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　　寶鋼股份(資訊 行情 論壇)前不久公布了增發50億新股同時實現整體上市的方案。方案公布前后，寶鋼股份出現了較大幅度的下跌，中國股市也跌入了近五年的深谷之中。看來，寶鋼增發和近期中國股市的低迷，似乎有著深層次的內在關系。這種深層次的內在關系，就存在于寶鋼增發后整體上市的全流通方案試點之中。投資者不怕企業上市，就怕上市企

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業圈錢；不怕上市企業全流通，就怕上市企業不“三公”。只要真正實現了上市企業的公開公平和公正，老百姓對任何上市企業的全流通，都是拍手歡迎的。

　　八月九日，我曾就上市企業的全流通問題，在新浪網的“原創互動”欄發表了一種較為公平公正又簡便易行的方案(以下簡稱“八、九方案”)。現結合寶鋼的增發和整體上市方案，作一分析比較。

　　一、寶鋼增發和整體上市方案分析

　　寶鋼是二零零零年十二月十二日實現掛牌上市的。上市時共有國家股1，063，500萬股，社會公眾股187，700萬股，發行價4.18元/股。發行上市后各方出資和持股的比例為(本文資料均轉引自國泰君安大智慧5之“萬國測評制作”相關欄目。計算結果取大約數，重在說明方法及比例關系)：

　　股東構成　　持股數(萬股)　持股比例　　　出資數(萬元)　出資比例

　　國家股　　　1，063，500　　　85/100　　　1，063，500　　57.5/100

　　流通股　　　187，700　　　15/100　　　　784，586　　42.5/100

　　寶鋼上市后每年都有分紅，上市后四次稅后分紅累計為每股0.505元。按出資應得分紅和按持股實得分紅的情況如下：

　　股東構成　　持股比例　實得分紅(萬元)出資比例　應得分紅(萬元)　差額(萬元)

　　國家股　　　85/100　　537，068　　　　57.5/100　　363，317　　　　　+173，751　　　　　　　　

　　流通股　　　15/100　　94，788　　　42.5/100　　268，539　　　-173，751

　　應得分紅＝(1，063，500+187，700)×0.505×出資比例

　　按出資額每一流通股少分紅利0.92元。

　　根據寶鋼上市增發方案，增發50億股，募集資金280億，每股增發價約為5.6元。假定其中45/100向社會公眾發行，可募集資金126億。55/100共154億向集團公司募集，寶鋼集團公司出資后，再從出售資產中收回這154億。這就等于寶鋼股份增發的50億股280億元資產，寶鋼集團只能收到現金126億元，每股折價為2.52元，折價率為45/100。

　　增發中，寶鋼集團出資的156億可以不發生現金支付，但向社會公眾募集的126億資金，確需投資者在股市套牢占用的資金之外，另外再投入126億的新資金。這對當前幾乎全線套牢、滿盤皆輸的中國股市來說，投資者恐怕有些力不從心。

　　增發后，寶鋼股份的持股比例和投資構成均會發生較大變化：

　　股東構成 持股數(萬股) 持股比例 實際出資數(萬元) 出資比例

　　國家股　　1，063，500　　60.7/100　　　1，063，500　　　　　23/100　　　　　　　　　　　　　　　　　　

　　法人股　　275，000　　　 15.7/100　　　1，540，000　　　　　33/100　　　　　　　　　　　　　　　　　　

　　流通股　　412，700　 23.6/100 2，044，586 44/100

　　持股比例＝持股數÷持股總數

　　持股總數＝1，063，500+275，000+412，700＝1，751，200(萬股)

　　出資比例＝實際出資數÷實際出資數之和

　　實際出資數之和＝1，063，500+1，540，000+2，044，586＝4，648，086(萬元)

　　全流通后，如果仍按每股5.60元的流通價格計算，寶鋼股份各股東所持股份的流通市值以及比例變化情況如下表：

　　股東構成　持股數(萬股)　流通價(萬元)　實際出資數(萬元)差額(萬元)差率

　　國家股　　1，063，500　　5，955，600　　　1，063，500　　　+4，892，100　460/100　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

　　法人股　　275，000　　1，540，000　　　154，000　　　+0　　　　　0　　　　　　　　　　　　　　

　　流通股　　412，700 2，311，120 2，044，586 +266，534 13/100

　　差額＝流通價-實際出資數

　　差率＝差額÷實際出資數×100/100

　　由上表可以看出，現行寶鋼股份增發上市方案中，各股東出資比例和其持股比例是很不相稱的，流通股股東的出資額大大小于其持股額。這是很不公平的。正是這種出資額和持股額之間的巨大差異，造成了流通股股東在股東分紅等股東權益上的嚴重被侵害。這也正是流通股股東不把證券市場作為投資場所來對待，而只能把它作為博取股票交易價差的搏弈市場來對待的根本原因之所在。寶鋼股份增發上市方案，大大縮小了流通股股東出資額和持股額的差異，這是一個進步。但是，且不說流通股股東投資權益仍然遭受嚴重侵害，如果按此來實現其他上市公司的全流通，即使全流通改革后國家股一股都不上市出售、交易，那么證券市場還需投入現在二級市場流通總值近兩倍的資金，及大約兩萬億元新增資金，才能實現現有上市公司的全流通。如果國家股按照上市公司總股份數的30/100作為長期持有，國家股仍然有

　　60.7/100-30/100＝30.7/100

　　可以上市流通。這個30.7/100乘以總股份數，

　　即：1，751，200×30.7/100＝537，618.4(萬股)

　　可以在不損害國家對上市公司控股地位的前提下上市流通，從而在全流通改革卷走股市126億資金的基礎上，再收走(按全流通價5.6元/每股計算)

　　5.6(元)×537，618.4(萬股)＝301(億元)

　　的巨資。前兩筆資金126億和301億，加起來共計427億元人民幣，為寶鋼股份上市發行融資額75.5億元資金的5.6倍。這還只是一家上市公司增發上市實現全流通所需的資金。如果所有上市公司都按此模式來實現全流通，這顯然是中國證券市場目前難以承受的。

　　從上表中還可以看出，按照寶鋼股份增發整體上市方案，全流通后國家股的流通市值竟然超出國家出資額的360/100，即超出三倍多。國家股市值的極端膨脹，如果不是流通股股東損失的結果，而是天上掉餡餅似的“雙贏”結果，當然各家皆大歡喜。事實上，上市公司不僅不能為投資者創造出豐厚的盈利，而且往往連投資者投入股市的本錢都保不住。如此看來，國家股的極度膨脹，必然以流通股股東的損失為代價，即所謂此消彼漲。按照這一方案，國有資產肯定是“保值增值”了。有關領導肯定以為可以在全流通改革中保住其烏紗帽了。但是股民呢？幾千萬流通股股東的權益呢？難道這就是“權為民所用，利為民所謀”？當官不為民作主，不如回家賣紅薯！有關官員應該好好想一想，在須要敢于面對事實，為民請命的關頭，作為一個稱職的官員，和封建社會的清官比起來，自己的行為是否內心真的一點都不會為此覺得臉紅？

　　二、與“八、九方案”比較

　　在“八、九方案”中，根據同資、同權、同利的基本假設，我提出了一種擴股、送股，補償除權后實現全流通的方案(參見“八、九方案”)。按照這一方案，以寶鋼股份八月二十七日收盤價為例，全流通除權后每股股價約為1.50元。每一持有寶鋼股份流通股的股東，其持有寶鋼股份的數額，都將在其原持有寶鋼股份的基礎上再增加3.18倍(分紅引起的補償在這里忽略不計)。流通股股東持股數增加之后，寶鋼股份各股東持股數，將發生以下變化：

　　股東構成　　原持股數(萬股)　持股比例　　現持股數(萬股)現持股比例　　增減　　

　　國家股　　　1，063，500　　　　85/100　　　1，063，500　　　64/100　　　-21/100　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

　　流通股　　　187，700　　　　　15/100　　　　596，886　　　　36/100　　　+21/100　

　　由于持股比例發生變化，全流通后，流通股股東不論在企業管理的表決權方面，還是在投資分紅方面，都將發生較大變化。以寶鋼股份前四年分紅數據為例，如前面計算所示，全流通前和全流通后相比較，流通股股東分紅所得將在原數據基礎上再增加近兩倍，由分紅總額9.4788億元上升為26.8539億元。按發行價4.18元計算，全流通前投資者四年投資總回報率為12.08/100，平均每年約3/100，這樣投資回報的企業，很難被投資者認為是高投資收益的優秀企業。而按“八、九方案”改革后的持股額計算，投資者四年的投資總回報率可達到34.22/100，平均每年達到8.6/100！有這樣高投資回報的優秀企業，老百姓不把存在銀行的錢取出來真正作為投資投入股市，那才叫奇怪呢！而這種投資的高收益率，既是上市企業融資的基礎，也是中國股市在解決了全流通問題后，出現一個長期持續穩定發展局面的基礎。如果出現這種格局，全社會都將從中受益。

　　至于寶鋼股份意欲購買資產以擴大實力和經營規模的想法，可以、也應該在全流通后交由新的董事會和股東大會來決定。那時候，相信股東們會對此作出正確的判斷。如果方案真正對企業發展有利，不僅股東們拿得出錢來，社會資金也會對其趨之若鶩。

　　三、盡快完善和推行上市公司網上股東大會制度

　　全流通改革后，應結合上市公司股權結構變化，適時修改公司董事會和股東大會的表決辦法。在互聯網高度發展的今天，即使是遍布全國各地的流通股股東，也能獲得參與上市公司企業管理的充分機會。這是現代互聯網技術的成果。每個上市公司都應該有自己的網頁或網站。上市公司可以、而且應該通過互聯網站，對提交股東大會表決的提案進行征集、連署和討論；還可以、而且應該通過召開網上股東大會，對符合表決條件的提案進行網上投票表決。流通股股東可以通過上市公司網站，提出提案、征集簽名和連署。又比如，經占總投資額1/100的股東同意，可以單獨或聯合署名向公司董事會提出提案，并得到董事會討論和表決。經占總投資額10/100的股東同意，可以單獨或聯合署名直接向公司網上股東大會提出提案，并得到網上股東大會的討論和表決。對關系企業商業秘密，不便在網上公開討論或表決的事項，可由流通股股東授權董事代表自己投票，或憑一次性密碼參與討論和投票。

　　為了充分保護一般流通股股東參與、影響或決定上市公司決策的管理權利，可以對上市公司網上股東大會的網上表決，設立特殊的表決程序。比如，把提案人作為第一順序投票人，國家股持有人作為第二順序投票人，法人股持有人作為第三順序投票人，機構投資者作為第四順序投票人，最后才是流通股股東中的自然人作為第五順序投票人。每一投票順序規定投票有效期，期滿立即對公司其他股東公開該投票結果。過期視作棄權。當然，為了使網上股東大會和網上表決具有法律效力，還應該解決好法規制定，投資者資格確認，無效票的剔除，以及冒名頂替侵犯股東權益等問題。這些技術問題，相信現代網絡技術是能夠解決的。

　　四、全流通改革越快越好

　　最近幾個月中國股市的大幅下跌，肯定和二級市場對全流通的方案預期有關。按市價進行全流通已經失敗，按凈資產流通也肯定行不通。因為上市公司上市時凈資產的升值，本來就是由投資者來買單的。近期上市公司股票交易價跌破凈資產值，就是最好的現實證明。因為一般情況下，市場如果有比凈資產值更低的股票出售，就沒有人會以比凈資產值更高的價格，去購買其他的股票。

　　中國股市如果不能在全流通中實現真正的改革，則這個股市就不是一個真正的投資市場。因為投資市場里，投資者是有充分回報的。投資者的投資如果不能獲得相應的回報，那么這個股市就只能是上市企業圈錢的市場，就只能是流通股股東依靠博取買賣價差來獲取投機收益的市場。在這種情況下，幾乎所有高溢價的新股的發行和老股的增發，都是對投資者的某種剝奪或者掠奪。因此，在實現全流通改革前，建議立即暫停新股的發行和老股的增發，便于傷痕累累的中國股市休養生息。

　　在中國股市，迄今為止所有流通股股東的資金總投入與其分紅總收入之比，絕對是極不相稱的。國家股股東和法人股股東卻從中獲取了相當多的不正當收益。這種不正當收益，是由股權分置和高溢價發行造成的。而股權分置，又是形成高溢價發行的條件和基礎。在這樣的股市中，不僅絕大部分普通投資者損失慘重，就連機構投資者也虧損累累。

　　在這個股市里，唯一的贏家只有一個——借國家的政策上市籌資的上市公司。這些上市公司，不少是以企業的名義圈錢，又以企業的名義花錢，不花白不花。在這個股市里，又有多少上市公司在為出資人的利益著想，在為投資人的資金負責呢？按照現行的股權結構和管理方式，流通股股東根本無法、無力阻止大股東對自身合法權益的侵害。上市公司中象寶鋼這樣高回報分紅的企業本來就很少，而包裝上市的績差公司又太多，更不用說虛假陳述，巨額擔保，內幕關聯交易，以及多由流通股股東買單的配股增發等等圈錢行為了。因此，現有的股權結構必須改變。證券市場應該還投資者以公平和公正。

　　當然，我不是不贊成優秀企業高溢價發行新股。在一個成熟規范的證券市場，投資者對優秀企業的高投入能夠換來高回報。果真如此，投資者又何樂而不為呢？問題是，中國股市中有多少上市公司是這樣的優秀企業，又有多少不是這樣的企業？這么多低回報，甚至無回報的公司，不一樣在溢價發行，而且溢價倍率還更高嗎？

　　當然，對這種高溢價發行的新股，是投資者自己決定要購買的。但是，這種高溢價發行，由于它不是成熟、規范的市場自然選擇的結果；由于它一開始就存在股權分置；由于它是按代表公信權力的機關和發行方的意志來確定的溢價；由于它沒能對廣大投資者的投資給與相應的回報，所以，它是悖理的。既然流通股股東已經作出了高溢價的付出，但卻沒能享受到作為對價的高溢價的權益，非流通股股東就存在不當得利。按照我國民法的公平、公正原則，理應實行同資、同股、同權的全流通補償。

　　任何全流通方案，如果要求存在利益矛盾的一方拿出現金來補償，這一方案肯定很難實施。要流通股股東再投入新的購買資金來實現全流通，恐怕就更難。“八、九方案”最大的特點，就是用不須新資金投入的辦法，來調整各方投資者之間的利益和權利關系，在投資者高溢價投入不能獲得對價收益時，由受益方返還不當得利，實現各投資者在投入資金上的同資、同股、同權。

　　按“八、九方案”補償、除權后，股價將大大降低，流通股股東在上市公司管理決策、投資收益中享有的權利成倍增長。股價降低和收入增加共同作用的結果，會使中國股市真正具備投資價值，能從根本上改變現行股市中投機盛行的現象，從而使中國股市真正走上持續、穩定、健康發展的軌道。那時，中國股市將成為真正的投資場所，再高的溢價發行也不會受到責難和禁止，但是，前提是該上市公司的股價能夠為投資者所接受。

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