海通證券研究所 胡祖剛

　　上半年的大盤走勢表現(xiàn)出強烈的平衡市和局部牛市的特征，這是和整個市場的基本格局相對應(yīng)的。

　　當(dāng)前的市場格局

　　筆者認(rèn)為，目前市場格局的基本特征是：1、機構(gòu)博弈市的特征日益明顯；2、加強監(jiān)管格局下的市場運行；3、個股的崛起和板塊的衰落。其結(jié)果是：a、多重頂、多重底和中間環(huán)節(jié)的無阻滯性并存；b、個股價值評判標(biāo)準(zhǔn)正在發(fā)生重大變化；c、概念化炒作的終結(jié)。市場的運行，越來越接近于陀螺式平衡，即前期偏強，后期偏弱；有推動力則強，無推動力則弱。只要政策面、資金面不發(fā)生重大變化，博弈的格局將維持并強化，總體平衡市的定性不會有大的改變，大漲大跌均無可能。

　　隨著機構(gòu)入市進入穩(wěn)定期，老機構(gòu)的撤離和新機構(gòu)的介入逐漸形成動態(tài)平衡，指數(shù)的波動范圍有進一步收窄的趨勢。由于機構(gòu)博弈的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于機構(gòu)對個人的博弈，市場的中、短期走勢越來越多地成為個股運行的結(jié)果而非原因，使得市場表現(xiàn)出較強烈的隨風(fēng)倒特點。在中間環(huán)節(jié)，運行態(tài)勢確定時，大量中、小機構(gòu)隨風(fēng)而動，助漲助跌，使得指數(shù)的波動頻率不斷加快，直到政策面、資金面或技術(shù)面發(fā)生傾斜為止；在高位區(qū)域，運行態(tài)勢不確定時，機構(gòu)躊躇觀望，個股走勢極不活躍，漲跌皆無強勁推動，因而形成多重頂和多重底。

　　而管理層對待股市的基本政策日益明確，即在維護市場基本穩(wěn)定的前提下加強監(jiān)管，逐步解決國有股減持問題。在加強監(jiān)管的壓力下，指數(shù)無法形成突破后加速上行的狂飆，因為一旦收斂加速的態(tài)勢形成，機構(gòu)對政策干預(yù)的預(yù)期就急劇提高，從而自發(fā)地調(diào)整這種趨勢。

　　由于指數(shù)長期在高位運行，個股作為機構(gòu)博弈的主戰(zhàn)場，去年下半年以來形成的價值評判標(biāo)準(zhǔn)隨著股價的不斷抬升而得到強化。這一標(biāo)準(zhǔn)建立在“當(dāng)前股價已充分反應(yīng)一切已知信息”的基礎(chǔ)上，其核心是對潛在成長性變化的炒作，而忽視市盈率等傳統(tǒng)存量指標(biāo)的約束。“簡單”則是具體選股的主要標(biāo)準(zhǔn)，尤其適用于那些有能力與產(chǎn)業(yè)投資相結(jié)合的金融資本。符合上述標(biāo)準(zhǔn)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)次新股，已經(jīng)成為上半年的持續(xù)熱點，因而推動了趨勢的強化。

　　但這種趨勢本身，卻蘊藏著某種悖論。既然新股的潛力主要取決于開盤價對潛在成長性的判斷(這一規(guī)律逐漸為市場所認(rèn)識)，則市場必然會提升新股開盤定價的市盈率水平，以削弱新資金的獲利能力；新資金要獲利，就要高舉高打，從而使市盈率水平螺旋式抬升。而個股可以不談市盈率，但大盤卻不可以。為了避免指數(shù)的快速拉升，減慢整體市盈率上升的步伐，權(quán)重股就必須總體保持一種小幅盤下的態(tài)勢，以削弱新股市盈率攀升的影響。這就使得行情只能成為一種局部牛市，而無法演變?yōu)榭梢杂行Ъぐl(fā)人氣的大牛市。這種相持不下的格局，如果沒有更大規(guī)模的新生力量(資金和籌碼兩方面)來打破僵局，將不可避免地由強轉(zhuǎn)弱。

　　決定中期走勢主要因素的變化及其對市場的影響

　　在上述格局得以維持的前提下，決定中期走勢的主要因素，在于多空機構(gòu)的力量對比能否發(fā)生轉(zhuǎn)變，以及股市政策在具體操作中的靈活性大小，換句話說，取決于機構(gòu)之間博弈行為以及機構(gòu)與股市政策之間博弈行為的變化。

　　1、資金增量的來源

　　上半年，大盤在老莊股不斷跳水的情況下仍能頑強上行，新增資金的參與是重要因素，但新增資金并非來自看多派一直寄予厚望的居民個人儲蓄。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上半年我國居民個人儲蓄存款增量明顯，同比增加約1200億元，是前兩年因?qū)嵤┙迪ⅰ�實名制而�?dǎo)致儲蓄分流、儲蓄存款下降以來首次出現(xiàn)大幅增長，表明降息對股市的推動作用正在減弱，市場逐步進入一種自我循環(huán)狀態(tài)。

　　大量上市公司公布巨額委托理財事宜表明，新增資金主要是各種公開、私募基金和代客理財性質(zhì)的資金，這部分資金入市往往具有某種“為入市而入市”的特點，單位規(guī)模較大，資金提供者受以往行情中暴利的誘惑而入伙，受托管理人則由于利益息息相關(guān)而不可能讓資金長期閑置，于是“蚊子腿上熬油”，行情的演變越來越缺乏激情，墊底的資金階段性地撤離，而新進的資金成本不斷推高，造成震動的波段性和頻繁性，指數(shù)則隨著資金的涌入而逐波爬升。從某種意義上說，后期大盤的上漲，已經(jīng)逐漸脫離了利率、GDP增長率等基本面因素的支撐，甚至帶有某種自我推動的意味，因為三類企業(yè)入市的資金，其規(guī)模越來越受制于一級市場籌資規(guī)模的大小。最明顯的是上市公司的大量委托理財資金，盡管均表示是自有資金，實際上則是用募股資金填補的缺口，游離在實業(yè)之外牟取利益，一級市場資金借此渠道流入二級市場，推動指數(shù)盤升。

　　此外，還存在著銀行信貸資金間接流入股市的渠道，資料顯示，上半年銀行對企業(yè)貸款增加了5000億元，但企業(yè)存款只增加了約1000億元，那么另外4000億元到哪里去了呢？上半年的廣義貨幣供應(yīng)量M2增長約14%，而社會價格水平只上升1%，GDP增幅約8%，實體經(jīng)濟增長明顯弱于貨幣推動，表明有部分企業(yè)取得銀行資金后并未投入生產(chǎn)領(lǐng)域，而是進入股市，推動股票市值出現(xiàn)遠(yuǎn)高于GDP的增長幅度。這部分資金并非企業(yè)自有，運作的時間性較強，后期的還貸壓力將使其成為多翻空的主要動力。

　　2、機構(gòu)力量此消彼長

　　中線來看，下半年歷來是大資金獲利了結(jié)欲望強烈的時期，而隨著年底的臨近，新資金的入市熱情則明顯降低，多空力量的此消彼長，將使三季度成為一個高位震蕩頻繁的時期，市場將逐漸由上半年的強平衡市蛻變?yōu)槿跗胶馐小Ｔ诰唧w演變上，三季度前期，由于時間窗口尚未打開，強弱轉(zhuǎn)換尚不明顯，做多機構(gòu)仍有較多的騰挪時間，因此多空爭奪仍會比較激烈，大部分上半年拉升的個股進入高位盤旋，大盤可能進入一種完全平衡市，從而擺脫二季度中期一度形成的加速收斂上攻的態(tài)勢。但這種完全平衡市恐怕難以持久，三季度末，市場將面臨越來越大的調(diào)整壓力，下半年的頭部將由此基本確立，奠定弱平衡市的格局。這個頭部未必會低于6月高位，但也不會相差太遠(yuǎn)。因此，三季度將是機構(gòu)兌現(xiàn)全年業(yè)績的主要季節(jié)。

　　我們說機構(gòu)博弈行為是復(fù)雜的，不僅在于機構(gòu)操作上的理性，而且在于機構(gòu)動作的巨大影響力。當(dāng)多空分歧保持動態(tài)平衡時，機構(gòu)的力量促使指數(shù)的波動幅度收窄；但一旦發(fā)生某種傾斜，其助漲殺跌效應(yīng)也是明顯的。我國證券市場上的機構(gòu)有著太多的利益牽扯在其中，對市場的判斷并不總能做到客觀和理性，有時有“知不可為而為之”的味道。

　　由于市場自1999年以來長期走牛，個股價格不斷攀升，除了部分在1996年、1997年行情中極度透支的績優(yōu)股外，普遍有很大漲幅；并且由于個股輪炒，盡管指數(shù)后期升幅有限，但個股波動幅度卻大得多，從而在較高位置留下大量套牢盤，而調(diào)整幅度相對有限。新資金對這類個股的畏懼感是明顯的，更多地是選擇與機構(gòu)處在同一起跑線上的新股介入，哪怕起始市盈率再高也無所畏懼，而老股中大機構(gòu)換手的情況則迅速減少，表明市場中的油水已經(jīng)是非常有限了。之所以到目前為止仍能維持強勢，是由于機構(gòu)博弈行為陷入了“囚徒困境”：大家一起撐著，都沒事，總體效用為正；誰先倒戈，個人效用極大，總體效用遞減；一起倒戈，總體效用為負(fù)。從長期來看，在各項條件都具備時，機構(gòu)的倒戈壓力會加劇，從而導(dǎo)致囚籠被打破。

　　3、局部牛市是中級調(diào)整的前兆

　　現(xiàn)在有一些觀點，認(rèn)為大量的資金囤積在市場外虎視眈眈，使得大盤只能漲不能跌；或是機構(gòu)必須制造飚升行情才能脫身，所以大頂部只能出現(xiàn)在連續(xù)大漲之后，此前市場不會有中級以上的調(diào)整。但這實際上是似是而非的，場外資金的囤積早已有之，但并不妨礙大盤的多次中級調(diào)整，因為資金是逐利的，對風(fēng)險收益的判斷是動態(tài)的、承受能力是各不相同的，一網(wǎng)打盡的想法在任何一個市場上都從來沒有真正實現(xiàn)過。1999年下半年的調(diào)整，就是最明顯不過的例子。強攻不下，退下來休養(yǎng)生息再圖發(fā)展，是作戰(zhàn)的基本原則。至于飚升行情，如此高的點位，大家都認(rèn)定飚升意味著最后一波，不知道哪些資金會傻到接最后一棒？所以這是一個難以兌現(xiàn)的悖論。場內(nèi)資金不斷拉升指數(shù)，期望軋空并最后誘使場外機構(gòu)介入，但成交量的持續(xù)低迷顯示這一努力并不特別成功，盡管新股的上市吸引了一部分場外資金介入，但由于市場的自發(fā)調(diào)節(jié)機制，新股中的機會也越來越少，而老機構(gòu)撤離的要求卻日見迫切，一旦后續(xù)資金鏈條發(fā)生較大規(guī)模的斷裂，中級調(diào)整隨時可能發(fā)生。特別是由于上半年的市場屬局部牛市，大部分個股處在調(diào)整當(dāng)中，只是少數(shù)個股推動大盤，一旦熱點喪失，個股將再次出現(xiàn)群體性運動，推動平衡市由強轉(zhuǎn)弱。

　　根據(jù)我們的統(tǒng)計，在年初指數(shù)從2134點下跌至1894點的過程中，大盤跌幅為12%，但有816家股票跌幅超過同期大盤跌幅；而在2月底1894點至3月22日的上升階段中，大盤漲幅約9%，同期個股漲幅超過9%的個股為680個。到二季度，領(lǐng)漲大盤的個股進一步減少，一季度盤跌的股票基本未有反彈，而新的跳水明星層出不窮，這表明，上漲階段個股領(lǐng)漲大盤的數(shù)量比下跌階段領(lǐng)跌的數(shù)量明顯減少，即下跌容易上漲難，大部分個股基本維持一種整理格局，只是少數(shù)市場冷門指標(biāo)權(quán)重股的突發(fā)上漲才使得股指顯示出強勢。統(tǒng)計數(shù)據(jù)印證了廣大投資者對本波行情感覺難以操作的觀點，這樣，就限制了市場投資者參與的熱情，缺乏市場投資者普遍參與的行情由于市場基礎(chǔ)并不穩(wěn)固、缺乏市場認(rèn)同度，進一步發(fā)展成力度較大的上漲行情可能性不大。如果要讓參與者普遍獲利，則需要較高級別的上漲行情，但在機構(gòu)博弈的情況下，只要基本面不發(fā)生重大變化，這種情況根本就不可能出現(xiàn)，因為聰明的機構(gòu)會在飚升剛開始時就先行撤離，從而扼殺這種企圖。機構(gòu)出局不易，拉升亦難，銳氣消磨，轉(zhuǎn)入中期修整是以退為進的辦法。

　　而且，局部牛市本來就是中期調(diào)整的一種前兆，因為它往往意味著多方攻擊力道的不足和攻擊點的缺乏。如果場外充沛的資金都能為我所用，根本就不應(yīng)該存在局部牛市。以戰(zhàn)法的角度來看，任何一支軍隊由全面進攻轉(zhuǎn)入重點進攻，要么是該打的都快打完了，要么就是實力下降，對于股市來說，都意味著行情已經(jīng)演變?yōu)殡u肋，是調(diào)整即將來臨的前兆。滬深股市的歷史已經(jīng)證明，全面牛市不受季節(jié)性因素的影響，往往是跨年度的；而局部牛市往往會在四季度前轉(zhuǎn)入中期調(diào)整。

　　很多人只看到以基金為主體的機構(gòu)有做多的要求，而根本否認(rèn)任何中期以上級別調(diào)整的可能性，這是典型的“機構(gòu)萬能論”。首先，公募基金也只是機構(gòu)力量中很小的一部分，是冰山一角，其4百多億元的入市規(guī)模也只占機構(gòu)總量不足10%，而且大部分倉位無法順利變現(xiàn)，其操作也只能順勢而為；其次，眾多機構(gòu)中原逐鹿，勝者王侯敗者寇，沒有誰是絕對的、永遠(yuǎn)的勝利者。以基金一度重倉的風(fēng)華高科、環(huán)保股份為例，許多大機構(gòu)在去年實現(xiàn)了獲利了結(jié)，籌碼在一年時間內(nèi)由高度集中轉(zhuǎn)為高度分散，而基金的動作明顯慢于其他機構(gòu)。只要這種調(diào)整不傷筋動骨，機構(gòu)的立場就不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，所以，在機構(gòu)博弈市中，較小幅度的中級調(diào)整是完全可能的、可以發(fā)生的。

　　4、政策平衡性加強，市盈率水平下降，有助于壓縮調(diào)整空間

　　另一方面，由于美國股市面臨由牛轉(zhuǎn)熊的強大壓力，給世界股市造成了巨大的沖擊。盡管美聯(lián)儲不斷調(diào)低利率，但以納指為首的新經(jīng)濟要想恢復(fù)往日盛況恐怕為時尚早，陰影不會很快消失，而對我國外貿(mào)的影響上半年已開始顯現(xiàn)出來，使得擴大內(nèi)需再次成為我國經(jīng)濟政策的首要目標(biāo)。在這種背景下，股市政策將越來越多地表現(xiàn)出走鋼絲的特征，既要加強規(guī)范，避免泡沫的過度膨脹，化解可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險；又要控制規(guī)范的節(jié)奏，采取較為穩(wěn)健的方法，避免過于劇烈的舉動。政策的平衡性將有所加強，市場環(huán)境可能逐步趨于中性化。政策的重心在于逐步改變投資人結(jié)構(gòu)，在借助資本市場籌集資金的同時引入新的機構(gòu)資金，加強市場結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。市場結(jié)構(gòu)可望逐步進入一種超穩(wěn)定狀態(tài)，從而壓縮了可能出現(xiàn)的中期調(diào)整的空間。

　　在機構(gòu)與政策的博弈中，由于政策越來越趨向于市場化、靈活化，短期沖擊越來越小，而中長期影響卻誰也不敢忽視。目前來看，下半年政策方面至少可以在以下幾方面壓縮調(diào)整的幅度：

　　第一，引入新的機構(gòu)投資者，同時給市場以新資金的想象空間。開放式基金下半年可能進入大規(guī)模試點階段；保險基金可能通過發(fā)起設(shè)立基金公司的形式，更直接地參與二級市場；社保基金則可能以一級市場戰(zhàn)略投資者的身份開始介入股市，雖然由于空帳戶壓力較大，且社保基金對風(fēng)險防范要求較高，如何介入二級市場操作尚無明確可行的辦法，因此下半年尚無法真正介入股票二級市場，但這也會給市場以想象空間。

　　第二，積極鼓勵大規(guī)模的資產(chǎn)重組和籌資活動，增添市場活力。有了資金，還得夯實股指的根基，通過降低籌資門檻和加大退市壓力，可以激勵重組各方加快重組進程、加大重組力度，把買殼賣殼行為推向高潮，從而維系市場人氣。從這個意義上說，我們不贊同用新股發(fā)行量調(diào)控指數(shù)的建議，因為這只能對短期指數(shù)有好的影響，但長期看會壓制市場活力，一個籌資能力下降的市場，是無法維系長期牛市格局的。

　　第三，加強監(jiān)管，抑制惡莊出貨行為。部分機構(gòu)過去習(xí)慣于利用資金優(yōu)勢做莊推高股價，然后高臺跳水獲利了結(jié)，對公司基本面無甚改觀，卻惡化了市場氛圍。在加強監(jiān)管的壓力下，這種行為會逐漸受到有效遏止，而廣泛開展的投資者教育也將提高普通投資者對此類個股的認(rèn)識，使其意圖落空。新疆德隆等一些過去處于神秘狀態(tài)的大機構(gòu)近期紛紛浮出水面，表明在監(jiān)管的壓力下，機構(gòu)操作將更加趨向理性和溫和，實業(yè)投資與股權(quán)投資兩只腳長短不齊的狀況將在一定程度上得到改善。

　　影響下半年指數(shù)走勢的另一重大因素，是中國在年底加入世界貿(mào)易組織的預(yù)期。從目前公布的消息看，我國在11月份成為世貿(mào)組織成員國已基本成為定局，這同時意味著一系列雙邊、多邊協(xié)議將隨即付諸實施，整個社會的精神為之一振，各行各業(yè)都將面臨大的變動。為了在外資涌入前搶占市場份額，一些壟斷利潤較為豐厚的行業(yè)如基礎(chǔ)電信、民航等將大力引進競爭，并降低產(chǎn)品價格，從而會使其短期收益狀況出現(xiàn)較大幅度波動，但由此擴大的市場規(guī)模，將使那些提供中間產(chǎn)品的廠商獲益非淺。紡織、服裝、石化等國際化程度較高、我國占有比較優(yōu)勢的行業(yè)，則面臨著巨大的發(fā)展機遇，市場規(guī)模不斷擴大，國際資本介入程度迅速提高。由于比較環(huán)境從國內(nèi)拓展到國際，一些市場過去認(rèn)定的高科技行業(yè)將面臨較大的沖擊，那些缺乏國際競爭力、只能關(guān)起門來稱大王的行業(yè)或企業(yè)，其“高科技”的外衣將被褪去，股價面臨著價值回歸。

　　上市公司業(yè)績方面，去年年報顯示，上市公司整體效益較1999年有明顯提升，約達(dá)到20%-30%，有關(guān)中期業(yè)績預(yù)測亦顯示，中報業(yè)績同比將大幅增長近兩成，這也就意味著整體市盈率水平的下降(當(dāng)然，該報告也同時預(yù)測，由于一些非經(jīng)營性因素的消除，下半年業(yè)績增長將放緩，全年業(yè)績增速將低于上半年，這也從一個側(cè)面證明市場有中期調(diào)整的要求)。隨著中石化及預(yù)期中的中石油、聯(lián)通、中移動等國民經(jīng)濟支柱企業(yè)的上市，整體市盈率水平還將有更進一步的下降，炒作氣氛會得到?jīng)_淡，指數(shù)可能出現(xiàn)的調(diào)整空間將被壓縮。上半年，上市公司分配比例略有提升，但融資規(guī)模卻空前提高，并且基本集中在金融資本與產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合較緊密的個股上，表明市場已進入利好大規(guī)模兌現(xiàn)期，老資金的退出和新資金的介入極為頻繁，個股震蕩幅度將明顯加劇，市場整體可能進入一個高位盤旋期。熱點的切換在下半年將更為頻繁，此消彼長，牽制指數(shù)調(diào)整的幅度。

　　5、從長周期看，由于支撐大牛市的因素尚在發(fā)揮作用，因此可能產(chǎn)生的只是長期牛市中的中期調(diào)整，不會轉(zhuǎn)入大熊市。

　　雖然一般都認(rèn)為，降息及實業(yè)不振導(dǎo)致大量資金涌入股市，是證券市場自1996年以來長期走牛的主要原因，但股市究竟有什么潛在價值尚未被充分乃至過度發(fā)掘，以至于能連續(xù)五年吸引越來越多的資金介入呢？我們認(rèn)為，是股市資源與社會資源的不對稱性，支撐著這一點。

　　盡管通常都說“股市是國民經(jīng)濟的晴雨表”，但到目前為止，中國股市所代表的那部分資源，與整個社會的資源相比，還是有很大差距的。在審批制下，大量上市公司屬于大中型國企，很多企業(yè)狀態(tài)平平或問題多多，但又沒有到驚動高層介入的程度，只能依靠市場的力量予以扭轉(zhuǎn)。而國民經(jīng)濟中最富有活力的民營經(jīng)濟和占據(jù)最多社會資源、最多國企利潤的超大型企業(yè)，卻始終游離于市場之外，這就造成了股市資源與社會資源的不對稱性。重組則是扭轉(zhuǎn)這一局面的主要途徑，其卓有成效無疑會令市場逐漸生出一種推斷，即絕大多數(shù)不好的上市公司最終都會被體系外好的企業(yè)資源所替代，今天的炒作會由明天的重組買單，這才是大量資金不畏風(fēng)險，奮勇殺入股市的精神寄托所在。

　　為什么股市資源與社會資源的不對稱性會推動股指上揚呢？在此，有必要區(qū)分二級市場與整體市場的不同利益。二級市場的核心在于差價，如果直接以社會資源上市，其質(zhì)地將在上市后股價中得到充分反映，指數(shù)的起點是社會資源目前總體狀況的縮微，其漲跌取決于資源的發(fā)展?jié)摿Γ�這種潛力是根本難以支撐股市產(chǎn)生巨大漲幅的；而以社會資源逐步替代股市資源，尤其是以相對較優(yōu)質(zhì)的那部分替代，差價將由二級市場獲得，指數(shù)的起點是弱于社會資源的股市資源狀況，盡管終點一致，但差價顯然要大得多。從這個意義上說，目前的指數(shù)上漲，實際上是股市所代表的虛擬資源與社會實體資源的匹配問題，只要虛擬資源仍遠(yuǎn)小于社會資源，實體資源注入的希望和可能就始終存在，就仍然支持股市的大牛市格局。

　　目前，我國股市的總市值與GDP相比，仍存在著不小的差距，這是支持股市長期走牛的主要內(nèi)因。而國有股上市的最大沖擊，倒還不在于對資金的抽離，而在于使流通市值與總市值之間一直存在的巨大差距出現(xiàn)了逐步縮小乃至消除的趨勢，從而會加速虛擬市值擬合的過程。但在基本擬合之前，股市的任何調(diào)整都是技術(shù)性的、非全局性的。

　　6、調(diào)整幅度的判斷

　　在對調(diào)整幅度的判斷中，10%是一個重要的分水嶺。按照傳統(tǒng)的觀點，調(diào)整幅度在20%以上即為熊市來臨的標(biāo)志，既然我們判斷市場仍處于大牛市格局中，而且底部有不斷抬升的動力，調(diào)整幅度就應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)低于20%；但在機構(gòu)博弈形成的蛇行通道中，通道寬度也不可能太低，否則機構(gòu)根本無法在頂、底之間的多空轉(zhuǎn)變中謀取利潤。所以，通道的寬度應(yīng)當(dāng)界于2%-20%之間。而一個停板的范圍，應(yīng)當(dāng)是機構(gòu)普遍接受的震蕩幅度，它不會使機構(gòu)產(chǎn)生大規(guī)模的多翻空或空翻多，因此能維持動態(tài)平衡。去年6月機構(gòu)博弈市基本成型后，市場至今共有兩個蛇行通道，即去年6月后形成的滬市1890點--2130點箱體形態(tài)，一直維持到今年4月才被打破；今年3月初開始形成的蛇行上升通道，前期振幅在3.5%，后期逐步收斂，至2%時該格局被打破，表明蛇行通道格局有自我修復(fù)的能力。目前，如果指數(shù)在2120點附近止跌，則三季度箱體振幅將在5%左右。而四季度的調(diào)整幅度很可能不會高于10%，即滬市由2250點調(diào)整到2020點的可能性較大。

　　我們的基本觀點：

　　1、市場的運行，越來越接近于陀螺式平衡，即前期偏強，后期偏弱；有推動力則強，無推動力則弱。只要政策面、資金面不發(fā)生重大變化，博弈的格局將維持并強化，總體平衡市的定性不會有大的改變，大漲大跌均無可能，但并不排除中期調(diào)整的可能性。

　　2、下半年市場將逐漸由上半年的強平衡市蛻變?yōu)槿跗胶馐小Ｇ捌诖蟊P可能進入一種完全平衡市；三季度末，市場將面臨越來越大的中期調(diào)整壓力，下半年的頭部將由此基本確立，從而奠定弱平衡市的格局。這個頭部未必會低于6月高位，但也不會相差太遠(yuǎn)。因此，三季度將是機構(gòu)兌現(xiàn)全年業(yè)績的主要季節(jié)。

　　3、政策的平衡性將有所加強，市場環(huán)境可能逐步趨于中性化。市場結(jié)構(gòu)可望逐步進入一種超穩(wěn)定狀態(tài)；上市公司業(yè)績開始向好的方面轉(zhuǎn)變，整體市盈率水平可望逐步下降，從而壓縮了可能出現(xiàn)的中期調(diào)整的空間。

　　4、目前的指數(shù)上漲，實際上是股市所代表的虛擬資源與社會實體資源的匹配問題，只要虛擬資源仍遠(yuǎn)小于社會資源，實體資源注入的希望和可能就始終存在，支持股市的大牛市格局，因此此次調(diào)整幅度將是有限的、局部性的。

　　5、目前，如果指數(shù)在2120點附近止跌，則三季度前期箱體振幅將在5%左右。而四季度的調(diào)整幅度很可能不會高于10%，即滬市由2250點調(diào)整到2020點的可能性較大。

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