股改后的A/H股首日上市比價呈現出終點回到起點的態勢，相對于同期上證綜指的表現，已明顯超跌。A/H倒掛重現股市江湖

　　- 本刊特約作者聯訊證券 汪婉婷

　　A/H股蹣跚于“破發”路上

　　3月26日，中國太保在首發機構限售股上市流通壓力下，跌破30元的發行價，成為2007年以來跌破IPO發行價的第一股。盡管中國太保尚沒有成為A/H板塊成員，但根據其此前披露的相關信息，“先A后H”亦是中國太保擬采取的融資路徑，且必須在今年9月14日前完成H股籌資，否則將需要股東大會的重新審議。按照有關承諾，中國太保的H股發行價格將不低于其A股發行價格。因此，A股“破發”，無疑使太保的H股發行之路更為坎坷，甚或一段時間內將此路不通。

　　萬科總經理稱地產市場在逐步回暖，房價不具備深幅下跌空間……

　　繼中國太保“破發”后，在本周四A股市場的再度暴跌中，A/H股板塊的中煤能源、中海集運也紛紛加入“破發”陣營，中國石油和建設銀行更是“搖搖欲破”。事實上，A/H股“破發”并非首例。2006年8月18日，中國國航上市首日開盤即現“破發”，并且延續了10個交易日，迫使其控股股東履行承諾入市增持。時隔一年半，A/H股又面對“破發”，上市公司及其控股股東如何動作，也將成為弱市中的一塊試金石——空喊大小股東利益的一致性，不如看實際行動更有效。

　　平安領軍A/H股價格倒掛

　　3月25日，中國平安A股的股價定格在51.08元，其H股股價為53.35港元，闊別一年多的A/H股價格倒掛現象重現江湖；3月26日，中國平安的A/H股價格倒掛現象延續，而且增加了新的同路者——中國鐵建，其A股收盤10.9元，H股收盤11.1港元；3月27日，中國中鐵繼續加盟這一倒掛的隊伍當中，其A股收盤7.05元，H股收盤7.47港元。

　　當然，這還不是嚴格意義上的A/H股價格倒掛。在考慮匯率因素后，截至本周四，中國平安、中國鐵建、中國中鐵的A股股價較其H股股價仍分別有1%～4%的溢價。事實上，今年非嚴格意義的A/H股價格倒掛現象最初出現于3月13日，即中國鐵建H股的上市首日，只是飽受暴跌之苦的A股市場投資者已無暇顧及。

　　兩年前，A/H股并軌曾是相當奪人眼球的話題。彼時同時擁有A/H股的上市公司只有30余家，分布在鋼鐵、煤炭、交通運輸、水泥、食品飲料、通信設備制造等行業的6、7家上市公司出現了持續的A股股價低于H股股價現象(已考慮匯率因素)，而個別品種的折價幅度已達到25%左右，后來曾喧囂一時的“本土定價權”口水戰也發端于此。股權分置改革啟動后，中國銀行于2006年7月拉開了重磅H股的海歸序幕。21個月以來，共有21家上市公司進入A/H股板塊，其中大部分是“先H后A”的海歸方式，只有幾家例外，如中信銀行采取了“A/H同步”的發行上市模式，中國中鐵、中國鐵建則是“先A后H”，濰柴動力、中國鋁業則借力并購重組，躋身A/H板塊。

　　剔除濰柴動力和中國鋁業，同時不考慮匯率因素，股改后的A/H股首日上市比價呈現出終點回到起點的態勢，相對于同期上證綜指的表現，已明顯超跌。

　　A/H股比價呈現結構性接軌

　　如果憑上述數據得出A/H股價格全面接軌的結論，當然有些操之過急。以2007年10月16日上證綜指創下歷史新高作為起點，以完成股改、A/H股均正常交易為前提，49家上市公司組成的A/H板塊的算術平均比價在最近5個多月的總趨勢是震蕩上行。

　　根據行業內上市公司家數、股本及市值等數據的代表性原則，我們在A/H股板塊中挑選出分屬5個行業的28家上市公司，比較其不同時點的比價變動特點。數據統計顯示，鋼鐵、電力、航空三大行業是拉動A/H樣本股平均比價水平上行的主要動力。在統計區間，三大行業上市公司平均比價增幅分別為51.13%、49.69%、27.55%，顯示出相關品種在境內外市場的表現趨于背離。初步判斷，境內外資金在該階段相關品種操作思路的差異，有可能源于對上述行業整合前景的不同理解，并在此基礎上給予不同估值。

　　兩大龍頭股典型雙輸

　　保險股、石油石化股是A/H股比價水平明顯收斂的兩類品種，也是結構性接軌的主力品種，其比價在統計區間的降幅分別達到22.32%、19.05%。兩個板塊中的代表中國平安、中國石油不但是A股市場的主要領跌品種，也是受到投資者最猛烈指責的品種，還是“破發”的高危品種。

　　說到領跌，中國石油顯然難辭其咎。身披“亞洲最賺錢公司”的光環，中國石油以48元天價亮相于A股市場之后，就展開了漫漫的下跌之路，至今仍未見盡頭。直到本周四(3月27日)，中國石油的A/H比價才首次落在200%以下；距其16.7元的A股發行價收斂至僅余1.7%的盈利空間。在中國石油股價崩塌過程中，大眾輿論以嬉笑怒罵等各種方式抒發著套牢族的怨憎。

　　盡管中國石油在本周的最后一個交易日嚴防死守發行價，并取得階段性的成功，但以中國石油所處的壟斷現狀，決定了中國石油的賺錢能力并非取決于公司經營效率，而取決于發改委的政策導向。公司屬性的先天缺失，使得中國石油的吸引力更多地表現在其畸型的股權結構上。作為A股市場中股本杠桿效應最突出的上市公司，中國石油的走勢很大程度上恐怕要依賴于股指期貨的推出進程。其發行價守住與否，本質上意義有限。

　　而金融控股集團范例之一、被喻為中國最優秀保險公司的中國平安，則以另一種方式被投資者“青睞”。今年1月21日，一紙董事會公告把股價較歷史高點已回落34%的中國平安砸出連續兩個跌停——公告中披露的再融資事宜議案顯示，其流通股東們將面臨1500億元的資金渴求，這著實嚇壞了正在美國次貸危機引爆的全球資本市場“大地震”中喘息的A股投資者。“融資門血案”第一次洗劫了上證綜指的年線支撐，也使中國平安股價縮水25%。