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巴菲特2010年致股東公開信全文

http://www.sina.com.cn 2010年03月01日 21:32 新浪財經

　　新浪財經訊北京時間3月1日晚間消息，“股神”沃倫-巴菲特上周公布了致伯克希爾-哈撒韋公司股東的公開信，以下為公開信全文：

　　致伯克希爾-哈撒韋公司股東：

　　2009年，伯克希爾-哈撒韋的凈值增長了218億美元，從而使我們A股和B股的賬面價值每股均上漲19.8%。在過去45年間，即現任管理層接管公司以來，賬面價值從19美元升至84,487美元，每年的復合增長率達20.3%*。(*本報告中所有每股數據適用于伯克希爾的A股，B股數據為A股的1/1500。)

　　公司最近收購了伯靈頓北方圣太菲鐵路公司(BNSF)，這使我們已有的約50萬名股東至少增加了6.5萬名。對于我和我的長期合作伙伴——查理-芒格(Charlie Munger)而言，所有的股東都了解公司的業務、目標、局限性和文化具有重要意義。因此，我們在每次的年報中都會重申指導我們的經濟原則。今年這些原則刊登在第89至94頁，我強烈要求你們所有人，尤其是新股東閱讀這些原則。伯克希爾數十年來都在堅持這些原則，在我不在之后的長時間內會繼續堅持。我們還會在這封信中回顧一些業務的基本情況，希望為新加入的BNSF股東和老股東提供新人輔導課和復習課。

　　我們如何衡量自己

　　我們評估管理層業績的標準刊登在首頁。查理和我一開始就認為，衡量我們完成和未完成的工作要有一個理性和堅定的標準。這令我們避免受到著眼業績并以此為目標的誘惑。

　　將標準普爾500指數作為我們的標桿是一個容易的選擇，因為我們的股東持有某一指數基金幾乎不費什么代價就能趕上它的業績。那么，他們有什么理由為我們僅僅創造同樣績效而掏錢？

　　對于我們而言，難度更大的決定是如何衡量伯克希爾相比標普500指數的進步。只用股價變化來衡量也有很好的理由。實際上，在一段較長時間內股價是最好的考驗。不過，每一年的市場價格可能會極其不穩定，即使涵蓋時間長達10年的評估也會被衡量期的首尾時間愚蠢的高或低價極大扭曲。微軟的史蒂夫-鮑爾默(Steve Ballmer)和通用電氣的杰夫-伊默爾特(Jeff Immelt)對此就有體會，他們在執掌這些企業時都遭遇股價變動令人留鼻血的地步。

　　衡量我們每年進步的理想標準或許是伯克希爾股票每股內在價值的變動，奈何這一價值的計算方法難以與精確搭邊，所以我們運用了一個粗略的替代標準——每股的賬面價值。依靠這一標準有其自身的缺點，我們在92和93頁對此進行了討論。此外，大多數企業股票的賬面價值都低估了內在價值，在伯克希爾當然也是如此。總的說來，我們業務的價值要比其賬面價值高得多，而且在我們十分重要的保險業務中差額龐大。即使如此，查理和我認為，我們的賬面價值(雖然被低估)，是追蹤內在價值變動的最得力工具。運用這種衡量標準，正如本封信開篇一段所言，自1965財年以來，伯克希爾賬面價值每年的復合增長率達20.3%。

　　我們應該注意到，如果選用市場價格作為我們的衡量標準，伯克希爾的業績看起來會更好，自1965財年年初以來的年復合增長率達到22%。令人驚訝的是，由于這一溫和的年復合增長率差額，45年以來，市場價值的年增長率達到801516%，而賬面價值的增長率為434057%(如第二頁所示)。我們的市場增長率更高，這是因為在1965年，伯克希爾股票以營收不佳的紡織資產賬面價值一個合適的折扣出售，而如今伯克希爾股票一般以其一流業務的賬面價值溢價出售。

　　總之，第二頁的表格傳達了三個信息，其中兩個為正面信息和另一個極為負面。首先，在從1965至1969年開始、以2005至2009年結束的五年一個階段的時期內，我們賬面價值的增速都超過了標普500指數的增速；其次，雖然我們在市場向好的幾年中落后于標普500指數，我們在該指數業績消極時一直超過了它。也就是說，我們的防守好于進攻，這也可能持續下去。

　　一個大的負面因素是，隨著公司規模的增長，我們的業績優勢大幅減少，這一令人不快的趨勢勢必會持續下去。可以肯定的是，伯克希爾擁有許多出眾的業務和一批真正優秀的經理人，并以一種不同尋常的企業文化運營，使他們能夠最大限度發揮自己的才干。查理和我相信，這些因素隨著時間的推移將繼續創造好于平均水平的業績。但是，巨大數額已經形成扎根，而我們的未來優勢(如果有的話)會是我們的一小部分傳統優勢。

　　我們有所不為

　　很久以前，查理制訂了自己最遠大的雄心：“我只想知道我將喪生何處，那么我就絕不會去那個地方。”這些智慧受到了偉大的普魯士數學家雅各比(Jacobi)的啟發，他將“反向，一直反向”作為解決難題的幫助。(我也知道這種反向方法在一個不那么崇高的層面上也會起作用——倒唱一首鄉村歌曲，你會重新得到房子、車子和妻子。)

　　以下這些例子體現我們如何在伯克希爾應用查理的思想：

　　查理和我避開我們不能評估其未來的業務，無論他們的產品可能多么激動人心。過去，即使是普通人也能預測到汽車(1910年)、飛機(1930年)和電視機(1950年)這些行業的蓬勃發展。不過，未來則會包含會扼殺所有進軍這些行業的公司的競爭動力，即使幸存者也常常是鮮血淋漓地離開。

　　由于成群競爭者爭奪主導權，查理和我能夠明確預見某個行業未來會強勁增長并不意味我們能夠判斷其利潤率和資本回報會是多少。在伯克希爾我們將堅持從事其未來數十年的利潤前途似乎可合理預測的行業。即使如此，我們還是會犯下許多錯誤。

　　我們絕不會依賴陌生人的善舉。“大到不能倒”不會是伯克希爾的退路。反之，我們可以想象的現金需求與自身的流動性相比微不足道，這是我們的事務安排方式。此外，我們量多且多樣化的業務的收益將不斷注入新的流動性。

　　2008年9月，當金融體系陷入癱瘓之時，伯克希爾為該體系提供流動性和資本，而不是求助者。在危機頂峰時期，我們向企業界投入155億美元，這些企業否則可能只能向聯邦政府求助。其中，9億美元投入了三家倍受尊敬、以前均安全的美國企業以提高它們的資本金，這些企業刻不容緩需要我們投出無形的信任票。其余的65億美元實現了我們為收購綠箭提供資金的承諾，這樁交易在其他交易充滿恐慌時順暢完成。

　　我們為維持自己的一流財務實力付出極高代價。目前我們照例持有的相當于200多億美元現金的資產帶來的收益很少。但是，我們睡得安穩。

　　我們往往讓自己的眾多分支自主經營，我們不會實行任何程度的監督和監視。這意味著我們有時會遲于發現管理層問題，偶爾他們的運營和資本方面的決策，如果要我們給予建議可能不會同意。然而，我們大多數經理人都很好運用了我們授予的自主權，保持著一種在大型機構鮮見的、以股東為導向的珍貴態度。我們寧愿承受一些糟糕決策造成的有形代價，也不愿遭受由于僵化的官僚作風而決策過于遲緩或者根本沒有決策帶來的大量無形代價。

　　收購BNSF之后，我們現在擁有25.7萬名員工和數百家運營分支。我們希望增加這兩方的數量，但絕不允許伯克希爾成為一個充滿各種委員會、預算報告和多級管理層的某種巨頭。反而我們計劃以一批單獨管理的中型和大型企業的方式運營，這些企業的大多數決策都在運營層做出。查理和我將把自己的角色限于募集資本、控制企業風險、挑選經理人和制定他們的薪酬。

　　我們沒有嘗試去討好華爾街。基于媒體或分析師評論進行交易的投資者不是我們喜歡的類型，反而我們希望合作伙伴是因為希望對自身理解的企業進行長期投資、并認同這個企業所遵循的政策而加入伯克希爾。假如查理和我要與一些合作伙伴加入一家小企業，我們會尋找與我們志同道合、了解共同目標和共有命運會促進股東和經理人之間幸福的企業“婚姻”的合作者。企業發展到巨大規模也不會改變這一事實。

　　為了形成一個相容的股東人群，我們努力與所有者進行直接和提供有用信息的溝通。我們的目標是告知如果我們的處境調換，我們想要知道什么。此外，我們努力在周末一早在網上公布季度和年度財務信息，因此給予你和其他投資者非交易時段的大量時間來仔細琢磨我們這個多樣化的企業發生的事情。(美國證券委員會的最后期限偶爾迫使在非周五披露。)短短數段不能充分總結這些問題，也不足成為新聞記者尋求的那種奪人眼球的新聞標題。

　　我們在去年一個事件中看到原聲摘要報導也會出問題。在長約12,830個字的年度信中有這么一句話：“例如，我們確定經濟在整個2009年或者這一年之外處境艱難，但是這一結論并不告訴我們市場會上漲或下跌。”許多新建機構報道了(實際上是大肆宣揚)這句話的第一部分，而對這句話的結尾只字不提。我認為這是可怕的新聞報道，受到誤導的讀者或觀眾很可能會認為查理和我在預測股市會出現糟糕狀況，雖然我們不僅在這句話中還在他處明確表示我們根本不是在預測股市。任何受到這些煽動者誤導的投資者都付出了巨大代價，道瓊斯指數在這封信公布之日以7,063點收盤，在當年以10,428點收關。

　　考慮到我們所經歷的這類事情，你會明白我更愿意我們與你之間的溝通盡可能地直接和完整。

　　讓我們轉到伯克希爾業務的一些具體問題。我們有四大業務部分，每一部門的資產負債表和營收帳目都各具特色。因而，如果按照財務報告標準做法把它們混雜在一起會妨礙分析。因此，我們會把它們分為四個單獨業務進行展示，這也是查理和我看待它們的方式。

　　保險業

　　我們的財產險業務一直是公司發展壯大的發動機，它為我們取得了驚人的成績，并在未來的時間里繼續充當這一角色。當前財產險公司帳面資產超過其有形資產凈額155億美元。當然，通過我下面對財產險領域經濟模式特點的解釋可以了解到，這些公司的價值要遠遠超過其帳面價值。

　　保險公司運營模式的突出特點即預先收取保險費用而滯后支付客戶索賠。在一些極端情況下，如一些企業工人的事故賠償，滯后期甚至能夠達到幾十年之久。這種當前籌集資金而滯后支付的模式使得我們能夠得以持有大量資金，我們稱之為“流動資本”。盡管這部分資本最終將會流向客戶，但同時，我們能夠利用這部分資本進行投資并為伯克希爾-哈撒韋帶來利潤。盡管不斷有保單及索賠被建立，但我們所持有的流動資金受保險交易量的保障仍能基本保持穩定。因此，隨著業務增長，我們的流動資金也會越來越多。

　　如果公司收取的保險費用超過了最終賠償及運營費用支出總額，那么我們除流動資金的投資收入外還獲得了承保盈利收入。這種組合為我們提供了免費使用投資資本的機會，更有利的是，我們甚至還因為持有這部分資金而獲得了費用。當然，這一理想結果也產生了強烈的競爭，這種競爭使得近幾年大部分時間里財產險行業整體在以虧損局面運營。事實上，這種虧損是整個行業為其所持有的流動資金支付的費用。并且，通常這一成本并不高。當然，不可避免在某些災難年中，保險業損失的成本會超過其流動資金帶來的收入。

　　以我或許存有偏見的觀點來看，伯克希爾-哈撒韋擁有全球最好的大型保險運營機構，并且無疑我們也擁有世界上最好的經理人。自1967年進入保險領域至2009年底，我們的流動資金從當時的1600萬美元上升至620億美元。更重要的是，我們已連續7年實現了承保盈利運營。我很有信心，在未來的大部分時間里，我們也將能保持承保盈利的驕人局面。如果現實發展正如我的預計，那么我們的流動資本將是免費的。即盡管持有多達620億美元的存款，我們仍可以在不必支付利息的情況下，使用這部分資金進行投資為我們帶來利潤。

　　我再次強調，免費使用流動資本并不是整個財產險行業的普遍現象，在大部分時間里，保險費并不足以支付客戶要求的索賠及公司運營費用。伯克希爾-哈撒韋取得的成績僅僅是因為我們擁有眾多出色的經理人完成了那些非比尋常的業務。我們保險公司的那些首席執行官們值得我們所有人去感謝，是他們使得伯克希爾-哈撒韋的價值增加了數十億美元。

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　　在此，我很榮幸地介紹一下我們這些明星CEO們：

　　首先讓我們始于GEICO公司。沒錯，就是因其8億美元的年度廣告宣傳預算而為股東所知的GEICO公司。CEICO首席執行官托尼-奈斯利(Tony Nicely)18歲進入公司工作，現年已經66歲的托尼仍然每天跳著踢踏舞來上班，正如我在79歲時所做的一樣。我們都為從事自己熱愛的事業而感到幸運。

　　GEICO同樣也給予了客戶們溫暖的感覺。自伯克希爾1996年接手GEICO以來，其市場占有率由2.5%上升到了8.1%，即凈增了700萬投保人。這些投保人或許是因為我們的壁虎形象可愛而與我們取得聯系，但他們最終選擇了從我們這里購買保險產品儲存大筆款項，并且因為對我們服務與價格的肯定而成為了我們穩定的客戶。

　　伯克希爾通過兩個階段完成了對GEICO的收購。1976年至1980年，我們出資4700萬美元購買了GEICO約三分之一的股份，多年來，GEICO通過本身發展完成了大量的再次購買使得我們所持有的股分上漲至50%左右。1996年1月2日，我們再次以23億美元現金的形式購買了GEICO剩余的50%股份，這一價格大概是我們最初購買價格的50倍。

　　華爾街流行的一個小笑話很好地詮釋了我們這段經歷：

　　——客戶：“很感謝你幫助我以5美元的價格買進了XYZ股票，我聽說現在它已經漲到18美元了。”

　　——經紀人：“是的，這才剛剛開始呢。事實上，由于該公司表現強勁，相比5美元時，在18美元買進會甚至賺得更多。”

　　——客戶：“見鬼。我就知道我應該再等等的。”

　　GEICO的增長在2010年可能會有所減緩。盡管我們“低成本”的特點無疑會在未來給我們帶來可觀的業務，但由于市場總的汽車銷售量大幅下跌，美國車輛登記數目實際上也在下降。此外，高失業率使得越來越多的司機放棄了保險。1995年，GEICO是全國第六大汽車保險公司，而現在，我們的排名已經上升至第三位。企業的流動資本也由27億美元上漲至96億美元。同樣重要的是，GEICO在伯克希爾管理的14年里，其中的13年均實現了承保盈利。

　　1951年1月，當我在20歲以一名學生的身份參觀GEICO時就因它而激動，感謝托尼，因為今天的GEICO更加令我感到喜悅。

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　　伯克希爾歷史上的一項重大事件發生在1985年的一個周六。在阿吉特-賈殷(Ajit Jain)進入我辦公室的那一刻，我立即意識到我們找到了一個超級明星。阿吉特被迅速任命負責小型國家賠償和再投保業務運營。多年來，阿吉特將這一業務發展成為保險領域最卓越的業務之一。

　　如今，在僅擁有30名員工的情況下，阿吉特領導的團隊在許多保險領域的交易額都創下了歷史新高。三年前，他接手了勞埃德的巨額債務，僅一份合同的交易金額就達到了71億美元。2009年中，他談成的一項人壽保險再投保合同將在未來50年左右的時間里為我們帶來500億美元的保險費。

　　阿吉特的業務特點正好與GEICO相反。在GEICO，我們擁有數百萬的小額保單年復一年地被更新。然而阿吉特簽定的保單數量很少，但其影響很大。在全球范圍內，阿吉特是人們在尋求為巨大而非同尋常的事物購買保險時想到的第一人。

　　如果有一天，查理、阿吉特和我共在一條正在下沉的船上，而我們當中只有一人能獲救的話，那么就救阿吉特吧。

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　　我們的第三大保險業發電站就是General Re。幾年前，這家企業還處在困境之中，而如今，它卻是我們保險領域里一塊閃閃發光的寶石。

　　泰德-蒙特羅斯(Tad Montross)領導下的General Re在2009年完成了突出的承保盈利業績，并且為我們提供了罕有的大筆流動資金。除了財產險業務，泰德和他的伙伴們使人壽險的再投保業務也得到了良好發展。

　　去年，我們終于擁有了General Re全部100%的股份。泰德和我今年9月將前往科隆，去向那些經理人為伯克希爾所做出的突出貢獻表示感謝。

　　除上述三大動力，我們還擁有一些規模較小的保險公司，他們中的大部分都專攻保險業中某個不常見的特殊領域。總的說來，他們一直在良好運轉，從下面的數據中可以看出，這些小型保險公司一直為我們提供穩定的流動資本。查理和我十分重視和感謝這些企業以及他們優秀的經理人。

　　下面是我們保險業四個構成部分財產險和人壽險業務記錄：