下面是關于：2009年銀行業投資策略報告。演講者：石 磊

　　2008年中國的銀行業在享受了半年的陽光燦爛后，一進入下半年就立刻感受到了來自內外部的絲絲寒意。如同中國經濟在08年迎來了增長的拐點，中國銀行業也在經歷了兩年的高速增長后，遇到了經濟危機帶來的嚴峻挑戰。

　　我們研究的思路是在總結08年銀行業績增長原因的基礎上，結合宏觀政策影響，同時考慮香港和美國在相似經濟環境下的銀行表現，分析明年銀行業績驅動因素的變化趨勢，并以此進行估值探討。

　　首先，我們對今年銀行業的表現做一回顧。

　　整體來看，2008年前三季度銀行業的凈利潤同比增長52%，顯示出較高的行業景氣度。但下半年的形勢出現了轉折性的變化，三季度銀行業凈利潤環比小幅下降，大部分銀行在三季度都出現了不同程度的環比負增長。再加上宏觀經濟形勢的惡化，目前市場對銀行業未來發展的預期越來越悲觀。不過，值得注意的是，相比其他大市值行業，銀行業的環比變化趨勢還是較好的。

　　對于今年銀行業利潤大幅增長的原因，我們分析了各個驅動因素的影響。從圖中我們可以看到，所得稅率的變化、規模的增長和凈息差的擴大為08年利潤增長做出的貢獻最大。而根據我們的分析，09年這些因素對于業績的支持都會有不同程度的削弱，甚至反轉。息差由擴大轉為收窄，將影響銀行業的整體收入。同時，資產質量惡化的可能性加大，將會增加銀行的信貸成本。

　　從銀行指數的表現看，今年以來銀行指數跌幅與天相流通差異不大。在業績公布期表現較好，但9月1日后明顯跑輸大盤，這顯示市場對于經濟放緩對銀行業的沖擊是比較擔心的。從銀行板塊內部的走勢來看，大銀行相對抗跌，這也符合我們08年投資策略中的判斷。

　　但09年會怎么樣呢？我們預計09年銀行業的利潤可能出現負增長。這個結論，我們主要基于幾個重要的假設。第一，生息資產規模增速為14.1%；第二，凈息差下降56個基點，至2.5%；第三，手續費增速為21.7%；第四，成本收入比將比今年增加3.5%達到35.1%，第五，信貸成本為1%。從分解圖中我們可以看到，息差下降對于利潤變化的影響是最顯著的，將會拉低09年利潤增速達到20.4%。

　　可以說，現在大家對貸款質量惡化的趨勢已經達成了共識，我們現在要解決的，就是這種惡化趨勢對銀行業績的影響會有多大。

　　那么我們不妨來對比一下離我們最近的另一次金融危機時，銀行業不良貸款的表現。我們就以亞洲金融危機時香港銀行業為例，作為我們判斷明年我國銀行業資產質量可能出現變化的參考。亞洲金融危機時，香港實際GDP增速從97年二季度的7.2%降至98年三季度的-8.1%，而香港銀行業的不良貸款率從97年三季度的2.0%升至99年三季度的10.6%。這相當于實際GDP增速每下降1個百分點，不良貸款率會提高0.56個百分點。

　　為了更清晰地表述這一關系，我們將實際GDP增速的變化量，不良貸款率的變化量表現在右圖。我們可以很明顯地看到，在實際GDP加速下降的過程中，不良貸款率并未出現顯著的變化，而在實際GDP增速逐漸觸底并重新回升的過程中，不良貸款率卻有較快的反彈。我們由此可以看出，香港銀行業不良貸款率的加速提高滯后于GDP增速的加速下降。

　　另外，我們也提取了美國銀行業不良貸款變化情況和GDP變化的數據，得出了與香港的情況相類似的結論。從數據可以看出，美國銀行不良貸款的確認也相對滯后于GDP的增速下降。

　　根據上述分析，我們對我國銀行業資產質量的變化做一具體的情景預測。我們的預測是建立在對目前我國經濟的判斷上的。我們認為，與97年的香港相比，我國經濟目前受危機沖擊面較小，而貨幣財政政策比當時更積極。在貸款減值損失的計提方面，我們假設實際GDP增速從07年高點時的12.6%降至09年低點時的8%左右；不良貸款率成比例逐步上升，而貸款減值損失分期計提；計提金額則參考按銀監會要求計算的一般和專項撥備的120%。如果，上市銀行的風控略好于平均水平，不良貸款率對GDP的敏感性略低于香港在金融危機時的0.56，則預計不良貸款率將上升198個基點，這一周期中累計需要計提信貸成本134個基點，其中09年計提100個基點。最樂觀的情況，上市銀行受到的沖擊更小，不良率僅上升72個基點，并在09年計提全部信貸成本70個基點；悲觀情景下，上市銀行不良貸款率對GDP的敏感性略高于香港在金融危機時的0.56，不良率將上升299個基點，這一周期中累計需要計提信貸成本197個基點，其中09年計提130個基點。

　　最后我們對于09年銀行業的估值做一探討并給出我們的投資策略。

　　我們回顧一下之前提到的，08年銀行業績增長的主要驅動因素難以在09年繼續改善的。雖然目前預計08年凈利潤增長約50%，遠快于市場的平均增速，但09年由于經營環境的變化，凈利潤將可能下降約16%。同時，我們認為09年銀行業的主要風險包括幾方面：一是非對稱降息和存款持續定期化，導致凈利息收益率低于預期。二是企業經營無法改善，造成貸款損失超出預期。最近我們也注意到，有關部門可能增強利率下浮彈性，也對銀行凈利息收益率構成一定挑戰。

　　那么銀行09年的業績究竟會有多糟糕呢？

　　結合下面的表我們大致可以看出，對稱降息27個基點，或者銀行的信貸成本提高10個基點，都將使09年銀行凈利潤的增速下降3個百分點。但是如果貸款基準利率單邊下降27個基點，則凈利潤增速將下降大約8個百分點，非對稱降息的風險依然較大。

　　不過我們應該注意到，11月26日的降息使我們對降息方式有了新的預期。如果經濟環境惡化要求基準利率繼續大幅下調，則央行仍可能繼續下調活期存款利率。我們假設如果下調基準利率108個基點或更多時，活期存款利率將將至0。

　　綜合降息的可能性，以及之前對信貸成本的判斷，我們基本可以得出，09年銀行業整體凈利潤下降幅度超過25%的可能性是很小的。

　　如果認同這一觀點，那么也就可以認為，考慮凈利潤下降之后計算的股息率是一個保守的估計。我們接下來就可以說明，從股息率的角度來看銀行股的估值已經是相對安全的。我們假設除資本充足率不足10%的銀行暫不再分紅，而建行分紅比率提高，其它銀行分紅比率不變。基于我們對08年凈利潤的判斷，在09年進行的現金分紅，對應的股息率將在4.29%左右。并且分銀行看，大多數資本充足率達標的銀行，股息率都會高于定期存款利率和國債的收益率。從這個角度來說，目前銀行股的估值水平也是相對安全的。

　　再看10年分配的09年的利潤。如果進一步降息，基準利率每下降27個基點，對股息率的負面影響大約僅為13個基點。也就是說，如果國債收益率與基準利率同步下降，那么在降息過程中，持有銀行股的股息率將仍高于存款和相關債券。我們認為這對長期投資者來說是一個具有吸引力的特征。和之前一樣，我們假設進一步降息幅度達到或超過108個基點時，活期存款利率將降至0。

　　最后在投資策略上，我們選擇公司時依照三條原則，包括：第一、需要回避房地產、制造業貸款占比高，貸款質量風險大的銀行，此項標準的重要性權重為40%；其次，需要回避活期存款占比高，因此其受超預期降息沖擊較大的銀行，此項標準的重要性權重為30% ；再次，需要回避以往業績對中間業務的依賴較大，難以持續的銀行，此項標準的重要性權重為10%。在此基礎上，還要以股息率的安全性為導向，此項標準的重要性權重為20%。

　　具體選擇公司時，我們依照上述4個標準對各家銀行進行打分。打分的具體算法可以參考這個附注。那么其中單項分值也表示政策事件或數據公布后，銀行受到影響程度的大小，我們給出一個定性的標示。

　　根據我們的打分，我們認為，值得關注的公司有工商銀行、中國銀行和南京銀行。大家可能也注意到招行的得分也較高，但是由于投資永隆銀行可能需要計提的資產減值損失較不確定，我們認為目前仍不是投資招商銀行的最好時機。永隆的影響沒有反映在我們的評分表中。

　　謝謝大家！

　　以下是關于農業部分策略演講

　　各位下午好！下面由我來介紹一下農業投資策略。在工業反哺農業的大背景下，國家不斷加大對農業領域的投資，農業成為投資的明星領域，在此大機遇下，如何把握農業上市公司的投資機會，是今天我們要討論的主要內容。

　　在改革開放之前的30年歷程中，農業為國民經濟恢復起到了舉足輕重的作用，廣大的農民為此也做出了較大的犧牲。改革開放之后，隨著我國工業的快速發展，受壓抑的三農問題凸顯出來，從歷史的進程來看，我們目前已經處于工業反哺農業的時代，為了改善和解決三農問題，可以預見國家會出臺更多的強農惠農政策。

　　農業的重要性說起來非常的樸素：“人要吃飯，農業就至關重要”。雖然從經濟指標來看，農業產值和增量占GDP比重都在下降，隨著城市化進程的推進，農業人口和從業比重也都在不斷下降，但是農業的重要性并沒有因此而改變了。我們認為，農業的重要性可從兩個角度來理解：

　　(1)農產品數量問題(糧食安全性)；

　　(2)農產品質量問題(質量問題除了本身的品質之外還牽涉到食品質量安全問題)

　　相比農業的重要性，農業參與主體的待遇很難與之相稱。城鄉居民收入差距不斷擴大，年收入比從改革開放初的2.54上升到07年的3.33，城鄉收入差距是拉大了。雖然近年來國家對農民的轉移性支付和農業領域的經營性收入不斷增加，但農民收入仍然偏低。在此情況下，政府扶持政策的出臺就非常有必要了。

　　在認識了農業的重要性和政府出臺扶持政策的必要性之后，我們進入今天的討論。我們整個內容分為六個部分。首先讓我們看看大農業范疇的產業鏈。

　　我們將大農業產業鏈分成三個部門，我們討論的主要領域在第一部分和第二部分，展開整個產業鏈有助于我們了解農產品的供求關系。

　　糧食的供需

　　要保障我國糧食供需杠桿的平衡取決于供給的保障。

　　從供給來看，有較多不利因素存在：耕地面積在不斷下降，種糧較高的機會成本抑制了耕地面積的使用率。近10年，我國的耕地面積下降了6%，人均耕地面積下降了13%，而且隨著城市化的不斷推進，耕地面積直逼18億畝紅線。

　　據國家有關部門的統計，國家一年審批的各種建設用地大概是400萬畝，其中70%左右是耕地，按此測算10年后，我國的耕地面積就觸及18億畝，這還不算國家大規模基礎設施可能對耕地面積的侵占。

　　從需求來看，我們認為決定我國糧食需求的兩大變量是人口增長和收入提高。第一，至少在2020年前，我國人口仍將保持增長，對糧食需求是剛性的。第二，居民收入增長改變了食物消費結構，其中高級農產品消費占比將明顯提高。

　　左邊有兩張圖，一張是中國歷年的食物消費結構圖，一張是不同收入水平的食物消費結構圖，可以看出高級農產品隨著收入提高，其比重在上升。從《國家糧食安全中長期規劃綱要》看，也驗證上述的觀點，口糧銷量占比下降，但高級農產品所需的飼料用糧占比提高。在維持人均攝入能量不變情況下，消費結構的變化導致糧食需求總量的增加。以豬肉為例，按料肉量比3：1計算，以07年我國豬肉的產量計，耗糧達1億噸以上，占糧食需求總量的20%。

　　測算糧食安全的系數指標主要是庫存消費比，國際安全警戒系數線是17-18%。目前我國的糧食安全系數為30%左右，但考慮到我們前面分析的供求情況，該系數值有進一步下降的可能。從糧食品類看，大豆長期處于警戒線之下，玉米和稻谷已經接近警戒線了。

　　如果考慮到我國糧食進口的情況，我們認為我國糧食的供給是不足的。這里我們測算了我國進口農產品換算成所需耕地面積的情況，以07年為例，要滿足農產品的需求，我國耕地缺口約為4.78億畝，占當年耕地面積的25%左右。

　　在土地稀缺、人口增加的情況下，提高農產品供給主要通過兩條途徑：(1)充分利用耕地；(2)提高單產。

　　近10年來，我國糧食單產提高4.8%，提高非常緩慢，而且易受天氣等因素的影響。從補貼方面看，我們認為國家對農民的補貼仍然會增加，但補貼對農民的感受度和補貼效率較低，這方面我們會在后面進行介紹。通過分析，我國三農的現實告訴我們，提高糧食價格，在成本下降的情況下，提高種糧收益是增加糧食供給的關鍵。

　　我們看一下這張供需圖表。農產品的供給和需求比較特殊，一般而言供給存在上限，而需求有上限，同時更為重要的是有下限。在資源稀缺的情況下，供給的最大化在下移，而隨著人口增長和糧食需求結構的變化，需求的下限在上移，所以從理論上講，農產品價格上升是常態，這也是政府部門做大做強農業，充分挖掘供給上限的手段選擇。

　　目前，我國種糧的比價效益較低。這個比價效益包含兩層意思：一是種糧相比其他農作物的比價效益低，可以看一下左上圖；二是種糧相比打工的收入差距在擴大。所以為了改變這種現狀，提高糧食價格是必要的。我們可以看一下歷史數據，可以看到提高糧價對糧食增產有很大的促進作用。

　　國際農產品價格經過前一波牛市后，目前價格出現大幅下跌，那么是否還有下跌空間？我們認為是有的。我們看一下支撐前一波牛市的原因：(1)商品屬性：供需問題，庫存達近30年低位；(2)金融屬性：弱美元(美元與大宗商品價格有較強的負相關性)，投機資本的推力(預期中的能源屬性)。

　　隨著世界上主要發達國家金融危機的發生，農產品價格依附于金融屬性上的所謂牛市升水已經消失，那么判斷農產品價格走勢的依據就落在農產品自身的商品屬性上。雖然國際農產品庫存仍處于30年來的新低點，但從美國種糧的歷史收益看，當前價格對應的收益仍然較高。所以我們判斷農產品價格仍有下探的空間，

　　但考慮到庫存和國際糧價的反向關系，我們認為農產品價格下降空間是有限的。

　　我們最關心的問題是在判斷國際糧價仍有下降空間、以及國內價格高于國外價格的情況下，我國的糧價走勢如何呢？

　　我們認為從國內農產品供需市場相對封閉，國家提高種糧積極性，以及國內外存在的巨大補貼差距等三方面看，我國糧價價格短期會向最低收購價回調，但隨著國家收儲力度加大，市場價格仍會高于最低收購價進行高位波動。

　　下面我們來看看中美農業的補貼差異情況。美國農場10%收入和30%的凈收入來自于政府直接補貼。從上表主要的支農力度指標看，中國遠不如美國，雖然中國農產品補貼的絕對額已經高于美國，但考慮到農業從業人數，美國支農補貼對農民的刺激力度明顯更強。美國的農業補貼相對比較復雜，我們這里介紹一下占補貼額度50%的直接補貼部分的運作模式。它由三部分構成，分別是：直接補貼、銷售貸款差額補貼和反周期支付補貼，通過這三層補貼，美國政府會在農產品收割前按照事先公布的目標價對農民進行貸款，農民就此可以鎖定最低收益，其實質是政府承擔了后續農產品價格下跌的風險。我們可以看一下后面的這張表。

　　這是美國農業部門的利潤表，我們可以看到農場凈收入保持了相對的穩定性。

　　拉長歷史看趨勢，農場凈收入的穩步上升比較明顯，其中農場規模化的增強和政府補貼利好影響較大。

　　我們認為至少在當前，我國糧食價格是不能與國際接軌的，我們通過兩種糧食進行中美比較，玉米種植美國有優勢，稻谷種植中國有優勢。由于補貼力度的較大差距，所以如果內外價格接軌，中國的玉米生產將出現虧損，稻谷生產收益也將出現大幅下降。進一步考慮規模因素后，我國種糧收益確實對農民很難形成良好的吸引。

　　總體來看，我們認為我國對農民的補貼力度是有限的。

　　第一，人口基數大，有限補貼攤薄后，對個人的刺激是不足的

　　第二，我國主要采取黃箱操作，簡單的說該補貼方式會影響農產品價格，所以WTO對這種方式有較為嚴格的限額規定，我國的微量允許為8.5%，目前為3%左右，考量財力，我們認為達到5%是比較合理，這樣補貼空間還有1000億元左右，這個力度也有限，據測算，如果糧價上漲10%就會有1000億元的補貼效果。

　　第三，補貼效率較低，有限的資金補貼了全社會，因為我國在消費者補貼方面不足，政府想通過補貼農民，進而壓低糧價來使消費者受益的效果有限。

　　第四，我國主要對種植面積進行補貼，這對品種的引導效果不是很強。

　　所以我們認為，在我國糧價成為保農民收入增長、促進國家糧食增產的重要手段。從歷史數據來看，國內糧價高于國外糧價是常態，這里除了有運輸成本之外，更重要的是對補貼力度不足的補充。美國可以用補貼彌補低糧價對農民凈收入的影響，而中國補貼力度的不足，使我國不得不力保糧價的平穩，我們看到，近期的批發價格，除了進口依存度較高的大豆外，其他產品價格平穩，后續國家會加大收儲力度來保證國內糧價。

　　糧食的品質決定的是食品的安全問題

　　這是我們對促進食品安全的邏輯圖。我們認為農產品的集約化生產、政策法規的規范以及合法的監管可以提高我國的食品安全，而在這過程中必然會提高農產品加工業和食品行業進入的門檻，有助于行業龍頭公司效益的提升。由于農產品加工和食品行業公司所處的產業鏈環節比較單一，使原料風險外置。

　　相比外置性風險，企業的內部風險可控，所以考慮到減少非自控風險，企業有將外置風險內部化，也就是進行產業鏈整合的動力，主要關注處于農產品加工環節的企業。

　　農業政策的著力點在上游

　　在工業反哺農業的時代，政府出臺的農業政策比較密集。這些政策的目的：一是提高農民的收入；二是增加糧食產量，也就是說政府要處理好農民要收入和政府要糧食的矛盾。從當前的政策看，其著力點也在這兩個方面。

　　我們分析了2007年底以來的農業板塊走勢，得出結論是農業政策對板塊走勢的主導性非常強，我們認為當前農業板塊應該是一個主題性投資的領域。

　　而政策著力點在上游的觀點，從指數走勢看也是比較明顯的。我們做了上游和下游農業公司的指數圖，隨著國家政策的逐步明確，上游公司的走勢明顯好于下游，指數倍數一路走高，現在1.7倍左右。

　　我們認為明年仍將是農業政策出臺的密集期，其中主要會涉及以下方面的內容。土地流轉、糧食安全、糧食價格與補貼、還有就是種業。從我們預期的政策情況看，其著力點仍在以種植業和種業為主的上游部門。

　　農業投資邏輯

　　國家強農惠農政策的著力點在于農產品生產領域，國家政策以及基礎設施的硬件不斷趨好，必然帶動行業的大成長，但公司自身的軟實力跟進有待時日。短期內政策利好很難在公司業績上體現，我們的投資建議是“重政策導向，輕眼前業績”的主題性投資策略。

　　1、最根本的生產資料土地等稀缺資源的價值得到更為廣泛的認可，在產業鏈價值分配的比重得以提升，價格平穩或上漲預期的受益者；

　　重點關注：北大荒

　　2、農民生產積極性提高，優勢種子表現為量增價漲；

　　重點關注：種業公司(行業本身存在嚴重的供大于求)

　　我們認為政策主導下的主題性投資意味濃，可惜的是公司基本面短期內很難給與支撐。短期內，受宏觀經濟放緩影響的需求下滑，農產品生產的下游加工和流通企業將會受到一定影響。

　　根據國土資源部調研得出的《全國農用地定級估價報告》，這里我們引用報告中的收益倍數估價法和倍數為5的參數假設。上圖我們可以看出，無論是南方還是北方，較優的耕地質量和較高的經濟效益使得菜地的基準地價水平最高，這其中包含了單產和單價對耕地價值有著決定意義。所以在下表對主要農業公司的資源進行估價時，作為變量的單產和單價對于資源價格的決定意義就體現出來了。隨著未來單產和單價的提高，資源的價格是不斷上升的，這就是所謂的漲價趨勢下資源稀缺的價值體現。下表最后一列就是資源價格相對市值的倍數情況，很明顯北大荒市值增長的空間是最大的。

　　重點公司投資價值分析

　　北大荒：資源凸顯公司價值

　　投資理由：

　　1、公司主要的利潤來源包括這三塊業務：其中的土地承包利潤占了7成；

　　2、受益資源稀缺性的價值發現。北大荒現在擁有耕地面積947萬畝；根據我們前面對耕地資源的估價，公司市值仍有較大上升空間，未來隨著單產和單價的提高，公司資源價格上漲趨勢明顯；

　　3、農產品漲價有助于提高土地承包費，其收入與種糧效益是正相關的；

　　4、發行15億元可轉債已經完成：解決大米精深加工與銷售網絡問題，米業公司的盈利能力將有較大改觀。米業公司收入占公司總收入的比重40%以上，但毛利率僅為10%，未來該業務盈利能力改善對公司業績貢獻將非常的大；

　　5、集團資源注入暫無時間表；

　　6、預計08-10年EPS分別為0.38元、0.44元和0.48元。“增持”評級。

　　7、風險提示：PE估值過高；如果政府調控力度加大，公司受益糧價上漲的預期將受影響。

　　謝謝！

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