方星海王東明許小年三人行 證券市場將何去何從

　　《財經(jīng)》主持人語：

　　2005年1月4日，新年的第一個交易日，深滬市場指數(shù)大幅下跌；在石化、汽車等板塊暴跌的影響下，滬深綜指雙雙創(chuàng)下五年來新低。

　　一直令市場恐慌的1200點關(guān)口近在咫尺。

　　引發(fā)市場暴跌的仍是積年之患的再度發(fā)作：一是非流通股可以在交易所進行轉(zhuǎn)讓，讓市場感到了“全流通”的逼近；另一方面，市場的擴容壓力增大，包括中石油、交通銀行等大型企業(yè)都計劃2005年在A股市場融資，而保險、社保等資金則由于市場風(fēng)險過大，沒有增加對證券市場的投資。

　　如何看待當(dāng)今中國證券市場的歷史問題？如何才能正本清源，還原市場的本來邏輯？

　　新年剛過，《財經(jīng)》雜志編輯部約請了三位長期專注于中國資本市場成長的專業(yè)人士——上海證券交易所副總經(jīng)理方星海、中信證券公司董事長王東明、中歐工商管理學(xué)院教授許小年，請他們從各自職業(yè)和研究的角度，對這一“中國病人”癥候問診把脈，其間既有默契暗合，也不乏沖突之處。所謂“兼聽則明”，讀者自有公斷。

　　由于他們置身于不同的專業(yè)領(lǐng)域，特別是服務(wù)于證券監(jiān)管機構(gòu)的方星海，發(fā)表見解之后，亦強調(diào)其發(fā)言代表的是個人的觀點。

　　如何看待證券市場的歷史問題？如何才能正本清源，還原市場的本來邏輯？三位資深專業(yè)人士共同把脈中國證券市場

　　治本之策：政府退位與改革次序

　　《財經(jīng)》：中國的證券市場發(fā)展了十多年，目前歷史問題積重難返，如果追本溯源，根本的解決思路應(yīng)當(dāng)是什么？

　　方星海：在證券市場的諸多問題中，我覺得正本清源，只需做好四項制度改革，其他問題是可以迎刃而解的。這四項改革就是：解決股權(quán)分置、實行市場化發(fā)行、改變單邊市、加快對內(nèi)對外開放。

　　解決股權(quán)分置與加快開放這兩件事可以先做起來。解決了股權(quán)分置后，股票價格就會比較合理些；而對內(nèi)對外開放可提高中國券商的能力。在合理價格初步形成后，市場化發(fā)行就可以實施了。市場化發(fā)行推出后，二級市場定價會更進一步合理，再加上股權(quán)分置解決后帶來的流通股數(shù)量大增，到那時解決單邊市的條件就成熟了。應(yīng)該說這是一個比較合理的改革順序。

　　改革的順序?qū)θ魏胃母锒紭O為重要。如果把實行市場化發(fā)行放在第一位先推出來，其他的改革還沒有做的話，它將會面臨幾個問題：一是參照價不是真實市場價，整個二級市場在股權(quán)分置還沒有解決的情況下，其本身價格有偏差；二是只解決價格的市場化形成，但在發(fā)行節(jié)奏上可能還必須是行政控制的，這將會進一步導(dǎo)致發(fā)行價格的扭曲；三是券商長期信譽約束還普遍比較薄弱，發(fā)行的過程當(dāng)中可能會跟機構(gòu)投資者有較多的“貓膩”。

　　而在股權(quán)分置和市場化發(fā)行沒解決之前，若想先解決單邊市，恐怕效果不會很理想。設(shè)想，一個投資者做空股指期貨，后來突然發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行被停止了，二級市場因此上升，這怎么辦？再設(shè)想，有人做多股指期貨，但做后發(fā)現(xiàn)政府要解決股權(quán)分置問題了，市場因此出現(xiàn)下跌，這又怎么辦？所以，存在這些政策不確定因素，要想解決單邊市，不容易。

　　就這四項改革的外部環(huán)境來說，基本是成熟的。現(xiàn)在不用擔(dān)心發(fā)行人會在公開市場上賤賣資產(chǎn)；機構(gòu)投資者也已有了長足發(fā)展，對股票質(zhì)量的分析有一定水平，不會亂買股票。有了買賣雙方的自我約束，配套推出上述四項改革的風(fēng)險就不很大了。券商的中介能力可能還欠缺一點，但也只有通過改革帶來的實踐才能得到提高。

　　許小年：就具體措施而言，星海的建議都有道理，所有這些改革認識上的基礎(chǔ)是政府與市場的關(guān)系，是政府在市場經(jīng)濟中職能的轉(zhuǎn)變。回顧我國經(jīng)濟改革的歷史，取消中央計劃，解除價格管制，造就了產(chǎn)品和服務(wù)市場繁榮。今天我們發(fā)展資本、勞力等要素市場，需要遵循同樣的方針。政府應(yīng)逐步退出證券市場，包括退出上市公司，退出證券公司，停止對市場的政策干預(yù)，以及監(jiān)管和行政的分離。

　　退出上市公司就是解決股權(quán)分置問題，“國九條”已經(jīng)明確了這一點。市場化發(fā)行也是政府退出的一項措施，政府不再管制股票的發(fā)行價格，由市場定價。證券業(yè)對內(nèi)對外開放，其實質(zhì)也是政府退出，只有擺正政府和市場的關(guān)系，證券市場才有可能健康發(fā)展。

　　現(xiàn)在的一些做法與此相反，是政府更深的卷入，例如各種顯性和隱性的國家擔(dān)保。過去政府人為控制股票供應(yīng)，推高價格，使國有企業(yè)能夠以低成本融資，現(xiàn)在價格跌下來，政府對此負有道義上的責(zé)任，但解決問題的根本辦法是國有股和法人股的流通，是糾正證券市場的制度性和結(jié)構(gòu)性扭曲，而不是以政策支持指數(shù)，也不是政府擔(dān)保個人投資資金的安全。救市基金或者分類表決恐怕對信心的恢復(fù)也不會有太大的幫助，令投資者失去信心的不是游戲的結(jié)果，而是游戲的規(guī)則；針對結(jié)果的政策最多只能治標，而不可能治本。

　　順便提一下，分類表決和我國現(xiàn)行公司法相抵觸，政策本身的法律依據(jù)都不足，怎么可能靠它提高投資者的信心？保護中小股東并不意味著歧視大股東，投資者要的是平等和公平，而不是特權(quán)。給社會股東以特權(quán)，去抗衡國家股東的“一股獨大”，其邏輯等同于以錯糾錯，而不是改正原錯。這樣發(fā)展下去，會使我們的市場越來越背離“三公”的原則。

　　政府退出市場的另一層含義是獨立的監(jiān)管。監(jiān)管不應(yīng)從屬于行政，不應(yīng)將行政當(dāng)局維護社會穩(wěn)定的目標作為監(jiān)管的終極目標，監(jiān)管的任務(wù)就是制定和執(zhí)行游戲規(guī)則。市場規(guī)則制定的好，執(zhí)行的好，投資者利益自然得到保護，社會自然安定。在確立監(jiān)管目標時，需要特別注意區(qū)分保護投資者利益和保證投資回報，這是性質(zhì)完全不同的兩回事。監(jiān)管當(dāng)局的責(zé)任是保護投資者利益，而不是保證投資回報。公平的規(guī)則、嚴格的執(zhí)法以及充分的信息披露是投資者利益的根本保障；而政策救市、監(jiān)管指數(shù)僅僅是對投資收益的隱性擔(dān)保，并不能從制度上解決投資者保護的問題，也不可能對維護投資者信心產(chǎn)生長遠的正面作用，這一點已被我國證券市場的實踐反復(fù)證明。監(jiān)管以指數(shù)為目標，以救助為己任，無法專注于市場規(guī)則和市場紀律，原因正在于它肩負著政府維護社會穩(wěn)定的重任。為此需要從法律上明確監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該管什么，不該管什么，實行依法監(jiān)管。

　　改革開放以來，我們一直在推動政企分離，政府和監(jiān)管的分離也應(yīng)該提上議事日程了。現(xiàn)在政府既是很多上市公司的大股東，又是交易所、主要券商的所有者，在一個存在眾多政府關(guān)聯(lián)方的市場上，如果監(jiān)管當(dāng)局也從屬于政府，監(jiān)管的公平、公正和有效性在投資者眼中難免要打折扣，從而影響投資者對市場的信心。即使將來政府退出了上市公司和證券公司，監(jiān)管仍有必要保持獨立，以避免政府社會目標和市場監(jiān)管目標的相互干擾。

　　王東明：如果僅僅從證券公司的角度來看，作為中介機構(gòu)的券商的角色定位從一開始就被扭曲了，因此最需要做的是制度復(fù)位。

　　證券公司是證券市場上的逐利機構(gòu)。要把逐利性引導(dǎo)為市場健康發(fā)展的動力，就要在制度上給予內(nèi)在的本源功能定位。按照海外證券市場的普遍經(jīng)驗，證券公司的主要角色就是中介機構(gòu)，賣方業(yè)務(wù)是證券公司的核心功能。

　　反觀中國的證券市場，從一開始的制度設(shè)計就沒有給證券公司的賣方業(yè)務(wù)預(yù)留足夠的空間。一級市場上主要實行集中申購制度，市場上惟一的賣方是證券交易所；二級市場上采用交易所集合競價制度，沒有證券公司開展做市商交易服務(wù)的空間。這種制度設(shè)計導(dǎo)致證券公司無法通過中介服務(wù)賺取更多的利潤，由于監(jiān)管機構(gòu)賦予的業(yè)務(wù)領(lǐng)域太窄，為了爭取更大的生存和發(fā)展空間，許多證券公司鋌而走險，盲目開展資金博弈型的業(yè)務(wù)，買方業(yè)務(wù)的膨脹也就應(yīng)運而生，做莊、委托理財問題的產(chǎn)生不是偶然的。

　　我們還應(yīng)看到，目前市場整體上缺少中介機構(gòu)，供給方與需求方存在巨大的需求，但是由于中介不發(fā)達，“橋”搭不過去。比如，設(shè)計和銷售銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、牽頭銀團貸款、企業(yè)兼并重組顧問等，都需要中介服務(wù)；如果證券公司的中介業(yè)務(wù)功能充分發(fā)揮出來，這塊業(yè)務(wù)帶來的利潤就會大幅度增加，證券行業(yè)的蛋糕就會越做越大。

　　至于券商的買方業(yè)務(wù)，一是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，二是自營業(yè)務(wù)。就資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)來說，國外每一家大的投行都是單獨成立子公司，這種運作模式不僅分散了業(yè)務(wù)風(fēng)險，而且為母公司帶來巨大的客戶資源。

　　中信證券一直呼吁資產(chǎn)管理公司獨立，并與其控股的基金公司合并。因為二者在資源、運作模式、風(fēng)險控制等方面都可以融合，合二為一可以更好地實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。現(xiàn)在證券公司的自營像在賭博，很多公司由于做莊而垮掉，所以在市場沒有做空機制、公司沒有制衡機制的前提下，我們主張壓縮自營，或者干脆就不做。

　　股權(quán)分置：市場調(diào)節(jié)還是政府補償

　　《財經(jīng)》：對于股權(quán)分置問題，社會上有各種各樣的討論和解決方案，歸納起來，主要分歧在于：如何確定解決股權(quán)分置的時機？是否要對相關(guān)流通股股東進行補償？那么，應(yīng)該如何看待這一歷史性問題的解決？

　　王東明：股權(quán)分置問題是解決所有問題的前提，大家總擔(dān)心解決股權(quán)分置問題會引發(fā)市場問題，因此一直被擱置，沒有哪個部門敢真正操作，都認為要由國務(wù)院最終下結(jié)論，這實際上就是政府干預(yù)股市——我們不是說政府不能干預(yù)股市，而是要看干預(yù)多深。

　　股權(quán)分置問題完全可以讓市場自動調(diào)節(jié)，當(dāng)價格調(diào)整到合理的位置時，股權(quán)分置就不是問題了。

　　現(xiàn)在各方面專家提出了很多解決股權(quán)分置的辦法，我們認為都是可以考慮的，實際上現(xiàn)在有了分類表決的辦法，完全可以立即賦予非流通股流通的權(quán)利，而具體的流通方案則交由流通股股東與非流通股股東通過分類表決機制自行解決。

　　方星海：解決股權(quán)分置的內(nèi)容就是上市公司所有的股權(quán)都可以流通，當(dāng)然有些股權(quán)要先經(jīng)過一段鎖定期。為什么這個改革很重要？這里列舉四個理由：

　　最重要的原因是吸引好公司上市。如果一家公司想做大做強，那么它就必須給股東和高管以股權(quán)的激勵，這些股權(quán)就應(yīng)該能在公開市場上流通。否則，激勵就弱化了。如果不解決這個問題，好公司恐怕很難來我們的市場上市。

　　第二個理由關(guān)系到創(chuàng)業(yè)投資市場的發(fā)展。中國創(chuàng)業(yè)投資市場發(fā)展比較緩慢，一個非常重要的原因是退出機制的問題，即創(chuàng)投股本不能在股市上退出。創(chuàng)投市場不發(fā)展，優(yōu)質(zhì)上市公司的來源就少。

　　第三是合理定價的問題。股權(quán)分置會造成對流通股份的溢價現(xiàn)象，造成定價不合理，特別是對于中小盤股來說。這就會導(dǎo)致各種資源錯配的情況發(fā)生，比如市場痛恨的“圈錢”的事。

　　第四是公司治理。如果不解決股權(quán)分置，公司治理難有顯著改進。首先，股權(quán)分置不解決，公司控制權(quán)市場很難建立起來。控制權(quán)市場建立不起來，怎么能夠讓那些表現(xiàn)差的經(jīng)理盡快離開公司？其次，中國市場還有一個上市公司分紅少的問題。如果所有的股權(quán)都可流通，那分紅多少就由流通股東說了算了，就不是經(jīng)理所能夠決定的了。

　　解決股權(quán)分置這個問題不能拖延。有人說，如果解決股權(quán)分置一時下不了決心，那就干脆宣布五年內(nèi)不解決，這樣將有五年的牛市。但上述問題不解決，這樣的市場哪怕是升上去了，恐怕也不會是對我們的經(jīng)濟發(fā)展很有作用的市場，而且升上去后，大概還會跌回來。

　　我認為，證券市場仍存在迅速走出困境之路。因為證券市場還小，累積損失只有銀行業(yè)的一個零頭。我們可以遵循中國金融改革的不變之律，即“把今后的增長，折現(xiàn)成今天的價值，用以彌補過去產(chǎn)生的損失，彌補后推出改革，改革后再規(guī)范發(fā)展”，來對證券市場進行改革。

　　要學(xué)習(xí)銀行改革的做法，借助一點外力，不應(yīng)該只在證券市場內(nèi)部打轉(zhuǎn)。自我消化損失是一個痛苦而又漫長的過程。這需要有關(guān)各方對“國九條”關(guān)于資本市場重要性的論述有切實的認識。

　　許小年：股權(quán)分置的問題懸在頭上永遠是達摩克利斯之劍，落下來才能化劍為犁。全流通可以有多種不同的方案，只要買賣雙方同意，都應(yīng)該允許進行嘗試，最終由市場定論，只要這個過程是公開的、透明的，各方都有足夠的信息，沒有黑箱操作，所有的步驟都合法合規(guī)就可以了。

　　雙向擴容：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型還是鏡花水月

　　《財經(jīng)》：目前政策層面正力推的一個方案是，通過雙向擴容的辦法扭轉(zhuǎn)證券市場的疲態(tài)，即一方面積極鼓勵業(yè)績優(yōu)良的大型企業(yè)上市，另一方面增加各種渠道的資金入市。應(yīng)該怎樣看待這種雙向擴容的解決方案？

　　方星海：這是一個促進市場發(fā)展的方案。大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛到海外上市是中國資本市場最大的傷痛。但我們不能過多地責(zé)怪企業(yè)，企業(yè)總是要尋求最有利于自身發(fā)展的途徑。我相信，在我們推出前述四項改革，把本土市場做好后，企業(yè)自然會到本土市場來，因為本土市場的諸多天然優(yōu)勢是海外市場無法企及的。

　　合規(guī)資金的入市問題是“國九條”當(dāng)中講得最多的，到現(xiàn)在為止也是執(zhí)行“國九條”成績最大的一部分。但這里有兩個問題：一是一些資金入市后不一定會買股票；二是如果市場上前述的根本性問題不解決，很多機構(gòu)不會入市，或只是象征性入一點。如果解決了股權(quán)分置，實行了市場化發(fā)行，也改變了單邊市，那么定價就會比較合理，市場也會很活躍。在這個時候的合規(guī)資金，還有其他各種渠道的資金自然會來。中國的資金本身來說還是很多的，絕不是沒有錢的問題，而是一個投資價值的問題。

　　許小年：在市場的根本性制度和結(jié)構(gòu)問題得到解決之前，在系統(tǒng)風(fēng)險顯著降低之前，新的資金能否進來還是一個問號。

　　大盤藍籌股是市場的中堅，世界各國莫不如此，國內(nèi)市場的問題在于一談擴容就跌。為什么中國那么多的大盤股在香港上市，沒有造成恒生指數(shù)(行情 論壇)的下跌？這不是一個簡單的資金或者市場容量的問題，還是要通過制度改革與制度建設(shè)，增強投資者信心，在制度保障的基礎(chǔ)上，以優(yōu)質(zhì)大盤股吸引新資金入市。

　　券商出路：政府埋單還是改革開放

　　《財經(jīng)》：證券公司的危機在2004年集中爆發(fā)了，種種跡象表明，管理層有意成立一個投資者補償基金用于解決證券公司的問題，希望能夠借此機會把證券公司的風(fēng)險問題一次性解決。如何評價這一措施？未來證券公司的發(fā)展出路是什么樣的？

　　王東明：我們認為，證券公司的風(fēng)險不僅僅是行情不好造成的，違規(guī)違法造成的風(fēng)險要大得多。這其中固然有券商公司治理方面的問題，但更暴露出證券市場的制度性缺陷。所以要化解證券業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，真正走出惡性循環(huán)的怪圈，就必須從制度層面尋找原因。

　　從目前問題證券公司的處理方式來看，一般都采用行政性的重組、托管、關(guān)閉。證券公司的虧損本來應(yīng)該由股東承擔(dān)，但由于各種原因，最終卻是由政府出來埋單。如果不找出問題癥結(jié)所在，政府付費又要付到什么時候？如果制度性問題不解決，目前資產(chǎn)質(zhì)量比較好的證券公司，將來也有可能難以生存下去，正所謂“皮之不存，毛將焉附”。

　　許小年：證券公司的首要問題是治理機制，然而只有追求利潤最大化的股東，才具備建立高效治理機制的充分激勵，證券公司的所有制改革因此勢在必行。政府是非贏利機構(gòu)，不以利潤為目標，改善證券公司治理機制的動力先天不足，將治理機制的希望寄托在國有股東身上是不現(xiàn)實的。另一方面，證券是高度競爭和高風(fēng)險行業(yè)，政府也沒有必要經(jīng)營證券公司，硬要管也管不好。世界上成功的證券公司沒見過一家是國有的。

　　希望投資者補償基金是臨時的、一次性的，問題處理完畢就關(guān)掉，否則會留下后遺癥，將市場上本來就相當(dāng)嚴重的道德風(fēng)險進一步制度化。

　　方星海：券商問題同樣可以通過我前面所說的四項改革來解決。要真正培養(yǎng)出一批好的券商，條件之一是必須采取市場化的發(fā)行，并解決股權(quán)分置，使二級市場定價合理化，讓券商有一個能體現(xiàn)水平的充分競爭的外部環(huán)境。目前對券商的做法是加大監(jiān)管、查賬和摸底。這都很必要。查賬、摸底清楚了后，剩下的還是如何提高經(jīng)營能力，這就必須從外部競爭環(huán)境和內(nèi)部激勵約束機制上解決。

　　在此一個重要的辦法是要加快對內(nèi)對外開放。中國在銀行、保險、證券三個領(lǐng)域中，應(yīng)該說證券是開放的最少的。綜觀中國技術(shù)進步快，做得比較好的行業(yè)，都是對內(nèi)對外開放程度較高的行業(yè)。證券市場也不應(yīng)例外。

　　至于開放的具體模式，我認為前不久成立的高華證券模式是當(dāng)前引進國外一流券商最好的辦法。對于國外券商而言，最重要的是名聲，如果國內(nèi)的合資券商有違規(guī)行為，國外券商的名聲也會受到影響。中國現(xiàn)在有不少經(jīng)營不善的券商，如果把這些經(jīng)營不善的券商牌照轉(zhuǎn)讓給國外公司，一方面可以從轉(zhuǎn)讓中獲得收入，以彌補經(jīng)營不善券商的損失，另一方面也吸引了優(yōu)秀的外資券商，是兩全其美的做法。

　　對內(nèi)開放也是非常重要的。除了民營企業(yè)入股券商，應(yīng)由專業(yè)人士牽頭來組建券商。由專業(yè)人士組成的管理層自己要入股，其余股份可由財務(wù)投資者出。專業(yè)人士持有的股份可能不多，但其專業(yè)名聲產(chǎn)生的約束和激勵會很大。這種內(nèi)在的約束和激勵，在我們這個監(jiān)管能力一時還跟不上的市場中尤其重要。

　　如果不加大對內(nèi)對外開放，面對沒有有效的激勵約束機制的券商，監(jiān)管者無論如何努力工作，恐怕都不能防范風(fēng)險的積累。今天是挪用保證金、國債回購、委托理財?shù)葐栴}，明天就會是股指期貨投機巨額損失等其他問題。對此，監(jiān)管者對自己的能力必須要有清醒的認識。

　　《財經(jīng)》：中信證券曾經(jīng)接管過賽格證券等問題券商，對于問題券商的具體處置辦法，中信證券如何看待？

　　王東明：問題的關(guān)鍵在于盡快放棄單一的政府主導(dǎo)模式，尋求將政府資源與市場主導(dǎo)操作相結(jié)合，逐步通過市場的力量，根除證券公司違規(guī)經(jīng)營不斷制造風(fēng)險的沖動。可以說，制度早日復(fù)位，金融機構(gòu)的風(fēng)險就能早日化解，如果發(fā)現(xiàn)問題能及時解決，付出的代價就會少一些。比如像南方證券、德隆系這樣的問題金融機構(gòu)，如果當(dāng)初能早下決心清理，政府就不會像現(xiàn)在這樣需要付出更加昂貴的成本。

　　但制度復(fù)位很難，就好比一個人已習(xí)慣走在歪路上，現(xiàn)在要讓他回到正路上，就遠比他一直走在正路上要難得多。所以，當(dāng)前從上到下都應(yīng)該意識到問題的嚴重性。國家要痛下決心，標本兼治，重在治本，從根本上解決問題，下決心徹底解決一批問題證券公司，這樣，好的證券公司才能脫穎而出。

　　制度復(fù)位還要糾正一些認識上的偏差，比如以前強調(diào)“在發(fā)展中解決遺留問題”，將問題無限期拖延；還有等待一兩波行情來解決證券公司問題的奢望。從1995年到2001年，中國證券市場走過長達五年多的牛市，證券公司的問題不但沒有減少，反而擴大了，可見行情好對于解決證券公司的問題并沒有實質(zhì)性幫助。再比如，把市場的一些矛盾歸結(jié)于“中國特色”，不想解決問題，尤其是本源性的問題。只有對諸如此類的問題有了清醒的認識，制度才有望早日復(fù)位。

　　解決這一問題就是要實現(xiàn)政企分離，將股東權(quán)利轉(zhuǎn)讓給具有完善法人治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)，糾正股東角色錯位，恢復(fù)證券公司作為獨立的法人實體應(yīng)有的治理結(jié)構(gòu)。

　　只有在這一前提下，中央政府一次性出資化解證券公司的風(fēng)險，才能保證未來的證券行業(yè)通過市場的力量自動實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，迅速做大本土證券經(jīng)營機構(gòu)，準備好面對證券業(yè)即將來臨的進一步開放。

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