蔣飛

　　新年將至，滬深股市大門外800余家在審企業倍感寒意——IPO窗口重啟遙遙無期，而不少企業的業績卻出現大幅度下滑，基本面的重大變化更增添了發行上市的不確定因素。

　　多位接近監管層的人士告訴《第一財經日報》，證監會或出臺政策鼓勵排隊IPO企業自愿申請新三板掛牌。短期內這不失為一個疏導化解IPO“堰塞湖”的辦法，而從長期來看，新三板有望成為多層次資本市場的重要一環，為中小企業提供一個更匹配其風險特征的融資市場。

　　機構人士在一個月的時間里至少兩次向證監會高層提出相同的建議。一次是在證監會副主席姚剛與機構座談期間，另一次則是近日國泰君安總裁陳耿直接向在上海調研的證監會主席郭樹清建言。

　　“證監會對這些建議已經吸收了合理部分，正在起草具體的政策。去新三板掛牌是以自愿為原則，不會強制性地出臺硬性要求。”某大型券商代辦股份轉讓負責人對本報表示。

　　一名證監會人士對本報表示，尚未聽說具體的疏導政策，但機構的建議“肯定是好事”；市場過于擔心新三板的流動性和融資功能，但這是一個發展的問題。

　　退一步海闊天空

　　新股發行審核會議已經停頓2個多月時間，而從10月份的浙江世寶之后，已過會企業也一直未有發行。“直白地講，目前的資本市場融資功能已經喪失。”一位投行人士對本報評論稱，這種情況在2004年和2008年也曾發生，幾乎是4年一個周期。

　　與過去兩次IPO停頓相比，這一次擴容后的新三板將為那些苦等IPO窗口的中小民營企業提供一個新的選擇。與其無休止等待或者撤回材料，去新三板掛牌看起來更像一個權宜之計。

　　但這可能也是一個理性的選擇。一些企業申報創業板上市時尚有三四千萬的凈利潤，但是今年全年的業績可能大幅下降。硬著頭皮繼續上創業板的難度增大，如果在財務報表上做手腳，則面臨著嚴厲的處罰。

　　在最近一次的保代培訓上，證監會發行部官員已經明確警示在審企業操縱業績的可能，要求保代嚴格把關。一旦發現問題，即使撤材料也要追究責任。

　　退一步海闊天空。按照已經公布的政策，新三板掛牌實行備案制，沒有盈利門檻的要求。定向融資也只進行非實質性審核。并且凈利潤三四千萬的企業在創業板待審企業中無足輕重，在新三板卻算得上鶴立雞群。

　　對于那些急需資金的企業及其大股東而言，新三板掛牌即使暫時不能融資，也可以獲得股權質押融資的渠道。新三板一位負責人對本報表示，掛牌企業的股份實現了標準化，大股東可以用股權質押貸款。

　　突破股東人數200上限

　　“新三板”是全國性場外市場的俗稱，而這一市場也已經有了具體的承載平臺——全國中小企業股份轉讓系統。

　　作為多層次資本市場的一部分，新三板從2006年開始在中關村科技園區進行試點，今年8月國務院正式同意擴大試點，新增上海、武漢和天津三地的國家級科技園區。

　　由于各種原因，新三板的發展并不快。掛牌公司規模偏小、交易不活躍、融資功能不強是主要問題。但即便如此，一些質量較好的公司仍然實現了多次成功的定向募集。比如第一批掛牌的北京時代(430003)自2007年以來先后三次定向募集1.5億元。據推薦北京時代的國泰君安代辦股份業務負責人介紹，該公司的募集市盈率曾經達到過20倍。

　　“根據政策規定，新三板只能非公開募集，這很考驗券商的銷售能力。”上述負責人說。

　　中小投資者不能參與，也抑制了掛牌企業的圈錢沖動。擴容后的新三板雖然重新允許個人投資者參與，但仍將設立一個相當高的門檻。

　　明年1月1日《非上市公眾公司監管辦法》生效后，這個市場迎來制度性的重構——允許掛牌企業的股東人數超過200人；同時在執行嚴格的投資者適當性原則基礎上，個人投資者將重新進入新三板市場。

　　“未來的新三板不會是中關村試點時期的模樣。”一位從“老三板”時期就參與代辦股份轉讓業務的券商人士對本報表示。

　　北京和武漢等地已經開始有針對新三板的PE基金出現。投資界人士對本報稱，200人的突破至為關鍵。

　　一位外資投行下屬的人民幣PE基金人士對本報表示，由于所有制改革的歷史原因，社會上有大量的股份公司股東人數超過200人。按照目前的監管法規，股東人數超過200人的就是公眾公司，必須得到中國證監會的審核批準。但是《非上市公眾公司監管辦法》生效后，這些公司將可以備案，并且申請到新三板掛牌。

　　先知先覺的PE已經盯上了新三板突破200人的巨大機會——這些歷史上遺留的處在灰色地帶的公司將得以進入資本市場，而目前它們普遍估值較低。

　　轉板機會

　　無論是擬IPO企業轉到新三板掛牌，還是已有的股東人數超過200人的企業進入新三板，轉板機制都是一個懸在眼前的胡蘿卜。

　　目前已經有久其軟件、北陸藥業等5家新三板掛牌企業實現上市。另外有5家企業擬IPO，11家企業已經處在IPO審核階段。

　　上述新三板負責人對本報表示，市場理解的轉板如果是“上市綠色通道”或者“特殊安排”并不準確；他本人更愿意將其概括為一種銜接機制。

　　首先證監會對場內的上市公司和場外的掛牌公司，在信息披露和公司治理方面的監管要求是一致的。但是場內市場和場外市場的上市要求各有不同。未來證監會的IPO審核將把重點放在信息披露的真實性上，弱化價值判斷，而上市要求則交給交易所把握。在這個基礎上，一個企業到哪個市場上市或者掛牌，需要看它能夠達到哪個市場的要求，以及這個市場是否適合它的發展。攝影記者/高育文

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