博倫：評張衛星的全流通方案

　　博倫

　　2005年4月12日、13日，新浪財經網接連轉載了北京晨報、華西都市報等媒體的報道。北京晨報報道：“據接近證監會的知情人士透露，第一批試點公司將采用對流通股股東擴股的方案，非流通股保持不變，從而實現全流通。”

　　“張衛星的方案正是建議對流通股股東擴股。由此看來，他的方案在這場爭論中似乎已經占了上風” 。“不少學者也對張衛星的方案給予了支持。首都經貿大學公司研究中心主任劉紀鵬教授就曾公開表示，‘從我個人觀點來看，張衛星的方案是得到市場認同的。這個方案在實踐中是有市場基礎的’” 。張衛星向記者表示，他對自己的方案被采納“信心十足”。張衛星介紹說，他的方案是私下跑了很多企業，不斷地跟企業談判磨合出來的。“我們代表流通股東的利益與企業談判，很多企業表示可以讓步，但關鍵是怎么讓”。

　　華西都市報稱：“ 股權分置試點五一前開始 將采用流通股擴股方案”。華西都市報也證實，張衛星確實向記者表示，認為“相比之下，我提出的方案從理論和操作實踐兩方面都比較成熟，可操作性較強、設計較為完備，被證監會采納的可能性很大”。

　　“對流通股股東擴股”的方案，真的是張衛星最先提出來的系統方案嗎？下面，我們就這一問題，結合張衛星的方案進行探討，以澄清諸多重要理論和實踐問題，并進一步完善全流通方案。

　　一、張衛星的兩權制約的新定價方案侵害了公眾投資者的利益

　　張衛星曾對流通股股東具有歷史追訴權進行過論證。這個觀點本來是正確的。可是，在其全流通方案中，在真正需要其論證結果的地方，張衛星卻莫名其妙地放棄了自己的正確主張。真正實現歷史追訴權，除權系數的計算就應該追溯到發行價去。由于近幾年股市的大跌，張衛星的流通股保護價普遍都已大大低于該股的發行價。保護價對流通股股東是有些不公平的，因為它默認了股價下降對流通股股東真實損失的扭曲。這一設計明顯有悖其有關流通股歷史追訴權的理論，也侵害了公眾投資者的利益。

　　張衛星主張用流通股保護價和非流通股叫價之比，來確定擴股比例。對該方案，《中華工商時報》劉斌的文章“張衛星的全流通新方案有點草率 理論準備不夠”對此已有評述。其實，該方案的致命缺陷并不是理論準備不夠，而是由于草率而忘記了，如果非流通股不進入二級市場交易，不論流通股非流通股兩權制約的構想多么完美，最終是叫不出一個雙方都能接受的市場化價格來的。即使叫出來了，也不是市場化的結果，而只能是雙方實力較量或者相互妥協的結果，黑箱操作的結果。無論雙方兩權如何制約，只要叫價后不需交易，叫價就很難保證其真實，就多半是做游戲。只有叫價后進行了交易，叫價才會真正市場化。沒聽說過 “與人交財便知心”的古訓 嗎？在張衛星的定價方案中，實現全流通必須以非流通股的合理市場定價為前提；在實踐中，非流通股的合理市場定價必須以全流通為前提。這種互為前提的方案設計是注定無法實施的。

　　張衛星定價方案對公眾投資者利益的損害，不僅表現在對流通股股東歷史追訴權的理論和實際相脫離，而且表現在對非流通股股價實行叫價，而不是直接引用該股發行時的凈資產價。這就是他的主觀和客觀相分裂了。主觀上，全流通是為了維護公眾投資者的利益，客觀上，如果其方案能夠實行，則肯定會進一步侵害流通股股東的利益。因為，叫價的結果，一般都會高過發行時的凈資產價。比起博倫的方案來，張衛星的定價方案就是通過加大分母，減小分子的方法，雙向對進，壓縮復權系數，最后使流通股股東無法獲得相同投資應得的全流通補償。

　　最后，張衛星對穩定期的設計，也對流通股股東非常不利。因為不進行全流通改革，損失最大的是流通股股東。急于要進行全流通改革的，實質上不是非流通股股東。不改革，股市對公眾投資者沒有投資價值，但是對非流通股股東卻很有投資價值。股價跌下去，流通股股東實際投資損失比例和絕對數額遠遠高于非流通股股東。最害怕股市下跌的是流通股股東。因此，穩定期不但不是非流通股股東的壓力，反而會最后變成迫使流通股股東接受不平等條約的城下之盟。

　　總之，我認為，張衛星的兩權制約定價法基本上不具備可行性。全流通改革，也不適宜采用試點的辦法。全流通實施，還是應該回到“中國股市的投資價值及出路分析”一文的思路上去。

　　我的主張是：按上市公司股票發行價與發行前每股凈資產值之比值，在某一公示日，對流通股股東持有該股的股票數與該比值的乘積進行擴股和除權。送配股和增發股以及分紅，按投資比例進行相應調整。對早期按一元一股發行的股票，可以采取變通的辦法，按上市日收盤價與每股凈資產值比值進行擴股除權。這就是我的全流通方案。

　　二、“對流通股股東擴股”的方案，不是張衛星最先提出的系統方案。

　　張衛星對中國證券市場的現存問題，有著相當敏銳的洞察力，也進行了相當深刻的理論研究和闡述，為維護證券市場的公平和公正，為維護公眾投資者的利益做了不少工作。這些研究、闡述和探索，也為解決中國股市的現存痼疾，為中國股市的正本清源、撥亂反正，為中國股市日后的健康發展，作出了有益的貢獻。

　　但是，與其在理論上的深入淺出相比較，張衛星對中國股市千呼萬喚的全流通方案本身，卻較少發表系統研究結果的文章，直到2005年4月1日，張衛星才搞出了一個“流通股非流通股兩權制約的新定價方案”。這個方案其實并不是一個完整的全流通方案。這個方案主要是介紹并論證其非流通股股價確定的方法，以及相應含權系數的計算方法。

　　在該方案中，張衛星把對流通股股東擴股，只是例為復權可供選擇的五種技術手段之一。且在擴股還是縮股的問題上，張衛星還在猶豫不定。而此前張衛星一直是主張縮股的。直到2005年4月5日在新浪財經網 “張衛星回答質疑 解決股權分置不要怕股價被操縱”一文中，張衛星仍然傾向于縮股，認為：“在非流通股縮股后，市盈率隨之下降，股票的投資價值明顯回歸。”直到2005。4。11日新浪財經轉載的文章“張衛星攜全流通方案謀機構認同 兩公司申請試點”當中，張衛星才因發現縮股的局限性，而提出了擴股的方案。而且，擴股后除權的措施，也是在那時才開始出現在張衛星的全流通方案之中。之后，不知不覺的，擴股除權便和制約定價一起，被捆綁成了張衛星發明的全流通方案，并且還申請了專利。那么，擴股除權的全流通方案，真的是他的創造發明？真的是他智慧的結晶嗎？

　　其實，早在近一年以前，即2004年8月9日，在新浪財經原創互動專欄刊登的一篇名為“一種公平公正又切實可行的全流通方案”的文章中，作者就已經明確、系統地提出了按發行價與標準股價之比例，對流通股股東進行擴股和除權的全流通方案(本文內以下特稱“擴股方案”)。同日刊登的，還有劉紀鵬先生2004年4月6日的文章“以股抵債與全流通根本不是一回事”。不知道劉紀鵬先生有沒有注意到作者這篇有關全流通的文章。這篇文章發表后，獲得了讀者很高的評價，認為是：“全國人民都支持的最公平公正全流通方案!!!!”“非常好！決策者應認真聽取群眾的建議！”“這是迄今最好最完善的方案，值得管理當局重視。”

　　該方案之所以獲得讀者的高度評價，實質是因其在理論和實踐上實現了如下突破：

　　1、 徹底擺脫了配股、配售、現金等補償形式，全流通過程中不發生任何現金償付；

　　2、 把非流通股股東和流通股股東看作合伙投資的兩個集合體，兩者之間應享有平等的投資收益、管理和表決等權益；而流通股股東內部的交易損失，不計入方案調整范圍。實踐中，方案只調整發行價與標準股價之間的差異，不調整上市日收盤價與發行價之間的關系。在此基礎上，主張雙方按投資額復權，恢復應有的投資平等權益；

　　3、 含權的歷史追訴應以發行價為基準。那是雙方投資的依據；以后的增發、送配股也應據此作相應調整；

　　4、 在所有方案中獨樹一幟，提出了擴股后除權的思想；

　　5、 不需任何保密、甚至也無需試點，在任何點位均可實施，只需確定一公示擴股除權日即可；不論是討論還是實施階段，都可以實行公開化，且對股市很有好處，極少負面影響。

　　6、 對國有和法人現已投資的資產不產生任何實質損失、損害或減少，只對其帳面價值暫時產生不利影響；但其原投資收益中的不當得利部分，將會隨公眾投資者投資平等權益的實現而消失。

　　隨后，作者在新浪財經網原創互動專欄陸續發表的相關文章有：2004年9月13日“寶鋼股份增發整體上市方案淺析”；2004年9月16日“中國證券市場需要‘ 春天’”；2004年11月2日“中國股市的投資價值及出路分析”。這些文章，進一步展開，豐富和完善了擴股除權的全流通思想。特別在“中國股市的投資價值及出路分析”一文中：

　　1、作者以新興鑄管(資訊 行情 論壇)為例，通過嚴密的數學演算和推理，進一步論證了所謂全流通改革，其實不是非流通股流不流通的問題，實際是能不能通過全流通名義的徹底改革，擺脫計劃經濟造成的股權對立和投資不平等陷阱，使中國股市恢復其應有的投資價值、恢復其應有的投資公平的大問題。“除權日，凡持有新興鑄管流通股股東，原有1000股新興鑄管就會擴大為8920股，每股股價從除權日前的每股8元(假定)，經除權后變為每股0.90元。而非流通股股東的持股數額不作相應減少或增加，即維持原持有數不變。

　　除權后，非流通股股東持股帳面價會從每股8元減少為每股0.90元。但所有非流通股同時獲得了進入證券二級市場流通的資格。全流通就是這樣簡單。”

　　2、對擴股比例，即復權系數的確定進行了改進，將原來的發行價與標準股價之比，改為發行價與發行時每股凈資產值之比。

　　3、對擴股除權后所可能形成的股市未來格局進行了數學推演，并對擴股除權后各股東在持股比例、分紅派現、流通市值變化、股票市盈率變化、股票價格變化趨勢及空間等六個方面進行了逐一演算和論證。該方案半年多以前所作的這些推演和論證，相信也就是張衛星用來說服其反對者同意其擴股方案的主要理由。

　　“中國股市的投資價值及出路分析”發表后，獲得了讀者非常高的評價，不少讀者非常感嘆地說：“多好的辦法，人民最聰明”， “按照該文觀點，非流通股不擴股。因此，股價除權后下降對流通股股東有好處，他開拓了股價上漲的空間。除權后市盈率不降反升，流通股分紅增加，國家股帳面值成倍增長。該方案效果十分奇妙！”“這正是而且可以說是唯一一個能解決中國股市痼疾的方法！”有網友說該方案“成功解決中國股市全流通問題，本文將獲得2005年諾貝爾經濟學獎”，甚至建議“ 國家領導人應馬上召見此人，用其所長.乃是解決問題的唯一良策”。讀者評價是否適宜，作者不予置評。但該文對中國股市癥結的揭示和出路的分析，對全流通方案的形成所具有的價值，讀者可以自己調出該文章及相關評論，自己獨立作出判斷。

　　在大家已經紛紛效法按投資復權、擴股、除權的今天，也許文章觀點已很平常。但在半年多以前，當大家都還在對全流通方案苦苦尋覓的時候，有多少方案獲得過讀者這么高的評價？該方案確有使人“山窮水盡疑無路，柳暗花明又一村”的感覺。不然，四千多份建議，一千多個方案，怎么會在按投資復權、擴股、除權問題上開始形成統一認識？遺憾的是，經濟學界的名人學者，沒有一個人站出來對此方案公開發表評論。學術、理論、思想界和證券管理機關，對實際證明確能影響中國證券市場根本改革方向的方案，表現出如此的冷漠和忽視，這恐怕不僅僅是方案作者一個人的悲哀了。

　　當然，反對的意見也有，主要分為兩類：一是認為國家不會采納，是空談，很蠢；二是認為重復了張衛星幾年以前的觀點，而且應該縮股。后一類反對者當然是張先生的信徒。但不知張衛星幾年前在何時、何地、何文章中，做過如此系統、詳盡、全面的、擴股除權的論證和推演。張先生不是一直主張縮股的嗎？

　　三、全流通改革宜盡早明確實施原則

　　由于前兩次國有股減持的教訓，多數人似乎形成了這樣的思維定式：全流通要積極穩妥，試點取得經驗后再總結推廣。其實，由于全流通涉及到一些部門的利益，不首先明確實施原則，試點方案往往很難求全責備，這就反而加大了試點的系統風險。

　　拿張衛星的方案來說，他本是盡力為流通股股東利益呼喊的優秀代表之一。其全流通方案應該充分反映流通股股東的利益。可是，為了進行試點，為能與非流通股股東達成妥協，其方案就不得不犧牲公眾投資者的一些利益。這就加大了試點的系統風險。結果很可能越試越亂，越試越遭。

　　全流通改革應該走另一條路。這就是在廣泛征集方案、意見的基礎上，盡快統一實施原則、盡快統一認識。首先是國家有關部門、機關要統一認識，如果能在投資平等權上取得一致，確認為了證券市場的健康、穩定和長期發展，決不與民爭利，決不拖延推諉，那么民間對方案的討論就可以深入到具體實施的細節討論中去，比如增發、配股、分紅可否簡化計算，或作適當取舍等等。只要上面取得了一致，按照投資擴股全流通，以后開展的討論就不會妨礙股市的上漲。因為全流通方案不是交易損失補償方案，為取得全流通補償，投資者必須進入股市，重新成為投資者。

　　其實，要使中國股市擺脫當前的困境的確也很簡單，那就是給公眾投資者一個可以兌現的承諾：確定按投資公平原則對流通股股東持股數額進行調整。這一原則一旦確立，股市肯定將立即由弱轉強。至于具體怎么調整，何時調整，調整數如何確定，特殊情況如何處理，這些問題都可以經過充分討論和研究以后再決定。但是原則必須馬上確定下來。因為中國股市已經經不起再三折騰了。而現在透露的全流通試點方案，十有八九都會是不徹底的、反復試錯、反復折騰的方案。

　　全流通方案如果由各上市公司自行分類表決實施，首先會大大增加全流通實施的成本；其次會造成各公司補償程度的巨大差異，造成股市新的不公平；再次，可能出現機構操縱方案，散戶補償很難實現的狀況。

　　實際上，上市公司發起人股和國家股不定期的“暫不流通”，不是一個法律規定，只是一種行政約定。現在要糾正由于這一約定造成的偏差，也只需通過行政手段即可。換句話說，對流通股股東的全流通補償，不是由于上市公司的過錯引起的，也不是未流通股需要全流通才產生的。上市公司如果需要募集更多的資金，完全可以通過增發、配股來實現，不一定非要通過非流通股的流通來實現。

　　流通股股東和非流通股股東利益的對立，不是矛盾雙方的錯誤，是股市運行機制的錯誤造成的。因此，全流通方案，雖然涉及流通股與非流通股股東的彼此利益，但卻不應是雙方討價還價的結果。如果有補償，也是不當得利方返還不當得利。國家作為公信權力機關，在股市創立、運行的機制設計上出了偏差，自然應該本著公平公正的原則，通過廣泛征集意見和聽證，盡快制定出糾正的措施。

　　總之，任何方案，如果不能達到對流通股股東足額地補償，如果不能恢復證券市場應有的公平和投資價值，如果傷害了公眾投資者的利益，這個方案歸根結底都是要失敗的。中國股市已經經歷了太多的失敗、太多的折磨，已經經不起再折騰了。全流通方案必須審時度勢，狠下決心，一步到位。否則，在如此低的點位，如果僅以試探性的方案來安慰投資者，如果還是不想還給公眾投資者以公平，如果還想盡量多一點保住“不當得利”，只會給股市再次帶來重創，甚至給全國安定團結的大局造成嚴重威脅。

　　作者此前文章一覽：

　　博倫：中國股市的投資價值及出路分析

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　　博倫：一種公平公正又切實可行的全流通方案

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