權威機構揭下半年A股市場投資機會及操作建議
國通證券有限責任公司研究發展中心
今年上半年行情中有兩個亮點影響了大盤的走勢：一個是B股因政策性利好整體向上飚升，對股指上揚產生了很大影響；另一個是新股板塊特立獨行、走勢強勁，對大盤上行也起了很大作用。這兩個因素在下半年還會有多大影響？除此之外，還有哪些因素對下半年走勢，特別是A股走勢有重要影響呢？在盤面正在悄悄發生變化時，需要對基本面做更仔細的研究
總體看，下半年證券市場將面臨一定的資金壓力。雖然在社會貨幣資金大循環中流過證券市場的資金量比重仍保持增加的勢頭，資金流動速度也可能加大，但由于國有股減持、擴容等原因，下半年證券市場維持資金推動型的上升行情有一定的壓力。
大盤已處于系統風險較強的區域，對政策面的變化會相當敏感，下半年大盤可能保持振蕩態勢并進行內部的股價結構調整。
從技術角度分析，大盤下半年運行空間大約在2100～2400點，下半年市場的重心約上升為2230點，大盤的強支撐在2130點。階段性高點可能出現在中報結束前約8月上中旬左右，然后重新進入箱體整理，至2001年底前后結束整理。
下半年A股市場投資機會：新股申購依然是機構投資者的有效投資方式、重組板塊和中低價國企大盤股板塊將有較強的市場表現。
一、證券市場資金面分析
我們從整個社會貨幣資金循環的角度著手，重點分析作為貨幣資金循環中一個重要環節——證券市場資金的運作，來預測下半年證券市場資金面的狀況。
合法進入證券市場的資金主要有居民個人投入、企業自有閑置資金、投資性企業(如投資公司)、基金(含證券投資基金、保險基金、私募基金)、券商等的資金投入；通過其它渠道流入A股市場的資金；還有銀行資金通過機構和個人拆出流入證券市場。流出證券市場的資金主要是上述投資主體拋賣股票撤回資金，上市企業融資、政府通過證券市場出售國有股權及稅收等。而這其中資金量最大，又難以估測的部分是投資主體投入和撤出的資金量，因為這些資金量對證券市場在某段時期是凈流入還是凈流出主要取決于這些資金主體對證券市場的信心，這是一個難以捉摸的心理因素，影響這一心理的外界因素又極其復雜。但考察今年下半年的一些可預測因素及分析上述資金循環鏈的未來趨勢對估測資金流入流出量是有幫助的。
首先，目前我國金融的總體狀況是企業對銀行的依賴度過強，而直接融資的比重還偏低，這種狀況決定了今后資金循環還會偏重于證券市場，使更多的資金通過證券市場這一直接融資渠道流向企業。因此，今后(包括今年下半年)證券市場規模超常擴大，通過證券市場這一重要環節循環的社會資金比重上升的總趨勢是不會改變的。
其次，設立開放式基金，新的封閉式證券投資基金的建立，以及保險資金進入證券市場政策的放開，將為證券市場帶來較大的資金增量，而證券公司新營業網點及遠程交易的設立對開拓國內新的潛在投資者、引入增量資金將起較大作用。這些都為在社會資金總循環中通過證券市場的資金循環總量及比例增大提供了重要條件。
第三，下半年將進行國有股減持再試點。《暫行辦法》已經出臺，雖然按此辦法國有股減持本身直接從證券市場上流出的資金量不會太大，預計今年下半年最多流出150億元左右，但這對市場投資主體的信心將產生一定沖擊。
第四，預計下半年市場擴容速度將加快。大盤股的發行上市、發行價格的市場化都對市場資金大量流出有加速的作用，如前期按核準制定價發行的用友軟件，發行市盈率達64倍，只發行2500萬股就募走市場資金近10億元；中石化的發行上市將募走市場資金上百億元。
第五，我國目前商業銀行向中央銀行進行再貼現的數量很小，再貼現利率作為貨幣政策工具的作用并不明顯。但提高再貼現利率表明了央行對貨幣市場的看法和態度，給商業銀行和其他金融機構一個明確的信號。這對目前內在投資價值較小、主要依靠資金推動的股票市場的資金供給將逐漸產生影響。
總體看，如我們年初的判斷，證券市場的資金供給很寬裕，但這些潛在的資金供給能否轉化為現實的資金供給存在不確定性。我們預計下半年證券市場將面臨一定的資金壓力。雖然在社會貨幣資金大循環中流過證券市場的資金量比重仍保持增加的勢頭，資金流動速度也可能加大，但由于國有股減持、規范監管力度加大、法人股市場的活躍及對創業板推出的預期、擴容抽走資金量等壓力將影響市場主體對后市的信心。市場主體信心的減弱就可能使市場資金加速流出。從資金面分析，下半年證券市場維持資金推動型的上升行情有一定的壓力。
二、證券市場機構投資者行為分析
1、證券公司
經過十余年的發展，特別是近兩年的“增資擴股”高峰，國內券商的實力整體得到了壯大，股本在5億以上的券商有30家左右，其中10億以上的有20家左右，同時它們接受委托資產管理的數量十分巨大，至少可與其資本金相當，對比我們目前A股不足一萬六千多億的流通市值，這股力量還是相當有力的。由于經紀業務和投資銀行業務的激烈競爭，在目前券商的利潤結構中，自營和資產管理業務所獲得的利潤比例有大幅增加的趨勢，部分券商目前該比例已超過60%，這個利潤主要是靠證券的買賣差價得到的。由于去年的市場平均成本較高(110天線在2000點以上、250天線也在1950點)，目前2100點左右的點位并不低，同時國有股減持具體實施方案有諸多不確定因素，這給目前有綜合業務資格券商自營及資產管理業務形成了很大的壓力。因此券商目前的心態是爭取在有限時間里盡快將利潤任務完成，這是形成上半年A股行情的一個主要因素。
從目前的情況分析，他們全年的利潤并沒有完成，其持倉量也處于進退較不易的狀況。下半年證券公司有可能加大投資力度，尤其對于其資產管理方面的資金，出于客戶收益的壓力更可能如此。
2、證券投資基金
證券投資基金目前共計有800億左右 以其目前凈值計算 的規模。在99年和2000年，他們曾對A股市場的行情起到了相當大的主導作用，但由于其中部分基金管理者在操作上存在一些不規范行為，管理層進行了相應處理并同時加強對基金的監管，同時部分基金重倉持有的個股大多在近兩年有一倍以上的升幅，股性變得逐漸呆滯。因此，在這些因素制約下，基金投資行為比較謹慎。在新股上的積極參與是他們的主要思路。
基金在上半年的運作中并不理想。有關數據顯示，從去年年底至今年6月22日，33只新基金中只有9家基金跑贏大盤。其中基金泰和以9.06%的收益率名列榜首。因此這對他們完成全年的增長目標有一定的壓力。同時隨著新的基金管理公司獲準成立和證券投資基金在目前高位進入市場，他們存在著運作的壓力。因此下半年不排除基金適度加大投資運作力度的可能性。
3、民間投資機構
民間投資機構在去年的政策背景下大舉進入A股市場，由于其籌資渠道相當廣闊，因此其所攜資金規模實在難以算計。在去年典型的資金推動行情中它們可謂是主力軍，因為去年六月以后大部分券商的A股持倉都在較低的水平，證券投資基金相對其資產結構的規定而言也是如此，因此至少可以認為，去年下半年的行情主要是由民間投資機構推動的。由于它們的資產結構各異、股票的質地和價格差異極大、再加上其資金渠道的易變性，預計今年它們的行為可能會有大的分化。由于管理層明確指出今年加強監管的主要對象為證券公司和基金，對私募基金進行規范的投資基金法雖然已經完成第7次修改稿，但正式出臺還為時尚早，民間投資機構不是今年證監會監管的主要對象。因此我們預計民間投資機構今年下半年仍然將積極運作。其在個股上集中投入、采取資產重組等手段使股價得以提升仍應是它們的主要操作手法。
由于我們的A股市場主要由機構投資者主導，因此從上面的分析我們可以得出一個初步的結論：在民間投資機構的積極運作下，加上券商和基金加大投資力度，預計下半年這些市場的主要機構投資者的行為應該不會太悲觀。
三、市場技術分析
以上海股市為例，大盤自99年5月確立上升趨勢以來，年線保持了一條穩健攀升的態勢，周線基本上每周上升6點，兩年線斜率穩定，每周上升9點。從大盤的指數看，大盤的上升趨勢難以輕易改變。兩條長期均線都將構成大盤未來的支撐。從技術面分析，大盤的重要水平支撐位分別為2100點、1900點，而近期大盤每一次回調都以前次上攻的收盤高點為支撐位，顯示了大盤的強勢上攻的特征。
對大盤的上攻進行分析，我們可以看到2000年下半年滬市經過長達半年以上的200點箱體的運行后，在2001年上攻歷史頂部2100點并向上突破，量度目標為2300點，現在看有效上攻到2300點的可能性較大。若以年線計算，大盤的2001年年線確定的年線收盤位即牛市支撐位置為2200點，從這個角度看，大盤至少應見到年線的110%以上位置即2420點的高點出現。從歷史的角度進行分析，自96年以來，每年大盤的最大上升高度約在700點，若簡單的計算可得到年內最樂觀的高點為1893＋700＝2593點，而2000年大盤自1600點開始上升約2100-1600＝500點，因此大盤的高點可能為1900＋500＝2400。從世界各國的牛市的上升幅度看大盤指數年均上升15～20%較為客觀的，通過計算可得到年線收盤大約在2185～2280點之間，我們從上述分析可以看到2200點可能是2001年大盤較為現實的年收盤指數，我們的估計是審慎的。若如此，大盤的重心必然在2200點附近，股指可能上下震蕩。由此可以對指數的支撐位作出判斷，2100點是較強支撐，從理論上看2000點將是新世紀的新起點，不應跌破。
從GDP年增長率看，中國現在年增長率約在8%，股指若保持同樣的上升幅度，則大盤年收盤指數為20739108%＝2238點。從大盤的運作時間上看，由于中國機構投資者的力量和操作思路決定了大盤在年終必然有出貨引起的調整過程，而在調整前大盤可能一直以強勢維持上攻態勢，最后由于市場的或外在的因素引發大盤整體的回調過程。一般大盤出現暴漲暴跌的概率在減小，以回調200點作為大盤的運動區間，則大盤以2238點為中心的上下箱體為2138～2338，這與我們前面分析的突破箱體后得到的結論一致。
對大盤下半年的運行時間進行分析，我們看到大盤自年初以來一路上升，時間長達17周，而滬市歷史上17周的周期有效性較高，從時間上分析，大盤在此進行五周左右的整理，并在2130點附近獲得支撐在技術上是突破2120點箱體后的非常正常的回調整固過程，它將為下一波的走勢打下堅實的基礎。本輪上升行情的階段性高點可能在中報結束前，約在8月上中旬左右，然后重新進入箱體整理，至2001年底前后結束整理。另一方面，假如此次回調的支撐根據8月上中旬形成的高點(大約在1900＋500＝2400點)來判斷，估計2250點可能是市場的平均成本，因而大盤的強支撐可能上移至2150點附近，一般而言大盤跌破2200點底可能性較小。
四、市場運行方向及投資機會分析
1、2001年下半年A股市場運行的區間
綜合對中國經濟、市場資金、證券市場政策變化等市場基本面以及技術面的分析，我們對下半年A股市場的判斷是：繼續維持我們在年初對證券市場的看法。下半年A股市場仍然會在一個大箱體中運行，箱頂在2350點左右，箱底在2000點左右。同時下半年市場振幅較以前增大。投資者需要密切關注目前股市在高位所帶來的投資風險。
2、市場風險提示
目前我國股市的上漲是資本供求關系的體現，證券市場總的資金供給量遠遠超過上市公司對資金的需求。實際上，這種資金推動型導致股價的上揚使得股市失去了投資價值。貨幣供應量供給過多、利率下調和利差擴大是引導資金流向證券市場的主要原因：過低的利率大幅度減少了儲蓄存款者的收入，使居民縮減消費，同時更凸現了股票市場的高收益率，彌補損失和獲取收益的雙重沖動使居民將貨幣投入股票市場以博取差價；企業以過低的利率方便地取得貸款，在需求不足和股市高收益率的條件下，也將貨幣投入股市。居民和企業的這種行為又加劇了股市價格的上升，形成“羊群效應”，制造了自我復制的價格上升。股票價格連續上升大大提高了公眾的預期收益率，強烈的上升預期使得居民和企業都減低了其對股市風險的估計，股市投資收益率成為全社會中的收益率高峰。這種貨幣推動的股市泡沫使得市場風險大量集聚，最終必然走向破滅。目前市場近60倍的市盈率就是風險的真實寫照。因此下半年在市場創出新高的同時需要密切關注市場面的變化，高度重視市場中潛伏的巨大風險。特別是股市在高位所帶來的投資風險。
3、新股申購：依然是機構投資者的有效投資方式
根據我們前面對下半年大盤的判斷，大盤在一個2000-2350點的箱體中運行。因此對于投資者尤其是機構投資者而言，下半年獲取超過10%的利潤是比較困難的。我們認為，一級市場新股申購仍然是其非常有效的投資方式。原因在于：
一、隨著發行市盈率的逐步提高，一級市場的發行價格與二級市場價格將在較高程度上接軌，從而直接導致一級市場資金利潤率的迅速下滑。與所有的行業一樣，收益率的大幅下降將成為買方市場形成的基礎。而證監會已經發布了《新股發行上網競價方式指導意見》(征求意見稿)。可以預見，不久后，上網競價發行將以其較高的市場化程度而成為一種比較普遍的新股發行方式。因此未來新股申購的投資利潤率將逐漸下降，且風險逐漸增加。
二、從4月份發行用友軟件開始，新股發行正式啟動核準制。不過其發行方式還是網上定價發行。由于目前新股的發行市盈率還是低于二級市場的平均市盈率水平，投資者尤其是機構投資者對新股申購仍然是情由獨鐘。一級市場資金量上半年仍然呈明顯持續增加態勢。以中鐵二局、太太藥業、中新藥業三家公司發行為例，分別于5月8日和5月9日發行新股的中鐵二局、太太藥業、中新藥業3家公司在一級市場共凍結資金5957.6億元，比上月發行新股的用友軟件和潛江制藥凍結的5539億元增加了418.6億元。可以說，目前新股申購仍然是資金云集。畢竟其無風險收益狀況仍然保持。而二級市場投資機會并不多。
三、2000年全年共發行138只新股，其中上半年發行50只，占全年發行數的36.2%。今年上半年共發行42只，今年新股發行數應該不會低于去年，按138只計，上半年發行數占30%，70%的新股將在下半年發行。因此下半年新股發行密度將較去年加大。據統計2000年一級市場新股申購平均收益率為21.6%。考慮新股申購資金量的擴大、上網競價發行方式的推出等因素，下半年新股申購收益率應該不會低于10%(年收益率)。而在目前二級市場高達60倍市盈率情況下，下半年二級市場運作比較困難，而且投資風險很高。我們認為投資者尤其是機構投資者進行新股申購遠遠優于二級市場投資。新股申購是下半年機構投資者非常適宜的投資方式。
4、熱點板塊
綜合市場基本面和技術面分析，結合上市公司市場表現和自身內在價值，我們認為下半年市場運行中，以下板塊將有較強的市場表現。
重組板塊
由于今年開始建立退市機制，這加大了現行上市公司中經營有困難的上市公司的重組壓力。PT水仙退市后，各PT公司紛紛在推出重組方案便是例證。由于國內上市公司大多有政府參與的背景，當地政府往往手中掌握著大量資源，出于各地方資本竟爭的需要，地方政府不會讓本地
上市公司輕易破產，并可能為這些上市公司重組提供優勢資源。在四大資產管理公司成產以后，又增加了推動上市公司重組的另一大動力。資產管理公司要收回債務或部分債務，特別是那些已資不抵債的上市公司的債務，重組是其重要選擇。鄭百文的成功重組就是典型的例子。除此之外，重組股由于具有黑箱操作的特點，極易于莊家的操控，因而成為市場上長盛不衰的熱點。隨著一批老莊股的退出，將有一批新的莊股可能會在重組板塊產生，并將帶動這一板塊升溫。
中低價國企大盤股板塊
從經濟發展周期來看，經過多年積極的財政政策推動，宏觀經濟的回升已從基礎部門向制造業延伸，如能源、石化、化工等行業。這些行業中的大中型國有企業由于具有規模及政策的優勢，生產經營及效益的回升十分迅速。2000年這些大中型國企大面積實現扭虧為盈并且盈利大幅度增加。隨著經濟的回暖和內需的擴大，上述行業的增長還將加速。因此，大盤國企股基本面的變化必將在市場上體現出來。
從股價結構調整來看，大盤國企股從去年下半年來股價一直沒有多大變化。而隨著大盤的上升，其它板塊的個股均在輪番上漲，大盤國企股的股價甚至比許多ST板塊的個股還要低。該板塊與其它板塊的比價空間拉大，這必將為其股價回升帶來動力。
從近期公布的國有股減持方案看，該板塊受到的沖擊也較小。因為國有股減持主要在新股發行和增發新股上。大盤國企股盤子普遍較大，增發新股可能不大。最有可能的是低價配售，采取這種方式無疑是給該板塊帶來了新的題材，反而有助于該板塊升溫。
近期香港H股在經過歷時三年多的大調整后，目前進行二浪調整。若后市H股進入三浪主升浪，則將對國內帶H股的A股產生極大影響。這些股票多數是大盤國企股。近期關于香港H股在國內發行預托證券的呼聲較高，這對H股及大盤國企股有較大影響，值得關注。
大盤國企股去年市場主力有建倉傾向，但其后的主升浪一直沒有出現。該板塊在經過長時間的調整和洗籌，市場成本已大為提高。后市發動一波新的上升行情已具備技術上的條件。
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