逐價差暴利而紛紛入市搶購，于是“越漲越搶，越搶越漲”，形成“氣泡現象”，似乎財富不吹自脹，所有的人都在一夜之間發了大財，其實物質財富并沒有增加，“氣泡”也終有一天會破滅。當出現“崩盤”現象時，正反饋的過程完全反轉過來：“越跌越拋，越拋越跌”，使持股者全被“套牢”，大量的股民破產。“氣泡經濟”沿著價格上揚-狂熱投機-詭計詐騙-急劇崩盤這樣的軌跡運動。不論狂熱投機，還是急劇崩盤，都對經濟發展造成極大沖擊。

　　從諫如流：傾聽來自各方面的智慧

　　這些應當說都是當代經濟學提供的關于證券市場的“大智慧”。正是因為經濟學對證券市場有這樣的認識，好幾位著名經濟學家對中國提出過忠告：審慎地對待股票市場，不要對股票市場優化配置資源的作用抱有不切實際的幻想。

　　例如，耶魯大學的諾貝爾獎金獲得者托賓(JamesTobin)在一九八五年的“中國宏觀經濟管理國際討論會”(“巴山輪會議”)上，一方面竭力主張對中國的國有企業實行公司化改制，另一方面建議在二十年內不要開放股票市場。

　　另一位諾貝爾獎金獲得者薩繆爾遜教授一九九二年在一篇論述中國經濟發展的文章中指出：“為什么我認為現在中國大陸搞股票市場不那么重要呢？”“要點在于從歷史上看，有組織的股票交易往往是隨著包含更多信息的那些市場———城鄉交易會、商販、零售和批發的推銷等的發展之后才發展起來的。對十九世紀美國的商業和生產來說，鄉村銀行和當鋪的重要性超過了紐約股票交易所或芝加哥交易所。”(見《比較》雜志一九九二年第五期，第2-3頁)

　　還有前面講到的斯蒂格利茲教授。他在一九九三年在廣州中山大學所作的報告中指出：“在中國，股票市場的獲利很高。而在美國，人們常說股票市場只是有錢人游戲賭博的地方。股票市場當然重要，人們可以交易其股份和風險。但是，股票市場并不是籌措用來投資的資金的十分重要的場所。”以美國為例，在過去的二十年里，新股的發行，遠遠趕不上企業購回現股的規模，從而資本在股票市場是凈流出。具體來說，新股減去回購對追加投資的比率是-9%。在其他發達國家情況好一些，也只有2%左右。人們的普遍認識是，股票市場是一個重要的架構，但不是融資的重要來源。(見《讀書》雜志一九九四年第四期，王則柯《拯救美國的經濟學家》)

　　此外，臺灣的“經濟大老”孫運璇先生一九九三年九月在同大陸經濟學家談話時提出，希望大陸把八十年代后期臺灣的“金錢游戲”為鑒戒，避免落入氣泡經濟的泥坑。在當時的臺灣，人們玩弄金錢游戲，投機斂財，以致艱苦創業的意志消磨殆盡，腐敗奢靡之風盛行，“笑貧不笑娼”成為風氣，使整個社會陷入危機之中。(見《改革》雜志一九九三年第六期《孫運璇談臺灣經濟起飛是團隊運作的結果》)這些是不是也可以為我們作“大智慧的思考”提供一點參考呢？

　　目前中國股市正處在從狂炒過熱的不正常狀態轉向正常狀態的痛苦調整過程之中。我們要做的，絕不是用政府托市、救市行動重新把“氣泡”吹起來，再造虛假的繁榮和再次崩盤的悲劇；而是要真正拿出大智慧來，妥善地、以代價最小的方式實現向良性市場的過渡，形成健康的證券市場，為投資者開辟通暢安全的投資渠道，為企業家創造廣闊便利的融資天地，為我國市場經濟創設能夠促進稀缺資源有效配置的證券市場架構。(吳敬璉)

　　1994年6月8日

　　原載于《讀書》雜志1994年第8期，本文小標題為編者所加。

　　感謝《讀書》雜志李先生的大力支持

　　-編者的話

　　即使是在經濟學已成顯學的今天，“吳敬璉”三個字近來的曝光率也足令人驚嘆。究其原因，是他面對大眾傳媒說了些關于中國證券市場的頗有刺激性的話。這些話不僅招致股市內外的街談巷議，甚至激起經濟學界的重磅回應，可見著實有些斤兩。

　　吳敬璉究竟說了些什么？

　　這里我們無意重復他在電視熒屏上的只言片語———相對系統的學術思想而言，我們在節目里聽到的只是吳敬璉在特定情境、語境下對自己的片段的近似的表達。要用作討論的基礎，吳敬璉自己的學術文章似乎更扎實和完整。因此我們有必要重讀最近他在公眾場合提及的《何處尋求大智慧》一文，盡管發表在1994年第8期《讀書》上的《何處尋求大智慧》一文并非新作，但從提及該文時的態度看，他對文中的觀點是堅持的。

　　其實，《何處尋求大智慧》更像教授開給學生的參考書目，逐冊細讀固然受益終生，走馬觀花也能避免些誤解和歧義。換言之，即使在智慧方面毫無長進，最現實的意義在于弄清吳敬璉到底在說什么，是怎么說的，以便在拍案而起時理直氣壯。

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