一個不愉快的事實

　　我們旗下的子公司去年為了現金做了幾項小型并購案，但是我們對BNSF鐵路的大型收購要求我們發行95000股伯克希爾股份，這接近已公開發行的6.1%。我和查理對發行伯克希爾股票的喜愛，正如我們享受結腸鏡檢查前的準備工作一樣。

　　我們不喜歡發行股票的原因很簡單。如果不是做夢以現在的市價賣掉全部伯克希爾股票的話，為什么要以幾乎同樣低的發行價賣掉公司如此大的一部分呢？

　　評估換股并購時，目標公司的股東不僅注重認購公司股份的市場價，同樣也希望交易能夠給他們帶來所放棄的那些自己股份的內在價值。如果低于其內在價值，在僅交換股票的情況下，一般不可能成交。我們不能用一個被低估的股票去交換一個被完全反應價值的股票，這會損害股東利益。

　　打個比方，公司A和公司B規模相同，且每股都是100美元。它們的股票市面上都賣80美元每股。

　　A公司的CEO非常自信但不夠精明，他用1.25股去換B公司的1股，并告訴主管們B公司每股100美元。然而他沒有認識到，他將讓他的股東們為B公司的每股支付125美元的內在價值。如果主管們沒有異議，那么交易就成交了。B公司的股東將擁有A公司和B公司聯合資產的55.6%，而A公司的股東只擁有44.4%。并不是A公司的每個人都是這次不明智交易的受害者。它的CEO將經營一個兩倍大的公司，帶來更多的名譽和利益。

　　如果是認購公司的股票被高估，情況就不同了：這會對認購者有利。這就是為什么股市到處存在的泡沫將不可避免帶來一系列發行。如果按照他們股價的市場價值，他們可以多付款，因為事實上他們在使用偽幣。這種認購周期性發生。在二十世紀六十年代末的特殊時期，這種圈套很多。事實上，某些大公司就是通過這種方式建立起來的(當然沒有當事人公開承認內幕，但是私底下有許多消息傳出來)。

　　在BNSF鐵路的認購中，出售方的股東恰當地評估了我們所提出的100美元每股的報價。然而我們的成本卻稍高于此，因為這100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的價值超過這個市場價。幸運的是，我們在市場上現金購買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購買的。

　　最后，我和查理認為，雖然要用股票支付30%的價格，但是這是我們一直以來所熟悉和喜歡的業務，并且能夠給我們帶來220億美元可支配的現金。額外的好處是，將由邁特-羅斯(Matt Rose)經營公司，我們對他很信任。我們同樣愿意在幾年內再投資幾十億美元，如果能得到合理的回報。但是這還不一定。如果我們需要用更多的股票來認購，那就沒有意義了。我們會得不償失。

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　　我曾參加過幾十次股東會，討論認購案，通常，一些價格高昂的投資銀行給主管們提供咨詢。不可避免的，銀行家向給股東會的詳細評估了被收購公司的價值，強調其價值遠遠比市場價值。在長達五十年的股東生涯中，我從沒聽到任何投資銀行(或管理層！)討論公司所得到的真實價值。當交易涉及認購方股票的發行時，他們只使用市場價值，甚至在知道認購方股票被嚴重低估時仍然這么做。

　　當股票被低估時，而主管從顧問獲得理性意見的方法看起來只有一種了，雇傭第二顧問，來反對提議的認購案，若交易不成交則得到酬勞。沒有這個，我們得到的建議永遠都是，“不要問理發師你是不是該理發了。”

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　　我忍不住要告訴你很久以前的一個真實故事。那時我們在一個管理良好的大型銀行擁有一些股票，幾十年來法律都不允許認購。之后法律允許認購，我們的銀行立即開始尋找可能的交易。銀行經理們本來都是很有能力的銀行家，這時卻像沒見過女孩的男孩子。

　　他們很快盯上了一家較小規模的銀行，經營也很好，提供同樣的金融服務。我們的銀行以較低的價格售出，幾乎接近賬面價值，而且價格/收益比很低。然而，那家小銀行被美國其他大型銀行哄抬，其價值幾乎達到賬面價值的三倍。不僅如此，他們要的是股票，而不是現金。

　　自然，我們的同事答應了�！拔覀冃枰�顯示我們開始認購了。而且這只是很小的交易�！彼麄冞@么說就好像只有對股東造成很大傷害才能成為阻止他們的理由一樣。查理的反應是，“我們是否應該慶幸在草坪上撒尿的是吉娃娃，而不是圣伯納�！�

　　這家小銀行的老板可不是傻瓜，他提出了談判中的最后一個要求。當時他的措辭可能比較含蓄，“在合并后，我將成為你的銀行的大股東，這是我凈資產中很大一部分。你們必須保證，你們再也不做這么蠢的交易了。”

　　是的，這個合并案通過了。小銀行的老板賺了錢，我們則賠了錢。大銀行——現在規模更大了——的經理們卻活得更滋潤了。

　　年會

　　去年有大約35000人參加了年會(1981年僅12名)。隨著股東人數的增加，今年可能有更多人參會。因此，我們將對慣例做一些改變。盡管如此，我們對大家的熱情歡迎不減。我和查理將與大家見面，回答問題，最好還能讓你們購買更多的產品。

　　今年的年會將在五月一日周六召開。同往常一樣，哈奎斯特中心的大門會在早上七點準時敞開。八點半放映一部新的伯克希爾影片。九點半直接進入問答環節并持續到下午三點半 (中間在哈奎斯特用午餐)。在一個短暫的休息后，我和查理將在三點四十五分做會議總結。如果你決定在問答環節離開，請在查理講話的時候走(但要快，他講話很簡短)。

　　離開會議去做的最佳活動當然是購物。我們將在19萬平米的相鄰大廳里擺滿各種伯克希爾商品。去年大家買東西都很努力，銷售額破了紀錄。今年大家還可以做的更好。(友情提示，如果我發現銷量上不去將會很生氣，并把出口鎖上)。

　　政府雇員保險公司(GEICO)將設一個展臺，有來自全國的優秀顧問為您服務，竭誠為您提供汽車保險建議。GEICO將給您一個股東折扣(通常是8%)。我們開展業務的51個區域中的44個都允許了這個特別優惠。(額外提示：這個折扣可以累積在其他優惠上)把你現在的保險拿來，看看能否再省點錢。我相信你們中至少50%可以。

　　一定要光顧書蟲書吧。它提供30余種書和DVD，其中有兩本我兒子新出的書：《哈佛碎片(Howard’s Fragile)》，其中有采自全球的照片和評論，另一本是：彼得的生活由你造就(Peter’s Life Is What You Make It。)。完成家庭三部曲的是我妹妹的處女作《桃瑞斯自傳(Doris’s biography)》，這本書講述了她著名的慈善活動。還有《可憐查理編年史(Charlie’s Almanac)》，這是我合伙人的故事。它是出版屆的奇跡——從不打任何廣告，然后每年都在網上售出上千本。如果您需要將買的書郵寄回去的話，旁邊就有郵遞服務。

　　如果您是一位骨灰級購物狂——或者只是喜歡到處看看，可以在在周六中午到下午五點光顧奧瑪哈機場東側的伊里亞特飛機(Elliott Aviation)。NetJet公司的飛機艦隊將讓您心跳加速。

　　有一個隨信附件告訴您如何獲取參會憑證，來參加會議和其它活動。至于航班、酒店和汽車租賃，我們仍將與美國運通(800-799-6634)合作，為您提供專門的服務。卡洛爾-彼得森(Carol Pedersen)將一如既往為我們處理相關事務，我知道這很繁雜，在此對她表示感謝。酒店房間可能很難找，但是通過卡洛爾應該能訂到。

　　內布拉斯加家具商場(NFM)位于72街上道奇和太平洋之間，占地77英畝，在這里我們將召開“伯克希爾周末”特價促銷。要得到伯克希爾折扣，你必須在四月二十九日周四到五月三日周一之間光臨并出示參會證。本季特價包括了幾個大牌產品，這幾個牌子通常是沒有任何折扣的，但由于是股東周末，所以有例外。我們感謝他們的支持。NFM在周一至周六早十點到晚九點開放，周日是早上十點到晚上六點。周六下午五點半到晚八點，NFM都舉行燒烤晚會，邀請所有與會者。

　　在博希姆珠寶(Borsheim's)，我們將再次召開兩場股東專場活動。首先將是一個雞尾酒招待會，在四月三十日周五下午6點到晚上10點。然后是一個大型聚會，在五月二日周日早上九點到下午四點。周六，我們將開放到下午六點。我們將在博希姆周末迎來大批顧客。為了您的方便，股東優惠將從四月二十六日周一持續到五月八日周六。在此期間，請出示您的參會卡或者股東證明來享受優惠。開奧拓來，帶奔馳走。我的女兒告訴我買的越多，省得越多。

　　周日，在博希姆外面的大廳，兩屆美國國際象棋冠軍帕特里克-沃夫(Patrick Wolff)將以一敵六，盲棋應戰挑戰者。著名的達拉斯魔術師貝克(Norman Beck)將進行精彩表演。今年的特別活動能夠是我一位朋友的再次光臨，她就是邢延華(Ariel Hsing)，全國頂級乒乓球運動員(將來很有可能獲得奧運會獎牌)。今年14歲的邢延華四年前參加過年會，打敗了所有挑戰者，包括我。(你可以在YouTube上參觀我被打敗的過程，只要輸入Ariel Hsing Berkshire即可)當然，我一直在策劃她的再次光臨，她將在周日下午一點出現。所有的股東都可以試試運氣。獲獎者將獲得一籃See's糖果。我們將準備現成的球拍，但你也可以帶上自己的球拍，如果你覺得有所幫助的話(其實不會有差別)。

　　戈瑞餐館(Gorat's)將在五月二日周日開放伯克希爾股東專場，從下午一點至晚上十點。去年簡直人滿為患。今年我已經讓我的朋友，皮科洛(Piccolo’s)餐館的唐納-希恩(Donna Sheehan)，我的另一家最愛的餐館，為股東在周日提供用餐服務。我計劃兩個餐廳都去，周日的活動將讓我胃口大開，我在兩家都有最愛的菜。要在葛瑞訂餐，請在四月一日撥打電話402-551-3733(但不要提前)，皮科洛電話是402-342-9038。

　　遺憾的是，今年我們將不能為外國客人提供特別接待。我們國際客戶去年增加了800個。既然今年要增加更多的國際客人，我和查理決定取消特殊接待。但是我們仍然一如既往地歡迎與會的國際客人。

　　去年我們改變了問答環節挑選問題的方法，會后很多人表示喜歡這樣的安排。所以今年我們將同樣由這三位財經記者主持問答環節，他們將通過電子郵件收集股東的問題，并對我和查理進行提問。

　　這三位記者和他們的電子郵件分別是：財富雜志記者卡羅爾-盧米斯(Carol Loomis)：cloomis@fortunemail.com；CNBC記者貝基-奎克(Becky Quick)：BerkshireQuestions@cnbc.com；紐約時報記者安德魯-羅斯-索金(Andrew Ross Sorkin)： arsorkin@nytimes.com。從提交的問題中，每位記者將選擇十幾個他認為最有趣最重要的問題。希望你們的郵件盡量簡潔明了，并且不超過兩個問題。(并注明是否介意透露姓名。)

　　我和查理事先都不知道問題。記者們會挑選一些有挑戰性的，這正是我們所喜歡的。

　　我們將在周六八點十五分通過十三臺手機抽簽選出問題。在會議上，我將輪流回答記者提的問題和抽中的問題。我們已經將提問時間延長了三十分鐘，所以每組大概能有三十個問題。

　　查理今年86歲，我79歲，我們仍然感到很幸運。我們在美國出生，我們的父母讓我們接受了良好的教育，我們有美好的家庭和良好的健康，我們擁有的商業天賦給我們帶來了財富，比那些跟我們一樣為社會做出貢獻的人獲得的要多。不僅如此，我們一直以來都熱愛我們的工作，我們通過工作幫助了無數的有才華的合伙人，事實上這些年來，我們的工作變得越來越引人入勝，簡直可以跳著踢踏舞去上班。如果需要的話，我們簡直愿意花錢來保留我們的工作(但請不要告訴公司委員會)。

　　當然，沒有什么比同我們的股東合伙人相聚更加讓人開心的了。所以，加入我們五月一日在哈奎斯特召開的年度伍德斯托克音樂節吧。我們在那里見。

　　沃倫·E·巴菲特

　　董事會主席

　　2010年2月26日

　　(黃媛 李婧 楊峻 路璐)

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