來源：長橋海豚投研　　

　　除了英偉達（NVDA.US）等極個別公司之外，轟轟烈烈的美股巨頭財報季基本落幕。美股這個財報季在海豚君的定義中，一直把它看成是具有一定拐點意義的一個季度。

　　因為除了通過巨頭披露2022年一季度的業績看通脹的實際影響，更重要的是，還可以通過巨頭的業績指引來理解，在當前的背景下，支撐美股的這幾只巨頭對于業績拐點的判斷，進而理解美國加息收水、俄烏局勢、以及中國疫情之下全球供應鏈對美股前景的沖擊。

　　當前宏觀仍是美股個股漲跌背后的最大無形之手。這次對于美股的整體復盤，海豚君仍然先從宏觀角度著手。

　　在21年4季度末的美股宏觀綜述中，長橋海豚君曾指出美國高企的通脹會慣性上沖，導致居民生活及企業運營成本快速上升；而應對通脹的收水措施，則會讓火熱的美國經濟和居民消費快速降溫。現在來看，先前的預期基本應驗。

　　當前，除了通脹依舊在沖高外，一季度美國GDP超出預料的環比下降也讓市場正視起美國經濟衰弱的風險。而美聯儲依舊堅定且大力度的加息縮表，更讓本不樂觀的情況越發復雜。通脹、加息、經濟增長似乎成為了美國當前的不可能三角，無法三者兼顧。那么美國當前局勢到底如何，未來又將何去何從？

　　海豚君研究后發現：

　　① 通脹端：

　　美國的核心通脹已有所緩解，烏克蘭局勢導致的輸入性能源和食品價格暴漲是推動整體通脹繼續上漲的元兇。而美國內生通脹的原因，則是久久不能緩解的勞動力短缺問題。海豚君認為其背后的可能誘因一是疫情導致的全社會工作效率下降，二是疫情導致了總勞動人口的減少，三是疫情期間火熱的經濟促使企業擴張節奏過于超前。

　　② 經濟端：

　　剔除通脹實際收入的下滑和能源支出增長，擠壓了對于其他消費品的支出空間，導致了商品消費整體疲軟。但出行自由后，美國居民出門玩樂的需求則在釋放，因此服務消費依舊強勁，是美國經濟的支撐。同時，能源品的價格暴漲，也導致美國在相關商品的進口額大增，使得貿易逆差擴大，拖累了GDP增長。

　　總的來說，貢獻GDP60%以上的個人消費目前雖顯疲態，但尚堅挺。核心拖累還是能源品通脹的侵蝕和擠出效應影響。

　　③ 加息端：

　　當前美聯儲的加息決心依舊堅定，且節奏趨緊。目前市場預期到2023年初基準利率將達3%，而在3月中旬市場的預期還是2%。加息之外，本次縮表的節奏和力度也是大超先前。6月起每月縮減475億，到9月就增加到950億。因此，美國短期長期利率都應聲大漲，壓制美國資產的估值。同時，美國利息的升高也促使資金向美國回流，從而對全球資產都產生了不小的壓制。

　　總的來說，能源價格可謂是美國當前通脹和經濟轉弱的核心原因，且其影響滲透至方方面面。讓人不禁聯想起從前中東石油危機導致的西方國家全面衰退。當然，烏克蘭局勢目前并不會產生如此巨大的影響，不過地緣危機不解，當前的問題恐怕也難緩解。而美國的加息周期也意味者全球資產估值的下行周期。

　　以下是詳細內容

　　一、核心通脹雖在緩解，輸入型的能源和食品價格暴漲則“聽天由命”

　　首先從通脹的角度，雖然美國整體CPI仍在快速上沖，3月份環比增長達1.2%，再創歷史新高。但實際上剔除波動巨大的能源和食品后，美國核心CPI的環比增速已在回落。通脹的罪魁禍首還是烏克蘭危機升級后暴漲的能源價格。總的來說，美國自身因素對應的內生性核心通脹已初現拐點，但外部因素導致的輸入性通脹仍在推動整體通脹上升。

　　3月份，美國的能源品CPI環比增長了驚人的11%，漲幅之高，使得2月份3.5%的漲幅都相形見絀。而根據倫敦期貨交易所數據，石油期貨價格在3月底-4月初兩次探頂后已略有回落，但也仍處高位。由于目前俄烏沖突仍在焦灼之中，短期內油價恐怕難有顯著回落。因此至少在二季度，能源價格對美國通脹的推波助瀾，就算不再惡化也難以快速消解。

　　而不看美國自身難以控制的輸入型通脹，3月美國核心CPI的環比增速已由0.6%回落到0.5%，可以說已初見拐點。

　　此外，食品和能源外的商品價格在3月份已環比下降了0.4%，從中也能推測美國的商品消費已不再火熱。而住房和醫療在內的服務類價格指數則還在上漲之中，說明服務型支出更為堅挺。

　　（2）就業不足--美國內生通脹的核心痛點能否改善？

　　如果說輸入型通脹的頑疾在于能源大國俄羅斯和農產品大國烏克蘭的沖突，那么海豚君認為美國內生通脹的痛點就在于勞動力不足和隨之而來的用人成本上升。

　　由下圖可見，美國當前的一個怪相是：隨著美國逐漸走出疫情的沖擊，人們重新就業，失業人口一路下滑。到3月，失業率已低至3.6%，已恢復到疫情前充分就業的水平。

　　但隨著就業恢復，非農崗位缺口卻反而一路擴大。到3月，崗位缺口數已超1100萬，接近待就業人口的兩倍。如此嚴重的人力短缺，自然廣泛影響企業的經營效率及招工成本，從而推動通脹-工資的螺旋上升。

　　但讓人疑惑的是，美國的人力缺口為何越填反而越大，海豚君認為美國人力一直緊缺的主要原因有二：

　　1）．是疫情期間，部分美國居民或出于安全考慮，或由于現金補助，選擇退出了勞動力市場，全部人口的勞動參與率下降。不過隨著補貼終止，勞動參與率正逐步回升，目前相比疫情前還有一個百分點的差距。不過即便勞動參與率恢復到疫情前的水平，也只能再貢獻150萬勞動人口，再加上600萬左右的待業人口，也不能完全填上千萬級的崗位缺口。

　　2）． 而人力緊缺的另一原因，在全社會勞動效率的下降。在亞馬遜的電話會上，管理層曾表明，由于疫情期間員工請假或遠程辦公增多，導致工作效率下降，使得公司需要更多的員工保持公司運營。而此現象應當不僅爭對亞馬遜一家公司。

　　從全美非農企業的小時產出量來看，20年底、1年8-9月，22年2月都有明顯下滑，而這對也應著美國3次的疫情高峰。

　　因此，即便在躺平防疫的美國，疫情對全社會效率的影響也是顯著的。也由于效率的下降，才使美國的人力缺口遲遲不能被滿足。

　　因此，勞動效率的改善或才是美國人力短缺緩解和核心通脹下降的關鍵因素。好在，美國在3月份已基本度過奧密克戎疫情，若不再有新的病毒變種，疫情對勞動效率的影響有望緩解，人力短缺情況多少會有改善。

　　結合以上論述，食品和能源價格的變動還是主要取決于俄烏沖突的發展，短期來看即便有所緩解，也可能在高位僵持。而美國國內的核心通脹，本質還是取決于疫情及人力恢復情況，目前來看有改善的趨勢。

　　二、禍不單行，通脹之外、經濟也有下行壓力

　　除了通脹在外部因素推動下仍在上漲外，美國宏觀經濟“如期而至”的轉冷也是市場關注的重點。一季度美國實際GDP（剔除季度因素和通脹后）環比下降0.4%，2000年以來美國僅在08年金融危機、11年歐債危機、14年克里米亞沖突等5次重大事件有出現GDP環比下滑。因此通脹+收水+外部地緣沖突，三重因素疊加下對美國經濟有著不小的沖擊。

　　分項來看，本次美國GDP環比下滑的主要原因在于3點，①是個人商品消費的正向推動基本消失（貢獻0%），②是私人投資的正貢獻大幅減少（拉動GDP環比增長0.1%），③是凈出口的負貢獻大幅擴大（拉動GDP環比減少1%）。但同時住宿、出行、娛樂、醫療、金融保險等服務性支出仍有不錯的增長。

　　（1）收入追不上通脹，暴漲能源價格擠占其他支出，商品消費冷清

　　美國經濟增速下滑的第一個原因即低迷的商品消費，一季度對GDP環比增長零貢獻。美國商品消費增長停滯（剔除通脹后）的核心原因，還是疫情期間政府的慷慨補貼停發后，美國居民剔除通脹后的收入水平實則持續減少，收入增長乏力，消費支出也自然慘淡。

　　而從分品類的消費支出來看，飆漲的能源價格，使得美國居民在3月能源消費支出環比增長了8.5%。經濟中一個淺顯的規則就是，價格升高會壓制需求。而大幅增加能源支出也會壓縮居民對其他商品的消費。因此，其他商品消費在一季度的增長就相對乏力，剔除價格因素后，除了汽車外的商品支出基本都同比下滑。

　　（2）消費轉冷，廠商也不再愿意增加存貨

　　本季度私人投資對GDP環比增長的貢獻大幅減少（四季度拉動1.5%，本季為0.1%），詳細來看，私人固定資產投資環比增加了640億美元，實際表現不錯。但私人存貨增加額則環比減少345億，是主要拖累原因。

　　結合美國消費品的庫存數據，一直缺貨的零售商處庫存已恢復到了19年的水平，批發商處則已開始有一定庫存積壓。因此，隨著商品不再嚴重缺貨，消費需求本身也在轉冷，美國各渠道備貨的動機不足，因此對存貨的投入下降。未來一段時間內，若美國的消費持續低迷，廠商也會隨著調低生產量，防范存貨積壓，從而對美國經濟也會有一定拖累。

　　（3）重獲出行自由，商品消費雖冷、出行玩樂不冷

　　隨著歐美在2月底-3月初基本度過了新冠奧密克戎變種疫情，各類疫情管控措施全面解除，曾短暫回落的居民出行快速復蘇。一季度以Airbnb為例的出行住宿公司強勁的財報表現和下圖美國的平均航班架次的變動情況都可以佐證，美國人民受疫情壓制的出門玩樂需求強勁反彈。

　　因此，雖然商品消費冷清，但美國居民在服務上的支出并不吝嗇。細分來看，交通出行、娛樂、食宿等出行相關的服務在一季度的增長最為強勁。即便剔除通脹價格因素后也仍有不錯的增長，可見當前美國居民對出門玩樂的需求是實打實的。

　　此外，美國GDP最大的拖累因素，即凈出口的大幅下滑，主要原因是商品進口的大幅增加。一季度內，美國商品和服務出口環比減少了360億，而進口則環比大幅增加了1550億，兩者疊加，使凈出口大幅減少。

　　海豚君細分品類的商品進口數據后發現，一季度各商品進口額都有不小的增長。而其中礦物燃料和動植物油脂的增長最為驚人，同比都在60%以上。據此，海豚君推測還是由于能源、食品相關產品價格的暴漲，導致美國對相關產品的進口金額大增。

　　總的來說，美國國內經濟體現出商品消費弱但服務支出強的特點，整體而言并不太差。而凈出口的拖累大體上也還是受制于能源價格的暴漲，且美國歷來是貿易逆差，進口額大增并不意味美國經濟變弱。

　　只能說，美國經濟當前已顯疲態，但未來趨勢還是取決于核心的個人消費支出變動。

　　三、撒錢終需還債，此輪加息、縮表實屬 “暴風驟雨”

　　雖然美國經濟已經初顯疲態，但面對能源價格飆漲帶動的高通脹和疫情期間撒出去的巨量貨幣，美聯儲仍堅定的走在加息周期上，且節奏正逐步加快。

　　從下圖可見，3-5月間市場預期的美聯儲加息幅度節節攀升。3月中旬市場預期2023年初的聯邦利率將提升到2%，而到5月初，市場的預期已經提高到3%。

　　而除了加息之外，5月的議息會議上，美聯儲也正式公布了之后縮表的節奏。從6月開始，聯儲將以每月最高475億美元的節奏縮表，從9月開始每月縮表上限將提升到950億美元。于2017年美國上輪縮表相比，此次的力度和節奏明顯更強更快。17年啟動縮表時，每月僅縮減100億美元，且經過一年緩慢增加后才提升到每月500億。

　　然而，疫情期間，美聯儲的總負債由4萬億左右，大幅飆升到了最高8.9萬億，增長總量之大，連08年金融危機都相形見絀。

　　即便照當前公布的縮表節奏，到2023年末聯儲總負債也只能收回去2020年下半年以來撒出的1.6萬億“洪水”，但2020上半年撒出的3萬億仍收不回去。

　　海豚君認為，加息會直接反映到短期利率升高上，而聯儲總負債（即在市場內投放的資金總量）的減少，也就是量化緊縮，類似于國內常說的“緊信用”，可同時作用于短期利率和長期通脹預期，影響中長期利率。

　　因此伴隨聯儲加息縮表的指引，美國資本市場內的基準利率—國債利率也應聲上漲。截至日前，10年期國債利率已突破了3.1%，2年期也在2.7%，而全端的利率抬升也會全面壓制對資產的估值。

　　此外，值得注意的另一點在于：10年與2年期的國債利差再度下滑到接近零的水平。市場普遍認為，短期和長期利息的倒掛普遍暗示著未來經濟的衰退。

　　而從歷史上來看，美國國債利差接近零也僅在08年金融危機和20年疫情爆發期間出現過。雖然，目前離倒掛尚有距離，但縮窄的利差也體現了市場對美國經濟衰退的擔憂。

　　除了對美國自身的影響之外，美國此輪收水也會促使資金從全球向美國回流。從下表可見，中國10年國債收益率在歷史上長期超過美債，但此輪“暴風驟雨”般的加息周期中，美國國債收益已反超中國。

　　國際資金向“逐利”而行，隨著美國資產的收益率提高，資金自然會向美國流動，從而使無法跟隨加息的國家資本流出。因此，美國加息實質對全球的資產定價都有壓制作用。

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責任編輯：戚琦琦