博倫：中國(guó)證券市場(chǎng)需要“春天”

　　博倫

　　九月十日，中國(guó)股市跌出了五年來的最低點(diǎn) 1270 點(diǎn)。四年來形成的鐵底――1303點(diǎn)在不經(jīng)意間被輕易擊穿。交易所門可羅雀，成交量疊創(chuàng)新低。投資者一片沉寂，行情如荒草綠茵。據(jù)報(bào)道，滬深兩市平均市盈率不到二十倍，已創(chuàng)下近十年來的新低。不論從個(gè)股的價(jià)位，乃至成交量來看，還是從股民的信心、耐心、怨氣和期待來看，中國(guó)股市已經(jīng)到了濱

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臨崩潰的邊緣。跌至一千點(diǎn)以下，很有可能釀出禍亂。

　　在這股市一片蕭條之中，投資者個(gè)個(gè)都在翹首企盼，期盼政策的重大利好，企盼股市的春天。但也有報(bào)道說，×××不救市。兩相比較，好像投資者真的在等待仁慈者的施舍。其實(shí)，從投資者幾乎滿盤皆輸，和上市公司一個(gè)個(gè)曾鼓鼓囊囊的錢袋相聯(lián)系比較，就會(huì)明了，投資者期待的，不是救市的救世主。投資者期待的，是能盡快主持公道的正義之神。投資者企盼的，是盡快還給股權(quán)分裂的中國(guó)股市，以公平、公開和公正！投資者不需要救市，只需要政策公正！

　　中國(guó)股市已經(jīng)到了這樣的關(guān)頭，不解決股權(quán)分置和全流通，不糾正股權(quán)分置造成的種種弊端，不對(duì)投資者以補(bǔ)償，證券市場(chǎng)就不能發(fā)展，股市就沒有春天，交易就沒有公平，投資就沒有保障。

　　一、中國(guó)股市現(xiàn)存的問題，絕大多數(shù)與股權(quán)分置有關(guān)

　　股權(quán)分置促成了新股發(fā)行中極不正常的高溢價(jià)。

　　我們知道，九十年代初，當(dāng)中國(guó)股市重新開張發(fā)行新股的時(shí)候，許多發(fā)行企業(yè)職工股很難被職工所接受。一元一股的股票，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)嚰破了嘴皮，職工就是不愿意掏錢購(gòu)買。不少職工是本著愛廠如家，支援國(guó)家建設(shè)的精神，才出錢認(rèn)購(gòu)的。這就是說，如果沒有后來的股票供不應(yīng)求，股價(jià)飛漲，這些原始股，連一元一股的價(jià)錢都很難賣出去。國(guó)家也很難籌集到當(dāng)時(shí)建設(shè)所必需的資金。

　　證券交易市場(chǎng)也是如此。上市之初，好多股票是通過上門推銷，按人頭攤銷才完成發(fā)行上市的。如果不是后來的股票供不應(yīng)求，股價(jià)飛漲，這些流通股也很難發(fā)行上市。

　　我們知道，一個(gè)規(guī)范的市場(chǎng)，商品價(jià)格受價(jià)值規(guī)律和供求關(guān)系的支配。可是，在中國(guó)證券市場(chǎng)，股票價(jià)格至今基本上只受價(jià)格規(guī)律的支配。價(jià)值規(guī)律的作用被限制、被扭曲了。由于上市公司大多只有百分之三十的股票上市流通交易，再加上國(guó)家職能管理部門又人為控制股票發(fā)行的節(jié)奏，有意識(shí)的保持股市始終處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，所以，上市公司股價(jià)均得以高溢價(jià)發(fā)行，股票平均市盈率高企，價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離其價(jià)值。在這樣的股市，一切以分紅作為投資收益的投資者，從一開始就注定是要失敗的，因?yàn)槠湟允袃r(jià)購(gòu)入的股票，價(jià)格就已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價(jià)值，這還不包括價(jià)格劇烈波動(dòng)所造成的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　那么，這些遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價(jià)值的股票為什么還能被投資者所接受呢？

　　第一，這些股票多是以政府所有的企業(yè)名義發(fā)行的，人民相信政府，相信共產(chǎn)黨的領(lǐng)導(dǎo)，國(guó)家信用在當(dāng)前中國(guó)股市形成中的作用舉足輕重。

　　第二，人為控制的供不應(yīng)求假象，造成了股票價(jià)格的居高不下，也造成了巨大的賺錢示范效應(yīng)。中國(guó)股市二級(jí)市場(chǎng)的參與者，自己認(rèn)為在投資股市，實(shí)際上只不過無意識(shí)的參與了一場(chǎng)巨大的買賣博弈，而且是負(fù)和的、非零和的博弈游戲(參見張衛(wèi)星《徹底剖析中國(guó)股市運(yùn)行機(jī)制》)，僅此而已。

　　第三，上市公司股票發(fā)行價(jià)按市盈率20倍左右上市，盈利好的企業(yè)，股票發(fā)行價(jià)格就比盈利差的企業(yè)高。這給投資人以價(jià)值規(guī)律在支配股市交易的假象。其實(shí)，業(yè)績(jī)差異所造成的價(jià)格差別，與供不應(yīng)求所造成的巨大偏差比較起來，后者遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前者好幾倍！前者的作用較之后者，顯得太無足輕重了。

　　這就是中國(guó)股市迄今為止最主要的運(yùn)行機(jī)制—供求主導(dǎo)機(jī)制。這就是為什么新股發(fā)行一快，股價(jià)就會(huì)下跌，大市就會(huì)回落，新股就會(huì)發(fā)不出去，管理層就會(huì)暫停新股發(fā)行，大市隨之回升的道理。

　　這也是為什么國(guó)外股市能作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，發(fā)揮資源配置的作用，而我國(guó)股市的起伏基本不反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的根本原因之所在。當(dāng)然，股市現(xiàn)有的運(yùn)行機(jī)制，又是和管理層對(duì)股市功能的基本定位分不開的。中國(guó)股市是因國(guó)家融資需要而誕生的，資源配置只是股市運(yùn)行可能帶來的副產(chǎn)物，而不是股市運(yùn)行設(shè)計(jì)、管理的出發(fā)點(diǎn)和歸宿。

　　但是，供求關(guān)系的這種人為控制是有一定限度的。因?yàn)楣芾韺又荒苤苯涌刂乒墒械墓┙o，而很難直接控制股市的需求。當(dāng)需求無限大時(shí)，上述起伏將循環(huán)不止。當(dāng)需求在某一平臺(tái)上不再增加時(shí)，即使停發(fā)新股，也將無法挽救股市的低迷。

　　二、高溢價(jià)發(fā)行扭曲了股市的供求關(guān)系

　　人為控制股市股票供給，扭曲了證券市場(chǎng)股票的供求關(guān)系。首先表現(xiàn)在其扭曲了股市的供給。它讓不少根本沒有投資價(jià)值的公司，溜入了市場(chǎng)。在供不應(yīng)求的情況下，再差的公司，上市也能賣個(gè)好價(jià)錢；ST公司也在買殼和在資本重組的旗幟下，股價(jià)一路走高。

　　其次，人為控制股市供給，不僅把股市交易總量約兩倍的供給，阻擋在證券市場(chǎng)之外，從而形成了可以吞沒證券市場(chǎng)現(xiàn)有資金需求的巨大存量；還把大量等待上市的企業(yè)，排成長(zhǎng)隊(duì)一個(gè)個(gè)擇機(jī)放入市場(chǎng)。試想，如果當(dāng)初想上市的企業(yè)都能上市，如果上市企業(yè)都是整體上市，證券市場(chǎng)中的買方市場(chǎng)立即就會(huì)轉(zhuǎn)化為賣方市場(chǎng)，價(jià)值規(guī)律就會(huì)占據(jù)支配地位，那時(shí)，高溢價(jià)發(fā)行還會(huì)可能嗎？88倍市盈率的股票還會(huì)有人買嗎？

　　股權(quán)分置和高溢價(jià)發(fā)行，還會(huì)使上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虛增。仍然以A公司為例：

　　假定A公司上市前凈資產(chǎn)為1.20元，則上市后，其凈資產(chǎn)為(發(fā)行等費(fèi)用忽略不計(jì))：

　　(1.2億＋4.0億)÷1.5億＝3.46元

　　凈資產(chǎn)值較發(fā)行前增長(zhǎng)：

　　3.46÷1.20×100/100-100/100＝188/100

　　這一部分成果不是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，而是投資者投資的結(jié)果。因此，如果全流通方案是要求投資者，按凈資產(chǎn)價(jià)格獲得未流通部分的流通權(quán)利，這無異于要求投資者，再掏一次錢來買回原本就屬于自己的東西。這顯然是悖理的。

　　當(dāng)然，上市公司中也不乏績(jī)優(yōu)的企業(yè)。這些企業(yè)往往抱怨說，不許溢價(jià)發(fā)行，就是不承認(rèn)上市公司盈利能力的差異，和公認(rèn)的盈利資本化股價(jià)推算公式。

　　其實(shí)，股價(jià)的資本化計(jì)算公式，在股市中不是以盈利，而是最終以分紅作為基礎(chǔ)的。可是，有多少上市公司是實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者的分紅回報(bào)的呢？有多少盈利是轉(zhuǎn)化為分紅了的呢？盈利是一個(gè)經(jīng)營(yíng)概念，而分紅才是投資的概念。企業(yè)不給(或沒準(zhǔn)備給)投資者正常的分紅回報(bào)，憑什么要求投資者按照其盈利來支付投資呢？再說，在一個(gè)人為調(diào)節(jié)供給的市場(chǎng)，根本就不具備股價(jià)資本化推演的環(huán)境和條件。

　　由于上市公司募集的資金往往不能按上市前的承諾使用并取得預(yù)期收益，上市公司上市前的盈利水平往往只能為其高溢價(jià)發(fā)行提供虛假證據(jù)。

　　比如有A、B兩家公司，A公司總股本一個(gè)億，發(fā)行新股五千萬，發(fā)行價(jià)八元，市盈率20倍。每股盈利0.40元。B公司總股本10億，發(fā)行新股二億股，發(fā)行價(jià)四元，市盈率20倍，每股盈利0.20元。發(fā)行上市后，

　　A公司市盈率增加為：

　　8÷（0.40×100，000，000÷150，000，000)＝30(倍)

　　B公司市盈率增加為：

　　4÷（0.20×1，000，000，000÷1，200，000，000)＝24(倍)

　　上市日，一般情況下，A公司由于盤子小，如收盤價(jià)每股12元，市盈率達(dá)45倍；

　　B公司由于盤子大，收盤價(jià)如每股5元，市盈率為30倍。

　　上市交易的結(jié)果，兩公司的股價(jià)市盈率都達(dá)到30倍以上，超出了成熟股市市盈率一般低于20倍的水平。兩公司同以20倍市盈率發(fā)行價(jià)上市，收盤價(jià)市盈率差達(dá)到20/100以上。可見，在人為控制供求的股市，市場(chǎng)對(duì)公司盈利能力的差異確實(shí)是不重視的。市場(chǎng)看重的，是股價(jià)可被投資人影響、操縱和控制的能力；是未流通部分預(yù)期上市對(duì)供求關(guān)系的巨大影響，是對(duì)一股獨(dú)大無可奈何的回避和唾棄。

　　仍然以A公司為例，如以20倍市盈率發(fā)行上市，以總股本一億五千萬股計(jì)算，發(fā)行價(jià)應(yīng)改為：

　　0.40×100，000，000÷150，000，000×20＝5.33(元)

　　從股市當(dāng)前的運(yùn)行機(jī)制可以清楚的看出，當(dāng)前的股市遠(yuǎn)非一個(gè)投資市場(chǎng)，而只能是以博取交易價(jià)差為主的投機(jī)市場(chǎng)。中國(guó)股市不經(jīng)根本改革，就永遠(yuǎn)充滿泡沫，即使跌到一千點(diǎn)，仍然大大高于其股票平均內(nèi)在價(jià)值，根本無法發(fā)揮其資源配置的最重要作用。

　　三、股權(quán)分置和高溢價(jià)發(fā)行，擴(kuò)大了證券二級(jí)市場(chǎng)投資者與未流通股持有者，在分紅、增發(fā)和送、配股方面的不公正

　　以A公司為例，假定其上市后按每10股送10股進(jìn)行送股。送股后的持股比例如下：

　　持股情況 流通股股東 比例 國(guó)家股 比例

　　送股前實(shí)際持股(萬股) 5，000 33/100 10，000 67/100

　　送股前實(shí)際出資(萬元) 40，000 80/100 10，000 20/100

　　按投資額應(yīng)持股(萬股) 40，000 80/100 10，000 20/100

　　送股后實(shí)際持股(萬股) 10，000 33/100 20，000 67/100

　　送股后應(yīng)持股(萬股) 17，000 57/100 13，000 43/100

　　差 額(萬股) -7，000 +7，000

　　假定該股送股后又進(jìn)行過一次配股，10配5股，配股價(jià)每股10元；配股后進(jìn)行了一次增發(fā)，增發(fā)5，000萬股，增發(fā)價(jià)每股10元。配股和增發(fā)中，國(guó)家股都放棄了配股和增發(fā)權(quán)。配股增發(fā)后的持股比例如下：

　　持 股 情 況 流通股股東 比例 國(guó)家股 比例

　　增發(fā)前實(shí)際持股(萬股) 10，000 33/100 20，000 67/100

　　增發(fā)前實(shí)際出資(萬元) 40，000 80/100 10，000 20/100

　　增發(fā)后實(shí)際持股(萬股) 20，000 50/100 20，000 50/100

　　增發(fā)后實(shí)際出資(萬元) 140，000 93/100 10，000 7/100

　　假定該股送配后進(jìn)行了兩次分紅，一次10派3元，一次10派2元(稅后)。分紅情況按持股和按出資比例計(jì)算如下：

　　分 紅 情 況 流通股股東 比例 國(guó)家股 比例

　　實(shí)際持股(萬股) 20，000 50/100 20，000 50/100

　　實(shí)際分紅(萬元) 10，000 50/100 10，000 50/100

　　實(shí)際出資(萬元) 140，000 93/100 10，000 7/100

　　按出資應(yīng)分(萬元) 18，600 93/100 1，400 7/100

　　分紅差額(萬元) +8，600 -8，600

　　由上面的計(jì)算可以知道，人為控制股市供求和股權(quán)分置，造成了中國(guó)股市股票發(fā)行的高溢價(jià)。股票發(fā)行的高溢價(jià)，又嚴(yán)重扭曲了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，嚴(yán)重侵害了流通股股東的利益，造成了同資不同權(quán)，同資不同利，同權(quán)不同價(jià)。這種扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)，經(jīng)過上市公司的送股、配股和增發(fā)，扭曲程度急劇發(fā)展，以至于流通股股東，投資額已達(dá)到上市公司投資總額的百分之九十三時(shí)，投資額僅占百分之七的國(guó)家股股東，卻還占有上市公司百分之五十的絕對(duì)控股地位。投資額僅占百分之七的國(guó)家股股東，在分紅時(shí)卻享有七倍于其投資額的分紅收益。這種不公正難道還不明顯嗎？

　　有一些朋友認(rèn)為，股市的低迷，是由討論和試行全流通造成的。如果未流通股永遠(yuǎn)不投入流通，股市就能擺脫全流通的惡夢(mèng)，就能走上正常發(fā)展的軌道。就能象未試行、未討論全流通以前的股市那樣。

　　首先，且不說未試行、未討論全流通以前，股市存在有多少必須革除的弊端。即使未流通股一股也不上市流通，上市公司就已經(jīng)掏空了投資者的錢袋。但是，還有大批未上市公司正排隊(duì)等候上市。這些公司如果以高溢價(jià)發(fā)行新股，能夠輕而易舉的吸盡市場(chǎng)現(xiàn)有的所有游資；這些公司如果不加控制的大批進(jìn)入股市，就會(huì)以低發(fā)行價(jià)，牽引整個(gè)股市價(jià)值重心向下運(yùn)動(dòng)。那時(shí)，投資者手中持有的股票，就會(huì)再次大幅度貶值。這是價(jià)值規(guī)律和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的要求，最終是任何主觀力量已無法阻擋的。

　　其次，如果未流通股票始終不進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，同資不同權(quán)，同股不同價(jià)的現(xiàn)象就無法改變。國(guó)家股會(huì)覺得委曲：同股不同價(jià)，股票價(jià)格無法兌現(xiàn)；流通股股東也覺得委曲：證券市場(chǎng)中現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)難以改變。如果維持現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市企業(yè)經(jīng)過分紅送配，增發(fā)新股后，如上面計(jì)算所示，就會(huì)出現(xiàn)流通股股東出資達(dá)到公司投資額的百分之九十三時(shí)，分紅只能占到總額的百分之五十；而非流通股股東出資只占上市公司的百分之七，分紅卻占到了百分之五十這種極不公正的現(xiàn)象。

　　人們以前對(duì)這種不公正之所以還能容忍，是因?yàn)楦咭鐑r(jià)發(fā)行的股票還未出現(xiàn)全面的價(jià)值回歸；是因?yàn)楣善惫┎粦?yīng)求的局面還可以人為控制，股市還處于上升期；是因?yàn)橥顿Y人的收入主要來源于博取股票交易的價(jià)差，分紅收入數(shù)量太少，少得可以忽略不計(jì)。但是，隨著股市規(guī)模的擴(kuò)大，上市企業(yè)的增加，發(fā)行方式的改變，整個(gè)股市必然出現(xiàn)價(jià)值的回歸。這時(shí)，全流通改革，還股市以公正的要求，就是不可回避的了

　　上面的計(jì)算還說明，不解決股權(quán)分置和全流通問題，任何新股的發(fā)行、原有上市公司的配股和增發(fā)等等融資行為，都是對(duì)投資者的新的掠奪，都是在制造和加劇股市的不公正。只有按投資額對(duì)持股額作適當(dāng)調(diào)整(參見新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)原創(chuàng)互動(dòng)八月九日文章“一種公平公正又切實(shí)可行的全流通方案”，即：以發(fā)行、融資價(jià)(包括可轉(zhuǎn)債、配股和增發(fā)股的綜合價(jià))與標(biāo)準(zhǔn)股價(jià)(每股一元)相比所得的倍率為標(biāo)準(zhǔn)，在預(yù)定除權(quán)日，對(duì)該類股票持有者股票持有數(shù)進(jìn)行擴(kuò)股和除權(quán)。擴(kuò)股除權(quán)后，該股所有股票均即獲得真正的同股同權(quán)和全流通。)，才能較好的恢復(fù)股市應(yīng)有的公正。而一旦走出這一步，股市中現(xiàn)存的主要矛盾將迎刃而解，中國(guó)股市將迎來真正的春天。

　　中國(guó)股市是因融資的需要而誕生的。整個(gè)股市的運(yùn)行和管理都是圍繞融資功能展開的。股權(quán)分置是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，也是高溢價(jià)發(fā)行融資的要求。人為控制上市公司數(shù)量、上市時(shí)間，和發(fā)行速度，是高溢價(jià)發(fā)行融資的重要條件；它通過控制供給調(diào)節(jié)價(jià)格，使價(jià)值規(guī)律的作用受到限制，不能正常發(fā)揮。高溢價(jià)發(fā)行是股市產(chǎn)生諸多弊端最主要、最直接的原因，它導(dǎo)致了股市運(yùn)行中諸多的不公正。改變高溢價(jià)發(fā)行的做法，無法糾正此前發(fā)生的不公正；而解決好了股權(quán)分置和全流通，不但能還股市以公正，還能使價(jià)值規(guī)律發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，使中國(guó)股市成為真正的投資市場(chǎng)，成為優(yōu)化資源配置的調(diào)節(jié)器。如果股權(quán)分置和全流通問題解決得不好，就很可能會(huì)為中國(guó)股市的發(fā)展留下諸多隱患，甚至激化矛盾，釀成禍亂。

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