下午部分：

　　主題：美國經(jīng)濟(jì)將在明年中期率先觸底-國際金融危機(jī)與2009年全球經(jīng)濟(jì)展望

　　演講者：天相投資顧問有限公司 湯云飛 CFA

　　女士們，先生們: 很榮幸站在這講臺(tái)上。以下一段時(shí)間內(nèi)，我將和大家分享天相全球資本市場組對全球經(jīng)濟(jì)和資本市場的研究。我們主要從國際金融危機(jī)的原因，演變，各國政府對策的分析，國際金融危機(jī)教訓(xùn)的總結(jié)以及國際經(jīng)濟(jì)未來風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的探討，提供我們對金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)趨勢的看法。我們的觀點(diǎn)是，由于美國和歐洲在金融業(yè)的惡性競爭導(dǎo)致的全球金融衍生品監(jiān)管寬松和格林斯潘過度寬松的貨幣政策導(dǎo)致的次級(jí)貸款發(fā)放熱潮時(shí)本次金融危機(jī)的總體背景因素。危機(jī)演變過程中，歐洲央行的錯(cuò)誤貨幣政策是危機(jī)從有可能被抑制轉(zhuǎn)向總爆發(fā)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。美國眾議院對保爾森巨額金融救援計(jì)劃的否決是壓垮金融市場的最后一根稻草。美聯(lián)儲(chǔ)和美國財(cái)政部的政策應(yīng)對總的看來是及時(shí)的，但最終不足以彌補(bǔ)特里謝錯(cuò)誤加息行動(dòng)和美國眾議院錯(cuò)誤否決的影響。總的看來，這次國際金融危機(jī)必將嚴(yán)重地沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使得全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)衰退期。但是，上世紀(jì)三十年代的大蕭條那樣的場景是不太可能會(huì)重現(xiàn)的。美國經(jīng)濟(jì)將在明年中期見底，在2010年中后期接近趨勢增速。而全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可能要再慢半年。未來兩年全球經(jīng)濟(jì)需要強(qiáng)烈依賴中國強(qiáng)勁刺激計(jì)劃所帶來的進(jìn)口需求。

　　(一)國際金融危機(jī)的原因

　　全球金融危機(jī)是由美國次貸危機(jī)演化而來的，是次貸危機(jī)進(jìn)一步發(fā)展的結(jié)果。關(guān)于次貸危機(jī)的成因，以及次貸危機(jī)發(fā)展成為全球金融危機(jī)的原因，許多人都有了一定的了解。目前大家都在指責(zé)美國監(jiān)管的缺失和格林斯潘的貨幣政策失誤。 歐洲人在這個(gè)時(shí)刻是指責(zé)美國最起勁的，因?yàn)闅W洲在這次源于美國次貸危機(jī)的災(zāi)難中受創(chuàng)嚴(yán)重，由于歐洲經(jīng)濟(jì)的特征，在以后的衰退和復(fù)蘇過程中歐洲的處境可能比美國還要艱難。 這兩個(gè)原因的確是次貸危機(jī)以及其后的全球金融危機(jī)的直接原因。但是在這里，如果我們進(jìn)一步探究美國近年來監(jiān)管寬松的原因的話，我們可以發(fā)現(xiàn)歐洲人和美國相比，在監(jiān)管方面負(fù)有同樣甚至更大的責(zé)任。從倫敦金融城的建設(shè)歷史我們可以得知，寬松監(jiān)管是倫敦用來和美國紐約競爭的重要手段。歐洲在證券市場到衍生品市場的監(jiān)管，從實(shí)際內(nèi)容看歷來都比美國寬松，以此和美國證券業(yè)和期貨業(yè)進(jìn)行競爭。美國證券業(yè)的監(jiān)管的實(shí)際內(nèi)容比起英國和歐洲大陸來說嚴(yán)厲得許多， 美國33年證券法是明確保護(hù)公眾投資者利益的，其補(bǔ)充條例“144號(hào)條例”永久性禁止公司高管和占股10%以上大股東每個(gè)季度在公開市場出售超過1%公司市值的股票。而英國和歐洲雖然也有表面“完善的”證券法規(guī)，但是對大股東賣出是沒有這樣的限制的。美國證券交易委員會(huì)的信息披露要求也比歐洲要嚴(yán)格許多。所以我們不能僅從法規(guī)數(shù)量來看其規(guī)范的嚴(yán)謹(jǐn)程度。 高科技泡沫破裂前后的十幾年中，美國人驚訝地發(fā)現(xiàn)，歐洲的期貨交易所的規(guī)模在短短十?dāng)?shù)年中已經(jīng)趕上了美國最大的幾家期貨交易所，并有超越的趨勢。在這樣的競爭環(huán)境中，美國人要加強(qiáng)監(jiān)管的話，就是給歐洲人送客戶，送利益。所以近十年來的全球金融監(jiān)管方面，一直處在歐洲人要美國人繼續(xù)“加強(qiáng)監(jiān)管”，而美國人一直加以抵制的較量中。歐洲的混業(yè)銀行，在歐洲的監(jiān)管體制下，不斷地利用美國人發(fā)明的金融衍生品工具如CDO等轉(zhuǎn)移負(fù)債進(jìn)行再融資后繼續(xù)投資衍生債券，隱含的杠桿率比公開的杠桿率高出數(shù)倍。因此在這輪金融危機(jī)中，受創(chuàng)程度和美國的投資銀行差不多。這次金融危機(jī)后，歐洲人利用次貸危機(jī)發(fā)源地在美國為由，再次向美國提出加強(qiáng)對金融衍生品監(jiān)管的要求。美國雖然表面承認(rèn)他們的過錯(cuò)，但骨子里是不服氣的。因此未來國際金融監(jiān)管機(jī)制的完善還將在復(fù)雜艱難的談判中進(jìn)行。 我們應(yīng)該旁觀者清，不要盲目跟隨在歐洲人后面起舞， 要充分考慮我們自己的利益，支持對我們國家的金融業(yè)發(fā)展有利的監(jiān)管模式。

　　至于格林斯潘的貨幣政策失誤，的確是導(dǎo)致次級(jí)貸款發(fā)放過火的原因。其實(shí)這種低信用貸款根本不應(yīng)該被許可發(fā)放的。格林斯潘在2003年和2004年間，過長時(shí)間維持1%的低利率，目的是維持和恢復(fù)被911事件摧垮的投資者信心，同時(shí)以催生房產(chǎn)市場繁榮的方式維持美國經(jīng)濟(jì)。這種動(dòng)機(jī)本身可能是無可厚非的，但是錯(cuò)誤在于其后的升息步伐太晚，并在升息早期步調(diào)太慢。這種錯(cuò)誤導(dǎo)致房產(chǎn)泡沫持續(xù)時(shí)間過長，使得房地產(chǎn)投資者的信心在20005年后達(dá)到過度膨脹的階段，最終導(dǎo)致大量次級(jí)貸款的發(fā)放。

　　(二)國際金融危機(jī)的演變

　　美國“次貸危機(jī)”是從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的。2007年4月由新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)開始，逐漸演變成為席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場的金融危機(jī)。

　　此次危機(jī)可以分為五個(gè)階段：潛伏階段，以2003年美國實(shí)施低利率政策開始，到2007年4月新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)為一段落。初次爆發(fā)，以新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)開始，到2008年3月美聯(lián)儲(chǔ)出資幫助JP摩根收購貝爾斯登投資銀行為一段落，危機(jī)被初步壓制。第三階段是從貝爾斯登被收購始，至2008年6月6日特里謝暗示加息，油價(jià)暴漲為止。此階段市場主要擔(dān)憂全球通脹的壓力。第四階段從特里謝暗示加息始，至9月29日美眾議院否決保爾森7000億巨額救市計(jì)劃。到第五階段，以美國股市連跌八天，歐美聯(lián)手巨資注入銀行(10月12日)為一段落。雖然就是計(jì)劃最終通過，但是歐美各銀行已經(jīng)無力支持，為時(shí)已晚。

　　未來國際經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　　但是未來兩年，情況依然非常難以確定。我們認(rèn)為國際經(jīng)濟(jì)中主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有五：

　　一、歐洲的混業(yè)銀行會(huì)否爆發(fā)新一輪危機(jī)？我們認(rèn)為隨著國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(IASB)會(huì)計(jì)法規(guī)的中“公允價(jià)值計(jì)價(jià)法”的靈活性修正得到歐洲議會(huì)的批準(zhǔn)，歐洲的混業(yè)銀行可將大量問題資產(chǎn)重新歸類，從而避免以市值計(jì)賬，這樣在公開的財(cái)務(wù)報(bào)表中可能不會(huì)再出現(xiàn)大幅減計(jì)的情況。但隨著時(shí)間推移，歐洲各銀行將出現(xiàn)持續(xù)業(yè)績低迷，一直要到美國房產(chǎn)市場完全復(fù)蘇才能好轉(zhuǎn)。這個(gè)過程將十分漫長。

　　二、美國的汽車巨頭會(huì)否破產(chǎn)？有可能。從這幾大公司的巨額員工成本來看，美國汽車業(yè)的競爭力非常差，即使救活了也是疾病纏身，問題重重。但是從目前的經(jīng)濟(jì)危局、國會(huì)中民主黨和奧巴馬的政治立場看，允許破產(chǎn)而導(dǎo)致的失業(yè)劇增可能是更大的風(fēng)險(xiǎn)。我們還是賭他們最終獲得美國政府的救助，短期中避免破產(chǎn)，今后幾年中尋找重組的機(jī)會(huì)。

　　三、新興市場國家會(huì)否爆發(fā)新的貨幣危機(jī)？從IMF和全球各國聯(lián)合干預(yù)的積極性，以及最近的銀行間信貸緊張度下降的趨勢看，這樣的貨幣危機(jī)的幾率在下降。但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困境終將在明年一季度顯現(xiàn)，新興市場不排除明年上半年再發(fā)生新金融危機(jī)的可能。要予以警惕。

　　四、全球聯(lián)合財(cái)政和貨幣政策刺激會(huì)否帶來新一輪通貨膨脹?可能性相當(dāng)大。目前全球一致的貨幣和財(cái)政刺激必將長期性地破壞美國的資產(chǎn)負(fù)債表。因此當(dāng)美國復(fù)蘇后，美元重新將進(jìn)入貶值周期。同時(shí)全球財(cái)政刺激政策的主體部分將是大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，勢必將帶來能源和原材料的大量需求。但是估計(jì)新的通脹周期在兩年內(nèi)難以發(fā)動(dòng)。未來兩年內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)的低迷將抑制通脹壓力。同時(shí)，只要現(xiàn)在就充分預(yù)計(jì)了貨幣泛濫的未來效果，只要在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后加快加息和貨幣緊縮的步伐，就有能力控制新一輪的通脹。

　　五、未來的國際貨幣體系會(huì)如何構(gòu)建？正如我們前面談到的，未來的國際貨幣體系的重構(gòu)將在歐洲和美國的討價(jià)還價(jià)之間艱難進(jìn)行。中國不必跟著歐洲起舞，要知道目前的國際貨幣機(jī)制實(shí)際上是對中國有利的。短期內(nèi)世界上也還找不到能和美元分庭抗禮的貨幣。要是全球貨幣都向布雷頓森林體系那樣固定了，中國就喪失了以貨幣政策和匯率政策對付國內(nèi)短期經(jīng)濟(jì)困難的靈活性。預(yù)計(jì)未來全球?qū)︺y行業(yè)和投資者監(jiān)管的力度要加強(qiáng)，美國和歐洲的金融業(yè)都會(huì)面臨一段時(shí)間的趨杠桿化行動(dòng)和增長困境。中國要抓緊其中機(jī)會(huì)，縮短中國金融業(yè)和世界領(lǐng)先水平的差距。

　　因此，我們對美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測可以從這張表中看出。美國經(jīng)濟(jì)將在明年第二季度的末期，或第三季度的前期觸底，然后有一個(gè)緩慢的增長，正式全面復(fù)蘇要到2010年中期以后。

　　歐洲的近期經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)下滑，下滑的速度不如美國快，但是復(fù)蘇的速度也將比美國慢許多。歐洲的全面復(fù)蘇可能要到2011年。

　　日本的情況和歐洲類似，但由于鄰邦中國的進(jìn)口需求，可能比歐洲提前復(fù)蘇。

　　英國的領(lǐng)先指標(biāo)和房地產(chǎn)行業(yè)指標(biāo)都顯示衰退將很嚴(yán)重。英國的情況可能是這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體中最壞的。經(jīng)歷了這次金融危機(jī)的打擊，英國有可能在未來作出融入歐元區(qū)的決定。

　　主要的新興經(jīng)濟(jì)體將在2009年末和2010年恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長。

　　我們對未來國際經(jīng)濟(jì)的總體看法，可列為下面幾條：

　　美國經(jīng)濟(jì)將陷入中度衰退，程度有可能超過81年那次。歐元區(qū)某些國家和日本可能受沖擊更嚴(yán)重，但日本可望得到中國進(jìn)口的支持；全球經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇可能將在2010年中期以后。

　　為刺激經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲(chǔ)有可能再降息25或50個(gè)基點(diǎn)，到0.50%；經(jīng)濟(jì)周期見底可能是明年中期。之后增速緩慢，到2010年后加快復(fù)蘇在明年中期以前，歐洲央行可能會(huì)降息至2%以下；歐洲復(fù)蘇比美國還要緩慢。

　　未來兩年內(nèi)，美元兌歐元仍可維持略強(qiáng)走勢，然后將恢復(fù)貶值趨勢；

　　未來兩年內(nèi)，由于金融機(jī)構(gòu)去杠桿化和全球經(jīng)濟(jì)低迷的作用，全球通漲將得到控制。2011年后通脹壓力將隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而逐漸上升。

　　未來全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將非常依賴于中國4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃帶來的需求。

　　我們也講一下我們對原油趨勢的看法。2000年四季度以來美元和原油的反向關(guān)系十分明顯。這是由于多數(shù)原油以美元定價(jià)的結(jié)果。原油價(jià)格的決定因素，我們總結(jié)出以下幾點(diǎn)：

　　原油價(jià)格基本上受美元匯率和經(jīng)濟(jì)增長兩方面的綜合影響。

　　在美元明顯貶值期，以美元定價(jià)的原油價(jià)格明顯上升。

　　在全球經(jīng)濟(jì)增長期，由于需求的增加，原油價(jià)格將克服美元的不明顯走勢勢而上升。

　　我們預(yù)期OPEC減產(chǎn)將減少供應(yīng)，促使原油價(jià)格上升。預(yù)期在OPEC減產(chǎn)和中國需求擴(kuò)大的雙重作用下，原油價(jià)格將在2009年前三季度能上升至在70和90之間波動(dòng)，第四季度開始克服美元的弱強(qiáng)勢而進(jìn)一步上升。

　　我們對當(dāng)前全球資產(chǎn)配置的看法是：

　　當(dāng)前全球投資者處在信心極度崩潰的局面，長期看投資價(jià)值顯現(xiàn)，但短期不確定因素太大。此種局面下，逃奔安全島的現(xiàn)象將使美元資產(chǎn)顯得穩(wěn)定。

　　當(dāng)前波動(dòng)性極大的情況下，宜加倉非周期性和保守型行業(yè)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

　　預(yù)期經(jīng)濟(jì)周期將明年中期見底。股票市場通常會(huì)在經(jīng)濟(jì)周期見底前六到九個(gè)月回升。其中率先回升的將是金融股。建議對金融股增持。

　　以下幾頁說明了我們對全球資產(chǎn)配置的看法，就是在全球最優(yōu)化配置的基礎(chǔ)上，適當(dāng)增倉非周期性，保守性股票及金融類股票。

　　謝謝大家！

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