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天相投顧09年度投資策略會實錄(5)
以下是2009年醫藥行業投資策略。
大家好，和高興和大家再次相會。下面我來把我們對醫藥行業的觀點和各位做一交流。
我們的報告將主要通過需求來闡述我們醫藥行業的觀點，為什么只看需求，因為在我國醫藥制造業的產能相對過剩，因此是一個需方市場，只要需求強勁，即使宏觀經濟持續不景氣，對行業來講，增長也是有保障的。我們分下來認為對醫藥行業的整體觀點是長期看好，短期問題也不大。
首先我們回顧一下歷史數據，我們統計了從1992年至2007年制藥行業、工業企業的收入、利潤總額增速，分別和我國的GDP增速作一比較，結果顯示，在98年亞洲金融危機時，中國的制藥行業收入增速受到了影響，但是相比整個工業企業收入增速還是顯現出了相對剛性的特征的，再看利潤總額的增速比較，可以看到醫藥行業的利潤總額增速基本上沒有收到影響，更難能可貴的是，15年來我國制藥行業的利潤總額增速一直是正增長，而藥品需求不減，仍可以預見未來制藥行業利潤總額還能正增長
再來看一下國際制藥行業的表現，這部分我的同行已經講了很多了，我們僅選擇了美國和日本部分制藥企業收入增速和GDP增速作一比較，可以看出國際制藥行業也明顯受到了經濟周期的影響，但也都顯現出相對的剛性。不過我們認為國外的醫療體制、人口數量、結構與中國不同，制藥行業發展階段不同，所以可比性不大。只能也是僅僅能作為參考而已。
下面我們通過需求來分析我們看好醫藥行業的理由。
首先我們長期看好醫藥行業，原因兩點，很簡單，1、人口基數大，用藥基礎好； 2、人口結構變化，第一老齡化，而老齡人口平均醫藥衛生費用支出是其他平均人口的6到7倍，老年人口群的不斷壯大必將加速藥品的消費。第二，我們中間大多數人都處在25至45歲之間，現在社會競爭加劇，工作壓力大，都會造成健康狀況的下降，因此這也是一部分較大的需求。正因為有如此需求，我們長期看好醫藥行業的發展前景。
其次，短期來看，我國宏觀經濟下行，醫藥行業的需求情況讓人產生疑慮。不過數據顯示我國藥品市場2007年銷售額同比2006年上升了50%多，短期內需求相當旺盛，如果說2007年需求快速增加是由于2006年行業“整治”壓抑了一定的需求，07年集中爆發的話，那么我們再來看一下更為剛性的樣本醫院的采購金額變化情況，08年上半年同比增長了近33%，這種增長得益于門診量的增長，也就是說看病的人多了導致用藥量變大了。目前我國正在大力推行新醫改，醫療保障體系的完善更加有利于藥品需求的快速釋放。
我們在來看一下我國人均衛生費用支出情況，多年來，醫療衛生費用中，個人支出增速遠超政府和社會支出的年均增速，這已現象在06年開始得到改觀，主要是國家加大了居民醫療投入力度，雖然醫保推進速度很快，但還有較大的空間。我們按最新數據計算了一下，最為保守的計算，到2010還有1144億元的新增市場空間。那么我們認為即使個人衛生費用支出不增加，藥品消費也是有很大增量的。
下面我們來看一下各個機構對醫藥行業未來的預測，IMS預計09年行業的增速大體與08年相當，保持在4.5-5.5%的水平，不過美國等主流藥品市場將稍下降，到1-2%，而中國等新興市場將繼續快速增長，并預言中國將在2009年成為全球第7大藥品市場。另外包括經濟學人雜志在內的各機構組織召開的包括各大藥企參與的關于對經濟危機下的制藥行業看法中間，對我國的制藥行業還是充滿了信心和預期的。
再來看我們對上市公司的預測，扣除ST股票后醫藥板塊的收入08年增長13%，09年增長16%，對屬于母公司凈利潤08年同比增長20%，09年同比增長12%。扣除原料藥子板塊后，08年收入增速10%，09年增速18%，歸屬于母公司凈利潤08年同比下降3%，09年增長19%�？鄢纤幮袠I后板塊凈利潤增速下降主要是由于今年原料藥企業凈利潤高漲，而去年板塊投資收益太大所致。
下面進入我們的重點部分，這部分中我們來講一下我們我們對醫藥行業中各子行業的未來發展趨勢的判斷，依據第一個政策，第二個需求，另外會穿插介紹一些相關的上市公司。
這是一個非常簡單的醫藥行業產業鏈，原材料包括化學原料藥、中藥飲片子行業，成品藥包括化學藥、中成藥、生物制品加上醫療器械，這些成品通過醫藥流通環節到達客戶手中。對這些子行業，我們分門別類分析總結，發現化學原料藥、中藥飲片、醫療器械子行業面臨行業拐點，醫藥商業面臨轉折點，而化學藥、中成藥、生物藥我們則通過需求選擇成長性的企業。
化學原料藥：這個行業經過了多年的低價競爭，行業集中度變大，企業有了話語權，產品價格飚漲，公司帶來了業績的大幅度提升，因此這個子行業在07和08年非常火爆，而今年下半年開始，以維生素E、維生素C為代表的大品種由于需求的放緩和新產能的投入國內價格下降，出口出現量價齊跌的狀態，向下的拐點已經形成，我們認為這種情況不是一朝一夕能夠反轉的。再來看如VB2、VB5等小品種，自從07年價格下跌以來就一直沒有起色，加上現在宏觀經濟下滑，國際需求減少，因此我們認為這些小品種的形式仍然不樂觀。
醫療器械：醫療機構是醫療器械的下游，目前我國醫療機構分為幾種，其中占總醫療結構數量7%的醫院，接受了50%就診份額，而社區服務中心和衛生院以及診所等接受了另外50%的就診份額，可以看出我國醫藥資源分配相當的不均衡。根據醫改和最近擴大內需的政策，逐步健全基層醫療衛生服務體系的建設，我們認為未來將有大量的患者從醫院轉移到社區服務中新和衛生院，診所等也可能轉移或并到社區服務中心站。因此社區服務中心站和衛生院將是未來發展的重點，從目前來看這部分增長點有兩個，一個是原有機構儀器的更新換代，一個是機構數量的增長需要新的設備，目前這個增速是20%，因此這塊市場還是比較可觀的，而國內的醫療器械供應商針對的就是這部分市場�？傮w來講基礎醫療服務體系的建設的政策對醫療器械行業是利好，但是我國醫療器械市場非常分散，上市公司不多而且資質一般，我們選出幾家可能受益的公司作為參考。可以作為主題性投資機會把握。
醫藥商業：這個是一個醫藥制造業和醫院、患者之間的中間環節，賺取的中間差價利潤。不過依據醫改及相關政策，目前跡象表明政府就是想通過壓縮中間環節的利潤來達到抑制藥價的目的，有這張圖可以看出，目前上方產品限價，下方原材料成本價格上漲，而制藥公司紛紛建立自己的銷售商業公司，因此可以判斷，中小醫藥流通企業的日子并不好過，未來肯定走向倒閉或者被商業巨頭合并。這也是符合國際慣例的。有權威部門表示，在2020年，我國前三大醫藥分銷企業將占市場份額的70%�？梢韵胂笪磥磲t藥流通企業的整合再所難免。不過我們認為由于政府限價措施嚴厲，整合后的商業公司有可能由賺取中間差價轉換到一種類似于現代商業物流公司的模式，靠量取勝。
中藥飲片：這是一個原材料的行業，上游中藥材，下游醫院、藥廠、快速消費品等。行業比較小，多年來一直處于無序競爭中，不過今年以來GMP認證的強制推行，小包裝中藥飲片的試點推行都標志著這個行業趨緊，越來越規范。但我們認為行業政策越嚴格對一家上市公司康美藥業越有利。
下面我們來看化學藥、中成藥、生物制品行業，對于這三個行業，我們認為他們的拐點在06年，現在正如我們中期策略會所介紹，已經步入了良性發展的軌道。我們需要長的是成長中的企業。下面我們繼續從需求作為切入點分析。
第一步：我們選擇醫院用藥來進行選擇和分析。原因有三：
1、當前我國宏觀經濟下行，城鎮和農村居民實際收入增速下降，類似于藥品的保健品需求可以預見受到的影響較大。2、專業門檻決定了在藥品消費市場中，醫院用藥的需求彈性更小，因此，我們居民實際收入的減少對于醫院市場的影響會相對較小。3、醫院市場是我國藥品使用的主要市場，消耗了我國70%以上的藥品使用量。因此，醫院市場是我國藥品市場的晴雨表，具有非常強的代表性。
第二步：結合疾病譜變化來分析用藥市場
1998-2007年這10年間，我國居民疾病譜變化的基本趨勢為：以急性傳染病和感染性疾病為主的疾病譜已經被以慢性病以及與人們不良的生活方式密切相關的疾病為主的疾病譜所替代。未來老年病、富貴病、癌癥、神經系統類疾病將成為社會主流病種。
第三步：綜合上述兩方面考慮，我們選擇抗腫瘤、心腦血管類、消化系統及神經系統用藥來做一分析，這幾類藥品需求彈性較小，而市場規模較大，擁有該類產品的上市公司不但未來成長明確，而在經濟下滑的形勢下也不間斷。
下面首先來看抗腫瘤藥
從國際的角度來看，07年全球抗腫瘤藥物增速為16.2%，超越血脂調節藥成為第一大治療類別，抗腫瘤藥物已成為全球藥品市場增長最重要的驅動力。從國內市場的角度，惡性腫瘤已經成為我國居民的第一大終結者，抗腫瘤與免疫刺激劑已經超越心血管類藥物成為第二大治療類別用藥。數據顯示近四年來我國抗腫瘤藥物市場的平均增長率達到18.89%，高出我國整個醫藥行業平均增長率。更令人驚嘆的是06年在藥政風暴的作用下，其他類別的藥物的銷售受到了明顯的影響，而抗腫瘤和免疫調節劑卻幾乎沒有受到影響，市場份額反而上升了2.7個百分點，可見其需求之強烈和剛性。
抗腫瘤藥屬于“未滿足適應癥”類產品，已上市的藥物不能滿足病人需求，這一類藥物上市后在短時間內即可獲得成功。我們建議關注擁有優良品種配置和后續新產品上市的恒瑞醫藥；關注在免疫刺激劑領域有突出表現的雙鷺藥業；關注在抗生素類抗腫瘤藥領域制劑推廣進展順利的海正藥業。
再來看心腦血管用藥
雖然數據顯示心血管系統藥物市場份額降低顯著，但心腦血管類疾病一直是人類健康的一大威脅，該類病用藥的市場規模也不斷在擴大，2007年我國心腦血管市場總體規模達到712億元，同比增長17%。可以預見的是未來我國人口結構的改變和生活狀態的改變，心腦血管發病率也將有所上升，這類藥品需求也將進一步擴大。
我們注意到心腦血管類中成藥的表現較為突出。中成藥約占心腦血管類藥物的40%，規模的增長率要明顯高于心血管化學藥和該類藥品總體市場增長速。而國內的藥品研發機構和生產單位近年來也明顯意識到中藥在治療心腦血管類多靶點、多層次、多途徑和多效應的優勢特點，對中藥對這方面的開發力度，可以預見未來中成藥將繼續在心腦血管市場中大有作為。
心腦血管用藥是一種必備常用藥，其消費人群的基數不斷擴大，市場前景相當廣闊，不過結合目前的經濟形勢，我們建議關注產品物美價廉、具有一定品牌優勢，有相當的消費人群基礎的公司作為標的，如：天士力、白云山、雙鶴藥業。
再來看消化系統及代謝用藥
這類藥物包括了抗消化性潰瘍用藥、助消化藥物和糖尿病藥物，從需求角度和市場角度我們重點關注糖尿病類藥物。從全球的角度看，糖尿病藥物市場04年至07年復合增長率達到13.3%，高于平均水平。國內市場規模也快速增長，07年增速達到21%，市場規模達到74.95億元。國際糖尿病聯盟估計,我國2007年糖尿病患病人數約為3980萬，2025年將達到5930萬；每年增長120萬人，是全球糖尿病患病率增長最快的國家之一。
糖尿病用藥尤其是注射液是終生用藥，患者的增多直接導致糖尿病藥物市場容量的擴大。不過遍觀中國糖尿病用藥市場格局，無論是口服還是注射液，市場份額第一位都是被跨國藥企的產品占據，由于糖尿病用藥的特殊性，我們認為短期內他們的地位是很難撼動的。不過結合目前的經濟形勢和一品雙規等藥品政策導向，國內上市公司中好的治療品種有望搶占一些新興市場的份額，如通化東寶的重組人胰島素、雙鶴藥業的糖適平以及華東醫藥的卡博平等。
最后我們將分析精神系統藥物市場。
精神系統藥物在全球藥物市場中擁有較高的比重。07年全球醫藥市場銷售收入前10大治療類別藥物中有兩類屬于精神系統藥物，抗精神病藥物與抗抑郁藥物分別以207和197億美元的銷售額距第六位和第七位。我國神經系統用藥銷售收入快速增長，07年全年和08年上半年銷售收入增速均在40%以上。隨著人們工作、生活壓力越來越大，我們判斷國內精神系統藥物市場前景廣闊。相關上市公司我們建議關注恩華藥業。
估值探討
醫藥股素來具有高估值，我們統計了自1997年以來，剔除微利股后的醫藥股的市盈率與上證指數的市盈率，并做一比較。結果發現醫藥股絕對的估值已創歷史新低；再看估值溢價水平，我們認為目前醫藥行業的估值溢價水平沒有超過歷史高點，說明現在的醫藥股估值起碼是有一定的安全邊際的；當前宏觀經濟下行，而醫藥行業相對其他行業來講是一個非周期性行業，穩定的剛性的需求可以保障行業繼續成長，因此我們認為就目前來講可以支持醫藥股較高的溢價。
以下是家電行業2009年投資策略報告
同事各位來賓：
下午好！
非常榮幸，今天能夠有機會在這里向大家匯報一下，我們對家電行業2009年投資策略的一些觀點。
我的演講主題是——“剛性基本需求仍在，政策催化潛在需求”，很顯然，這個題目實際上就是我們對國內家電行業2009年產品市場需求預期的一個結論性的判斷。
眾所周知，宏觀經濟持續走弱的負面影響已經越來越明顯，那么對國內家電行業的影響到底是怎樣的？
2009年，國內家電產品的市場需求到底是增長？還是下降？
行業利潤的增長趨勢和利潤分布結構又將會出現怎樣的變化？
我們又該關注哪一類的家電上市公司呢？
在我們的報告中，將對這些問題作出明確的判斷，同時也希望我們的闡述，能夠對大家了解2009年家電行業的運行趨勢有所幫助。
首先，我們來看一下，宏觀經濟持續走弱對家電行業的影響。
美國次貸危機引起了全球性的金融危機，受其影響，2008年我國經濟增速出現了明顯的放緩跡象，家電行業也從前幾年的高速增長轉變為低速增長。
從制造環節來看，2008年1至9月份，家電制造業行業收入同比增長16.4%，增速較07年回落了11個百分點。
從家電產品零售環節來看，今年前10個月，家電產品累計零售額同比增長17.2%，增幅水平環比前9個月回落了2個百分點，同比07年前10個月下降了4個百分點。
從產量數據來看，2008年家電行業各細分行業的市場表現則出現了比較明顯分化。空調、冰箱產量增速大幅回落，其中前9個月冰箱產量累計同比增幅不到1%，空調產量出現負增長，同比下降了將近3%；洗衣機累計產量增幅17.4%，增速與07年同期相比基本持平；而彩電的累計產量增幅逆境走高，14.4%的同比增速遠遠高于上年同期水平。
從家電行業的景氣度來看，2008年以來，家電行業景氣指數每個季度都略有下降，9月份的行業景氣指數已比上年同期回落了2個百分點。
毋庸置疑，宏觀經濟的持續走弱，已然對國內家電行業發展產生了影響，那么這種影響到底有多深呢？
我們可以看一下另外一組行業監測數據，一個是家電行業預警指數，另一個是家電行業綜合效益指數。
先看一下行業預警指數。
自2007年以來，家電行業預警指數基本處于比較穩定的態勢。
2008年第三季度，家電行業預警指數為29，環比第二季度下降了1點，比2007年末下降了3點，但仍運行在穩定的“綠燈區”。
再來看一下行業綜合效益指數。
2008年1-8月，家電行業綜合效益指數仍在高位維持，達到了近年來的一個高點，但是根據我們目前掌握的一些數據，預計4季度有可能會出現回落。
宏觀經濟持續走弱，天相投顧預測2009年我國GDP名義增長9%左右，社會商品零售總額增長15%左右，在這樣的預期背景下，2009年家電行業的收入和利潤規模還能夠實現增長嗎？
我們認為，2009年我國家電行業銷售收入仍可實現10%左右的增長，行業利潤總額應該能夠實現5%左右的增長。
下面我們就從行業運營的角度，進一步闡述我們的觀點。
2009年家電產品市場需求的驅動力是什么？市場需求量能有多少？
對此，我們將從城鎮市場的基本需求、農村市場的潛在需求，以及海外市場的需求變化等方面進行闡述。
隨著社會經濟的發展，人民收入水平的提高，一些家電產品已經逐漸演變成為城鎮家庭日常生活的必備品。我們將從以下3各方面來探討我國城鎮市場對家電產品的需求。
首先是城鎮新售住宅對家電產品的配套需求。
一般來講，我國居民大多數都會因為購買了新房子而產生大規模的家電產品購置需求。
2007年，國內住宅銷售面積7億平方米，按120m2/套測算，折合住宅580萬套；2008年，預計新售住宅在500萬套左右。天相房地產行業分析師預計，2009年國內住宅銷售面積將與08年持平。
那么，我們假設在09年的新售住宅中，主要家電產品的戶均擁有水平不低于08年底全國城鎮的平均水平�；诖�，預計09年新售住宅對家電產品的配套需求：冰箱500萬臺，空調700萬臺，彩電870萬臺，洗衣機450萬臺。
其次是我國城鎮家庭家電產品戶均擁有率仍有提升空間。
與美國、韓國相比，我國城鎮家庭彩電、空調、冰箱的戶均擁有率水平尚存在著明顯的差距，以空調為例，截止2007年底僅有北京、上海、廣東和浙江等地區的城鎮家庭戶均擁有水平與韓國相當，但仍遠低于美國；全國仍有9個省區的城鎮家庭空調擁有量還未達到10臺/每百戶的水平。
城鎮家庭家電產品百戶均擁有率每提高1個百分點，就意味著200萬臺的市場需求。根據我國城鎮家庭主要家電產品的擁有率相撞，以及近年來每年的百戶擁有率的提升幅度，我們預期，2009年我國城鎮家庭百戶擁有率提升所形成的家電產品市場需求為：冰箱460萬臺，空調1270萬臺，彩電210萬臺。
我們來看一下第三點，城鎮市場存量產品的更新需求。
左上圖揭示的是我國城鎮市場主要家電產品消費升級的演進方向；
右上圖是以彩電產品為例，說明消費升級對家電產品銷售結構的影響；
左下圖是我國城鎮市場主要家電產品的保有量情況，截止2007年底，彩電保有量2.8億臺、空調1.9億臺、冰箱1.9億臺、洗衣機2.0億臺。
為了測算城鎮市場家電產品的更新需求，我們構建了一個模型，對主要家電產品近20年來的銷售數據進行分析，對城鎮和農村市場每年的新增需求、更新需求都進行了分解。根據我們的測算，2009年城鎮市場的更新需求為：冰箱440萬臺、洗衣機500萬臺、彩電410萬臺。
需要說明的是，由于我國家用空調產品消費高峰期是從2001年開始的，如按照空調使用壽命8至10年測算，我國家用空調更新換代的高峰期還沒有到來，更新換代預計要等到2009年以后，屆時將有可能會迎來一個首次購買需求與更新需求相疊加的黃金時期。
我們對城鎮市場需求做個小結。通過上述分析，我們認為，2009年城鎮市場對主要家電產品的需求量為：彩電1490萬臺、冰箱1400萬臺、洗衣機1050萬臺、空調(不含工程機)1970萬臺。
接下來我們看一下農村市場對家電產品的潛在需求。
我國農村人口7.3億，農村家庭數1.8億戶。
2007年，我國農村居民人均純收入4,140元，已和上世紀90年代中期城鎮居民人均可支配收入水平相當，但主要家電產品的戶均擁有率水平，只有彩電和空調達到了城鎮家庭90年代中期的水平，而冰箱和洗衣機的戶均擁有量僅相當于城鎮居民家庭80年代中期的水平。
在“家電下鄉”政策啟動之前，對于國內家電行業而言，農村市場只是一個空間巨大的潛在市場，諸多因素掣肘著農村市場有效需求的形成。
隨著前些年政府大力改善農村用水、用電等基礎設施，徹底解決了家電產品進入農村家庭的使用環境問題；
以及近兩年，農村免費義務教育、免征農業稅等系列惠農政策的落實，客觀上也提高了農村居民的消費能力；
而“家電下鄉”政策就像一個催化劑，在農村家電市場啟動的內外部條件都已具備的情況下，通過“補貼銷售”的方式將潛在需求轉化為有效需求。
“家電下鄉”將從2009年2月1日起在全國全面推廣，實施時間暫為四年。
預計可以實現彩電、冰箱、洗衣機、手機等四類產品銷量近4.8億臺，累計可拉動消費9200億元，其中產品銷售預計可達4200億元，平均每年1000億元，相當于2008年家電行業銷售收入規模的15%左右。
我們以歷年城鎮居民主要家電產品百戶擁有量和當年收入水平為依據，考慮農村居民家庭數量變化、農村人均純收入增長預期，以及農村居民在消費、生活習慣等方面和城鎮居民之間的差別等多方面因素來構建模型，測算農村市場對家電產品的需求。
我們預計，2009年農村市場對家電產品的需求量為：冰箱1500萬臺、空調400萬臺、洗衣機1400萬臺、彩電2580萬臺。
在對城鎮、農村市場需求進行分析后，我們再對2009年國內市場整體需求情況做一個小結。
從需求量的角度來看，預計2009年，國內市場(即城鄉市場合計)主要家電產品銷量同比仍將保持增長。 其中，預計彩電銷量同比增長8%，冰箱同比增長5.5%，洗衣機同比增長5.2%，空調同比增長2%。
從內銷產品價格的走勢來看，冰箱、空調等家電產品的銷售均價有可能回落。原因在于，“家電下鄉”限價產品的銷售比重可能提升，以及上游原材料價格的回落。
介紹完國內市場，我們再來說一下家電產品出口。
從出口量來看，2008年1～9月，主要家電產品累計出口量增速均出現不同程度的回落。彩電和洗衣機小幅回落，同比增幅仍保持在15%左右；空調冰箱增速大幅回落，同比趨近零增長。
從出口收入來看，2008年1～9月，四類家電產品出口收入119.52億美元，同比增長27.1%。其中，彩電出口收入同比增長38%，洗衣機30%，空調19%，冰箱14%。
出口金額增幅遠遠高于同期出口量的增長，意味著單位產品出口價格有較大幅度的提升。
雖然2009年歐美經濟何時見底、何時能夠恢復增長仍然充滿著較多的不確定性，但是我們對我國家電產品的出口前景也不應過于悲觀。
首先，家電產品作為生活必備品，在經濟不景氣的背景下，消費觀念可能會轉向更加注重產品本身的功能性，而高性價比正是我國家電產品的優勢。
其次，我國空調產能占全球的70%以上，冰箱和洗衣機產能占比約40%；我國家電產業鏈完整，只要海外市場有需求，我國家電產品的出口競爭實力依然很強。
第三，家電產品出口退稅率上調、人民幣匯率的穩定也為我國家電產品出口創造了有利條件。
第四，作為家電行業出口的風向標，2008年廣交會家電產品出口訂單額仍同比增長了14.2%。
對于2009年家電產品的出口前景，我們的判斷是，從產品出口的數量上看，有可能會下降，但出口金額應該不會出現負增長。
接下來我們介紹一下第三部分內容，行業利潤的增長趨勢與分布情況
2008年1-8月，家電行業銷售收入6277億元，同比增長14.3%，增速較2007年回落4個百分點。受“家電下鄉”對內銷市場的拉動，預計2009年行業收入仍可實現10%左右的增長。
2008年1-8月，家電行業利潤總額172億元，同比增長14%，增速較2007年大幅回落了近40個百分點。預計2009年行業利潤總額同比增長水平將進一步回落，估計在5%左右。
行業利潤分布將進一步向優勢企業集中。
2008年上半年，格力、美的和海爾等龍頭企業的國內空調市場銷售份額提升了5個百分點；
1至9月份，這3家行業龍頭企業的合計營業收入同比增長23.1%、利潤總額同比增長53.7%；而同期行業銷售收入同比增幅為14%，利潤總額增幅為14.6%。
從收入和利潤的占比來看，2008年前9個月這3家企業收入總計占白電行業整體收入的13.3%，與07年相比提高了3個百分點；利潤總額占比18.4%，與07年相比提高了近5個百分點，行業利潤進一步向優勢企業集中。
行業投資策略
在行業景氣度下降之時，我們將按照以下策略選擇具有投資價值和抗風險能力較強的企業。
家電行業有明顯的規模效應。規模優勢、抗風險能力有助于企業維持穩定的利潤水平；龍頭企業具備了較強的行業整合能力。
現金流和庫存可控型的企業。家電行業具有顯著的大規模工業化經營特征，企業大規模生產、銷售循環運轉要求充裕的、通暢的資金流轉作為支持。尤其是在市場需求看淡的預期下，更應該關注的現金流暢通、庫存可控的企業，如果行業景氣度持續下降，這些企業的抗風險能力較強，也將最先度過“寒冬”。
受益“家電下鄉”推廣的企業。農村市場家電普及率相對較低，廣闊的農村市場將為我國家電行業的發展提供新的動力。因此，我們應該關注的是廣泛受益家電下鄉政策推廣的企業。
謝謝大家！
以下是煤炭行業投略策略報告：
很高興與大家再聚天相，分享我們對09年煤炭行業的看法。
我們的主要觀點是：
我們認為煤炭行業具有較強的周期性，且小煤礦的敏感程度最高，小煤礦的關閉以及對利潤的敏感度可以在一定程度上緩解供給過剩的壓力。
近年來煤炭行業投資增速較快，對供給端形成較大推動，供不應求的緊張局面可能演變為供給過剩。
我們判斷6000大卡的動力煤其價格底部應在588元/噸左右，因而秦皇島大同優混煤炭價格較價格底部還有15%的下調空間；煉焦煤最低回調到770元/噸左右，初步判斷09年價格將回落到07年底的水平。
依然給與行業中性的評級，我們關注有整合預期且業績平穩的企業，比如中國神華(601088)；同時煤炭企業的價值已低于重置成本，我們要關注大股東增持情況；再次就是關注高分紅的公司。
周期性角度審視煤炭行業
兵馬未動，糧草先行，但煤炭作為宏觀經濟的糧草卻是相反，往往是宏觀經濟先動，煤炭后行，這表現出煤炭行業具有較強的周期性及滯后性。這種周期性表現在煤炭行業的業績、產量、以及政策方面。
99年以來煤炭行業的銷售利潤率基本上呈逐年上升態勢，但和宏觀經濟相比，其往往滯后于宏觀經濟，宏觀經濟下行時，其煤炭行業利潤率還在上升，后跟隨宏觀經濟見底，但要滯后一年左右的時間。
煤炭價格與煤炭股票也存在著滯后的關系，股票作為宏觀經濟的情雨表，也是先于煤炭價格波動的，當煤炭價格逐漸見底時，煤炭股票價格會聞風而動，走出反彈行情。
煤炭行業的毛利率高于下游行業的電力及鋼鐵行業，且波動幅度小于電力和鋼鐵行業，電力和鋼鐵與宏觀經濟的聯系更緊密，尤其是受政府管制相對較小，市場化程度比較高的鋼鐵行業與宏觀經濟更緊密，更趨于同步性，因此投資煤炭行業要關注這些行業的生產、消費及庫存情況，關注這些行業的需求才能把握煤炭行業的投資方向。
煤炭行業的業績有周期性，與之相對應的是煤炭行業的產量也有周期性，造成這種周期性的原因一方面是下游需求的變化；另外一方面是政府政策所產生的效果。
產量的變化可以分為四個階段：
第一階段：80年代后為適應經濟的快速發展，國家大力鼓勵小煤礦的發展，小煤礦的產量迅速攀升；
第二階段：進入90年代國有企業在市場競爭中步履蹣跚，不堪重負，煤礦產量在96年達到高峰后，產量也逐年回落，從96年的13.74億噸回落到2000年的9.99億噸，從1996年供大于求出現到2000年，市場連續疲軟，導致銷售價格一跌再跌，一方面從96年開始國家開始關井壓產，另一方面小煤礦有的自動關閉，國有煤礦產量占比也逐年提高，小煤礦產量占比逐年下降，從1997年到2000年底全國共關閉小煤礦4.73萬處，壓產3.48億噸；
第三階段：從2000年下半年開始，煤炭市場出現好轉，2003年甚至出現供不應球的局面，煤炭產量增速02年26.03%，03年增速24.02%，為滿足需求小煤礦增速這兩年分別達到58.53%，51.58%，小煤礦產量占比也逐漸回升，
第四階段：05年后由于小煤礦諸多問題又暴露出來，從2005年開始，相關政府部門推動煤礦整治關閉三年“攻堅戰”，爭取解決小煤礦問題，截至2007年底全國共取締非法生產煤礦1.7萬處，關閉小煤礦11155處，約占2005年初全國小煤礦數量的45%，淘汰落后生產能力2.5億噸。這三年煤炭產量增速回落到10%以下，小煤礦產量增速放緩的更加厲害，小煤礦產量占比這三年也是逐年下降，這也導致出現了08年上半年煤炭供不應求的情況，煤炭價格暴漲。
歷史還會重演嗎？有人會擔心經濟復蘇后小煤礦是不是又要聞風先動，我們認為不會。首先是國家政策導向不會變，關閉小煤窯的政策是連續的，2008年10月7日國家發改委等部門下發的《關于下達“十一五”后三年關閉小煤礦計劃的通知》及《趙鐵錘就"十一五"后三年關閉小煤礦計劃答記者問》，規劃“十一五”后三年全國再減少小煤礦4000余處，其中徹底關閉2500余處、擴能改造(包括大集團整合改造)1500余處。力爭實現到2010年小煤礦保留1萬處以內的目標；二是現在經濟下行煤炭需求放緩，小煤礦在政策的促動下被大企業整合；三是小煤礦的基數在逐年下降。因此我們認為不會出現小煤礦重新抬頭的現象，從中我們就能尋找一個投資機會，那就是兼并整合。
從今年的政策演變來看，上半年調控供給控制價格，下半年傾向于關閉、資源整合，對于煤炭行業的長期發展，創造一個富有競爭而又公平的市場環境是中央和地方政府未來工作的重點，現在政府擴大內需，我們就在思考，政府這次會純粹擴大內需還是要一個更健康、更可持續的經濟，我們的判斷是資源體系改革的腳步越來越近，中央經濟工作會議給了我們一個答案，經濟工作會議里明確要求要深化價格體系改革，建立能夠充分反映市場供求關系，資源稀缺程度，環境損害成本的資源要素形成機制。物價會議里也強調要不失時機地推進資源性產品價格和環保收費改革，在推進改革的同時做好社會穩定工作。
供需形勢發生逆轉
前面我們也說了造成今年供不應求的局面除了環境因素外主要還是政策因素導致的供給下降，但跟供給相關的一個主要因素固定資產投資增速近幾年卻保持著較快的增速，2000年之前處于工業化初期，能源投資在工業投資中的比重逐年上升，但煤炭在工業投資的比重是逐年下降的，2000年之后能源行業投資在工業投資的比重逐年下降，但石油和煤炭投資卻是逐年上升的，這加重了我們對供給過剩的擔憂。
簡單的測算，按照煤炭行業的投資60%用于產能的釋放，且噸煤投資在500元左右，投資年限在3年，考慮到落后產能的淘汰，這三年將釋放產能4億噸，按照統計局統計的數字，新增產能數據更大，今年發改委就新核準了近一億噸的產能。
按照我們對下游需求增速的假設，假設09年電力增速5.5%左右，生鐵下降3%左右，09年將出現供給過剩的局面，這個數字將在4000萬噸左右，而國際市場的疲軟也收窄了通過出口緩解國內的局面，09年將維持凈出口平衡的狀況
這也引發了我們對煤炭行業供給局面的一個思考！處于上游的煤炭行業受需求的影響較大，要么供不應求，要么供給過剩，且更貼近市場的小煤礦對市場的嗅覺更靈敏，不利于我國煤炭行業產業集中和健康發展，我國的煤炭行業未來應形成類似OPEC的組織，通過聯盟來共對需求，同時保有適度的符合條件的小煤礦，提高市場化。我們應通過以需定供和以供定需兩種方式加強煤炭企業和電力企業等下游企業的合作，比如說煤電聯營，未來煤炭行業的兩個變化：一是集中度越來越高；二是煤炭與下游行業的合作更加深化。近期上市公司的停牌基本上是這兩個方向，國投系的停牌使煤電聯營受到越來越多的人的關注。
好景不長在，業績負增長
基于對煤炭供需的預測，我們認為煤炭價格還有一定的下調空間，同為能源的石油及煤炭其同等熱值的價格長期應趨于一致，但現階段多少才是合理？如果按照石油價格50美元/桶，0.3的比率測算的話，煤炭價格在65-70美元/噸左右。
我們以大同煤業的價格做一個測算，假設煤炭噸煤凈利在30元左右；假設發熱量在5500大卡/千克左右；假設煤炭完全成本在270元/噸左右；我們計算5500大卡的煤炭秦皇島價格底部應在530元/噸左右，換算成6000大卡，其價格底部應在588元/噸左右，秦皇島大同優混煤炭價格較價格底部還有15%的下調空間，參照動力煤的價格，煉焦精煤的最低含稅價為770元/噸，焦精煤合同價格較最低含稅價還有35%的回落空間，焦精煤市場價格還有25%的回落空間，初步判斷09年將回落到07年底的水平，當然這都是比較悲觀的情景。
09年煤炭行業的整體利潤初步判斷將同比下降40%左右，雖然利潤下滑，主要還是08年是利潤高點，我們對煤炭行業安然度過這次低谷還是比較有信心的，煤炭行業出現97-2000年全行業虧損的概率還是比較小，因為我們可以驚喜的發現煤炭行業機械化程度在不斷提高，回采率在不斷提高，人員生產效率在不斷提高，高產高效礦井在不斷增多，煤炭行業整體盈利能力在不斷增強。而且煤炭行業的財務指標也不會太過悲觀，我們選擇上市時間比較早的兗州煤業分析其財務狀況，即使在最艱難的時期，企業的現金流也都是良好狀態，且資產負債率維持一個低的水平，即使在比較困難的98、99年其資產收益率都是高于整個A股上市公司的,凈資產收益率維持在一個比較高的水平，窺一斑而知全貌。
煤炭企業多元發展，產業鏈更趨完善，我們只需等待下游行業轉暖的信號，擇機而動。
09年煤炭行業投資策略
煤炭行業陷入低谷，利潤增速放緩，09年煤炭行業利潤下滑40%的可能性較大，但這有利于大企業大集團，有利于資源的收購整合以及資產注入。
國務院11.26工作會議里面強調要加強企業的兼并重組，同時要加強重要物資、資源的國家收儲和商業收儲力度。 山西省煤礦數量將由目前的2800余座壓減50%以上，控制在1500座以內；煤炭企業規模提升到300萬噸／年，礦井單井規模則提高到67萬噸／年。近期發改委的工作會議，以及金融促進經濟增長的文件里都強調了企業兼并重組。
煤炭行業作為山西省的主要支柱產業，其增加值占到全部工業增加值的1/3左右，我們判斷山西除加大小煤礦關閉之外可能還會出臺一些利好政策來促進煤炭行業的發展，初步判斷這些政策可能是跟小煤礦關閉相配套的一些支持政策(如產業基金的推出)，再有就是跟采礦權相關的一些辦法，主要產煤省份可能聯合減產應對危機。
一直談論的資產注入，可能在股價目前相對較低的時候實施，在注入資產評估值縮水不大的情況下定向增發的可能性較大(難點是采礦權價款如何繳納)，恒源煤電、金牛能源開了個好頭；另外集團公司可以通過分紅得來的現金增持上市公司，為未來的公開增發做準備。
煤炭行業整體性投資機會只能靜待下游行業轉暖，尤其是要關注電力行業發電量的變化；同時要關注國家投資對內需的拉動，關注山西以及內蒙等主產省的政策動向。目前我們給予煤炭行業“中性”的投資評級。
在行業整體“中性”的評級下，投資選擇上我們關注有整合預期且業績平穩的企業，比如說中國神華；同時現在煤炭企業的價值已低于重置成本，我們要關注大股東增持的情況；再次就是關注高分紅的公司。
謝謝大家！
2009年電氣設備行業的投資策略報告
我是天相電氣設備研究員，現在由我跟大家交流09年電氣設備行業的投資策略。策略報告的題目為《電網投資支撐需求，成本壓力緩解》
報告分為5部分。
我們首先看第一部分：電網建設。
我們先看一下輸變電行業運行狀況。從國家統計局的數據來看，近兩年輸變電設備各子行業收入、利潤總額均同比增長較快，08年1-8月各子行業收入基本上仍保持20-30%左右的增長。
為了擴大內需，國家加大電網領域的投資
09-10年南方電網計劃每年新增300億元的投資額度，使得09、10年電網投資達到900億元左右。國家電網計劃未來兩至三年完成1.16萬億元電網投資。
按照以前的規劃，未來兩年電網投入增長不超過20%，但按照新的規劃，未來2電網投資額年均增速35%左右，提升幅度較大，這樣將能帶動輸變電行業快速增長。2010年后的電網投資的總額仍可保持在較高水平，但是增幅會回落。
國家近期密集出臺了多項電網投資規劃與舉措， 我們認為特高壓電網、城市電網改造、農村電網建設、電網節能降耗有望成為未來幾年我國電網投資的重點。
根據規劃，到2020年我國對特高壓電網的投入至少為4060億元，其中交流為2560億元，直流為1500億元�？偼顿Y的60%左右將用于設備投入，設備投資規模達2400億元以上，平均每年200億元左右。
而“十一五”期間，由于仍處于示范階段，市場容量較小，預計2010年之后，特高壓電網將加快建設。為了扶持國內企業，國家發改委表示，特高壓設備要全面實現自主研發、國內生產。特變電工、天威保變、平高電氣、許繼電氣等公司將分享高壓設備市場。
國家加大城市電網改造。從具體投資項目來看，南方電網增加的2年各300億主要用于農網及城網改造；國家電網1.16萬億電網建設計劃中，用于城市電網改造3000億元。城市電網改造需求以220KV及以下部分為主。中低壓設備生產企業置信電氣、思源電氣、東源電器等公司受益較大。
我們接著看第二部分——發電設備
我們首先看一下電站行業運行狀況。從數據看，跟火電相關的鍋爐收入及利潤增速都有放緩趨勢，未來行業整體結構調整的趨向將更加明顯。鋼材是電站設備的主要原材料，08年電站設備子行業毛利率受鋼材價格的影響較大。
我們再看一下電力工業運行的情況。08年以來全國發電設備平均利用小時數呈現下滑之勢，前十月同比下降200個小時，已超過07全年的下降幅度。08年前十月的累計發電量增速僅為8.26%，1-11月份的數據這幾天也出來了，累計發電量增速僅為6.8%，創近七年新低。10月份發電量同比下降了3.97%，11月份發電量同比下降9.6%，電力集團投資發電端的積極性降低。
總體來看，火電設備需求見頂，電源結構向清潔高效能源調整。目前在新能源中，核電、風電價格接近常規電價，已經具備規�；l展的條件。我接下來著重談一下風電設備、核電設備行業。
2004年以來我國風電新增裝機量年均增幅高達100%以上。我們100%以上的高增長不可持續，但未來3年將會保持40%左右的增長是有保障的，風電設備仍是增長較明確的行業。
發改委規劃2010、2020年全國風電總裝機量分別達1000萬千瓦、3000萬千瓦，規劃相對保守，10年規劃預計08年將完成。但從目前各地方政府的風電規劃來看，我們預計10年、20年將分別達2000萬千瓦、1億千瓦以上；按兆瓦級風機價格每千瓦6000～8000元、未來3年年均新增500-600萬千瓦的裝機量測算，未來三年年均風電設備市場產值可達300～400億元。
經過近幾年的發展，我國風電產業鏈各環節基本均有企業布局。據中國風能協會最新統計，中國風電整機制造企業目前已經達到67家 ，整機企業競爭加劇。
國內風機零部件生產企業有了較快發展。生產葉片的廠家在國內已達50多家，已經基本滿足國內風電產業的需求，發電機、齒輪箱等零部件供應能力在09-10年也會明顯好轉，但主軸承的供應仍然是風電行業發展的瓶頸問題。
國內風電行業剛處于成長期，競爭格局遠未定型，因此具備技術優勢、關鍵零部件配套能力或者與下游電力集團客戶建立合作關系的風電整機企業，有望在競爭中勝出。我們認為金風科技、東方電氣具備明顯的競爭優勢。
我們接下來再看一下核電設備行業
我們首先看一下世界核電的發展情況。目前世界核電裝機容量的平均水平為17%，其中法國高達77%。到07年底，我國核電總裝機容量僅為885萬千瓦，占全國總裝機容量1.2%，與世界平均水平相比，我國核電能源仍有較大的發展空間。
建造一座核電站，核島設備、常規島設備以及輔助設備投資比例大致為6：3：1，設備投資大約占總投資的 45%。隨著國產化比例的提高，核電發電成本明顯降低，在國產化達到50%時，核電較火電高出約10%；在國產化率達到70%時，核電已較火電略低。擁有自主知識產權的秦山核電站二期上網電價為0.393元/千瓦時，創目前國內核電行業價格新低，大亞灣核電站上網電價為0.414元/千瓦時，接近火電價格(平均0.387元/千萬時)，核電已經具備了與火電競爭的能力，國內發展核電時機已經成熟。
從國務院批準的《核電中長期發展規劃》可以看出國家對核電發展的戰略由“適度發展”向“積極發展”轉變，在這樣的背景下，作為核電上游行業的核電設備制造企業，將獲得很好的發展機遇。按照規劃，到2020年，核電占全部電力裝機容量的比重從現在的不到2%提高到4%，核電年發電量達到2600億-2800億千瓦時。目前我國核電站總體國產化率約為50-60%，近期的目標是上升至70%，到“十四五”規劃國產化率大于80%。
核電設備市場的蛋糕有多大？
國家發改委多次表示，到2020年，核電裝機容量可達到6000萬KW。以此估算，到2020年，中國核電建設總投資將達到約7500億元，其中設備投資約3400億元，如果設備核島國產化率達到70%、常規島國產化率80%、輔助設備國產化率90%計算的話，則國內設備企業至少面臨超過2500億的市場。重點關注主機制造企業：東方電氣、上海電氣。
我們下面再看一下第三部分—行業上游原材料價格變化情況
下面的圖表是電氣設備行業上下游產業鏈分布。電氣設備行業的上游是上游大宗商品類行業，下游用戶主要是五大電力集團和兩個電網公司。除了少部分高壓設備外，一般電氣設備產品基本上沒有議價能力，行業兩頭受壓，而且電氣設備企業簽訂的大多為閉口合同，原材料價格的波動對行業影響較大。
近期鋼材、銅、鋁價格下跌幅度較大。硅鋼價格前期也出現了一定幅度的回落，武鋼出臺09年一季度價格表，取向硅鋼價格在12月份基礎上下調2500元/噸，調整后30Q130硅鋼稅前32500元/噸。下跌的主要原因是受全球經濟減速影響，國外硅鋼需求下滑。
具體來看，鋼材、銅、鋁等原材料，一般占成本的60%左右。其中電站設備及輸配電一次設備的材料成本比重高達70-90%，輸配電二次設備材料成本比重相對較低，一般為40%。
考慮到原材料一般提前半年采購，由于傳導的時滯性，電氣設備毛利率拐點比原材料的拐點滯后，成本壓力的緩解將在09年一季度后開始體現。
第四部分電氣設備行業投資策略
在近期原材料價格高位回落、國家加大電網投資趨勢下，有助于電氣設備上市公司的經營業績的改善。預計未來幾年我國新能源裝機量、電網投資規模保持快速增長。輸變電設備、新能源設備行業作為增長比較明確的行業，給予 “增持”的投資評級�；痣娫O備需求見頂，給予中性的投資評級。
投資電氣設備行業建議關注三類公司：
1)輸變電設備行業持續景氣，關注行業內龍頭企業:關注特變電工、平高電氣、許繼電氣、置信電氣等公司。
2)電源結構調整使得新能源設備優勢企業投資價值凸現:關注東方電氣(風電+核電)、天威保變(太陽能+風電)、特變電工(太陽能)、金風科技(風電)等。
3)受益節能減排政策的企業
目前非晶合金變壓器、高壓變頻器等節能減排產品需求旺盛。建議重點關注業績優良的置信電氣、榮信股份等。
謝謝大家！
謝謝大家光臨，今天的會議到此結束！
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