經(jīng)過4年慘跌 A股市場重建價值中樞

　　經(jīng)過長達(dá)4年的慘烈調(diào)整，目前中國A股市場已經(jīng)處于或接近底部。A股市場將重建價值中樞，在價值中樞重建完成、新的比價關(guān)系確立后，市場才能真正進(jìn)入牛市。

　　中國A股市場從2001年6月見頂以來，展開了整整4年的調(diào)整行情。上證指數(shù)從2001年6月14日的2245點，下跌到2005年6月8日的998點，下跌了1247點，下降幅度55%。如果扣除這4年間新上市股票對指數(shù)的影響，2005年低點時指數(shù)不足800點，調(diào)整幅度超過三分之二。

　　在經(jīng)歷如此慘烈的下跌之后，中國的證券市場來到了一個關(guān)鍵的十字路口，如何判斷中國A股市場的未來發(fā)展方向，是擺在投資人面前的一個重大問題。

　　我們的看法是：2001年以來，A股市場價值中樞極度紊亂。A股市場在經(jīng)歷了4年價值回歸過程后，市場總體估值水平已經(jīng)達(dá)到了國際公認(rèn)水準(zhǔn)，但是大盤藍(lán)籌股的較低估值水平與績差股過高估值并存。A股市場仍然需要通過進(jìn)一步資金、上市公司規(guī)模雙擴容來維護(hù)估值水平和價值中樞。

　　目前A股市場已經(jīng)處于或接近底部。A股市場將重建價值中樞，在價值中樞重建完成、新的比價關(guān)系確立后，市場才能真正進(jìn)入牛市。

　　一、 2001年以來的A股市場：價值中樞紊亂

　　2001年以前的A股市場的主要特點是：

　　1、為國企改制服務(wù)，政府時常人為托市，在牛市中為國企改制募集資金。

　　2、初創(chuàng)市場階段，法律法規(guī)不健全，市場規(guī)模很小，容易操縱。

　　3、資金以散戶資金為主。

　　4、監(jiān)管松弛：表現(xiàn)為對機構(gòu)和上市公司的監(jiān)管松弛，對交易操縱的監(jiān)管松弛，對信息披露的監(jiān)管松弛。

　　5、市場黑莊橫行，鼎盛時到了無股無莊的程度。

　　在這個階段雖然有種種不合理，但是A股市場有自己比較清晰的價值中樞：那就是跟著政策走，跟著莊家走。市場估值與公司業(yè)績無關(guān)，價格上漲主要是操縱的結(jié)果。

　　2001年以來，A股市場開始了急劇的制度調(diào)整。僅僅在2001年一年，各種政策、法規(guī)、制度、辦法、指導(dǎo)意見就出臺了近200種。

　　2001年以來，A股市場發(fā)生了巨大變化，這些變化主要表現(xiàn)在：

　　1、大力培育和發(fā)展機構(gòu)投資者，以培育證券投資基金為主，開放了銀行、保險公司、企業(yè)年金、社保基金入市。目前，證券投資基金已經(jīng)有165只，基金規(guī)模達(dá)3650億，超過流通市值的35%。市場資金主要構(gòu)成從散戶資金為主，逐步向機構(gòu)資金為主過渡，固有的市場運作理念發(fā)生動搖。

　　2、對國外投資者開放市場，主要通過引進(jìn)QFII制度。目前，QFII雖然在A股市場上的投資僅僅70多億，但是帶來了投資理念上的重大變化。

　　3、調(diào)整和改變了融資制度，包括IPO和再融資管理制度。IPO從計劃分配上市指標(biāo)到自由呈報證監(jiān)會審批再到保薦人制度。

　　4、開設(shè)三板市場，建立了退市通道。

　　5、嘗試解決股權(quán)分置，從2001年的國有股IPO和增發(fā)減持方案，到2002年10月份的終止，到目前的對價補償解決方案，每一次變化都引起市場估值的變化。

　　6、加強監(jiān)管措施：包括董事長談話制度、獨立董事制度、信息披露制度的設(shè)立和改善。

　　7、發(fā)行了一批質(zhì)量較高的大盤股，比如中國聯(lián)通、中國石化、長江電力、招商銀行、寶鋼等。

　　通過這些改革，A股市場更加規(guī)范。但是，連續(xù)不斷的、高密度的改革使市場在原來價值中樞喪失之后，沒有機會重建價值中樞。

　　在證券投資機構(gòu)發(fā)育的過程中，機構(gòu)資金占流通市值的比例是逐漸提高的，機構(gòu)的投資理念和市場其它性質(zhì)資金的投資理念不斷的發(fā)生沖突。有的時候機構(gòu)處于比較尷尬的境地。2003年，機構(gòu)發(fā)動了一次價值投資行情，最后以曇花一現(xiàn)告終。建立了退市機制后，使所謂“殼資源”的價值大大降低。IPO發(fā)行制度改革，使市場一直存在兩個擔(dān)心：一是擴容速度加快；二是新股價格較低，老股票的比價會下降。

　　對市場影響最大的是股權(quán)分置改革，在2001年時的增發(fā)減持方案，市場用腳投票；在對價改革時代，市場又開展了尋寶游戲。

　　總之2001年以來，A股市場不斷的制度性變革，帶來了市場很大的不確定性，市場價值中樞紊亂。

　　到目前為止，市場已經(jīng)下跌了三分之二以后，市場價值中樞仍然沒有完成重建，在對價補償以后，非流通股的流通對市場造成什么壓力仍然為市場疑慮。市場的比價關(guān)系仍然沒有完全理順，A股市場仍然需要時間重建價值中樞。