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營業部數量和分布、人才素質、窟窿大小、可控程度將決定券商并購者的熱情
文｜俞鐵成(企業并購專家天道并購網CEO)
生存，還是死亡？
這個殘酷的問題終于在股指滑落到5年來最低點的時刻成為大多數中國證券公司的終極問卷。其答案只有一個：加入并購洗牌的行列。
哪些券商將成為這個市場上的搶手貨？或者說什么樣的券商最能吸引買家？我們不妨按幾個指標逐一分析：
1、營業部數量和分布區域。這是并購券商時首先要看的基本條件。經紀業務是絕大多數券商的保底業務。對于產業集團型買家，目標公司營業部數量至少要20家才有意義，這是綜合性券商對營業部的最低要求。如果買家是大券商，已經擁有幾十甚至上百家營業部，更加看重的則是目標券商營業部的分布區域，理論上目標券商營業部和收購券商營業部的分布區域重合度越小越好。廣發北方證券和中信萬通證券的案例都能反映這個特點。另外，總部處于經濟發達地區的券商，其人才質量和發展空間通常好于處于經濟落后地區的券商。
2、投資銀行人力資源。券商的核心業務是投資銀行業務，而投行業務又是對人力資源依賴度極強的業務。中國市場上，企業項目隨人跑是一個非常鮮明的特點。因此目標公司在通道業務和非通道業務方面的人才數量和質量將是非常重要的考核指標。如果目標公司在投行部門擁有眾多資深人士、保薦人和不錯的歷史業績，收購方將非常看好這類公司。如南方證券盡管窟窿巨大無比，但其投行業務依靠深厚的歷史沉淀和一批忠心骨干仍然在2004年獲得上佳業績，這可能也是南方證券最大的“殼”價值所在。前不久轟轟烈烈的中信收購廣發案例，我分析其收購主要動因之一就是廣發投行領域的優秀團隊及長期良好的口碑和業績，而收購未成之主要原因也是廣發核心團隊發揮了主要作用。
3、“窟窿”大小。中國完全干凈的券商幾乎沒有，每家券商都有或大或小的窟窿，如客戶保證金的挪用、資產管理的窟窿、做莊虧損的窟窿、實業亂投資的窟窿等。如果目標公司的窟窿大到把公司資本金全部吃光還遠遠不夠，這樣的目標公司即使整體送給收購方，收購方也不愿接受。對這種已經負債累累資不抵債的超級問題券商，除了國家安排資產管理公司托管或地方政府不惜代價來注資外，按照市場化的原則基本找不到買家。對于窟窿在可控范圍內，公司運作尚屬規范正常的券商，這種窟窿有時反而對買家是一個好消息。比如一個凈資本10億的券商，擁有30家營業部，投行業績也不錯，就是因為資產管理和自營業務在二級市場虧損了8個億，從收購方的角度只要投入不到2億就可以絕對控股這樣一個券商還是很有吸引力的，因為這種虧損可以通過未來的業務整合逐步得到彌補，屬于可控制范圍，而收購方要新建30家營業部和培養一個精英投行團隊就不是靠2個億和幾個月時間就能塑造起來的。
4、控制難度。對目標券商的控制度主要還是靠股份比例說話，中信廣發精彩的收購和反收購就是圍繞分散的股權展開的。目前國內大部分券商的股權比例比較分散，第一大股東往往只有20%乣30%的股份，并且公司越大，第一大股東的持股比例越低。在這種情況下，收購一個券商第一大股東并不意味著能徹底控制該公司。前不久我介紹一個中央直屬大型國企收購一個國內排名20位以內的券商，該券商各方面指標都很符合該國企的要求，但該國企具體收購負責人放棄了收購這個看起來很美的券商，轉而收購一個沒有名氣，股權集中的券商。他對我說原因只有一個，這個大券商股權比較分散，其董事長在位近十年，對公司控制力很強，即使收購成為相對第一大股東也不能保證獲得有效的公司控制權，而收購小一點的券商則可全控盤，因此只好忍痛割愛、棄大選小。最近傳出的海爾因不能派出董事長而準備退出長江證券也是一例。
5、整合難度。即使能有效控制一個券商，作為收購方還必須要考慮的一個重要指標就是整合難度。因此收購方在收購前要從業務、管理、文化等各方面評估整合的難度和空間。券商是一個高度人性化的企業群體，文化的整合尤其重要。精英扎堆的地方也是最容易產生人事矛盾的地方。如果兩個券商的文化大相徑庭，這種并購是很危險的。當年國泰君安合并后，原來君安的精英骨干在隨后幾年內紛紛流失就是一個文化整合失敗的典型案例。中信和廣發在企業文化上的重大差別是雙方無法合作的深層次原因。
綜上所述，如果一個券商營業部數量適中且分布合理、投資銀行業務擁有一個高素質且比較穩定的業務團隊、公司窟窿在可控范圍內、公司能有效控制且整合難度不大，則這個券商一定在券商買賣市場上成為炙手可熱之品。相反，如果一個券商在上述指標中有2到3項指標存在嚴重缺陷，則會在尋求合作時遇到“門前冷落鞍馬稀”的局面。
作為國人，不愿看到未來中國證券市場出現被外資投行占據壟斷地位的局面，更愿意看到本土大券商在并購洗牌浪潮中的崛起，而留給國內機構進行整合的時機已經不多，2005年和2006年將是本土券商崛起并與外資大行在中國市場抗衡的最后時機。
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