博倫：中國股市的投資價值及出路分析

　　博倫

　　一、當前股市不具備投資價值

　　一般說來，人們從股市獲取收益的主要途徑有兩個：購買股票獲取分紅(送股)；利用股票價格波動，通過高拋低吸來賺取價差收入。在一個成熟和規范的股市，獲取分紅是人 們投資股市的主要目的；賺取價差是人們利用股票價格上漲的機會來獲利。以獲取分紅為目的買賣股票，是一種投資行為；以賺取價差為目的買賣股票，是一種投機行為。

　　判斷一個市場是投資市場，還是投機市場，是很難用人們買賣股票的動機來衡量的。只能用這種動機能否實現的條件來衡量。中國股市存在價格波動，這就為高拋低吸，賺取股票買賣價差提供了客觀條件；買賣也是自由的，賺取的利潤隨時可以變現并撤離股市。因此，中國股市存在投機的條件。但不能因此就說，中國股市是一個投機市場。判斷中國股市是否是一個投機市場，或者說，判斷中國股市是否不是一個投資市場，還要看看它具不具備投資的條件和投資價值。它如果具備投資的條件、投資的價值，從本質上講，它就是一個投資市場。如果人們利用這個市場來投機，只能說這個股市投機風盛行，或者用現代術語來說，“充滿泡沫”，但人們不能因此否認該股市固有的投資價值。因為泡沫終究會破滅，投機過度會導致價值回歸。但如果該市場不具備投資條件、投資價值，那么從本質上來講，它就只能是一個投機市場。

　　中國股市存在投機的條件。中國股市的投資條件也正在日趨成熟和完善。中國證監會至今仍在不懈努力的，正是致力于中國股市投資條件的完善。但是中國證監會和相關國家機關所專注努力的，也僅僅是股市投資條件的完善。在中國股市具不具備投資價值，為什么不具備投資價值，怎樣才能具備投資價值，在這樣一些事關中國股市性質、前途和命運的問題上，中國證監會和相關國家機關，卻關注太少、工作太少、重視太少、努力太少！這使有關方面改善投資條件的努力，看起來似乎成了改善投機條件的努力。

　　其實，股市的投資條件，是建立在投資價值基礎之上的。一個證券市場，如果缺乏投資價值，任你怎樣監管，也監管不出投資價值來，仍你怎樣監管，依然會投機風盛行。對投機市場進行投資監管，猶如隔靴搔癢，由于不得要領，往往事倍功半。這種監管，就如唐吉珂德大戰風車，使足了英雄勁，卻難遂英雄心愿。這就是近年來證監會的工作雖然功不可沒，在改善投資條件方面做了許多工作，卻至今累遭上下詰難的主要原因。

　　證券市場的投資價值，既和投資條件有關，又受其他獨立因素的制約。

　　投資者對證券市場投資價值的認可，首先是能夠保證投入資金的安全；其次是能獲得比銀行存款利率更高的紅利收益。

　　能獲得比銀行存款利率更高的紅利收益，取決于兩個因素的影響：股價的高低和分紅的多少。股價的高低影響投資的數量，分紅的高低決定投資的收益。必須指出的是，分紅是已經實現了的利潤分配，而不僅是上市公司當年的投資利潤率。投資利潤率反映上市公司的經營能力，分紅率反映投資者投資的收益率。

　　分紅率＝該上市公司年分紅總額÷該股該年總股份數÷該股即時(年平均)股價×100﹪

　　年均累計分紅率＝該上市公司歷年分紅總額÷該股歷年股份數之和÷該股即時(平均)股價×100﹪

　　分紅率和市盈率的區別在于：分紅率是已經分配即已經實現了的市盈率。

　　年均累計分紅率(或年均投資收益率)，既取決于上市公司的經營能力，也反映出股東對上市公司持續經營能力的評估和預期，更是衡量上市公司投資價值和上市公司股價合理程度的重要指標。建議證監會把這一指標，納入對上市公司經營狀況考核的指標體系，由上市公司定期公布，供投資者投資買賣股票時參考。

　　對個別投資者而言，年均累計分紅率是判斷上市公司股票價格合理程度的重要指標。對一國證券市場而言，年均累計綜合分紅率是判斷該國證券市場投資價值的重要指標。

　　年均累計綜合分紅率＝各上市公司歷年分紅總額÷各上市公司歷年股份數之和÷各上市公司即時(平均)股價×100﹪

　　據有關方面估算，中國證券市場年均累計綜合分紅率大約在年1.2﹪左右。這樣低的年均累計綜合分紅率，大大低于同期銀行存款利率。

　　由于股權分置，流通股股東和非流通股股東對同一上市公司股票，具有不同的投資成本，因而具有不同的年均累計綜合分紅率：

　　流通股股東年均累計綜合分紅率＝流通股股東歷年分紅總額÷流通股股東投資總額÷投資年數×100﹪

　　非流通股股東年均累計綜合分紅率＝非流通股股東歷年分紅總額÷非流通股股東投資總額(上市前凈資產額)÷投資年數×100﹪

　　投資者對投資價值的評估，是以股票投資分紅預期的收益，與購買該股票所投入資金之比作為標準的。在中國證券市場，由于股權分置，在溢價發行新股的上市公司，流通股股東和非流通股股東的利益一開始就處于相互對立之中。非流通股股東表決通過增發新股和配股，自己往往放棄認購。增發或配股募集的資金，又常常被非流通股股東騰挪占用。對廣大的流通股股東而言，中國股市就好比一個自己無力逃逸的大“黑洞”，一個無情吞篾投資者資金的“黑洞”。不僅是一般散戶，就是機構投資者，面對“黑洞”也一籌莫展，無可耐何。

　　以近年來分紅派現最多的上市公司之一的“新興鑄管(資訊 行情 論壇)”為例(資料源自新浪網相關網頁。計算結果取大約整數，目的在說明方法和總的趨勢)。

　　該股1997.6.6日上市，發行價每股9.80元。發行數量(加上800萬職工股)8，000萬股；國家法人股24，000萬股。上市開盤價每股18.10元。

　　該股1998.10月2001.10月兩次配股，10配3股，配股價分別為每股9元和每股11.30元；1999.6月和2002.4月兩次轉增股份，分別為10轉增2.5股和10轉增3股；上市八年來共進行六次分紅，平均每股獲紅利(含稅)2.82元。

　　從投資者同資、同股、同收益的角度，我對上述數據分別按照實際發生情況和按投資額應發生情況分別進行了計算分析。現將有關情況列表如下：

　　項 目 年 度 總股本數 流通股數 國家法人股

　　股本結構(萬股) 1997年 32，000 8，000 24，000

　　股本比例 1997年 100﹪ 25﹪ 75﹪

　　投資結構(萬元) 1997年 106，240 78，400 27，840

　　投資比例 1997年 100﹪ 73.8﹪ 26.2﹪

　　股本結構(萬股) 1998年 34，760 10，400 24，360

　　配股結構(萬股)10配3 2，760 2，400 360

　　股本比例 1998年 100﹪ 29.9﹪ 70.1﹪

　　配股投資(萬元) 1998年 24，840 21，600 3，240

　　投資結構(萬元) 1998年 131，080 100，000 31，080

　　投資比例 1998年 100﹪ 76.3﹪ 23.7﹪

　　股本結構 (萬股)1999年 43，450 13，000 30，450

　　增股結構(萬股)(10增2.5)8，690 2，600 6，090

　　股本比例 1999年 100﹪ 29.9﹪ 70.1﹪

　　股本結構(萬股) 2001年 47，806.7 16，900 30，906.7

　　股本結構(萬股)(10配3) 4，356.7 3，900 456.7

　　股本比例 2001年 100﹪ 35.4﹪ 64.6﹪

　　配股投資(萬元) 2001年 49，230.7 44，070 5，160.7

　　投資結構(萬元) 2001年 180，310.7 144，070 36，240.7

　　投資比例 2001年 100﹪ 80﹪ 20﹪

　　股本結構(萬股) 2002年 62，148 21，970 40，178

　　增股結構(萬股)10增3 14，341.3 5，070 9，271.3

　　股本比例 2002年 100﹪ 35.4﹪ 64.6﹪

　　如果再增發12，000萬股，每股增發價9元，國家法人股放棄認購。上述投資結構和股本結構還會發生進一步變化：

　　項 目 總股本數 流通股數 國家法人股

　　股本結構萬股 74，148 33，970 40，178

　　股本比例 100﹪ 45.8﹪ 54.2﹪

　　配股投資 108，000萬元

　　投資結構萬元 288，310.7 252，070 36，240.7

　　投資比例 100﹪ 87.4﹪ 12.6﹪

　　將歷年的分紅、送股，按照投資額和投資比例進行調整，然后再計算流通股股東的累積綜合分紅率。調整情況如下：

　　年 度 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年

　　每10股分紅(元) 4.0 4.48 3.75 6.0 5.0 5.0

　　總股數(萬股) 32000 34760 43450 43450 47807 62149

　　分紅金額(萬元) 12800 15572 16294 26070 23904 31075

　　流通股東持股比例(﹪)29.9 29.9 29.9 35.4 35.4 35.4

　　流通股東投資比例(﹪)73.8 76.3 76.3 76.3 80.0 80.0

　　流通股東應分紅額(萬元 9446 11881 12432 19891 19123 24860

　　流通股東實分紅額(萬元3827 4656 4872 9229 8462 11001

　　分紅總差額 (萬元) 5619 7225 7560 10662 10661 13859

　　該公司上市后，歷年累計分紅125，715萬元，這曾是一家經營業績非常優秀的公司。象這種能夠給投資者以高分紅回報的公司，在上市公司中是不多的。但是，就是像這樣優秀的一家上市公司，由于股權分置的原因，使流通股股東歷年分紅累計才42，047萬元，僅占該公司分紅總額的33.4﹪。流通股股東出資額占該公司股東出資額80﹪ ，分紅比例還不到其出資比例的50﹪。而非流通股股東出資僅占公司股東出資總額的20﹪，分紅所得卻占了全公司的66.6﹪。流通股股東在證券市場投資的結果，完全是在為他人“做嫁衣裳”。象這樣的制度安排，是多么的不合理，多么的缺乏公平和公正！這樣不公平的股市，對流通股股東來說，有多大的投資價值呢？

　　所以說，在現有制度安排下，中國股市不具備投資價值。

　　我們再來看看股權分置對年均累計分紅率的影響。

　　首先看看流通股股東的年均累積分紅率。根據上述公式流通股股東年均累積分紅率為：

　　42，047(萬元)÷144，070(萬元)÷8年×100﹪＝3.6﹪/年

　　非流通股股東每股股價，按其發行上市前每股凈資產1.16元計算，則非流通股股東年均累積分紅率為：

　　83，668(萬元)÷36，240.7(萬元)年÷8年×100﹪＝28.9﹪/年

　　可見，對于非流通股股東而言，中國股市是非常具有投資價值的，其年均累積分紅率高達28.9﹪，高于同期銀行存款利率近二十倍。

　　對流通股股東而言，象新興鑄管這類經營優秀，高分紅送配的上市公司尚且不完全具備投資價值，就更不用說眾多的圈錢公司、撒謊公司、職業擔保公司和績差公司了。流通股股東之所以現在仍然呆在股市，不是因為這個股市具有投資價值，而是因為自己已經被深套在股市，投資已經縮水多半，實在舍不得再割肉了。同時，也對本屆“立黨為公，執政為民”的黨和政府抱有深深的期待，所以才在猶豫中持股觀望。

　　如果我們按投資額對分紅額進行調整，流通股股東歷年分紅額還應增加差額合計55，586萬元，兩項共計為97，633萬元。非流通股股東歷年分紅額則應調整為28，082萬元。

　　流通股股東年均累計分紅率為：

　　97，633(萬元)÷144，070(萬股)÷8年×100﹪＝8.5﹪

　　非流通股股東年均累積分紅率為：

　　28，082(萬元)÷36，240.7(萬股)÷8年×100﹪＝9.7﹪

　　這時，不僅該上市公司對雙方都具有很高的投資價值，而且雙方的年均累積分紅利率相互靠近，趨于平衡。這充分體現了投資權益的公平和公正。

　　與分紅調整相類似，我們還應對兩次送股按投資額進行調整：

　　年 度 1999年 2002年

　　每10股送增股(股) 2.5 3.0

　　總增股數(萬股) 8，690 14，341

　　流通股東持股比例(﹪) 29.9 35.4

　　流通股東投資比例(﹪) 76.3 80

　　流通股東應增股(萬股) 6，630 11，473

　　流通股東實增股(萬股) 2，600 5，070

　　流通股股東增股差額(萬股) 4，030 6403

　　兩項合計，共應向流通股股東提供10，433萬股的送增股補償。按照2004年共有流通股股21，970萬股計算，平均每一流通股應獲得：

　　10433÷21970＝0.47股的補償

　　二、走出“黑洞”之路

　　中國股市已經喪失了投資價值，成了一個吞食流通股股東投資的“黑洞”。積弱難返的股市幾乎到了崩潰的邊緣。有沒有辦法找出一條走出“黑洞”的道路呢？

　　1、假如我們按照投資權益平等的原則直接對持股比例進行調整，我們就得到了一個全流通的絕妙方案。我們對流通股股東分紅差異存而不論(因為已經發生后，再要拿出現金補償比較困難，且數額較小)，對發行價和上市首日收盤價的差異也暫不作處理(因為交易價差及交易損失不完全屬于政策原因造成的系統風險)。我們對非流通股股東在送增股中多獲取的部分也不作扣除。我們將發行價與發行上市前每股凈資產之比值：

　　9.80元/每股÷1.16元/每股＝8.45(倍)

　　再加上送增股補償0.47(倍)，共計8.92(倍)作為對流通股股東進行補償的標準，在某一預定除權日，比如2005年元月八日，對所有持新興鑄管流通股的股東，進行擴股補償并除權。除權日，凡持有新興鑄管流通股股東，原有1000股新興鑄管就會擴大為8920股，每股股價從除權日前的每股8元(假定)，經除權后變為每股0.90元。而非流通股股東的持股數額不作相應減少或增加，即維持原持有數不變。

　　除權后，非流通股股東持股帳面價會從每股8元減少為每股0.90元。但所有非流通股同時獲得了進入證券二級市場流通的資格。全流通就是這樣簡單。

　　2、全流通后，該股的持股比例發生了很大變化：

　　持股比列　 總股數 流通股股東　國家法人股

　　原持股數(萬股) 62，148 21，970 40，178

　　全流通前 100﹪ 35.4﹪ 64.6﹪

　　現持股數(萬股) 236，150 195，972 40，178

　　全流通后　 100﹪ 83﹪ 17﹪

　　流通股股東在股東大會上的表決權，由絕對少數一躍上升為絕對多數，能夠真正成為自己投資命運的主宰，便于上市企業提高民主決策和企業管理水平，能夠大大減少上市企業現有管理中的弊端。

　　3、流通股股東在分紅派現中取得的收入，也將發生巨大變化。

　　以2003年盈利數據為例，除權以前，每股收益為：

　　31，075(萬元)÷62，148(萬股)＝0.50元/股

　　除權后每股盈利：

　　31，075(萬元)÷236，150(萬股)＝0.13159元

　　全流通前后分紅變化情況如下表：

　　項 目　 總股數 流通股股東　　國家法人股

　　原持股數(萬股) 62，148 21，970 40，178

　　原分紅總額(萬元) 31，075 11，001 20，074

　　現持股數(萬股) 236，150 195，972 40，178

　　現持股比例 100﹪ 83﹪ 17﹪

　　現分紅數(萬元) 31，075 25，792 5，283

　　調整后，流通股股東、國家法人股每股收益均由0.50元下降為0.13159元。但隨著流通股股東持股和表決權比列的變化，流通股股東在企業分紅派現中的比例和絕對金額也成倍增長。以原持股數計，流通股股東分紅相當于由原每股0.50上升為1.17元，投資收益凈增加了一倍多。只有實現了投資收益權的這種真正平等，流通股股東才有可能真正把證券市場當作投資場所，而不是把其作為投機賺取股價交易價差的博弈場所。

　　4、全流通除權后，各股東流通市值將發生如下變化：

　　項 目 流通股 國家法人股

　　原持股情況(萬股)21，970 40，178

　　原帳面值(萬元) 175，760 321，424

　　原出資額(萬元) 144，070 36，241

　　現帳面值(萬元) 175，760 36，160

　　除權后，國家股股東和法人股股東股票帳面值將會明顯減少。這只是對其以前帳面值虛增的一種抵消和平衡。

　　5、全流通除權后，市盈率也會發生變化：

　　31，075萬元÷236，150萬股＝0.13159元

　　0.9元÷0.13159＝6.84(倍)

　　全流通除權后，市盈率由16倍下降為6.84倍，整個股市重新具備了極大的投資價值。這時，即使沒有任何新資金進場推升股價，投資者仍然能以穩定心態持有股票，因為此時的投資年回報利率已經上升為：

　　1÷6.84(倍)×100﹪＝14.62﹪

　　在這種年利率水平下，中國股市無疑是當前世界上最具投資價值的股市。唯有如此，中國股市才能真正實現從投機場所向投資場所的根本轉變。

　　6、這時，股價也具備了巨大的價格上升空間。仍然按16倍市盈率計算：

　　0.13159×16＝2.10(元)

　　按新的股價對各股東投資帳面值進行調整，調整后結果如下表：

　　項 目 流通股 國家法人股

　　原出資額(萬元)144，070 36，241

　　原帳面值(萬元)175，760 321，424

　　現帳面值(萬元)411，541 84，373.8

　　可見，按本方案進行全流通后，國家股和法人股持股帳面值，雖然較全流通前有較大“縮水”(原有的“漲水”本來就是極不合理的、淹沒和摧毀一切的大洪水)，但如股價恢復到16倍市盈率時，國家股和法人股持股帳面值仍然有百分之五十以上的“漲水”，仍能保持國有資產的保值和增值。流通股股東在證券市場遭受的巨大損失，也能得到相應補償。股價的上升也不會給任何人造成損失，因為這時的股價仍然處在合理市盈利范圍之內。關鍵是此時的股市，已是一個較為公平的股市，已經沒有了融資無度、掠奪成性帶來的系統風險，已經具備了投資價值，變成了真正的投資市場。

　　這樣的改革，才是真正的“多贏”！才是真正的“執政為民”！！才是真正的“為人民服務”！！！才是真正還給了股市以應有的公平和公正！！！！

　　三、中國股市的唯一出路在改革

　　從中國證券市場的起源，功能定位，運行機制，和運行實踐這四個方面來看，投資者在證券市場的投資，從一開始就缺乏最基本的安全保障。投資者投入股市的本金，事實上是不安全的，是沒有收回保障的。這些投入資金的唯一保障，是由政府負責的國家信用。正因為中國股市不是按市場經濟模式來建立、運行和管理的，正因為證券市場的籌資、投資憑借的是國家信用，因此，國家的管理者――政府，對恢復股市的功能，對保護投、融資雙方的基本權益，對恢復股市的公平、公開和公正，負有不可推卸的道義和法律責任。

　　中國股市痼疾的根源在股權分置；在股權分置造成的投資收益不平等；在于投資收益不平等造成的股市投資價值的缺失。

　　中國股市不改革，流通股股東的投資收益永遠趕不上非流通股股東的收益，而且這個差異在現有格局之下將會越來越大。這種越來越大的投資差異的存在，剝奪了流通股股東理應享有的投資收益平等權益，使股市對流通股股東完全失卻了投資價值和吸引力。

　　因此，中國股市必須改革。

　　由于中國股市的運行機制是供求主導，而非價值主導型。股票價格主要受供求關系的影響，基本不由其內在價值來決定。股市的功能是融資第一，優化資源配置只是其潛在功能，更不是其主要功能。所以當股市下跌，新股發行困難時，管理層就會通過擴大需求，即擴大資金供給的方法來挽救股市，使股市出現上漲，隨之新股恢復發行，發行節奏加快，股市出現供過于求，股指下跌，新股發行遇阻，停發新股；然后又是出臺新政，開辟新的資金入市渠道，需求擴大，股市上漲――――如此往復循環，周而復始。

　　所有入市的資金，大多都落進了上市公司永遠裝不滿的口袋，就象物體被吸進了巨大的黑洞，從此杳無蹤影。如果進入股市的資金是安全的，分紅收益又高于銀行利率，那么再多的資金入市，也不會帶來什么風險。但是，當前絕大多數入市的資金，幾乎都無法獲得穩定的投資收益。再多的資金入市，也填不滿上市公司的口袋；也澆不開牛市的紅花；也斬不斷漫漫熊途；也拯救不了深度套牢的眾多散戶。對于缺乏投資價值的股市，入市資金越多，泡沫越大，風險也越大，管理者套在自己脖子上的絞索就越多。在解決好全流通問題之前，股市不可能真正走出熊市。在解決好全流通問題之前，任何新的融資都是對投資者的一種掠奪，甚至是一種搶劫，是一種強者對不愿出局的弱者的搶劫。因為，當前中國股市已經失去了正常融資的功能。中國股市已經到了不改革就不行了的緊要關頭。

　　四、改革的希望在全流通

　　本文已經證明，由于股權分置，非流通股在送轉、配股、增發等等股權變動中，會使流通股股東和非流通股股東之間，投資收益的差別越來越大，會使股市對流通股股東完全失去投資價值。股市對投資者失去投資價值，股市自己就走進了死胡同。

　　中國股市必須改革，而改革的希望就在全流通。

　　1、全流通改革最重要的作用，就是能夠重新恢復股市的投資價值。非流通股獲得了全流通權利，其在上市公司中一股獨大的狀況也得到徹底改變；投資分紅扭曲的狀況根本消除；中國股市從此實現了投資收益、分紅方面的公平和公正。

　　2、隨著市盈率的降低，股市更加具有投資價值；新股發行可以真正實現自由定價、好股好價。

　　3、全流通除權后，股價大大降低，股票價值重心大大下移，為中國股市長期持續穩定的發展創造了條件。

　　4、使新股高溢價發行不再成為可能。那時，新股不管發行溢價多高，流通股股東都不會抱怨，市場自會作出正確判斷。

　　5、使證券市場重新恢復了融資功能。不管有多少國企準備上市，不管他有多大的盤子、多高的股價、多少的融資，股市都不會再害怕。股市再也不會在融資浪潮前發抖，一聽到新股發行的消息就感冒。相反，合格的上市公司越多，投資者的投資機會就會越多。

　　6、和其他方案比較起來，具有不需任何現金投入，不怕產生消息泄漏，不會引發股市動蕩，而且較為公正、公平，較易實施的特點。

　　7、由于持股比例發生了巨大變化，有利于實現上市公司管理和運作模式的根本改變，有利于投資者參與上市公司的經營管理，消除現存管理模式中存在的諸多弊端。

　　8、有利于大批國企改制和建立現代企業管理模式。這種改制比MBO方式要透明、公平、公正和徹底得多。

　　這一全流通方案，不是投資者股票交易損失補償方案。對曾經持股、曾受過極大交易損失的股票交易者，如果其在預定公示日前沒有重新成為持有流通股票的投資者，則不能成為全流通方案的實施對象。其獲得損失補償的唯一辦法，就是在預定公示日前重新成為證券投資者。否則，對股票交易中的價差損失，是極難作出實際補償的。

　　中國股市是鄧小平同志改革試驗的創舉之一，也是中國由單一計劃經濟向市場經濟過渡的必由產物。它曾經承擔、并完成了極其艱巨的歷史任務，為上千家企業籌集了上萬億資金，為這些企業和中國經濟的發展，建樹了不可磨滅的歷史功勛。投資者和相當一部分上市公司，都為此作出了自己的巨大貢獻。但是，由于現有股市存在的不足，投資者利益被侵害的現象屢見不鮮，成了股市中的正常現象。這是極不正常的。民有積怨，天當恤之。解決中國股市的全流通問題，已經到了刻不容緩的地步。全流通問題解決不好，極易惹出亂子，影響社會安定。

　　我們相信，只要真正做到權為民所用，利為民所謀，證券全流通改革就一定會成為投資者人心大快的大好事，中國證券市場，就將迎來一個長期穩定發展的新時期，證券市場將真正成為優秀企業的融資平臺，真正發揮資源配置、優勝劣汰的積極作用，推動整個國民經濟健康、持續、穩定的發展。

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