來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞

高盛對(duì)沖基金銷售主管Tony Pasquariello認(rèn)為，現(xiàn)在大多數(shù)人仍很難預(yù)見(jiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，這可能會(huì)遮蔽發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。現(xiàn)在的基本問(wèn)題是，歐美離“金發(fā)姑娘”經(jīng)濟(jì)溫床漸行漸遠(yuǎn)，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的央行激進(jìn)轉(zhuǎn)鷹將令“軟著陸”成為泡影。

　　最近幾周，歐美股市和債市一齊震蕩不安。出于對(duì)通脹居高不下，以及對(duì)主要央行收緊貨幣政策負(fù)面拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，投資者開(kāi)始拋售股市和債券，兩大金融資產(chǎn)的波動(dòng)率也不斷走高。

　　對(duì)于市場(chǎng)后續(xù)發(fā)展，高盛對(duì)沖基金銷售主管Tony Pasquariello有些悲觀地預(yù)言：“最好的日子已經(jīng)結(jié)束了，當(dāng)前形勢(shì)前所未有”：

盡管還沒(méi)到熊市的程度，但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將進(jìn)入一段我不看好的低回報(bào)期。預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月美股標(biāo)普500指數(shù)大盤(pán)仍將像現(xiàn)在一樣，深陷嘈雜、動(dòng)蕩的窄幅區(qū)間交易之中。

　　這位高盛交易員稱，人們已經(jīng)對(duì)股市抱有普遍懷疑的態(tài)度，大多數(shù)對(duì)話都圍繞全球主要央行如何實(shí)現(xiàn)“軟著陸”而展開(kāi)，即在不引發(fā)資產(chǎn)崩潰或經(jīng)濟(jì)衰退的情況下強(qiáng)力應(yīng)對(duì)通脹。這種謹(jǐn)慎反應(yīng)在倉(cāng)位中，AAII散戶看漲情緒處于30年最低，對(duì)沖基金的看多布局也為2020年4月來(lái)最低。

　　他認(rèn)為，美國(guó)和其他主要國(guó)家正離高增長(zhǎng)+低通脹+低利率的“金發(fā)姑娘狀態(tài)”（Goldilocks Economy）漸行漸遠(yuǎn)，此時(shí)歐美名義通脹率均為數(shù)十年新高，金融狀況仍非常寬松。

　　這就帶來(lái)一個(gè)最基本的問(wèn)題：以美聯(lián)儲(chǔ)為首的央行不得不更加鷹派，而激進(jìn)收緊政策勢(shì)必導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩。但現(xiàn)在大多數(shù)人仍很難預(yù)見(jiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，這可能會(huì)遮蔽發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。

　　全球資金仍在扎堆涌入美國(guó)市場(chǎng)，但從絕對(duì)值和相對(duì)值上來(lái)說(shuō)，美國(guó)股市現(xiàn)在都堪稱“非常昂貴”。美股散戶仍熱衷于押注高風(fēng)險(xiǎn)股票，盡管高盛選出的散戶最為青睞一籃子股票（GSXURFAV）年內(nèi)已經(jīng)大幅回撤23%，高估值但沒(méi)有盈利的科技股組合（GSXUNPTC）也深跌了30%。

　　如何解釋這種看似不太理性的現(xiàn)象呢？高盛研報(bào)給出了這樣幾種可能性：

1、投資者普遍擁有“便宜沒(méi)好貨”的心態(tài)，資金仍在大量涌入美國(guó)和美股是因?yàn)槠渌貐^(qū)或其他資產(chǎn)類別價(jià)值更差。篩選出不想要的東西，總比搞清楚到底想擁有什么容易得多。

數(shù)據(jù)顯示，2021年美國(guó)股票基金的資金流入創(chuàng)紀(jì)錄新高（9120億美元，高于之前25年的總和），2022年第一季度的資金流入也非常強(qiáng)勁（1780億美元，而且可能會(huì)被進(jìn)一步上調(diào)）。

2、美股散戶仍熱衷于押注高風(fēng)險(xiǎn)股票，除了是對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的持久性（就業(yè)機(jī)會(huì)充足和工資增長(zhǎng)強(qiáng)勁）有信心，同時(shí)也是因?yàn)槿狈玫奶娲贰?/p>

3、美國(guó)股權(quán)集中度過(guò)高，前10%的家庭擁有市場(chǎng)上89%的股權(quán)，其中僅最頭部的1%人群就占據(jù)了股權(quán)的54%。這令股市最大持有者對(duì)更高的食品和能源價(jià)格等變量的短期敏感性較低。

　　但是，人們正在忽略掉一些可能會(huì)演變成很大影響力的風(fēng)險(xiǎn)：

1、我們剛剛經(jīng)歷了現(xiàn)代歷史上最具破壞性的時(shí)期之一，但幾乎沒(méi)有上市公司破產(chǎn)。不過(guò)現(xiàn)在，政策保護(hù)正在退潮。

2、很少有人討論定于4月24日舉行的法國(guó)大選風(fēng)險(xiǎn)，這讓我有點(diǎn)驚訝，可能是因?yàn)檠巯掠刑嗥渌虑樾枰P(guān)注。馬克龍的支持率不錯(cuò)，但極右翼的勒龐也不是一定不可能獲勝。

3、我與真正的大宗商品專家相處時(shí)間越多，就越懷疑人們是否低估了全球糧食和能源危機(jī)不斷累計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)達(dá)國(guó)家或?qū)⒃庥鲆粓?chǎng)廣泛的生活成本危機(jī)，例如英國(guó)可支配收入受到的打擊是1950年代以來(lái)最大。發(fā)展中國(guó)家的痛苦和反應(yīng)可能更為嚴(yán)重，甚至有的地區(qū)會(huì)迎來(lái)社會(huì)動(dòng)蕩。

　　在Tony Pasquariello研報(bào)列出的美股牛市場(chǎng)景中，得益于白熱化的勞動(dòng)力市場(chǎng)和非常健康的私營(yíng)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，美國(guó)GDP增長(zhǎng)得以保持，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)盈利和股息持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，高通脹正在見(jiàn)頂，繼續(xù)推動(dòng)金融資產(chǎn)向前發(fā)展。

　　不過(guò)，美國(guó)熊市場(chǎng)景看起來(lái)也可能成真：

1、市場(chǎng)估值非常昂貴。

2、實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的跑道感覺(jué)非常狹窄——?dú)v史上美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期往往沒(méi)有一個(gè)圓滿的結(jié)局。

3、即使通脹剛剛見(jiàn)頂，人們也可能與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策抗?fàn)幐L(zhǎng)一段時(shí)間，央行設(shè)定的年底5.7%名義CPI目標(biāo)仍然是2009至2019年平均水平的3倍左右。

4、因此，如果利率——尤其是實(shí)際利率——繼續(xù)走高，將危及科技股和防御股的估值倍數(shù)。而且，當(dāng)名義收益率達(dá)到一定水平時(shí)，人們將開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)債券，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步打擊股市。

5、東歐的緊張局勢(shì)和隨之而來(lái)的制裁可能會(huì)持續(xù)下去，對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)一段時(shí)間。

　　金融博客Zerohedge分析稱，最近幾周美股拋售可能主要由于技術(shù)指標(biāo)不佳：系統(tǒng)性基金的競(jìng)購(gòu)失去動(dòng)力，全權(quán)委托基金的贊助跡象也為零。此外還有財(cái)報(bào)發(fā)布前后的禁止回購(gòu)窗口，以及報(bào)稅日令一些散戶資金撤走。未來(lái)最應(yīng)關(guān)注支撐股市的兩大變量：散戶和企業(yè)的資金脈沖能否改善。

　　上述分析文章還盛贊資管公司One River創(chuàng)始人兼首席投資官Eric Peters的研報(bào)結(jié)論，其在某種程度上呼應(yīng)了高盛的研報(bào)結(jié)論，也許可以給過(guò)分樂(lè)觀的投資者提個(gè)醒：

“在去全球化和局部戰(zhàn)爭(zhēng)沖突時(shí)期，如果不首先收緊金融狀況，那么為過(guò)熱、產(chǎn)能受限、高度金融化的經(jīng)濟(jì)降溫是相當(dāng)困難的。經(jīng)濟(jì)目前面臨的問(wèn)題是在幾十年里積累而成。

幾十年前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)和杠桿率較低、金融資產(chǎn)估值和財(cái)富集中度較低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的起伏推動(dòng)了金融市場(chǎng)。那時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)很容易使用傳統(tǒng)的利率政策來(lái)影響我們的行為以實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。

當(dāng)常規(guī)手段不再那么有效時(shí)，他們就會(huì)引入非常規(guī)政策，并發(fā)布高度可預(yù)測(cè)的貨幣政策前瞻指引。但其影響是我們經(jīng)濟(jì)的高度金融化。

現(xiàn)在，由于債務(wù)、杠桿、估值和財(cái)富集中度如此之高，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的是金融市場(chǎng)，而不是相反。我們從未經(jīng)歷過(guò)像這樣的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期，一切都變得不再那么確定了。”

　　是時(shí)候“系好安全帶”了。10年期美債實(shí)際收益率即將轉(zhuǎn)正，是2020年3月疫情爆發(fā)以來(lái)首次。高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或面臨重新估值，初創(chuàng)企業(yè)和科技公司首當(dāng)其沖：

盡管實(shí)際收益率飆升反映了美聯(lián)儲(chǔ)能夠收緊金融環(huán)境的程度，不少人認(rèn)為現(xiàn)在金融環(huán)境的收緊程度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

加上俄烏沖突的影響、通脹數(shù)據(jù)爆表嚇壞投資者。今年以來(lái)，代表美國(guó)藍(lán)籌股的標(biāo)普500指數(shù)下挫逾7%。另外，未來(lái)兩周美股即將迎來(lái)財(cái)報(bào)季，占標(biāo)普500指數(shù)70%市值的公司即將發(fā)布業(yè)績(jī)報(bào)告，美股繼續(xù)承壓。

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責(zé)任編輯：張玉潔 SF107