上市公司質量是股市的基石嗎？(之二)
(7)“重融資輕改制”的必然性和破壞性無庸諱言，改革開放20年的經驗告訴我們，任何改革的動力都來自于某一方面的利益。那么，“改制”對原有企業有什么利益呢？第一，改制才能上市融資，但不管上市的標準還是其后的信息披露，都是形式重于內容的，只要符合各種條文，完全可以形似神不似。第二，改制能讓某些企業家有一個活動空間，用來抵御婆婆的干涉，不過這些企業家不但要“反骨”能量大，而且要深諳權謀。據我觀察，實踐下來，難度很高，失敗者者居多，像深萬科王石那般成功純屬少數。而且，深萬科的股權相對分散，而許多公司大股東絕對控股至少相對控股居多，企業家騰挪的空間極小。第三，大多數國企領導人，本身就是順應更高的領導而坐上這個位置的，他們對大股東以及周圍千絲萬縷的關系都相處得或侍候得很好，為何還要“一仆二主”，再侍候一個“股東大會”之類的婆婆？“輕改制”的理由還有許多。事實上，不要說“法人治理結構”這種重視權力和權利制衡的制度讓企業感到麻煩，甚至持續地信息披露原則對企業家也感到壓力重重。眾所周知，國外的許多企業寧愿用別的方式融資也不愿上市，除了怕失去控制權外，不希望公開自己的運作從而被監督也是一個重要理由。當年日本索尼總裁公開向華爾街的季報披露原則叫板，認為會讓經營者追逐短期利期，我看實際上也是對壓力不耐煩的一種曲折表達。如果說企業家或企業領導人對法人治理結構哪一點有興趣，就是如何建立激勵制度，這是很實在的事，所以方法很多，動力很大。
我在這兒當然不是為企業“輕改制”辯護，恰恰相反，我認為公司治理結構很重要，對上市公司尤其重要。關鍵的問題是，如何入手，依靠哪股力量？我個人的看法，90年代初中國學者引入“公司治理結構”的主要出發點或讓人關注的原因，是針對國有企業改革，即希望它們建立現代企業制度，解決委托人與代理人之間種種的悖論關系，如在國有企業的大股東不失去控制權或利益不受侵犯的情況下如何激勵企業經營者將企業搞好搞上去，或找到具體的委托人和經營者，落實產權關系，等等。
但具體到資本市場上，法人治理結構的問題就變得十分復雜。這就三種情況：首先，國有上市公司的大股東利益受到侵蝕的情況與國有非上市公司一樣，但由于國有上市公司的財務情況需要向公眾披露，當業績不好或虧損時，還需要向公眾解釋。不管從極有水份的財務狀況披露還是牽強附會的決策失誤之類的解釋，我們都不難看到大量資產在被某些人揮霍、轉移。比較典型的案例如紅光、東鍋、湖北興化等公司。
在這點上，不管是國有大股東還是中小投資人的利益是一致的，它們也因此容易得到共鳴。
第二種情況，是國有大股東對中小股東的利益侵蝕，雖然這些利益極有可能最終又通過第一種情況再被轉移，這是證券市場上最明顯的現象，我曾多次提到過。由于很多國有企業的股本十分龐大，與集團相比，資產規模較小的是上市公司。先是上市融資然后盡量配股，然后通過各種明目張膽明顯有損于中小股東的利益的關聯交易，回送給集團，最后經常剩下一個債務負擔沉重的“殼”。
第三種情況是在這幾年慢慢浮出水面的，那就是不管企業的何種所有制屬性，或者說控制權不管是在國家、集體和民間，都同樣出現大股東侵害中小股東的利益問題。我知道這種觀察很不合“主流”，因為有些人正在呼吁著改變證券市場的所有制偏見，所以最好不要發不同的聲音。有些人還希望資本市場幫助解決國有制中的“股東缺位”或沒有“最終委托人”的問題從而建立“個人所有制”，有些人還在為“企業家的利益”奔走呼號，等等。
不過，我們不能將證券市場的定位在如此這般的工具性上。國有企業只管融資不顧投資人的利益，是錯的；民營企業或“個人所有制”只管融資不顧投資人的利益，也是錯的。
這也就是為什么我對國內創業板創設的理由及前途深深懷疑的緣故。現在創設創業板的呼聲最多的有兩條：一是提供民營企業融資渠道，二是為風險投資提供變現渠道，都是為了獲得資金。這個邏輯與當年國企要有一個主板市場融資何其相似！應該說，上市融資就像企業日常經營要賺錢，都是天經地義的事。但企業的最終目標和定位僅僅是賺錢，這樣的企業也是搞不大的。同樣，不管是主板還是創業板的定位和目標，就是企業融資的場所，也是成問題的。因為，企業時時刻刻盲目地追求“贏利最大化”，是會導致企業經營理念的迷失，最終是企業組織的崩塌。而資本市場的“融資最大化”，是會導致大股東對中小股東利益的惡意剝奪，最終是市場信心的崩潰。
(8)大股東對中小股東利益無所顧忌地掠奪香港中文大學教授、世行公司治理顧問郎咸平[微博]最近對亞洲3000家上市公司作了研究，發現大多數上市公司都存在著大股東剝奪小股東利益的問題。這種剝奪結構往往是金字塔式的四五層甚至七層，最終的源頭是一個家族公司，然后層層控股，極巧妙地利用了乘數效應，將最后一層的公眾公司吸榨干凈，最后破產了事。由于亞洲家族企業控股的最后一層往往是銀行、金融類公司，當亞洲金融風暴來臨時，雖然倒閉，家族企業并未受很大的損失，真正的損失是國家納稅人的錢。
我看到一些案例，建議郎咸平先生多多研究大陸上市公司的案例，因為比較這些亞洲家族企業，內地上市公司大股東剝奪中小股東利益的手法大多還很初級化，或者說更無所顧忌。
初級化的表現之一，是將明顯亂七八糟或除了大股東外誰也說不清道不明的資產注入公司，用來配股或上市融資。最妙不可言的是海南凱立公司狀告中國證監會。原因是證監會認為公司為上市公司注入的97%利潤很成問題。我看了雙方的爭論依據，承認自己實在“不專業”，一頭霧水，恐怕需要更多的調查詢問才會弄明白。但如果僅將凱立的一方面論據寫入公告，有多少人能看明白？何況有多少單位能像有充分調查權力的證監會那般行事？初級化表現之二，是大股東將上市公司給質押了，然后錢很快揮霍殆盡。現在ST尤其是PT公司的問題大多源于此。恒通收購棱光，曾被吹噓成一個經典的購并案例，最后棱光廢了，恒通董事長被抓，因此很引人注目。但更多的公司不了了之，或者仍在這么干。
初級化表現之三，是這兩年的“無形資產”大甩賣，也就是將集團的商標專用權賣給上市公司，主要是為了抵沖集團對上市公司的應收帳款，金額億元甚至十幾億，披露出來的有廈華電子、粵宏遠、萬家樂和美爾雅。這種手法可能實在不得已，因為“無形”的評估哪怕讓一個毫不懂賬務知識的人都覺得玄啊。但其中的兩家公司也就糊里糊涂地走過場。雖然像萬家樂的注冊商標在1993年上市明確歸上市公司所有，照樣交易。粵宏遠的交易則暫時擱淺(我相信它總會干成的)，并非中小股東抗議，而是為其評估的公司“反水”，戲實在演不下去而收場。
至于每年年末各種公司為保配或避免ST、PT帽子，關聯重組交易更讓人眼花繚亂、五花八門。2000年年末又出現了“捐贈”資產的概念了，但似乎這種上市公司的好事人們并不領情，只能說是黃鼠狼給雞拜年吧。
這都是看似復雜實質簡單的游戲。但我們不得不注意到其它亞洲家族企業剝奪上市公司的手法和技術在深滬股市已不斷引入和運用。
由于集團背后掌握控制權的股東單位不必公開披露信息，所以平日我們極難追索它們的行為方式。這里我舉一個非證券類報刊披露的故事。
先介紹一下故事中的被告方，北京和德實業與北京國軟科技有限公司。它們都與曾牛極一時的上市公司上海國嘉實業股份有限公司有聯系。
1997年11月12日，北京和德以協議方式受讓上海國嘉實業的國有法人股，占公司總股本的36.97%，也即成為國嘉實業的第一大股東。而北京國軟則是由國嘉實業控股的。通俗地說，北京和德是祖父，國嘉實業是爸，北京國軟是兒子。
原告是某物貿公司，與和德做魚粉生意，與國軟做豆柏生意。
1998年3月，和德欠了物貿公司3400余萬元，半年后，國軟也欠了物貿公司1180萬元。
這里我們關注的主題出現了：三方擬定了一個《補充協議》，約定由國軟接收和德拖欠物貿公司的債務。
很明顯，爺爺的債想讓孫子還。按照債務的最終追索權，國軟再七搞八搞，大不了破產了事。這樣，如果國軟破產，由于中間夾了控股的國嘉實業，其它的國嘉實業的大小股東也會受損。
當然，這家物貿公司最終沒在這份文件上面簽字，還是讓和德給連帶擔保上了。
(9)走向股東價值運動郎咸平先生對亞洲上市公司大股東剝奪中小股東的問題一籌莫展，認為只能等待他們良心發現。我則抱有一定的樂觀，認為引入股東價值運動可能會對這種現像有一定制約作用。
我曾在2000年的三四月號《財經》雜志上發表了兩篇長文，結合2000年3月發生的通百惠通過在網上和各大證券媒體上廣而告之，收集委托授權的中小股東選票來與公司原有大股東較勁的案例，闡釋了國外股東價值運動的來龍去脈。
這就是說，解決大股東無視甚至掠奪中小股東的利益，以及糾正公司管理層的無能，單靠企業的自覺是不夠的，靠一些規章制度也是不夠的，需要外力的作用。
其實我們早已認識到法人治理結構之所以在英美搞得有些聲色，源自于它們有一個強大的資本市場。而這里的“強大”，不僅是指它們的股市是多么成熟，機構是多么的眾多，真正的厲害在于它們有一個“股東至上”的原則，并將它付諸實踐。
目前，美國的公司治理結構仍處于大變革時代。《華爾街日報》就在兩個多月前指出，2000年以來美國200家最大的上市公司已有38家公司的總裁因公司經營業績不佳或未達目標被撤換，其中包括吉列、朗訊科技、施樂和寶潔等公司的總裁。而1999年美國僅有23家大公司的總裁被撤換。
這種從“用腳投票”轉為“積極干預”的股東價值運動，最值得中國借鑒的是格雷厄姆。格雷厄姆在中國為人所知，是因為他是證券分析理論之父，是巴菲特的老師。事實上，格雷厄姆在股東價值運動方面既有實踐也有理論，我已在《財經》雜志長文中介紹過一些事例，今后，還想詳細分析他的策略和技術，為中國的股東價值運動添磚加瓦。
在此之前，我還多次提到過1994年的君安證券公司曾對萬科公司的股東們提出倡議書，要求管理層改變不熱心主營與因收購申華公司與原有的在滬發展計劃沖突等行為，雖然當時將公司的董事長王石搞得很狼狽，但終究還是有益于公司的良性發展。
2000年12月的第一天，又讓我眼睛一亮：上市公司廣西康達的第六、第七大股東廣西索芙特公司和廣州天街小雨化妝品公司在《證券時報》上刊登《征集投票權報告書》，兩家公司分別占廣西康達總股本的2.27%與1.17%。
報告書認為廣西康達自1998年以來，經營業績大幅度下滑，股東權益大幅縮水，凈資產收益率連年下跌。數據顯示1998、1999年公司已兩年虧損，2000年中期仍是虧損，這樣極有可能被ST。
報告人認為公司落得如此局面，經營管理層有不可推御的責任。表現在：第一，公司的董事會組成結構不利于保護中小股東利益。2000年10月16日，公司產生的新一屆董事會的7名董事，分別來自前四大股東。第一大股東3名，第二和第三大股東3名，第四大股東1名，四大股東占公司總股本的55.87%占主導地位。值得注意的是，第二和第三大股東屬于關聯企業，加起來占總股本的29.04%，是真正有控制權的大股東。
第二，管理層經營不善導致公司陷入經營困境。廣西康達公司的凈資產只有1.1億元，多元化經營卻跨及5個行業8個大類，但幾乎所有項目給予股東回報的都是虧損。其中的杭州分公司在總公司業務收中占權益相當大，1999年虧損434萬元，2000年上半年虧損17萬元，但與此相關的經營內容和方式透明度低，在公司的帳務報告中也找不到答案。另外，公司一方面有1.5億元的負債，占用上千萬元的利息，一方面卻有上億元的資金被其它單位長期占用。
作為主持公司管理工作的負責人是二股東公司的董事長，雖在2000年10月16日的臨時股東大會選舉董事時未超過半數而落選，仍被作為候選人在即將召開的臨時股東大會上提交表決。
第三，公司的第二大和第三大股東所持康達股權處于不確定狀態，極有可能因無法清償而被債權銀行拍賣或套現。
雖然報告人推選的兩位董事在12月5日的股東大會上仍是落選，但在舉證方面已比通百惠扎實多了，而且策略也有進步，只是行事匆忙了些。有些評論因此泄氣，我則樂觀得多。屢敗屢戰，也是西方股東價值運動走過的歷史。關鍵是每一次失敗都離成功進了一步。
第二部分證券市場的真正基石(1)投機與指數穩定性的是是非非第一部分回顧了十年中國股市有關上市公司質量的各種是是非非。要之，是說單純的公司質量問題并不構成證券市場的基石，雖然它對股東們的投資選擇十分重要。如果我們將市場建設的注意力僅集中于此，就會回避更為重大的問題。事實上，我們上述的大股東對中小股東利益的剝奪和忽視，已部分涉及問題的核心。因為大股東或上市公司內部人控制與二級市場的相關股票的內幕交易配合，在目前中國股市的證券欺詐中最為顯著。其中又以大量的資產重組表現出來的二級市場的炒作和套利最具代表性。
在展開我們對證券市場的真正基石的分析之前，我們還得對困擾市場多年的“投機”和“市場穩定性”做些解釋，由于它們和上市公司質量一樣，很常識也很表面化，容易引起大量的關注與理解，所以經常成為市場治理的目標，最終掩蓋了市場的真正危機所在。
投機在中國股市伊始，就是過街老鼠，是種“道德”概念，但了解世界股市具體實踐和理論的人都明白它是“非道德”的，是個學術性很強的課題。而且，投機和投資表面看來與時間有關，實質上并無必然聯系。舉一個簡單的例子，你原本是決定對一只股票投資三年甚至更長的時間，但一買進，它卻在一個月內翻了2倍，股價大大偏離公司基本面。這時正確的投資策略是你應迅速售出。如果你還捂住它，就是投機了。雖然你可以自我肯定是有定力，是長期看好，但無意識里你是有希望它在短期里再漲的投機欲望的。
將投機和投資機械地用時間去劃分，就會出現“戰略投資者”和“長莊”是符合長期投資理念的說法了。對于“戰略投資者”，除了有讓人覺得眼光很長遠的表面感覺外，具體的市場實踐卻沒有一定要比“戰術投機者”更為成功的統計證明。
如果將“戰略投資者”的概念偷換成“長莊”，就有必要警惕了。因為有人利用“長莊＝戰略投資者＝長期投資觀念＝合法性”的模糊認識，卻可能做著股價操縱與公司內幕消息配合的勾當。最近，有中央臺《經濟半小時》記者采訪了一家在市場以“長莊”擅長的投資公司，該公司先是介紹了自己的入市決策要經過多少道程序，為了研究投資的上市公司的項目，花了多少資金和時間，還請了國外著名的管理顧問公司作咨詢。他無非是要說明公司的“長莊”是多么的合理與科學，當然也是很“戰略”很“投資”了。但不知是記者被迷糊了還是公司負責人故意回避，因為真正的問題是：公司在長莊運作時，有沒有采取時下流行的違規手法，亦即與上市公司聯手操縱市場？除了談投機或是過度投機，“市場穩定性”問題也必須厘清。這里的“市場穩定性”又被人們一般理解為“價格或指數穩定性”，這又是人們最容易理解的。這也難怪，每當哪個國家政經形勢不穩，人們往往就以股市大跌為形象指標。政經不穩，股市當然容易大跌，但股市大跌，未必政經不穩。不過人們一般對股市大跌沒這么理性，就會認為是市場與政經形勢的不穩定。
那么為什么股指不穩定呢？當然是過度投機的布朗式熱分子運動造成的，你們這些投機分子不拋不就行了嗎？但還是那句老話，該來的還得來。當市場和公司的基本面或人們對它產生的預期發生變化，不拋只能對投資人不利。坦率地說，如果你眼見大勢已去還不拋，要么抱著“投機”心理，要么是自欺不拋就會為股價貢獻一份力量，少一份賣壓，但事實上于事無補。
(2)市場不穩定原因的表面化當然，即使在90年代初，我們已認識要讓上交所管理層不關心指數的大調整是不可能的，他們可以不關心股價的一時漲跌，但如果綿綿下跌，不關心是不可能的。今天的管理層可能也是如此，他們必須面臨各種各樣的壓力：國家的財稅、券商的生存、企業的融資、國企的改革、市場的形象、政治的穩定等等，這里有些理由是實的，有些是虛的，但這么多的壓力蜂擁而至，不管哪個人是多么信奉市場原則，都得妥協吧？而且，從最近的美聯儲實踐看，格林斯潘的加息降息操控已到了“隨心所欲”的地步，這是對教科書上提及自由市場不干預原則的極大挑戰。
問題是如何分析市場哪怕是指數不穩定背后的主要原因，并拿出相應治理的辦法。
最直接的辦法是設立漲跌停制度，對一般的股票松一些，為10%；對ST嚴一些，為5%，以表示對投機性和風險的關注。不過從實質上說，漲跌停板制度只不過是用時間換空間，該大漲的還得大漲，該下跌的還得下跌，拿它一點辦法都沒有。但它卻帶來許多負作用，最明顯的是助漲助跌。主要的原因是在跌停時賣不掉，在漲停時買不到，挾有大資金的人可以死死封住漲跌停價位，這樣極容易引起恐慌性的殺跌和貪婪性的追漲。這在2000年上半年ST海虹的持續漲停中表現得淋漓盡致。而且，它還在客觀上成為主力操縱股價與獲利的工具，在2000年2月17日那天，就出現很多股票先漲停后跌停的情況，許多中小散戶由于老被漲停板封殺在市場之外，這天先是被引誘進漲停價位，最后以跌停套住，已損失20%，接著第二天股票繼續下跌，損失至少在25%左右。
為求穩定，還有一個辦法是引入機構投資者。超常規地培育機構投資者當然沒問題，只要市場能更好地注意到“公開、公正、公平”原則。讓人真正感到奇怪的是某些人的論據與理由，以及故意或無意引申出來的對中小投資者利益的可能侵犯。因為某些人將引入機構投資者的理由與散戶相對立，說什么是由于大量散戶的不成熟甚至投機性才引致股市的不成熟，因而不穩定。
而事實是，第一，在中國股市的暴漲暴跌的歷史中，絕大部分是由于管理者與機構的不成熟造成的。盡管我們認為摸著石頭過河，磕磕絆絆在所難免，也無意苛求歷史。但憑什么說機構在拋或買股票，散戶不能跟風？第二，在現實中，中小散戶總是贏少輸多，但錢到哪兒去了，除了印花稅和到了許多上市公司口袋外，錢還不是進了機構？市場中人經常調笑，說一個股票如果是BtoB機構對機構，機構一般就沒戲了，而只有BtoC(機構對散戶)，機構才有可能盈利。比如，“上海汽車”大家都說好，但大家都沒賺錢，主要還是因為大、中小機構都曾持有不少股票，誰都騙不了誰。進一步而言，在收集籌碼時，應該是BBB的高度集中，等到股價遠離籌碼收集時的成本區，應該是CCC的高度分散。到時，自然是機構低吸高賣，中小散戶是高吸低賣。
都把人家的錢賺去了，干嗎還要扣一頂不成熟和不穩定的“帽子”呢﹖事實上，由于國內的證券金融機構發牌照管制過嚴，監管不及，掩蓋了眾多機構的經營管理水平低下。市場上各種證券欺詐、違規以及一些游走于內幕消息行為頻繁，而每當股市蕭條的時間稍長了些，各種機構的領導和利益代言人就會到處游說，企盼管理當局“救市”。
所以，機構與穩定性沒有必然的聯系，中外皆然。美國1987年股災那天早晨的前半個小時，大名鼎鼎的富達基金的賣出量是總交易量的1／3，而有許多基金卻在買進，籠統地論述機構與市場穩定性的必然聯系，難免有往自己臉上貼金之嫌。
最有趣的是為了證明機構的理性與穩定性，有人喜歡在持有時間上做文章，還與散戶作比較。且不說統計的數字表明2000年中基金與散戶持有股票的時間相比也就是多半個月一個月的，難道我們連機構進貨難出貨也難因而時間要長些的常識也不顧了嗎？(3)沉痛的教訓中國股市發展了十年，比起歐美幾百年的歷史，當然是短了許多，但也就是在這么短的時間內，已經有許多教訓可以告訴我們，市場要發展要穩定，最值得關切的是什么，它的基石又在哪里。
第一個教訓來自于深圳1992年夏天認購股票風波。當時的朱副總理就在此前不久，曾公開評論深圳市場的發展要比滬市好，這是很公允的。因為當時上海市場正在接受著南下的深圳投資者“啟蒙”，逐步地活躍起來。朱副總理的言論照例登在《上海證券交易專刊》(《上海證券報》的前身)的頭版上，這讓上交所的管理層覺得“情何以堪”。除了奮發圖強，也沒有別的辦法。
但沒想到深圳出了認購風波，在這種情況下，滬市一舉超過深市，變成滬強深弱了。
憑心而論，滬市的管理層當時倒沒有沾沾自喜，而是如履薄冰，因為說不定哪天就會輪到自己頭上。
要說明這種敏感性，可以舉一個例子。當時一位出入于交易所的電臺記者在上海發行量很大的《新民晚報》上發表了一篇文章，他談到了目前的股市大跌，也“影射”了某些主力機構在此中的角色，但沒有事實根據，就描繪了場內某些紅馬甲交頭接耳的情景。這事情發生后，我個人的看法是，描繪的場景可能有些夸張，但事實恐怕存在。惜乎我人微言輕，而且事態容不了擴散，所以第二天由上交所控制的《上海證券報》在頭版大張旗鼓地反擊。
當時，還有些人想繼續趁勢追擊，被總經理尉文淵果斷制止。他的理由是這次“反擊”實屬迫不得已，即使事實不存在，也絕不能讓市場造成我們對機構可能的違規有縱容的印象，不利于“公開、公正、公平”原則。
第二個教訓當然是1995年國債期貨事件。像90年代中國出現的不少金融案例，其原因很復雜，早已在證券市場之外。如導致“國債327”事件的直接起因是當天的國債保值補貼消息。這時機構多空大戰的空方才明白，多方為何如此有恃無恐，原來是由于消息配合！接著，萬國證券的管金生激憤難平，也來了個打砸搶。這是非理性對非理性的結果。
但不論如何，上交所的管理層也是有責任的，他們放棄了早期治理市場的理念，為了急速開辟第二市場——國債期貨，把自己的監管角色丟失，自己進場踢球。這樣，機構也就為所欲為，一場大戰勢所難免。
而當管理層頭腦清醒過來時，為時已晚。他們在最后做了很多非常聰明富有創造性的辦法，想挽回敗局，但市場早已如拖韁野馬，籠頭拘不住了。
第三個教訓是1996年深滬股市的非良性競爭。
正值上海大市場如火如荼的時候，深圳的交易所和周圍的機構臥薪嘗膽，扎扎實實地做了很多的工作。上海股市的氣焰下去，也就是他們崛起之時。1996年深圳市場大舉上場，竟然讓有些人覺得會影響上海金融中心地位不保。于是，機構大膽地為政府做起莊家來了。
作為上交所伙伴的《上海證券報》當然也被炒風卷入。許多老投資一定記得當時的上海行情急先鋒一度是“陸家嘴”，它的炒作動力不僅來自于對浦東金融貿易區燦爛前景的想像力，還有對它的極良好的分紅送股預期。可就在有一天的下午，陸家嘴公司給報社送來了重大事項公告，其分配方案大大低于市場預期。當晚七八點鐘，我們突然接到上交所的通知，要將早已安排好版面的公告撤下來——為了市場大漲，不惜干預公司董事會的議策，可見當時的混亂之一斑。
所以，中央政府連下降溫金牌令不果，不得不在《人民日報》發表特約評論員文章嚴厲譴責，已是無可奈何的舉動了。
事后，有些人指摘不應用行政的辦法來干預市場，而是應該珍惜股市高漲的大好機會，將諸如國家股、法人股問題解決。現在冷靜想來，在當時畸形的股市狀態下，繼續“機會主義”，最終也只是搬起石頭砸自己的腳。
(4)“莊家時代”的來臨及可能的災難性后果從1997年開始，隨著各地證管辦和深滬交易所“收歸”中國證監會，中國股市又進入了一個新的階段，并沿續至今。
2000年的中國股市最引人注目的是有人公開宣揚進入了“莊家時代”。當然，在中國股市十年中，一直有形形色色的“莊家”存在，但也就在這兩年達到高潮。最明顯的現象就是各種媒體，不管是報紙、電視還是互聯網絡，都公然將莊家行為“研究”視為關注焦點，大張旗鼓，讓人見怪不怪。過去的莊家活動基本上是在“地下”進行的，尤其是證監會指定信息披露的媒體，最多是提及此股票是“莊股”“老莊股”而已，現在卻大家一起無所顧忌了。
我無意反對對莊家行為的“公開”披露以及對此的客觀研究，但首先應明白做莊是違規至少是不正常的現象，明目張膽地提倡“跟莊”“與莊共舞”無疑是將做莊行為“準合法化”了。
縱使在上海股市早期，大家對“投機”問題有爭議，但還是抱著實事求是的精神，雖提倡長期投資，不鼓勵投機，但對投機也不抱有強烈的偏見。而對待“莊家”現象則不然，盡管當時還沒有《證券法》，莊家的操縱股價內幕交易都屬于模糊地帶，至少上交所管理層是很明白它對“公開、公正、公平”原則的破壞性，絕不允許在《上證報》出現“莊家”“莊股”的字眼。理由很明顯，在報紙上提及“莊股”，就有必要調查它是否違規，否則你就是“默許”。
而今天莊家的各種行為已成司空見怪，甚至成為推崇的目標，情況就十分棘手了。
果然，最為天方夜譚的事情出現了。在市場上各種“跟莊”軟件日益競爭的形勢下，有人推出了“股市風暴”軟件，據媒體報道，它有五大發現功能：第一，一只股票有沒有莊家；第二，莊家的成本；第三，目標漲幅；第四，處于“低價區”還是“高價區”；第五，莊股處于“反彈”還是“反轉”。“這五條真是刀刀致命，不離莊家的死穴”。而且它保證推薦的個股一年內會有30%以上的漲幅，否則全額退還軟件款。而軟件的價位高達2.58萬元。
如果投資者還有些常識的話，會很容易地發現這個軟件真是“刀刀致命”，但是不離的是購買軟件者的“死穴”。即使買軟件的2.58萬退還，也彌補不了你跟莊可能出現的危險(不是風險)與損失。軟件的售賣者即使有退款的信用，他們無息籌集到了大量資金，可以投資股票。莊家是否會動念“贊助”軟件開發者，則是另一個話題。
現在有些人對莊家行為安之若素，因為他們多少有些消息，和某位莊家有些默契。但這種局面能維持多久？莊家的能耐有高有低，背景有深有淺，有的莊家規模效應會越來越大(這在目前的股市中已經出現)，等他們成了氣候，他們要做空就做空，要做多就做多，震倉拉抬隨心所欲，勢必是大魚吃小魚。最后大魚群和大魚群還要火并，當年萬國以及周圍的機構實力十分強勁，為什么在最后卻敗得如此慘烈？莊家競爭的層次越來越高，越來越“通天”，還有你存在的可能？我們的很多業內的精英如果沒有良知，至少也要為自身的利益著想。打聽莊家成本、震倉、拉臺出貨，這哪需要大學以上水平？小學生也做得到。券商和機構要花這么多錢辦研究所搞研究嗎？只要關系就可以了。如果“莊家時代”愈演愈烈，除了莊家們養一幫吹鼓手、操盤手，還要人才干嗎？十年股市，到了我們只會打聽莊家內幕的程度，這是何等悲哀的事情。
“莊家時代”不單嚴重腐蝕著市場的“三公”原則，而且將經濟轉型時代所有的不公正都“薈萃”于股市。這樣，股市不僅是賭場也是各種罪惡的聚集之地。到了那一天，這個行業毀了，何處是我們的棲身之地？
(5)從“尋求證券市場大智慧”到“基金黑幕”
2000年11月初，吳敬璉先生分別接受了中央電視臺和《南方周末》的采訪，對不久前發生的“基金黑幕”的事件作了反思。
應該說，這些觀點是吳先生對發表在1994年8月《讀書》雜志上的“何處尋求大智慧”的補充與豐富，而正是那篇文章引發了1995年下半年的“尋求證券市場大智慧”的大討論。
彼時和此時，我看這兩篇同出自吳先生的文章時的心情反差很大。看發表在《南方周末》上的“股市不能‘太黑’”，可以說覺得句句都非常深刻中肯，感覺很爽。但1994年讀“何處尋求大智慧”卻覺得如坐針氈，心情極復雜。在80年代中期，我還是大學生的時候，就頗為服膺吳敬璉先生對市場經濟的觀點，給了我啟蒙。但1994年看到他對中國股市如此的批評，理性上認為他是對的，感性上卻認為如果將股市的原則提高到如此高度，對比我們的現實狀況，豈不過于“理想主義”了？也就在半年后，先是“國債327”事件，將國債期貨市場關門了事，證實了吳先生關于中國股市“出了毛病”的預見(當然包括1996年的兩地市場惡性競爭)。至少在上海市場，大家經歷了由盛到衰的劇變，對處于“試點”的股市前途極為迷惘。所以，我們在《上海證券報》上將吳敬璉先生的文章“請出來”，引發討論。
大討論的第一階段是對“投機”與“泡沫”之辯，按現在的眼光看，我覺得關鍵是大家對“泡沫”的概念還沒有認真剖析。其實，除了市場常有的不可避免的過低或過高估價引起的“泡沫”或“壓縮餅干”外，還有一種現象，我現在認識到是“系統性的泡沫”。比如我們過去過分強調了“南海泡沫”和“密西西比事件”的大眾瘋狂心理，而忽視了當時由于官商勾結將國家的信用也拖入泡沫的事實。換句話說，當一個國家上上下下都卷入了集體性的投機活動，它雖然發生在股市，但早已將國家作為賭注去做莊跟莊了，這是最可怕的事情。在20世紀中，美國20年代未的股市大崩潰、日本80年代末的泡沫經濟和亞洲金融危機，均屬“系統性泡沫”。而像1987年的美國股市崩盤應屬“非系統的泡沫”，它對宏觀經濟有影響，但純屬市場機制失靈，稍加調控，也就恢復元氣了。
大討論的第二階段是“規范”與“發展”之辯。當時的主流意識是“發展中的問題只能由發展中解決”，雖然大家都在文字上強調“發展”與“規范”并不矛盾且要并重。說得更明白些，發展與規范并重是為了理論上的全面，而實踐起來很多人都擔心“規范”重于“發展”。我當時也是這么想的。
五年過去了，“基金黑幕”風波又起，辯論的還是這些話題，雖然賦予的形式和內容有了變化。
如果有什么感慨的話，那就是為“基金”辯護的論點和說法大多恰恰是“尋求證券市場大智慧”中曾出現過，我們對它太熟悉了，在那些幾乎徹夜不眠的日子里，我們曾精心組織稿件和編輯研究它們。在這里，以梁啟超先生的“今日之我打倒昨日之我”精神，作一必要的反思。
首先，還是“規范”和“發展”的問題。“在發展中解決問題”，要看解決什么問題，如投機、市場穩定性和上市公質量、大股東的某些侵權行為，確實可以在發展中加以解決。但像“公開、公正、公平”原則，那是市場的基石和命脈，這樣的大問題，絕不能忽視回避它。而且，它不應在某個階段強調它而在某個階段忽視它。
另外，在“發展中解決問題”也容易無意有意地“發展”下去，直至徹底失敗，這個代價我們付不起。美國20年代末股市崩潰，才開始規范，但道—瓊斯指數花了幾十年時間才回到歷史高點。如果說美國是摸著石頭過河，不知道回避“三公”原則會對市場有如此重大的打擊，那么我們今天沒有一點理由再抱僥幸心理。飛機的引擎、大橋的橋基，哪怕只有1%毀壞可能，也不能讓人坐上飛機走過橋再說，我們的股市也是同樣的道理。
總之，發展是硬道理，但也只有符合市場經濟改革方向的發展才是硬道理。“大躍進”也是大發展，但它不符合最起碼的經濟常識，畝產超萬斤，鋼鐵超英超美，最后發展的結局是大災荒和一堆鐵疙瘩。同樣，坐視“三公”原則的廢棄，可能有一時的市場活躍，但只能聽任證券欺詐橫行投資者信心崩潰，導致市場的災難。
之所以很多人都在喊以“發展”為先，可能是在無意有意地混淆“規范”與“管制”的區別。在“尋求證券市場大智慧”的時候，我們也曾想把這一點說出來，但在當時中國股市監管權力大轉折的時候，怕被認為“別有用心”。
現在可以說得更清楚些了：應當也可以用發展的眼光打破“管制”，并不意味著打破規范。比如有人認為由于目前的上市規則不利民營企業，于是民營企業紛紛通過買殼上市，規避“管制”，所以就得積極支持。因為民營企業是未來中國發展的希望，是個大道理。但是，我們是否能因此忽略了有些民營企業在買殼上市的同時在進行股價操縱獲得暴利甚至各種證券欺詐的問題呢？我們能接受這是對買殼成本的補償嗎？我們能接受誰指出這一點就是反對改革就是斤斤計較于細節嗎？恐怕不能吧。
我們不能再以損失大多數中小投資者的利益作為代價了。
還有一點我們要表示懷疑，那就是民營企業通過如此炒作是否還會堅持自己原有的上市承諾？如此的暴利如此美妙的理由如此寬松的環境如此輕松的“財技”，天下還有哪個企業靠正常的經營能獲得這樣的暴利？其結果極有可能一個殼接一個殼地買，“資本經營”成為公司的主營業務了。
惟其如此，打破“管制”發展的大道理，應該建立在“三公”原則的規范基礎上。毀壞后者的基礎，任憑“發展”，打破管制也會事與愿違。
第三，將市場發展與人的生理年齡作比喻，認為中國股市尚且年幼，出現問題情有可原。
從某種程度上而言，正因為我們的股市還年輕，才更有必要虛懷若谷，警惕各種可能出現的致命錯誤。就市場上相對更“年幼”的基金業而論，也是同理。近兩年來，不管是主管部門還是投資者，也許都曾對新基金抱有相當多的希望，給予其諸如新股配售、研究力量與政策信息足夠的優惠與條件，希圖基金成為有別于以往機構的“新軍”。應該承認，有些目標達到了，而另外一些目標并未達到。原因從內部來看，基金管理公司缺乏獨立性，各種“關聯交易”隨之滲入；從外部來看，各種莊家操縱行為儼然成為市場主流，正難壓邪。內外作用，就會出現“基金黑幕”所述及的種種現象。
當然，上述的行為也絕非大多數基金管理人員和經理的自我意愿所致，目前基金擁有業內優秀的人才最多，他們的能力和知識積累更適于“向前看”。若“向錢看”，成為“莊家”的配角與被動地“拉關系”，長此以往，武功報廢是很正常的事。“基金黑幕”的披露，無疑給他們的“解套”尋到了理由。
從長遠看，基金業必將成為中國股市的投資主力之一，如果目前任由已有端倪的非理性非透明化的操作方式蔓延開來，股市的未來不堪設想。另一方面，由于目前的基金按規則就要比許多投資機構的透明化要高，因為它接受的是風險承受力差的散戶和普通大眾的錢財，在任何時候都會成為人們的焦點。如果現在自我寬容，等到各種更新也更規范的基金與投資機構出現，本身的競爭力和市場公信力能否在市場立足，就得打個問號了。從這個意義上說，有關報道無非為基金敲了一下警鐘，但絕非喪鐘。
(6)十年股市一聲嘆息前不久，我在一份雜志上看到某位記者寫了篇有關“基金黑幕”的述評，他先是懷疑這篇文章可能具有抱私怨的動機，然后很不以為然地說，這只不過是像個小孩喊出了皇帝沒有穿衣的故事。
皇帝的新裝。可喊沒穿衣服的那個小孩真是個小孩嗎？我很困惑。
1995年“3.27”事件后，在上交所一個為便于中層干部溝通的工作午餐會上，上證報的管理人員參加討論報紙業務。輪到我發言時，忽然談起“327”發生后的市場情況，我認為雖然上交所做了很多控制風險的措施，但仍有隱憂。說著說著，見與會者都用驚異的眼光看著我，我再看尉總，他的頭已扭到一邊。當然，尉文淵后來也不以為忤，只是說了聲“你的話比較多”。后來想想，我仍是記住了當年剛進交易所時，尉文淵對我們說的：“人都是有盲點的，得相互隨時提醒。”
十年股市，一聲嘆息。
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