招商宏觀張岸天 | 海外還有哪些黑天鵝？

　　文 | 招商宏觀張靜靜團隊

　　核心觀點

　　本輪美元走強始于，市場預期美聯儲的收緊政策步伐歐、英、日將難以跟隨。特別是歐元區可能在深陷衰退的同時出現金融風險，美歐經濟增速之差會持續擴大。美元走強和美聯儲等主要經濟體央行加息推升了新興經濟體的金融風險，市場亦亟需尋求美元的避險屬性。

　　在強美元的支撐性因素之中，美聯儲加息周期，市場對于新興經濟體的風險情緒難見根本性修復；歐元區的基本面和經常賬戶狀況亦無改善空間。因此，強美元近期仍有支撐，之后的走勢取決于美聯儲和其他主要央行之間的節奏差異，其回落拐點可能由三個因素所觸發。首先，如果美國勞動力市場數據突然轉弱，有可能引發美聯儲的政策調整，而且引發調整的閾值可能并不高。作為無趨勢指標，失業率數據可能會缺乏預兆地急劇惡化，因此方向轉變這個信號本身比幅度更重要。其次，考慮到歐央行對歐元區中長期通脹的觀點出現了根本性轉變，勞動力市場情況較好，歐央行的實際政策收緊力度亦有可能超預期。最后，日本央行政策可能出現邊際變化，美、日的貨幣政策和匯率目前在一定程度上形成了對沖關系。

　　在本輪加息周期，海外還有哪些黑天鵝風險？

　　新興經濟體方面，本輪風險點源于銀行對其本國主權債風險敞口躍升，以及和企業部門的負向反饋。如果新興經濟體的金融條件快速收緊，例如出現外資流出、央行在通脹壓力下加息，或者增長前景惡化、風險溢價抬升，易于導致債務可持續性限制下的財政支持較快撤出；而銀行所持有的主權債市值會因利差上行而壓減，影響到以主權債為抵押品的貸款，出現融資成本和流動性壓力；財政支持和銀行貸款的突然轉向會進而對企業部門造成沖擊，疫情后新興經濟體的企業部門對兩者尤為依賴；惡化的企業部門又會和財政、銀行部門形成負向反饋。

　　新興經濟體的資本流出風險顯著增加，而且對于不同經濟體，近年資本流動的邏輯分化明顯。就亞洲而言，印度和越南的凈外國股權投資整體上呈現出一定的反向關系，可能由于二者在產業鏈易于相互替代的環節。

　　歐元區的整體主權債務風險相對可控，但是部分成員國的房地產部門在長期低利率環境中積累了風險。葡萄牙等部分成員國的房價房租比偏離趨勢水平，而且，非銀金融機構對于另類投資——特別是房地產、加復雜杠桿的大宗商品衍生品和加密貨幣——存在一定的風險敞口。

　　美國房地產行業的整體風險相對可控，因為多個宏觀審慎指標保持穩定。不過，美聯儲亦提示商業地產或估值偏高，而且貸款標準有所下降。

　　正文

　　一、強美元可以持續多久？

　　（一）美元走強具有基本面和避險情緒的雙重因素

　　本輪美元走強始于，市場預期美聯儲的收緊政策步伐歐、英、日將難以跟隨，特別是歐元區將深陷衰退、美歐經濟增速之差會持續擴大，而隨著內需走弱壓低通脹，歐央行會在23-24年轉為面對衰退、債務風險約束和通脹回落的情景。歐元區通脹掉期5Y5Y在5月初一度達到接近2.49%，7月初已回落至2.0%上下的水平（圖1）。

　　考慮到歐央行前兩次加息所引發的2010年希臘主權債務危機和2011-12年的全面銀行/主權債務危機，市場亦擔憂歐元區在深陷衰退的同時出現金融風險的集中暴露。俄烏沖突后，歐元區不同評級的國家之間的債市資金流出差距擴大，同時主權債利差走闊，6月中希臘十年國債對德債利差高達310BP（圖2-3）。6月15日，歐央行宣布將創建新的政策工具來應對歐元區的金融條件差異化風險，并預防反歐元情緒，對此市場預計新工具可參照2012年出臺的直接貨幣交易計劃OMT，該計劃允許歐央行直接購買金融脆弱性較高國家的國債。這之后，歐洲各國對德債利差反映出風險溢價的明顯回落。7月21日歐央行議息會所最終公布的傳導保護工具TPI，為比OMT更易于大規模快速使用的強相機抉擇類貨幣政策工具。

　　一個關鍵催化劑是德國的5月初步數據顯示其自1991年來首次出現貿易赤字，再次凸顯了歐美作為能源進口/出口國的前景差異。作為美元的背面，歐元區、日本和英國的經常賬戶在持續惡化。歐元區方面，盡管服務貿易前景良好，在能源進口成本上升、對俄羅斯出口減少和國內局部疫情等因素下，貨物貿易轉為逆差，致使22Q1經常賬戶順差降至11.18億美元，同比下降98.92%；經常項目順差占當季名義GDP的比重為0.03%，去年同期為2.96%。英國方面，22Q1經常賬戶逆差747.66億美元；經常項目逆差占當季名義GDP的比重為9.05%，去年同期為逆差1.81%。日本方面，22Q1經常賬戶順差降至254.31億美元，同比下降53.61%；經常項目順差占當季名義GDP的比重為2.19%，去年同期為4.3%（圖4-7）。

　　美國方面，隨著經濟動能從商品轉向服務，其進口需求放緩、貿易逆差逐步收窄，而通脹居高不下、美聯儲預計將持續大幅加息，諸多基本面因素均在支撐美元走強。5月份美國貨物和服務貿易逆差為855億美元，較4 月下行 1.3%；其中貨物貿易逆差下行29億美元，至1050億美元；服務貿易順差下行17億美元，至194億美元。另外，6月份失業率持穩在3.6%、CPI同比升至9.1%，考慮到服務業通脹粘性和實際工資追趕，市場對美聯儲的加息預期強化，并且在一定程度上淡化了對衰退的擔憂。

　　另一重因素是，市場亟需尋求美元的避險屬性，因為美聯儲加息推升了新興經濟體的金融風險，斯里蘭卡外債違約、巴基斯坦瀕臨違約等事件和我國房地產部門的金融脆弱性問題均形成了風險情緒沖擊。6月以來，新興亞洲美元債風險溢價波動中樞持續抬升；新興市場硬通貨債券風險溢價與本幣債走勢呈現反向（圖8-10）。

　　英鎊和日元的避險吸引力被削弱。其一，英國首相Boris Johnson辭職所帶來的政治不確定性顯然無益于英鎊的貶值壓力，而英鎊的吸引力下降本質上反映出其中長期經濟問題，例如自2016年公投脫歐后，貿易、投資和勞動力流動等方面的摩擦成本在拖累生產率增速。其二，日本7月10-11日參議院選舉結果為岸田文雄內閣所領導的自民黨議席數上升，強化了全球金融市場對于日本維持積極財政政策和超寬松貨幣政策的預期，同時日本央行行長黑田東彥和前財務省外匯干預負責人古澤光弘的表態均指向日元近期維持弱勢。

　　（二）強美元的可持續性

　　在強美元的支撐性因素之中，美聯儲加息周期，市場對于新興經濟體的風險情緒難見根本性修復；歐元區的基本面和經常賬戶狀況亦無改善空間。因此，強美元近期仍有支撐，之后的走勢取決于美聯儲和其他主要央行之間的節奏差異，其回落拐點可能由三個因素所觸發：其一，如果美國勞動力市場數據突然轉弱，有可能引發美聯儲的政策調整；其二，考慮到歐央行對歐元區中長期通脹的觀點出現了根本性轉變，歐央行的實際政策收緊力度亦有可能超預期；其三，日本央行政策可能出現邊際變化，美、日的貨幣政策和匯率目前在一定程度上形成了對沖工具關系。

　　首先，美國方面，引發美聯儲調整的閾值可能并不高。此前的衰退經驗顯示，作為無趨勢指標，失業率數據可能會缺乏預兆地急劇惡化，因此方向轉變這個信號本身比幅度更重要。美聯儲6月SEP中對于2024年的失業率預測在4.1%，超過長期均衡水平4.0%；再考慮到未來一年中，失業率三個月平均值超過4.1%即判斷為勞動力市場出現拐點；ICE美元指數多頭持倉數量占比已升至歷史高位區間，市場未來對美國經濟數據會高度敏感。綜上，未來指向衰退風險的美國經濟數據很可能引發美元的快速調整。

　　更長期來看，盡管美國國會辦公室預測其財政赤字將在2023-24年從2021年10.3%GDP的二戰后次高水平回落，這種調整主要是由疫情支持政策撤出和經濟復蘇所支撐，拜登政策的財政政策方案以針對超高收入人群的累進性稅收緩和促進美國境內投資為主要方向，并不會實質性地影響企業部門投資和家庭部門消費。而且，美國國會辦公室預計美國財政赤字將在中長期顯著惡化：一方面，人口老齡化會致使醫療社保等強制性支出占GDP比重顯著增加，且這類支出不像基建投資等會產生經濟效益；另一方面，凈利息支出會迅速增長，占總赤字的比例會達到一半以上（圖11-12）。面對嚴峻形勢，美國國會辦公室表示，政府應對財政危機的措施主要包括三類，大幅削減赤字或增稅、財政赤字貨幣化和債務重組，最后一種不太可能，前兩者分別需要承擔嚴重影響經濟抑或推升通脹的后果。在可見的未來，大國競爭很可能是基本國際格局，因此美國很可能最終以財政赤字貨幣化和容忍一定通脹的路徑來改善財政問題。從這個角度，其財政赤字問題對美元在中長期形成下行壓力。

　　其次，應當注意到，歐央行對于歐元區中長期通脹的觀點發生了變化，這可能導致其持續收緊的力度超出市場預期。歐央行近期研究指向，即使在能源沖擊之前，中期通脹預期就已經在上行趨勢，疫情和能源沖擊僅僅是明顯加速了這一趨勢。曾經的超低通脹環境——疫情前、2008年金融危機和歐債危機后——已經結束了，歐元區經濟體的以下結構性變化在推動通脹的趨勢項：全球的公共部門債務水平顯著提升；全球化水平倒退；全球制造業過剩水平下降，特別是中國從出口導向型經濟體向雙循環轉型；歐元區的人口老齡化和外籍勞動者減少，會導致勞動力市場供給緊張和勞動者議價能力上升。

　　另外，歐元區勞動力市場情況仍然較好。據歐央行第三期經濟公報，其失業率維持在6.8%附近的歷史低位水平，較疫情前水平低0.6個百分點，而且工作保留計劃所覆蓋的勞動者數量占比出現下行，從2021年Q4的1.6%降至22年Q1的1.1%。

　　最后，日本央行政策可能出現邊際變化，美、日的貨幣政策和匯率目前在一定程度上形成了對沖工具關系。日本央行在6月份進行了16萬億日元購債以維持0.25%水平的10年期收益率上限，央行在債券市場的持有比例被推高至50%以上。日元走弱對日本進出口的影響是不對稱的，在加大輸入性通脹壓力的同時，未必會提振其出口競爭力。日本6月進口同比增長46.1%；而參照2012-14年的經歷，由于全球價值鏈的因素，日本出口量指數對實際有效匯率REER的彈性已經明顯減弱。

　　二、對海外沖擊的全景監測

　　在美元走強和全球主要經濟體央行的加息周期，海外金融風險更易于集中暴露。通過對全球主要經濟體的金融穩定全景監測，我們認為本輪流動性收緊過程中的風險點集中在以下問題（IMF，2022；ECB，2022；FR，2022）。

　　（一）新興經濟體：相同的資本流出，不同的問題資產

　　1． 本輪風險點源于銀行對其本國主權債風險敞口躍升，以及和企業部門的負向反饋

　　新興經濟體方面，本輪風險點源自疫情后各國政府幅度躍升的財政政策支持，以及隨之而來的銀行對其本國主權債務的風險敞口快速增加。如果新興經濟體的金融條件快速收緊，例如出現外資流出、央行在通脹壓力下加息，或者增長前景惡化、風險溢價抬升，易于導致債務可持續性限制下的財政支持較快撤出；而銀行所持有的主權債市值會因利差上行而壓減，影響到以主權債為抵押品的貸款，出現融資成本和流動性壓力；財政支持和銀行貸款的突然轉向會進而對企業部門造成沖擊，疫情后新興經濟體的企業部門對兩者尤為依賴；惡化的企業部門又會和財政、銀行部門形成負向反饋，出現惡性循環。

　　部分新興經濟體集中了多個風險點于一身，例如銀行對主權債有高風險敞口、公共部門的高債務GDP比率、低核心一級銀行資本充足率，以及依賴外需、增長前景被下調等。在與我國價值鏈密切的亞洲新興經濟體之中，印度有銀行主權債務/銀行總資產比率較高和銀行一級資本充足率較低的問題；泰國、印尼和馬來西亞的市值計價主權債份額較高，銀行有市場風險暴露；越南未見上述問題（圖13-14）。

　　本輪加息周期中新興經濟體的風險情形不同于2013年。新興經濟體此前的問題常出在美聯儲收緊、利差走闊之后的美元債再融資和匯率波動，Guidotti-Greenspan認為新興經濟體的外匯儲備需要覆蓋12個月的短期外幣外債和經常賬戶赤字，但是近期研究顯示，當前新興經濟體央行整體上外匯儲備對短期外幣外債和經常賬戶赤字的覆蓋情況較好，僅土耳其和阿根廷面臨較高的此種風險（Davis，2021，圖15）。

　　2． 中性場景的資本流出概率達到30%，但國家邏輯分化，特別在商品和制造業出口國

　　隨著美聯儲加息和全球增長放緩，新興經濟體的資本流出風險顯著增加。據IMF壓測，在未來兩個季度，如果國際資本轉向避險情緒、假設一次相當于2020年3月水平的負面沖擊，新興經濟體從約1%GDP的資本凈流入轉向凈流出的概率會達到50%；更精確地，在5%的概率下，新興經濟體資本流出幅度會達到2.5%GDP以上。即使在中性場景中，新興經濟體轉向資本流出的概率也達到30%；或者說5%概率下的資本流出幅度會達到2.3%以上，這兩個數據較兩個季度前的模擬均有明顯提升。

　　對于不同的新興經濟體，近年資本流動的邏輯分化明顯。就亞洲經濟體而言，1）如此前報告所述，疫情沖擊后，亞洲價值鏈出現了由我國和日韓等提供中間品，在低勞動力成本的印度、越南等組裝后出口的轉型加速，這致使印度和越南的凈外國股權投資整體上呈現出一定的反向關系（圖16-17）。二者均在價值鏈易于相互替代的環節，因此如果印度出現主權債-銀行-企業部門風險的集中暴露、國內疫情再起或供應鏈問題等，越南很可能僅受較小沖擊，甚或受益。

　　2）作為大宗商品出口國，特別是在今年全球糧食安全重要性提升后，印度尼西亞的資本流入態勢明顯，4月份的凈外國股權投資流入高點達到27.8億美元（圖18）。相形之下，亞洲制造業國家之中，印、韓、日今年上半年的資本流出幅度尤其明顯。

　　（二）歐元區：長期負利率環境結束后的房地產部門

　　1． 部分成員國的房地產部門風險較高，金融機構亦有風險暴露

　　歐元區的金融條件已顯著收緊（圖19）。本輪周期中，歐元區的主權債務風險相對可控，風險點在于部分成員國的房地產部門，以及非銀金融機構對于另類投資——特別是房地產、加復雜杠桿的大宗商品衍生品和加密貨幣——的風險敞口。

　　歐央行的前兩次加息要追溯到2008和2011年，其所引發的歐債危機迫使歐元區進入了長期的超低通脹環境，以及公共和私營部門的資產負債表調整。歐央行于2014年中引入了負利率等非常規政策工具。

　　在長期的負利率環境中，歐元區的部分成員國積累了較明顯的金融脆弱性，特別在房地產部門。長期負利率致使常作為房地產抵押貸款利率基準的Euribor自2014年后即位于負值區間，部分成員國的抵押貸款利率常年在接近零的水平；且疫情沖擊后，歐元區出現了低利率環境、房價增速大幅提升和房地產貸款增加的不利組合（圖20）。歐元區系統性風險委員會在2021年12月對部分國家非銀金融機構的房地產風險敞口發布了警告。

　　可以結合房價房租比和信貸/GDP缺口兩個宏觀審慎指標，來對發達經濟體的房地產部門風險進行分析。1）從房價房租比來看，歐元區整體的房價房租比已經超過金融危機前水平，其中最大風險點在葡萄牙。葡萄牙的房價房租比——其亦隱含了房價收入比——在超過歷史趨勢、歐元區前位的水平，而且其住房抵押貸款浮動利率占比過高，2020年住房抵押貸款浮動利率占比82.3%，固定利率占比僅5.7%，利率上行可能會造成貸款償還情況的惡化。對于銀行是否應當反向地如實反映負利率，歐元區各國政策不同，而在葡萄牙，銀行時有需要反向支付住房抵押貸款利息的情況。2）信貸/GDP缺口來看， 歐元區并未出現私人非金部門的信貸占GDP明顯正向偏離趨勢值的情況，這和歐洲危機后歐元區的私人-公共部門資產負債表調整影響了對趨勢線的估計有關；亦反映出經過長年整固，歐元區私人部門的整體性金融風險并不大。

　　另外，加拿大、澳大利亞和新西蘭的房價房租比也已升至超過2007年金融危機的水平（圖22-23）。其中，加拿大的房價房租比在風險高位，私人非金部門信貸/GDP亦為正缺口。

　　歐元區的房地產部門風險向非銀金融機構傳導的風險也在增加，主要是源于房地產相關的另類資產敞口，歐元區保險機構對此類資產的持有從2018年Q4開始持續抬升，其中法國和斯洛文尼亞分別在2019和2021年就此問題被歐元區系統性風險委員會特別提示警告（圖24）。

　　2． 歐元區財政壓力進一步加重，但主權債務問題近期仍然可控

　　俄烏沖突后，歐元區財政壓力進一步加重。據歐央行6月經濟公報，財政政策立場將在22-23持續收緊、預計政府預算赤字從2021年的5.1%GDP持續下行，但政策力度在22年因俄烏沖突而有邊際放緩。預計22年僅小幅收緊，疫情緊急應對支出中有很大部分會撤出，但是能源價格沖擊會獲得額外刺激政策，例如高能源價格補貼相關的財政政策預計將延長至23年底。盡管 2021 年歐元區預算余額好于預期，由于增長強勁和稅收收入超預期而高于預測0.4 個百分點，2022-24年的預算余額預測分別向下調整了0.7、0.5和0.4個百分點，主要是由于利息支付的顯著增加。

　　歐央行在金融穩定評估中對高債務國家的可持續性風險保持審慎，但認為近期的主權債務風險仍然可控。其敏感性分析表明，如果通脹超預期、貨幣政策收緊，高債務國家的主權債務水平會持續高位、中期小幅反彈；在歐元區回歸長期通縮的極端場景，高債務國家的主權債務水平亦有可能高位上行。此處問題核心在于債務的性質，歐洲復興措施基金的本質是經濟刺激計劃，其資金具有長期穩定的性質，這不同于歐債危機時期的私有資本流動突然中止的情況。再考慮到7月21日歐央行議息會所引入的傳導保護工具TPI，歐元區的主權債務問題整體仍然可控。

　　以希臘為例，在歐委會的協商指引下，企業部門投資和家庭收入均獲得中期財政政策框架的支撐。當局在持續推進對特定領域投資活動程度及許可簡化和房產稅改革，其中在投資活動方面，具體獲益領域包括運輸服務、旅游、健康保健、牲畜水產和教育等。在房產稅方面，當局增強了稅收的累進性，在2022年4月將實施新的評估和征收方案中，超過500萬納稅人可獲得30%減稅額度，亦有6%的產權稅金將提升。考慮到俄烏沖突后的能源價格沖擊，希臘進行了電價補貼，家庭部門的首套住房一階閾值以上電量的80%和二階閾值的60%將得到覆蓋，低收入補貼程度更強；企業部門的Q1電價漲幅的50%和Q2的30%將得到覆蓋。

　　希臘的上述財政政策成本是顯著的，房產稅改革的永久財政成本為0.1%GDP，電價補貼財政成本在上半年即達到0.5%GDP，尚未退出的疫情緊急措施和醫療系統支持的2022年財政成本分別在1.7%GDP和0.15%GDP。

　　在近期，由于財政刺激對增長的支持、超低利率環境和融資流動性管理，債務風險仍然可控。在2021年Q2-3增長強勁的背景下，希臘的企業所得稅和增值稅收入超預期；當局預計于2022年公開市場融資120億歐元，1月已以1.8%的收益率發行了30億的10年債券；在總額2621億歐元的歐盟復興措施基金（約半數為不償還贈款的形式、半數為貸款形式）中，希臘預計可獲得8%；關于流動性管理，希臘通過Step-Bonds將價值30億歐元債券進行了置換，債務的加權平均期限從8年延長到13年。

　　但在中長期，需特別警惕高通脹、利率上行和供給側沖擊的不利情景。歐央行仍在購買希臘國債，但利差在持續擴大；歐委會壓測分析表明，盡管基線場景的債務率呈下行趨勢，在不利的低增長場景，希臘的債務水平難以維持穩定回落（圖25）。

　　（三）美國：房地產部門風險情況

　　美聯儲認為美國房地產行業的整體風險相對可控，因為房價的快速上漲具有一定程度的基本面支撐，貸款價值比和債務收入比等宏觀審慎指標仍保持穩定，未見近期房價上漲是由投機活動激增、抵押貸款承銷標準下降或增加使用高杠桿貸款產品造成的明顯證據。從私人非金部門信貸/GDP缺口來看，隨著經濟強勁復蘇，已回落到-0.5%的水平。

　　另外，美聯儲亦提示商業地產或估值偏高，而且貸款標準有所下降。據美聯儲的金融穩定報告，商業地產價格指數持續強勁漲幅，同時購買房產時的資本化率繼續下降，在歷史低點水平。此外，根據1月份的銀行高級信貸員意見調查，2021年最后一個季度對商業地產的貸款的需求增加，并且放寬了貸款標準，雖然這可能反映了疫情沖擊消退后的基本面恢復。

　　風險提示：

　　海外金融風險。

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責任編輯：王永生