經過4年慘跌 A股市場重建價值中樞(2)

　　二、市場估值：折價與溢價并存

　　此前上海A股的最低市場市盈率出現在1995年，為17.1倍，指數在512點至700點之間。1996年1月19日見到市場低點512.83 點，然后市場展開了一輪上升時間長達5年半、指數上升1773點、漲幅達到246%的大牛市行情。

　　而2005年8月份的滬市A股市場平均市盈率只有15.79倍，已經低于1995年出現的歷史最低水平，具備了發動一輪行情的基礎。

    1、從歷史的角度看：已經是歷史低點（見表3）

　　2、從國際市場比較看：市場加權市盈率已經接近成熟市場

　　A股市場加權市盈率與其他市場市盈率的比較：(見表4)

　　A與H股價比較：2005年8月11日(見表5)

　　從表4、表5可見：

　　A股市場平均市盈率已經達到與國際證券市場市盈率水平接軌的水平，A股與H股的比價已經從平均溢價349%下降到15%之內。有7只A+H股股價已經倒掛。

　　市場加權市盈率與國際接軌，可能隱含著A股市場價值被低估的可能。因為目前A股市場市盈率采納的數據是全市場市盈率，而國際市場大多是樣本股市盈率，比如日經225是225種股票的市盈率，道瓊斯30種工業股是30只股票的市盈率，標普500是500只股票的市盈率。樣本股本身就是可以調整的，而全市場市盈率是無法調整的。

　　A股市場是股權分置的市場，計算市場市盈率時應與國外市場應該有所區別。A股由于分為流通股和非流通股，估值形成的機制與國外市場不一樣。國外股市的大股東往往在股價低迷或產業周期性低點時增持股票，在股價高漲或產業周期性高點時減持股票，股價波動的幅度比較小。而在股權分置的市場，大股東的股票交易是受限制的，不能在二級市場增減，股價的漲落與增量資金的進出關系密切，而與業績的變化關系較小。

　　3、市場算術平均市盈率仍然較高：大盤藍籌股的低市盈率通過加權拉低了市場市盈率，仍然有相當多的股票市盈率過高

　　市場算術平均市盈率＝每只股票的市盈率之和／股票總數

　　A股市場的算數平均市盈率在2004年底時仍然有34倍之多，而當時加權市盈率只有20多倍。

　　目前A股市場共有A股總數為1364只，市場虧損股票數量為194只，盈利股票數量為1170只。有228只股票的市盈率低于16倍市盈率，其中有88只股票低于10倍市盈率，占盈利股票總數的7.5%，有140只股票在10-16倍之間，占盈利股票數量的11.9%。市場低于加權平均市場市盈率的股票占盈利股票數量的19.5%。

　　這表明由于19.5%的股票權重比較大，使1170只盈利股票的市場加權市盈率看起來只有16倍左右，而實際上有80.5%的股票市盈率高于市場加權平均市盈率。

　　在股價泡沫期間由于小盤股易于控盤，炒作方便，A股市場存在著小盤股溢價；而大盤股由于不宜控盤，炒作不便，從比價關系上存在著折讓。市場加權平均市盈率與市場算術平均市盈率的差異，是由于低市盈率的大盤股權重造成的，較低的市場加權平均市盈率掩蓋了部分小盤股的高溢價。

　　這種結構性差異，在未來股市價值重估過程中將會有所體現。

　　4、從部分藍籌公司估值分析：部分行業存在折讓，部分行業存在溢價

　　即便是大盤藍籌股，從行業估值的角度看，一部分行業的估值存在折讓，另一部分存在溢價。

　　A股市場各行業藍籌公司的定價合理程度不一。就周期性行業而言，基礎原材料行業(石化、鋼鐵、煤炭等)的大盤藍籌公司定價水平普遍有一定程度的偏高，但具有較強盈利穩定性；基于追求相對收益率的投資目標，這些股票的定價風險處于可承受的有限范圍內。其次，基礎原材料行業以及工業行業內還存在部分定價處于相對合理或偏低的水平的公司，這些品種短期內不存在定價風險，但歷史收益狀況普遍很不穩定，抵抗行業周期性波動風險的能力較差。此外，周期性消費品中則存在部分定價合理、盈利穩定增長的公司，具有一定吸引力。

　　就非周期性行業而言，酒精飲料、食品、紡織、醫藥、零售等非周期性消費品行業中存在部分定價合理且處于持續擴張階段的龍頭公司。而信息技術(包括傳媒)行業定價偏高程度較大。其他行業中，銀行、電信、航空、電力等行業的大盤藍籌公司也存在一定的定價風險，但盈利增長有望予以部分抵消，定價風險處于也可承受的有限范圍內。

　　5、以人民幣計價的中國資產價值肯定被低估了

　　從世界銀行、國際貨幣基金組織到各國經濟學教授，沒有人不認為人民幣的幣值被低估了。如果人民幣被低估了，那么以人民幣計價的中國資產價值就一定被低估了。

　　如果以實際購買力計算，在中國購置同樣的資產要比在美國便宜得多。這樣看，實際以美元貨幣資產轉換為人民幣計價的中國股票是比較合算的。

　　專家觀點: 日本日興證券中國首席代表宮里啟暉認為：

　　A股的估值目前走入了誤區。他說，目前A股市值約4000億美金，而美國上市的GE和艾克森石油的總市值約為8000億美金，難道1348家公司不如兩家公司值錢嗎？