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高善文：牛市下半場仍是大概率事件http://www.sina.com.cn 2008年03月25日 03:09 21世紀經濟報道
朱益民 牛市真有下半場？下半場會走出怎樣的曲線圖？什么是它的推動力？ 中國牛市上、下半場理論的提出者——安信證券首席經濟學家高善文博士，近來一直被投行人士和業內同行追問這些問題。24日，他接受了本報專訪，詳細給出對這些問題的回答。 3月24日，上證綜指和深圳成指雙雙重挫，分別下跌了4.49%和4.52%。基準的上證綜指跌至3626.19點，創下自去年7月5日以來8個月的收盤最低點。至此，中國股市已經記不清遭遇了多少個“黑色星期一”，暴跌——反彈——再暴跌已經成為8個月來投資者揮之不去的“痛苦魔咒”。 隨著市場心理支撐關口一一擊穿，現下，投資者對中國股市未來的信心降至冰點，在一片悲觀、迷茫中，牛市似乎正在漸行漸遠。 高善文在最新的報告《牛市有沒有下半場？》中修正了某些自己前期的錯誤，但也明確提出，作為大概率事件，牛市應該存在下半場。 主要標志和推動力就是信貸政策放松。在他看來，這也許將是下半場啟動的政策“哨音”，伴之資本流入放大，時間長度也許在兩到三年的下半場行情也將逐步展開。但他也坦承，通貨膨脹失控將是扼殺下半場的最危險“殺手”。 下半場不是休息之后再上漲 《21世紀》：去年你提出的牛市上下半場觀點被許多人所接受或爭議，但是對其理解還是深淺不一，能否具體闡述一下你的內在邏輯？ 高善文：所謂中國牛市上下半場，是按照對資產重估的理解過程，進行邏輯上的區分。我們把貿易順差(相對GDP)上升的階段稱作資產重估的上半場；把貿易順差下降以后，活躍的信貸創造所支持的資產重估過程稱作下半場。 2006年3月，中國貿易順差開始連續擴大，我們提出中國各類資產價格能進入全面重估，其主要標志是市場估值中樞的大幅抬升。2007年11月以后，數據顯示中國的貿易順差(相對GDP)即將開始連續大幅下降，因此我們最新提出了資產重估正在轉入下半場。 歷史經驗可以證明這一點。1995年以后，中國貿易順差的增長在1998年基本結束，當時的股市隨之出現大幅調整，但1999年以后，中國經濟增速不斷下滑，加之此前的亞洲金融危機大幅提高了人民幣的實際有效匯率，出口部門和企業的壓力很大，這時中國的信貸創造過程開始活躍，資本市場隨之結束了近兩年的調整。 日本和我國臺灣地區資產重估過程，在后期的機理與此大體相似，西歐國家資產重估過程的內在邏輯也基本如此。 將資產重估過程區分為上、下半場，主要是考慮到驅動市場的力量在其中有明顯的差異和轉換，這種轉換是因為經濟周期下降或匯率大幅升值后，在出口急劇收縮的壓力下，宏觀調控部門被迫轉而穩定經濟，從而需要采取積極的貨幣政策，當然國際資本流動在其中可能也產生了一些影響。 我們關于資產重估和上半場的預言大體已經實現，下半場的預言是否可以實現，需要用兩到三年的時間來觀察和驗證。對與匯率大幅度升值、流動性過剩等相聯系的股市興衰來說，這樣的劃分應該是有意義的。 《21世紀》：目前市場對牛市下半場理論的理解是否存在誤區，表現在哪些方面？ 高善文：誤區是有的，主要是望文生義地理解上、下半場的劃分，對我的邏輯展開不太理解，對下半場受到的約束條件、驅動力量、宏觀經濟變化以及相互作用認識不全面，簡單地認為下半場就是稍事休息后繼續上漲，甚至直接解釋為“熊市的上半場”。 《21世紀》：你的意思是下半場并非稍事休息后繼續上漲。但如果下半場啟動和上半場相隔太久，如何判斷這是一個“整場比賽”呢？ 高善文：判斷的依據不在于上、下半場相隔時間的長短，而在于下半場與上半場之間是否存在比較確定的邏輯聯系，或下半場受到的約束條件發生了怎樣的變化。 這種邏輯關系大致可以這樣歸納。例如上半場的結束通常意味著匯率的大幅升值，或者說實體經濟內部供求力量相對增減導致對外經濟失衡快速修復。在實體經濟方面，出口部門開始明顯收縮，經濟增速進入下降過程，就業壓力開始增長并逐步惡化，這種壓力的持續增強將導致宏觀經濟政策被迫轉向擴大內需以穩定經濟增速，這無疑需要鼓勵寬松的信貸創造。 《21世紀》：日本、臺灣地區有過貿易順差下降后依靠信貸創造推動牛市景氣延續，這種歷史和海外經驗對現在的中國股市是否有足夠的借鑒？中國又有哪些獨特之處？ 高善文：從迄今為止宏觀經濟層面數據的演進，以及我們對未來實體經濟演變趨勢的預判來看，我認為其借鑒意義比較強，邏輯的一致性很明顯。 但也有些差異，一些方面的情況具有不可比性。主要是在上、下半場的過渡過程中，中國的通貨膨脹壓力超乎預期，迫使宏觀調控當局將控制物價作為短期的主要目標，從而限制和約束了信貸創造過程，并部分地導致市場大幅下跌。同時“大小非”解禁造成了股票供應量的快速增加，也對市場產生了不利影響。海外次貸危機形成的沖擊迄今也是偏負面的。 從中長期來看，借鑒意義是否足夠強，取決于在中國出口部門收縮和經濟下降的過程中，通脹壓力是否會逐步消除，從而產生有利于信貸創造的宏觀環境；“大小非”解禁壓力持續時間會長一些，但明年后可能會改善；次貸危機的長期影響是國際范圍內美元流動性過剩，這對中國市場的影響反而是正面的。 難以預測信貸放松轉折點 《21世紀》：有人形象地比喻，信貸政策松動是牛市下半場啟動的政策“哨音”，但中央政府在嚴控通脹，你怎么看現在的通脹走勢？ 高善文：實際上，如果考慮到美聯儲的大幅降息，在流動性方面支持下半場的現實力量來自兩個方面，一是信貸創造，二是資本流入，不能說全部取決于信貸放松。 從我現在的理解來看，去年下半年以來中國通脹壓力的上升主要來自于三個方面。一是勞動力市場高度緊張，勞動者工資增速高于勞動生產效率的提升速度；二是經濟供應能力增速放慢，導致在經濟增速下降同時供不應求出現，生產資料價格出現通脹；三是國際油價和農產品價格上升，傳導至國內。從這些因素看，勞動力市場的緊張可能是比較重要和根本性的，這意味著通脹壓力的消除需要一段時間。 《21世紀》：依據你的研究判斷，信貸政策松動還要等待多久？ 高善文：那么目前我們是否看到了消除通脹壓力的現實途徑呢？我認為是可以的。 由于匯率升值、出口退稅調整和外圍經濟減速等原因，出口部門的壓力已經開始顯現，并將進一步擴散和惡化，這會降低經濟增速，并釋放出許多低端勞動力。出口部門收縮的現實前景，已經降低了該領域的投資熱情，并在投資、工業生產的增速和構成方面顯示了影響。房地產市場去年底以來的調整，可能導致與住房相關的消費增速放緩。匯率的進一步升值將有助于緩解輸入性通貨膨脹，并緩解經濟短期失衡壓力。 從中長期來看，中國經濟應該已經進入增速不斷下降的通道。因此，通脹壓力目前盡管仍然很大，但其中期趨勢應該是沖高回落；在樂觀的情況下，通脹目前可能已經見頂。因此，中長期宏觀調控面臨的局面是經濟增速下降、出口部門壓力擴散和通脹逐步降低的格局，轉向信貸放松應該是難以避免的。我們目前無法推測這一轉折的具體時點，但也許在今年下半年到明年初之間的某個時候。 迅速恢復市場信心比較難 《21世紀》：您在最近發表的《牛市有沒有下半場》中明確指出，美元匯率在未來持續升值、通貨膨脹失控、人民幣匯率一次性大幅升值并配合擴張財政政策，是牛市下半場胎死腹中的三大殺手。從現有情況看，下半場不能如期降臨的概率有多大？扼殺牛市下半場啟動的最大風險來源于哪個假設？ 高善文：由于下半場主要依賴資本流入和信貸放松，后者又受到政策的擾動和影響，那么我們對下半場的把握確實要小一些，也許在七八成之間吧。從時間長度來考慮，應該在兩到三年；從風險因素看，在三大不確定性中，通貨膨脹失控可能是最大風險。 《21世紀》：目前，大小非解禁、上市公司大規模再融資以及源源不斷的IPO預期已經破壞了原有市場供需均衡；市場對上市公司業績增速預期也明顯下降，估值中樞顯著下移。在這樣的嚴峻考驗下，如何恢復市場信心？ 高善文：從信貸和通貨膨脹的趨勢看，市場的弱勢還會維持一段時間，比如1-2個季度。在貿易順差連續減速和信貸增速持續放緩的形勢下，市場面臨著流動性短缺的壓力；同時前兩年持續上漲中積累的不平衡，以及“大小非”的解禁壓力都需要消化。我對公司盈利方面的擔心現在不是很大，但還需要繼續觀察。因此如果對以前一些打壓市場的措施進行糾正，比如降低印花稅等，緩一緩再融資和IPO步伐，應該可以提升信心；但迅速恢復，肯定是比較困難。 《21世紀》：對中國經濟“硬著陸”的擔心是嚴重影響投資者信心的另一重要因素，全球經濟放緩下，宏觀調控導致“硬著陸”的風險有多大？ 高善文：我目前還不太擔心“硬著陸”方面的風險，市場目前擔心的是經濟增速下滑不多，但上市公司利潤大幅度下降。 目前企業的情況是盈利高而負債率低；住戶部門的可支配收入增速非常快，雖然購房有一些負債，但總體在可管理的范圍，除非房價大幅下跌；政府的經常性收支上，容易發現財政實際盈余很大，央企盈利也很多，銀行部門的壞帳率從歷史上看處于低位，資本充足率很高。從這些基本面看，“軟著陸”的可能性很大，而最大風險是政策失誤。 受價格管制、基礎商品漲價、出口壓力、勞動力工資上漲過快等影響，但維持相對較高的增速仍有可能的。 《21世紀》：深幅調整后，根據萬德數據，未來12個月上證指數動態市盈率已降至23倍左右，這一估值在目前的流動性狀況下能否獲得支撐？ 高善文：這要取決于流動性是否會進一步收緊，后者又取決于資本流入、信貸和貿易順差的增長情況。判別指標仍然是信貸市場的壓力，特別是企業感受到的資金壓力。如果民間借貸利率進一步上升，估值方面的壓力仍然存在。這方面沒有所謂合理的估值中樞，估值是由資金余缺決定的。 《21世紀》：受美國次貸危機拖累，全球股市恐慌蔓延，中國股市能否走出獨立走勢？ 高善文：全球股市影響中國市場主要是兩個渠道，一是A-H股聯動，二是資本流動，實體經濟方面通過出口下降以及銀行投資“次貸”形成的損失也會形成一些影響。 從這三個方面的渠道觀察歷史數據，應該說影響確實有，但不是決定性的，因此A股出現獨立行情是可能的。從更長的角度看，次貸危機消失后，全球美元流動性會再次面臨過剩，對中國市場也能起到支持作用，當然，這樣的轉折什么時候發生目前也不清楚。 相關報道： 新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。
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