□陸 彭秋和 吳自力 李圣

　　趙應(yīng)和 白華 韓法起

　　代表有效定價(jià)理性力量的證券研究員對(duì)市場(chǎng)到底有多少的話語權(quán)、有多強(qiáng)的定價(jià)權(quán)？他們對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)有多大的可靠性？每個(gè)研究員的研究成果是否可靠？可靠性又如何定量衡量？中國(guó)證券研究員價(jià)值指數(shù)模型和中國(guó)證券研究員個(gè)股估值量化分析模型將給出答案。

　　2007年，中國(guó)證券市場(chǎng)呈現(xiàn)了空前的繁榮。在繁榮的背后，不難發(fā)現(xiàn)證券研究員已經(jīng)成為證券市場(chǎng)上代表有效定價(jià)的重要理性力量。其研究報(bào)告對(duì)證券的價(jià)格、投資者的行為甚至上市公司的發(fā)展策略的影響力愈加凸顯。然而，每當(dāng)投資者參考分析報(bào)告進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)遇到三個(gè)重要課題：（1）研究報(bào)告數(shù)目繁多，要花大量時(shí)間進(jìn)行“海選”；（2）證券研究員人數(shù)眾多，報(bào)告質(zhì)量也有差異，投資者該相信誰；（3）部分中小投資者看不懂研報(bào)。正是在這樣的大背景下，我們進(jìn)行了中國(guó)證券研究員個(gè)股估值量化分析，分析研究報(bào)告成功估值的內(nèi)在機(jī)理及其估值對(duì)于未來是否具有的指導(dǎo)意義。

　　首先，我們建立了中國(guó)證券研究員價(jià)值指數(shù)模型。該模型根據(jù)研究員的研究報(bào)告計(jì)算出滬深300指數(shù)中的每一個(gè)樣本股在某日的目標(biāo)價(jià)，再根據(jù)滬深300指數(shù)的編制細(xì)則，演算出該日針對(duì)滬深300樣本股的研報(bào)估值目標(biāo)的指數(shù)，即中國(guó)證券研究員價(jià)值指數(shù)。

　　通過自2005年1月4日至2008年1月18日滬深300指數(shù)實(shí)際行情和中國(guó)證券研究員價(jià)值指數(shù)的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)與研究員價(jià)值指數(shù)線呈現(xiàn)上下波動(dòng)狀。特別是在07年“5.30”下跌后在研究員價(jià)值指數(shù)線上方企穩(wěn)以及滬深300指數(shù)在“10.16”沖擊歷史新高后的回歸至研究員價(jià)值指數(shù)線，相交叉后反彈。較為明確的說明了理性估值的研究員價(jià)值指數(shù)對(duì)熱情沖動(dòng)的滬深300指數(shù)的制約影響。也較為明確的說明了研究員估值的可靠性，研究員群體具有的話語權(quán)和證券定價(jià)權(quán)。值得一提的是，由于中國(guó)證券研究員價(jià)值指數(shù)的編制，參照了研究員對(duì)未來某階段的估值，形成了未來指數(shù)。所以，對(duì)于即將推出的以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨也具有了參考價(jià)值。

　　其次，我們建立中國(guó)證券研究員個(gè)股估值量化分析模型，并通過計(jì)量模型得到研究員個(gè)股估值能力綜合得分。中國(guó)證券研究員個(gè)股估值量化分析模型包括8個(gè)研究員個(gè)體特征指標(biāo)，分別是：

　　第一，異常交易規(guī)避率。這一指標(biāo)考察某一證券研究員已發(fā)布的中性以上的個(gè)股報(bào)告，如果某份樣本報(bào)告發(fā)布后，在我們?cè)O(shè)定的有效期內(nèi)出現(xiàn)大小非減持及增發(fā)配股等異常交易情況，則認(rèn)為這個(gè)報(bào)告為未能規(guī)避異常交易報(bào)告。異常交易規(guī)避率的計(jì)算公式如下所示：（1-未能規(guī)避異常交易報(bào)告數(shù)/總樣本報(bào)告數(shù)）*100%。在此計(jì)算公式前提下，異常交易規(guī)避率的取值區(qū)間為[0%，100%]，其數(shù)值越接近100%，表明該研究員的規(guī)避異常交易的能力越好。

　　第二，專注度。這一指標(biāo)考察證券研究員對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)、證券市場(chǎng)某個(gè)行業(yè)、某只股票的關(guān)注頻率和關(guān)注時(shí)間。具體來講，包含如下9個(gè)指標(biāo)：（1）已發(fā)布報(bào)告總數(shù)量；（2）已發(fā)布行業(yè)報(bào)告數(shù)量；（3）關(guān)于某個(gè)股的報(bào)告數(shù)量；（4）近一年報(bào)告數(shù)量；（5）近一年行業(yè)報(bào)告數(shù)量；（6）近一年關(guān)于某個(gè)股的報(bào)告數(shù)量；（7）從業(yè)時(shí)間；（8）分析某行業(yè)時(shí)間；（9）分析某個(gè)股時(shí)間等。

　　第三，歷史報(bào)告目標(biāo)成功率。考察某證券研究員某一時(shí)間點(diǎn)已到期報(bào)告的成功情況。數(shù)據(jù)顯示，歷史成功率與成功率明顯地顯示出了相關(guān)性，走勢(shì)越來越緩。

　　第四，成長(zhǎng)性。考察證券研究員在其從業(yè)時(shí)間內(nèi)階段性（月度或季度）收益情況。首先計(jì)算某一證券研究員在某一時(shí)點(diǎn)之前的階段性（月度或季度）收益，在此基礎(chǔ)上計(jì)算該研究員階段性（月度或季度）收益的平均值即為該研究員的成長(zhǎng)性。

　　第五，創(chuàng)新力。考察證券研究員發(fā)布的創(chuàng)新報(bào)告的收益。我們?cè)O(shè)定的創(chuàng)新報(bào)告分為兩種情形：（1）六個(gè)月內(nèi)未被研究員研究過的個(gè)股首創(chuàng)性研究；（2）報(bào)告評(píng)級(jí)與前三個(gè)月發(fā)布的關(guān)于該股的所有報(bào)告評(píng)級(jí)大相徑庭的評(píng)級(jí)逆轉(zhuǎn)報(bào)告。計(jì)算某一證券研究員在某一時(shí)點(diǎn)之前創(chuàng)新報(bào)告的總收益率，對(duì)于一份有目標(biāo)價(jià)的報(bào)告來講，當(dāng)它成功時(shí)，收益率為該報(bào)告目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)的收益率。如果不成功，收益率為報(bào)告有效期截止日的實(shí)際收益率。對(duì)于無目標(biāo)價(jià)的定性評(píng)級(jí)報(bào)告，收益率為報(bào)告有效期截止日的實(shí)際收益率。我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，創(chuàng)新力與成功率基本沒有明顯的相關(guān)性。

　　第六，創(chuàng)新影響力。考察某證券研究員對(duì)某個(gè)股發(fā)布創(chuàng)新報(bào)告后，在其報(bào)告有效期內(nèi)，其他證券研究員對(duì)該股發(fā)布同向評(píng)級(jí)報(bào)告的累計(jì)收益情況。計(jì)算某一證券研究員在某一時(shí)點(diǎn)之前在創(chuàng)新報(bào)告之后發(fā)布的同向評(píng)級(jí)報(bào)告的累計(jì)收益率。同向評(píng)級(jí)報(bào)告的收益率應(yīng)在創(chuàng)新報(bào)告的作用范圍內(nèi)計(jì)算，即在創(chuàng)新報(bào)告的目標(biāo)價(jià)和有效期內(nèi)計(jì)算。計(jì)量結(jié)果顯示，創(chuàng)新影響力與成功率基本也沒有明顯的相關(guān)性。

　　第七，EPS預(yù)測(cè)精確度。考察證券研究員對(duì)某個(gè)股EPS預(yù)測(cè)值與該股財(cái)報(bào)披露的實(shí)際值間的偏離程度。計(jì)算某一證券研究員在某一時(shí)點(diǎn)之前對(duì)某個(gè)股EPS的預(yù)測(cè)值和實(shí)際值的相對(duì)絕對(duì)誤差的均值，其中相對(duì)絕對(duì)誤差為EPS的實(shí)際值和預(yù)測(cè)值的絕對(duì)差額除以EPS的實(shí)際值（當(dāng)EPS實(shí)際值為0時(shí)，則相對(duì)絕對(duì)誤差為空值）。結(jié)果顯示，EPS預(yù)測(cè)越精確，研究報(bào)告的成功率則越高。

　　第八，機(jī)會(huì)成本溢價(jià)率。考察研究員投資專注于某一領(lǐng)域后會(huì)失去在另外其他領(lǐng)域的投資獲利機(jī)會(huì)，因此我們要從證券研究員戰(zhàn)勝機(jī)會(huì)成本的能力上來評(píng)估。具體通過在某一時(shí)間點(diǎn)某證券研究員在該時(shí)間點(diǎn)前高于機(jī)會(huì)成本的階段（月度或季度）數(shù)目與總階段數(shù)目的比值，其中機(jī)會(huì)成本是指同行業(yè)研究員在該階段收益率的均值（以后可設(shè)新參數(shù)：所獲利與均值的比例）。總體上來說，機(jī)會(huì)成本溢價(jià)率與成功率沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。

　　從上述分析來看，量化分析中的諸多指標(biāo)與新發(fā)布報(bào)告的成功率有明顯的相關(guān)關(guān)系。因?yàn)閳?bào)告是否成功為二值因變量，如果想要得到每個(gè)指標(biāo)和新發(fā)布報(bào)告的成功率之間關(guān)系的方向和強(qiáng)度，可以很方便的用Logit回歸得到每個(gè)指標(biāo)的系數(shù)，這樣就能得到研究員個(gè)股估值能力綜合得分，而因?yàn)檫@個(gè)模型的因變量為該研究員新發(fā)布報(bào)告的成功率，這無疑有益于廣大投資者參考研報(bào)進(jìn)行投資決策。

　　我們的檢驗(yàn)表明，無論是在考慮相近目標(biāo)收益率的報(bào)告，還是不考慮報(bào)告具體的目標(biāo)收益率，無論報(bào)告有效期處于行情上升階段，還是位于行情調(diào)整甚至下跌階段，都可以得出研究員個(gè)股估值能力綜合得分對(duì)于我們判斷報(bào)告是否成功都具有極強(qiáng)的指導(dǎo)作用，研究員個(gè)股估值能力綜合得分越高，其報(bào)告成功率越高。

　　在這樣一個(gè)熱情高漲而又瞬息萬變的股市里，為了更準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)的走勢(shì)、充分挖掘個(gè)股的機(jī)遇、客觀工作地評(píng)價(jià)研究員的工作，我們計(jì)算得出中國(guó)證券研究員價(jià)值指數(shù)，并將它與滬深300指數(shù)進(jìn)行對(duì)比；我們對(duì)中國(guó)證券研究員估值量化分析體系進(jìn)行了實(shí)證分析，并建立了中國(guó)證券研究員個(gè)股估值水準(zhǔn)的排名應(yīng)用模型，通過計(jì)量模型計(jì)算出研究員個(gè)股估值能力綜合得分。相信我們的這兩個(gè)指標(biāo)將為投資者更好地認(rèn)識(shí)市場(chǎng)、理性投資提供有效參考。