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【報告導讀】

1. 產業政策引領集中度提升，鋼鐵行業產能待優化。

2. 下游需求結構性調整，受益于制造業轉型升級。

3. 龍頭寶鋼股份領跑國內鋼鐵行業，硅鋼高端產品國際領先。

4. 龍頭首鋼股份鍛造創新技術長板，電工鋼自主研發助力新能源

? ? ?產業政策引領集中度提升，鋼鐵行業產能待優化。據鋼鐵工業協會數據，2023年我國鋼鐵行業CR10為51.16%/-0.66pct，產業集中度有待提升。鋼鐵產業集中度的提升有利于產能結構的優化和產量的控制，避免資源浪費，助力資源向高附加值產能傾斜，幫助行業面臨市場波動時控制產量并快速出清。近年來我國政策推動鋼鐵行業優化，有效促進要素資源向優勢企業集中趨勢在慢慢顯現，利好龍頭企業。

? ? ?下游需求結構性調整，受益于制造業轉型升級。根據國家統計局數據，2024年1-10月全國固定資產投資42.3萬億元，同比增長3.40%。從鋼鐵下游來看，基礎設施建設固定資產投資累計同比增長9.35%，增速同比上升1.08pct；制造業投資同比增長9.3%，增速比前三季度加快0.1個百分點，連續兩個月增速加快，對全部投資增長的貢獻率為65.6%，比前三季度提高2.7個百分點。截至12月12日，“兩新”帶動汽車更新520多萬輛、銷售額6900多億元，家電換新4900多萬臺、銷售額2100多億元，老舊設備更新200多萬臺套。隨著消費板塊的提振，上游鋼鐵需求逐步回升，基本面存在較大改善空間。

? ? ?龍頭寶鋼股份領跑國內鋼鐵行業，硅鋼高端產品國際領先。公司生產高技術含量、高附加值的碳鋼薄板、厚板與鋼管等鋼鐵精品。主要產品被廣泛應用于汽車、家電、石油化工、機械制造、能源交通等行業。2024年前三季度寶鋼股份實現營業收入2428.56億元/-4.91%，營收規模均排名鋼鐵行業第一；2024年前三季度三大期間費用率合計2.02%，較2023年下降0.02pct，隨著國家利好政策的不斷推出，未來經營業績有望邊際改善帶動行業向好發展。

? ? ?龍頭首鋼股份鍛造創新技術長板，電工鋼自主研發助力新能源。2023年首鋼金屬軟磁材料(電工鋼)產量169.5萬噸，同比增長14.2%。其中取向電工鋼產量30.0萬噸，同比增長46.3%；無取向中低牌號電工鋼產量58.7萬噸，同比增長6.5%；無取向高牌號80.8萬噸，同比增長11.0%。子公司首鋼智新電磁產品取向電工鋼包括高磁感、磁疇細化、低噪聲、低勵磁、無底層、中頻六大類產品，自主研發了低溫板坯加熱工藝生產高磁感取向電工鋼技術；擁有全球首條面向新能源汽車的高牌號無取向電工鋼生產線，以及世界首條具備100%薄規格、高磁感取向電工鋼專業化生產線，龍頭公司新技術突破有望帶來行業加速轉型態勢。

近年來鋼鐵行業景氣度偏弱，個股回落到較低估值，我們認為隨著行業供需格局的改善，龍頭鋼企的盈利能力和估值有望迎來修復。從供給側看，產業政策持續顯效，鋼鐵產能呈現收縮趨勢，行業集中度有望持續提升；從需求側看，兩新政策助力下游制造業投資加速，船舶等耗鋼支撐需求面，行業有望受益于制造業改造升級。建議關注：政策利好預期帶來需求邊際改善的普鋼板塊龍頭公司，基本面向好的特鋼板塊相關龍頭公司等。

下游地產基建等需求不及預期的風險，鐵礦石、煤炭等原料價格不確定性風險，鋼鐵冶煉技術革新的風險等。

正文

一、政策指引集中度提升，行業產能優化提速

（一）行業集中度待提升，鋼鐵龍頭受益于產能優化

? ? ? 我國鋼鐵行業集中度待提升，龍頭將受益于產能結構優化。近年來，政策推動鋼鐵行業聯合重組，促進要素資源向優勢企業集中。據鋼鐵工業協會統計，2023年鋼鐵行業聯合重組加速。其中，鞍鋼參股凌鋼，實現區域整合和產業布局優化；中信泰富特鋼與南鋼共同打造全球最大專業化特鋼企業；建龍重整西寧特鋼，混合所有制改革穩步推進；寶武戰略投資山鋼，實現優質鋼鐵基地聯合。在粗鋼產量達到峰值后，發達國家為應對激烈的市場競爭，通常會提高行業集中度。美國通過推動其國內鋼鐵企業合并重組，形成國內鋼鐵行業的寡頭竟爭格局。2023年，美國鋼鐵公司（US Steel）、紐科鋼鐵公司（Nucor）、克利夫蘭-克里夫斯公司（Cleveland-Cliffs）、鋼動態公司 （Steel Dynamics）、安賽樂米塔爾（美國）（Accelor Mlttal USA）五家公司粗鋼產量達美國總產量的92％以上。據鋼鐵工業協會數據，2023年我國鋼鐵行業CR10為51.16%/-0.66pct，鋼鐵產業集中度低于發達國家水平。鋼鐵產業集中度的提升有利于產能結構的優化和產量的控制，避免資源浪費，助力資源向高附加值產能傾斜，幫助行業面臨市場波動時控制產量并快速出清。

? ? ??中國粗鋼產量居全球首位，寶武集團市占率領先。1967年世界鋼鐵協會成立時，美國、西歐和日本的鋼產量占世界總產量的61.9％，2000年下降至43.8％。從2011年起，新興經濟體生產和使用了超70％的鋼材，中國占45％左右。2023年，據世界鋼鐵協會數據，全球粗鋼產量18.92億噸，同比+0.52%。其中產量前五的國家保持不變，為中國、印度、日本、美國、俄羅斯，粗鋼產量分別為10.19、1.41、0.87、0.81、0.76 億噸，占比分別為53.9%、7.4%、4.6%、4.3%、4.0%。2023年全球產量前10的企業中國占6家，前5的企業分別為中國寶武鋼鐵集團、安塞樂米塔爾、鞍鋼集團、日本制鐵株式會社、河鋼集團，粗鋼產量為1.32、0.69、0.56、0.44、0.41 億噸。

（二）政策推動產能調控加速，供給側有望持續收縮

? ? ? 2024年5月29日，國務院在《2024—2025年節能降碳行動方案》中提出：1）加強鋼鐵產能產量調控。嚴格落實鋼鐵產能置換，嚴禁以機械加工、鑄造、鐵合金等名義新增鋼鐵產能，嚴防“地條鋼”產能死灰復燃。2024年繼續實施粗鋼產量調控?！笆奈濉鼻叭旯澞芙堤贾笜送瓿蛇M度滯后的地區，“十四五”后兩年原則上不得新增鋼鐵產能。新建和改擴建鋼鐵冶煉項目須達到能效標桿水平和環保績效A級水平。2）深入調整鋼鐵產品結構。大力發展高性能特種鋼等高端鋼鐵產品，嚴控低附加值基礎原材料產品出口。推行鋼鐵、焦化、燒結一體化布局，大幅減少獨立焦化、燒結和熱軋企業及工序。大力推進廢鋼循環利用，支持發展電爐短流程煉鋼。到2025年底，電爐鋼產量占粗鋼總產量比例力爭提升至15%，廢鋼利用量達到3億噸。3）加快鋼鐵行業節能降碳改造。推進高爐爐頂煤氣、焦爐煤氣余熱、低品位余熱綜合利用，推廣鐵水一罐到底、鑄坯熱裝熱送等工序銜接技術。加強氫冶金等低碳冶煉技術示范應用。到2025年底，鋼鐵行業能效標桿水平以上產能占比達到30%，能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出，全國80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造；與2023年相比，噸鋼綜合能耗降低2%左右，余熱余壓余能自發電率提高3個百分點以上。2024-2025年，鋼鐵行業節能降碳改造形成節能量約2000萬噸標準煤、減排二氧化碳約5300萬噸。

? ??粗鋼產量呈下降趨勢，各類鋼材去庫效果顯著。在政策明確要求“加強鋼鐵產能產量調控”的情況下，疊加地方政府面臨“能耗雙控”目標完成情況考核，2024年我國粗鋼和生鐵產量明顯下降，我國鋼材社會庫存也呈下降趨勢。國家統計局數據顯示，2024年1-11月全國粗鋼累計產量92919.0萬噸，同比下降2.70%；2024年1-11月生鐵累計產量為78277.0萬噸，同比下降3.50%。截至2024年11月，我國鋼材社會庫存683萬噸，同比下降9.54%，環比下降2.43%。從不同品種來看，我國螺紋鋼、熱軋、冷軋、線材、中厚板社會庫存分別為278.0、164.0、94.0、55.0、92.0萬噸，同比增速分別為-5.12%、-3.53%、-11.32%、-32.10%、 -12.38%。

年初以來我國鋼鐵行業經歷兩次減產，分別在1-3月和8-9月。在全國247家樣本鋼企中，2024年11月國內高爐平均開工率為80.53%，環比下降0.92pct；國內高爐煉鐵產能利用率為87.26%，環比下降0.05pct。

二、下游需求結構性調整，受益于制造業轉型

（一）特別國債+地方化債組合發力，專項債發行助力基建

??? ??特別國債支持兩重項目，提振下游需求。2024年11月8日，全國人大常委會第12次會議通過了全國人大常委會關于批準《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議（下稱“決議”）?！皼Q議”明確將落實繼續發行超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設（下稱“兩重”建設）。前三季度，用于“兩重”建設的超長期特別國債累計發行7520億元，四季度國家發改委將提前下達明年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”建設項目清單。“兩重”項目圍繞制造業重大技術改造升級、大規模設備更新工程和循環利用，推進產業基礎高級化和產業鏈現代化等中長期重點任務，是擴內需戰略與供給側結構性改革的有機結合點、逆周期和跨周期調節的有力工具。截至12月12日，“兩重”優先選取跨區域、跨流域重大標志性工程，已支持西部陸海新通道建設、東北黑土地高標準農田建設、“三北”工程建設等1465個重大項目建設。短期來看，制造業改造升級對擴大鋼鐵市場有效需求起到積極作用。長期看，超長期國債是積極財政政策的體現，在鼓勵企業投資和提振居民消費方面具有重要意義；產業基礎高級化有助于優化傳統行業產業結構，加快落后產能出清，推進鋼鐵供給側改革。

??? ??兩新政策發力，行業受益于制造業改造升級。2024年11月8日，“決議”指出加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模等。3月7日，國務院發布《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，推進鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業設備更新改造及數字化轉型，淘汰高耗能設備。7月24日，財政部安排3000億特別國債支持大規模設備更新和汽車、家電產品、家裝消費品等消費品換新。截至12月12日，“兩新”帶動汽車更新520多萬輛、銷售額6900多億元，家電換新4900多萬臺、銷售額2100多億元，老舊設備更新200多萬臺套。短期來看，隨著消費板塊的提振，上游鋼鐵需求逐步回升，基本面存在較大改善空間。從長期來看，大規模的設備升級改造有助于提高鋼鐵行業標準，淘汰落后產能。8月22日工信部宣布暫停鋼鐵產能置換的舉措，鋼鐵行業的供給側結構性改革迫在眉睫。同時，多項政策對設備換新的支持，為鋼鐵行業供給側改革帶來多重優勢。

? ? ??地方化債政策疊加，緩解地方償債壓力。2024年11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議還公布了12萬億元地方化債“組合拳”：批準增加6萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務；從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元；2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。三項政策協同發力能直接緩解地方政府的償債壓力，推動經濟持續回升向好。

下半年專項債發行提速，支撐基建項目投資。地方政府專項債券是落實積極財政政策的重要抓手，2024年財政部新增地方政府專項債券額度3.9萬億元，加上去年結轉的1000億元，2024年新增專項債券額度4萬億元。專項債券支持收購存量商品房用作保障性住房，合理支持前瞻性、戰略性新興產業基礎設施。截至10月末，各地今年累計發行地方政府專項債券3.9萬億元，今年新增地方專項債基本發行完畢。其中，8-10月發行2.1萬億元，超過1月至7月發行總額。

（二）下游制造業投資加速，船舶耗鋼支撐需求面

?我國投資規模持續擴大，制造業固定投資增長較快。根據國家統計局數據，1—10月全國固定資產投資42.3萬億元，同比增長3.40%。其中制造業投資同比增長9.3%，增速比前三季度加快0.1個百分點，連續兩個月增速加快，對全部投資增長的貢獻率為65.6%，比前三季度提高2.7個百分點。其中，消費品制造業投資增長15%，增速比前三季度加快0.1個百分點；裝備制造業投資增長9.1%；原材料制造業投資增長8.8%。鋼材作為制造業基本原材料之一，廣泛應用于機械、汽車、船舶、家電等多個領域。據工信部數據，2023年全年規模以上工業增加值同比增長4.6%，重點行業生產整體向好，41個工業大類行業中有28個保持增長。電氣機械器材、汽車等行業生產實現了兩位數增長，汽車行業增速達到13%，鋼鐵、有色、石化等傳統行業復蘇明顯加快。從鋼鐵下游來看，截至2024年10月，我國房地產開發投資完成額累計同比減少10.30%，增速同比下降1.00pct；基礎設施建設固定資產投資累計同比增長9.35%，增速同比上升1.08pct；制造業固定資產投資完成額累計同比增長9.30%，增速同比上升3.10pct；鋼材出口累計同比增加23.30%，增速同比下降11.50pct。

? ? ??在制造業固定資產投資中，鐵路船舶、航空航天設備增速較快。截至2024年10月，我國汽車制造業固定資產投資完成額累計同比增長5.90%，增速同比下降12.80pct；高技術制造業固定資產投資完成額累計同比增長8.80%，增速同比下降2.50pct；電氣機械及器材制造業固定資產投資完成額累計同比下降2.80%，增速同比下降39.40pct；鐵路船舶、航空航天制造業固定資產投資完成額累計同比增長33.00%，增速同比上升31.20pct；家具制造業固定資產投資完成額累計同比增長9.80%，增速同比上升18.00pct。

? ? ??國際市場船舶需求旺盛，手持船舶訂單快速增長。2023年，我國船企新接訂單量7120萬載重噸，同比大幅增長56.4%，占全球總量66.6%。連續三年新接訂單量在4000萬載重噸以上，帶動造船用鋼需求穩定回升。據中國船舶工業行業協會數據顯示，2023年我國造船用鋼總量超過1400萬噸，同比增長16.7%，連續兩年保持較快增長。按品種來看，板材1200萬噸，同比增長17.6%；型材115萬噸，同比增長15%；其他品種85萬噸，同比增長6.3%。2024年1-9月，中國手持船舶訂單量累計19,330.0萬載重噸，累計同比增速44.33%。據海關總署數據，截至11月，中國出口船舶數累計5,267艘，累計同比增速22.90%。

（三）行業盈利能力待改善，鋼鐵板塊估值有望修復

? ? ??行業整體業績承壓，盈利能力待修復。根據中國鋼鐵工業協會數據顯示，2024前三季度，重點統計鋼鐵企業累計營業收入4.54萬億元，同比下降6.87%；營業成本為4.31萬億元，同比下降6.14%；利潤總額289.77億元，同比下降56.39%；平均利潤率為0.64%，同比下降0.72個百分點。截至9月末，重點統計鋼鐵企業資產負債率62.91%，同比上升0.75個百分點。從營收看，保持同比高增速的：盛德鑫泰19.45億/+57.42%；西寧特鋼40.65億/+24.74%；杭鋼股份481.51億/+22.26%；久立特材71.05億/16.03；翔樓新材10.67億/+13.44；甬金股份（維權）308.87億/+12.16。從凈利看，同比增速較快的：盛德鑫泰1.93億/+166.30%；甬金股份5.84億/+85.12%；撫順特鋼3.16億/+11.83%；南鋼股份17.54億/+5.31%；翔樓新材1.39億/+1.04%。

? ? ??鋼鐵板塊PB處低位，龍頭估值有望修復。截止2024年12月13日，鋼鐵板塊市凈率1.00倍，板塊估值位于近10年來較低位。從鋼鐵行業個股來看，普鋼板塊估值較低的鋼企為三鋼閩光、新鋼股份、河鋼股份、鞍鋼股份、首鋼股份，PB分別為0.45、0.46、0.47、0.49、0.51倍。龍頭鋼企目前估值處于較低位置，如寶鋼股份PB僅0.78倍，華菱鋼鐵PB僅0.59倍，由于近年來鋼鐵行業盈利能力偏弱，行業景氣度較弱，個股回落到較低估值。從需求側看，一系列利好政策有望帶來下游基建和制造業鋼鐵需求回升；從供給側看，行業產能出清帶來集中度提升。未來行業供需格局的改善有望修復龍頭鋼企的盈利能力和估值。

三、龍頭帶頭突破轉型，有望引領行業景氣度回升

（一）寶鋼股份：業績龍頭高分紅，帶動優質央企有望價值重估

?全球領先的現代化鋼鐵聯合企業，穩居中國鋼鐵行業龍頭。1977年12月，經國務院批準，寶鋼工程指揮部和“上海寶山鋼鐵總廠”成立；1998年11月，寶山鋼鐵(集團)公司與上鋼、梅鋼合并，成立上海寶鋼集團公司；2000年2月，寶山鋼鐵股份有限公司成立，同年12月，在上海證券交易所掛牌上市(代碼：600019)。2016年，寶鋼股份實現利潤總額115.2億元，同比增加553%；實現凈利潤89.66億元，同比增長849%；在全球2000萬噸以上鋼企中利潤排名第二，噸鋼利潤排名第一。2017年2月增發56.53億股，換股吸收合并武鋼股份，產能規模達到4600萬噸，合并后寶鋼股份在全球上市鋼鐵企業中粗鋼產量排名第三、取向硅鋼產量排名第一。2018年，寶鋼股份硅鋼產品銷售規模位居全球第一，汽車板銷售規模也進入了全球前三，冷軋汽車板持續保持50%以上的國內市場份額。2023年12月，寶鋼股份召開第八屆董事會第三十六次會議審議通過《關于寶鋼股份參股山鋼日照項目的議案》，擬以107.03億元現金收購山鋼集團持有的山鋼日照48.61%股權。

?? ??實際控制人為國務院國資委，子公司四大基地協同發展。截止2024Q3，公司前十大股東合計占總股本比例75.33%，第一大股東為中國寶武鋼鐵集團，持股比例為43.79%，實際控制人為國務院國資委。其中，武鋼集團有限公司持股13.56%，太原鋼鐵有限公司持股5.39%，香港中央結算有限公司持股3.5%，中國石油天然氣集團有限公司持股3.23%。截至2024Q3，公司擁有全資子公司煙臺魯寶鋼管有限責任公司、上海寶鋼國際經濟貿易有限公司、上海寶鋼資產管理有限公司、武漢鋼鐵有限公司等，控股子公司寶鋼湛江鋼鐵有限公司、上海梅山鋼鐵股份有限公司、寶武碳業科技股份有限公司等，并以48.89%參股上海寶信軟件股份有限公司。公司擁有分別設立在美國、日本、德國、新加坡、中國香港等國家和地區的各級子公司25家、參股公司4家。公司擁有上海寶山、武漢青山、湛江東山、南京梅山等主要制造基地，是全球碳鋼品種最為齊全的鋼鐵企業之一。其中寶山基地為寶山鋼鐵股份有限公司位于上海寶山區域的生產制造基地，青山基地為武漢鋼鐵有限公司，東山基地為寶鋼湛江鋼鐵有限公司，梅山基地為上海梅山鋼鐵股份有限公司。

? ? ?公司廣泛布局各品類鋼材，硅鋼高端產品處國際先進水平。公司專業生產高技術含量、高附加值的碳鋼薄板、厚板與鋼管等鋼鐵精品。主要產品被廣泛應用于汽車、家電、石油化工、機械制造、能源交通等行業，從制造、研發、營銷、服務四大維度，形成汽車用鋼、電工鋼、能源與管線用鋼、高等級薄板、鍍錫板、高等級厚板產品等六大戰略產品。公司整體技術裝備建立在當代鋼鐵冶煉、冷熱加工、液壓傳感、電子控制、計算機和信息通訊等先進技術的基礎上，具有大型化、連續化、自動化的特點，處于世界鋼鐵行業領先者地位。公司自主研發的新一代汽車高強鋼、電工鋼、高等級家電用鋼、油氣管、橋梁用鋼、熱軋重軌等高端產品處于國際先進水平，緊密關注中國高端制造業如軍工、核電、高鐵、海工裝備、新能源汽車等產業的高速增長，發展包括超高強鋼、取向硅鋼在內的高端產品，并研發儲備更高端新材料技術，集中力量“從鋼鐵到材料”，持續享受高端產品結構帶來的經濟效益。

? ? ?產品高端化優勢明顯，冷軋汽車板和硅鋼保持高市占率。2023年，公司“1+1+N”高盈利產品增量超250萬噸，冷軋汽車板2023年國內市占率55.1%，取向硅鋼國內市占率達58.5%。公司推動取向硅鋼、汽車板等產品的商業模式創新，面向新能源汽車行業的高等級無取向硅鋼專業生產線全線投產。公司R&D投入率5.68%，發明專利申請超1300件，新試獨有產品比例37%。研發人員8,809人，占公司總人數的20.43%。關鍵核心技術取得突破，公司冷軋汽車板獲評工信部第七批制造業單項冠軍產品；完全面向新能源汽車行業的高等級無取向硅鋼專業生產線全線投產。SMARTeX、BeCOREs 雙領軍品牌引領，以新產品、新產線推廣為契機，不斷深化高端化、精品化的品牌認知。180-260℃超高溫深海油氣開采用特殊扣油管實現國產化；熱鍍高鋁鋅機組高性能軸套軸瓦實現穩定應用；“三性技術”穩步推進，建成氫冶金中試平臺和豎爐計算模型，實現冷連軋模式高硅高牌號無取向硅鋼的大批量穩定生產。2023年累計完成“耐熱刻痕取向硅鋼B18HS070”等10項產品全球首發和“高精度吉帕級普冷復相鋼簡約流程高效穩定制造技術”等32項標志性技術認定。

? ? ?分產品看，冷軋碳鋼板卷收入占比高。公司主營業務按產品分為冷軋碳鋼板卷、熱軋碳鋼板卷、鋼管產品、長材產品和其他鋼鐵產品。2024H1冷軋碳鋼板卷產品收入達565.98億元，占營收的比重為47.18%；熱軋碳鋼板卷產品營收為411.93億元，占總營收的比例為34.34%，冷軋碳鋼板卷和熱軋碳鋼板卷為公司的主要收入來源。從產量看，生鐵粗鋼產量逐年遞增。粗鋼方面，2020-2023年公司粗鋼產量逐年遞增，2023年寶鋼股份粗鋼產量5282.7萬噸，同比增長3.66%；生鐵方面，2023年寶鋼股份生鐵產量4916.2萬噸，同比增長5.16%。

? ? ?高附加值硅鋼產品拓展海外市場，境外產品有望保持高增速。截至2023年年末，公司擁有分別設立在美國、日本、德國、新加坡、香港等國家和地區的境外各級子公司21家、參股公司4家，公司在國際市場的競爭力逐步提升。公司境外產品銷量逐年增長，2023年境外銷量合計583.9萬噸/+46.7%。分地區看，2023年公司產品在東南亞地區銷量202.0萬噸/+39.0%，占境外產品銷量34.6%；歐非地區銷量162.9萬噸/+53.2%；東亞地區銷量123.8萬噸/+50.2%；美洲地區銷量95.2萬噸/+48.5%。公司聚焦“從制造到服務”和“從中國到全球”，通過服務先期介入、完善客戶端需求驅動機制、產銷平衡決策支持系統、寶鋼慧創平臺、快速響應完善的營銷服務體系以及鋼鐵服務平臺的快速戰略布局等，以遍布全球的營銷網絡為客戶提供一流的產品、技術和服務，在滿足國內市場需求的同時，產品出口日本、韓國、歐美等七十多個國家和地區。公司全年汽車板出口創歷史新高，高附加值產品大幅增長，攜手國際知名車企整合上下游優勢，打造新型伙伴關系；硅鋼出口以跨國變壓器集團及新能源、汽車用戶為核心，加大新市場開拓力度，出口數量持續增長、出口結構進一步優化，高附加值產品比例提升顯著；冷板類重點品種出口增量明顯，酸洗汽車品種鋼出口量同比增長62%。

? ? ?產品價格居市場前列，競爭力名列全球前茅。參照世界鋼動態公司（WSD）的鋼鐵企業競爭力評估體系，公司在規模、產能擴張、靠近下游用戶、高附加值產品、技術創新能力、盈利能力、財務穩健性、削減成本能力、環境與安全、熟練技術工人等方面名列全球前茅。2023年前五名客戶銷售額355.7億元，占年度銷售總額10.3%；其中前五名客戶銷售額中關聯方銷售額311.2億元，占年度銷售總額9.0%。據百川盈孚數據顯示，2024年11月，寶鋼股份熱軋薄板月均價9098元/噸，高出市場同類熱軋薄板產品；寶鋼股份鍍鋅板月均價6000元/噸，高出市場同類鍍鋅板產品。

? ? ?公司成本控制優勢明顯，經營業績穩居國內行業第一。2024年前三季度寶鋼股份實現營業收入2428.56億元/-4.91%；歸母凈利潤58.82億元/-29.56%，營收和凈利潤規模均排名鋼鐵行業第一。同比下降系下游行業需求低迷，鋼材價格同比下跌。2024年前三季度三大期間費用率合計2.02%，較2023年下降0.02pct，期間費用控制良好。2024年前三季度研發費用24.53億/+8.88%，公司加大研發投入以推進綠色低碳技術研發，大力研發和供應高強度、高能效、耐腐蝕、長壽命、高功能的綠色低碳鋼鐵產品，廣泛應用于新能源汽車與低碳運輸、電力高效輸配送與能效提升、風光電力、氫氨新能源產業等行業領域，推動經濟社會綠色低碳轉型。發明專利申請超1300件，新試獨有產品比例37%。關鍵核心技術取得突破，180-260℃超高溫深海油氣開采用特殊扣油管實現國產化；熱鍍高鋁鋅機組高性能軸套軸瓦實現穩定應用。

? ? ?政策鼓勵優質央企提升股息率，公司維持較高分紅水平。2024年4月12日，國務院印發了《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，新“國九條”提出強化上市公司現金分紅監管，加大對分紅優質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率。增強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅。從鋼鐵行業年度累計分紅來看，2023年普鋼板塊24只個股中宣告分紅的有10只，占比41.7%。其中寶鋼股份年度累計分紅排名第二，每股分紅為0.31元。從股息率來看，2023年普鋼板塊股息率前三為武進不銹、南鋼股份、寶鋼股份，分別為7.02%、6.76%、5.23%。

? ? ?公司派息率不低于50%。根據寶鋼股份2012年度股東大會審議通過《關于寶山鋼鐵股份有限公司修改章程的議案》，每年分派的現金股利不低于當年度經審計的合并報表歸屬于母公司股東凈利潤的50%。2023年下半年寶鋼股份擬派發現金股利0.20元/股（含稅），預計分紅43.40億元（含稅），占合并報表下半年歸屬于母公司股東凈利潤的58.72%。2023年10月公司已按每股現金股利0.11元（含稅）分配半年度利潤，共分配股利24.41億元。2023年度預計派發現金股利合計0.31 元/股（含稅），預計分紅總額67.81億元（含稅），占合并報表歸屬于母公司股東凈利潤的56.77％。公司2020年到2023年派息率分別為51.60%、55.40%、50.91%、56.77%，均滿足每年分派現金股利不低于當年度經審計的合并報表歸屬于母公司股東凈利潤50%的現金股利政策要求。

? ? ?公司估值處于歷史低位。截止2024年12月13日，寶鋼股份PB僅0.78倍。由于近年來鋼鐵行業景氣度較弱，個股回落到較低估值。公司作為行業龍頭，隨著未來供需格局的改善，盈利能力有望改善，有望帶動板塊整體估值修復。

（二）首鋼股份：鍛造研發創新技術長板，技術突破帶動行業轉型加速

首鋼股份主營業務為鋼鐵產品和金屬軟磁材料(電工鋼)的生產和銷售，是世界五百強首鋼集團在中國境內的鋼鐵及上游鐵礦資源產業發展、整合的唯一平臺。首鋼股份全資擁有首鋼股份遷安鋼鐵公司、首鋼京唐鋼鐵聯合有限責任公司、北京首鋼鋼貿投資管理有限公司，控股首鋼智新電磁材料（遷安）股份有限公司、北京首鋼冷軋薄板有限公司等鋼鐵實體單位。公司擁有國際一流裝備，具備品種齊全、規格配套的冷熱系全覆蓋板材產品生產能力，為國內外世界級客戶提供電工鋼、汽車板、鍍錫板、家電板、能源用鋼等優質產品和先期介入增值服務。

? ? ?公司降本增效穩步推進，期間費用控制良好。2024年前三季度首鋼股份營業總收入819.7億元，同比下降3.59%；前三季度實現歸母凈利潤2.04億元，同比下降78.57%。按單季度數據看，第三季度營業總收入252.85億元，同比下降8.56%，第三季度歸母凈利潤-1.91億元，同比下降135.39%。2024年前三季度期間費用控制良好，公司銷售費用率為0.20%，管理費用率為1.06%，財務費用率1.08%，三大期間費用率合計2.33%，較2023年下降0.21pct。公司積極布局消耗降本、技術降本、管理降本、產品結構增效工作。1）消耗降本方面，公司強化鐵前一體化平臺運行，遷鋼公司、京唐公司堅持經濟用料，資源協同互備，聚焦配煤配礦成本、鋼鐵料消耗等關鍵指標，鐵、鋼工序成本持續降低；打破工序界面，鐵鋼系統協同經濟控硫，遷鋼公司鐵水溫降低于100℃。2）技術降本方面，公司深入開展合金替代、工藝優化工作，推進錳系合金最優化應用；通過技術攻關提高控制精度水平，優化產品材料設計，產品成材率穩步提升。3）管理降本方面，形成產供協同機制，開展全方位、全要素物料降本；加強設備費控制，通過協商降費、國產轉化、自主修復等措施，降低運行成本。

? ?產品結構持續優化，電工鋼占比逐年提升。公司主營業務按產品分為冷軋薄板、熱軋、軟磁材料、鋼坯和其他鋼鐵產品。2024H1為冷軋薄板產品營收達242.19億元，占營收的比重為42.73%；熱軋產品營收為228.16億元，占總營收的比例為40.25%，冷軋薄板和熱軋為公司的主要收入來源。2023年公司金屬軟磁材料(電工鋼)產量169.5萬噸，同比增長14.2%。其中取向電工鋼產量30.0萬噸，同比增長46.3%；無取向中低牌號電工鋼產量58.7萬噸，同比增長6.5%；無取向高牌號80.8萬噸，同比增長11.0%。金屬軟磁材料(電工鋼)銷售量174.81萬噸，營業收入137.92億元，占公司營業收入比例12.12%。2023年遷鋼公司鋼材產量870.8萬噸，同比增長7.4%；京唐公司鋼材產量1436.8萬噸，同比增長0.4%；冷軋公司冷軋板材產量183.0萬噸，同比減少降低0.5%。鋼鐵產品銷售收入965.68億元，占公司營業收入比例為84.89%。

? ? ?關注需求結構性變化，戰略布局新興產品。公司抓住汽車、風電、光伏等行業結構性需求增長機遇，持續推進產品結構優化升級，提升戰略及重點產品占比。2023年三大戰略產品(電工鋼、汽車板、鍍錫(鉻)板)及九類重點產品（冷軋專用鋼、熱軋酸洗板、耐候鋼、能源用鋼、汽車結構鋼、高強工程機械用鋼、管線鋼、橋梁鋼、船板海工鋼）合計產量1593萬噸，占公司鋼材總產量的69%，同比提高6pct。其中三大戰略產品(電工鋼、汽車板、鍍錫(鉻)板)產量同比增長約12%，重點產品產量同比增長約17%。公司堅持電工鋼持續引領、汽車板做精做強、鍍錫(鉻)板高端突破的發展戰略，不斷提高戰略及重點產品占比，促進產品質量和效益雙提升。

? ? ?1）電工鋼產量169.5萬噸，同比增長約14%，高端產品占比穩步提升。電工鋼品類中，高端產品占比65%，同比提高2pct。高磁感取向電工鋼產量30.0萬噸，同比提高約46%，0.20mm及以下超薄規格高磁感取向電工鋼繼續保持國內銷量第一。無取向電工鋼產品結構持續優化，高牌號無取向電工鋼產品產量80.8萬噸，同比增長約11%，其中新能源汽車用高牌號無取向電工鋼產品產量同比增長約29%，新能源汽車全球銷量前10車企穩定供應9家，國內銷量前10車企全部實現穩定供貨。

? ? ?2）汽車板產量402.5萬噸，同比增長約12%，產品結構和用戶結構調整取得新突破。產品結構進一步優化，鍍鋅、高強、外板產量同比分別增長約21%、15%、24%，超高強、鍍鋁硅產品同比分別增長約6%和 39%，UF 鋼供貨量同比翻番。用戶結構進一步升級，核心主機廠數量、供貨量均穩中有升，日系用戶供貨量同比增長約38%，新能源汽車客戶供貨量同比增長約51%。

? ? ?3）鍍錫(鉻)板產量65.6萬噸，同比增長約6%。完成二次冷軋產品DR-10工業試制，實現DR 材產品牌號全覆蓋，0.13mm食品罐產品批量穩定生產。加大海外市場開發力度，高抗硫食品罐產品供貨拉美市場。

? ? ?4）重點產品特色化、差異化推進取得新進展，服務國家重點工程。船用LNG燃料罐用9Ni鋼實現10爐連澆生產，交貨量同比翻三番；高鋼級輸氫管線鋼批量生產，產品在國內首條摻氫管線實現萬噸級示范應用；與下游管廠聯合成功開發18m超長管管線鋼，填補國內超長管線空白；光伏支架用耐候鋼實現490-800MPa級別全覆蓋；風電鋼實現420MPa級別產品批量供貨，供貨量同比增6倍；搪瓷鋼(SRT550)成功應用于多米尼加2.85萬方超大型罐體項目。

? ? ?高端產品研發見成效，鍛造關鍵核心技術長板。 2024年前三季度研發費用4.24億/+31.27%，以技術創新為引領，公司在新產品研發、關鍵工藝技術方面持續取得新突破。新產品研發方面，實現取向電工鋼15SQF1250、無取向電工鋼ESW1021、高強汽車用鋼980TBF等6款新產品首發。其中，15SQF1250產品是面向未來的中頻取向電工鋼新產品，為風電、光伏等新能源發電直流匯集新技術提供關鍵核心材料，滿足未來電網交直流柔性互換的發展要求；高強度低鐵損無取向電工鋼ESW1021，助力高速電機行業高質量發展；高強汽車用980TBF強度更高，性能更優，滿足下游客戶的更高需求。持續推動“替代進口”國產化項目26項，形成供貨8萬噸。關鍵工藝技術方面，首創六機架六輥軋機冷連軋高牌號硅鋼的工藝裝備技術，實現新能源汽車驅動電機用無取向電工鋼和高效節能變壓器用取向電工鋼的連軋突破，產品橫向厚差小于等于5μm的比例 96%，達世界領先水平；首創熱軋超薄高強鋼帶多模式連軋工藝，實現無頭模式下1.1mm 厚度980MPa級別產品的高效生產，提升薄規格、高強度帶鋼軋制效率，提高生產組織靈活性。

? ? ?公司在研發方面取得重大進展，獲得專利授權685項，其中發明專利229項，智新電磁“一種確定冷軋機傳動力矩的方法及裝置”“一種無取向電工鋼及其制備方法、應用”2項專利獲得第24屆中國專利獎優秀獎，“一種底層優良的低溫高磁感取向硅鋼制造方法”獲得第一屆河北省專利獎優秀獎。公司還積極參與制定并發布國際、國家、行業、團體各級標準21項，其中牽頭制定6項。獲省部級以上科學技術獎21項，省級管理創新獎8項。其中“增強成形性雙相鋼制造關鍵技術及應用”等6項獲冶金科技獎一等獎，“新型高性能耐候橋梁鋼及應用關鍵技術”獲河北省科技獎一等獎，“鋼鐵企業打造全球競爭力的高端電工鋼產品開發與運營管理”獲全國管理創新成果一等獎。

? ? ?子公司智新電磁電工鋼制造領先，自主研發助力新能源。公司及下屬京唐公司、智新電磁、冷軋公司均為高新技術企業，依托“一院多中心”研發體系，新產品、新技術、新工藝的孵化創效不斷加速。首鋼智新遷安電磁材料有限公司是首鋼股份公司于2018年3月22日在河北省遷安市設立的全資子公司，是金屬軟磁材料(電工鋼)的研發、制造和銷售基地，是全球領先的電工鋼制造商和服務商。產品包括取向電工鋼和無取向電工鋼兩大系列，其中取向電工鋼包括高磁感、磁疇細化、低噪聲、低勵磁、無底層、中頻六大類產品，自主研發了低溫板坯加熱工藝生產高磁感取向電工鋼技術，成為全世界第四家全低溫工藝產業化的企業；無取向電工鋼包括新能源汽車、去應力退火、高效、通用四大類產品，具備所有牌號批量穩定生產能力。公司工藝裝備水平領先，擁有全球首條面向新能源汽車的高牌號無取向電工鋼生產線，以及世界首條具備 100%薄規格、高磁感取向電工鋼專業化生產線；龍頭公司的新技術突破有望帶來行業加速轉型態勢。

四、投資建議

? ? ?近年來鋼鐵行業景氣度偏弱，個股回落到較低估值，我們認為隨著行業供需格局的改善，龍頭鋼企的盈利能力和估值有望迎來修復。從供給側看，產業政策持續顯效，鋼鐵產能呈現收縮趨勢，行業集中度有望持續提升；從需求側看，兩新政策助力下游制造業投資加速，船舶等耗鋼支撐需求面，行業有望受益于制造業改造升級。建議關注：政策利好預期帶來需求邊際改善的普鋼板塊龍頭公司，基本面向好的特鋼板塊相關龍頭公司等。

五、風險提示

1. 下游地產基建等需求不及預期的風險：鋼鐵行業下游地產和基建行業需求存在不確定性，可能影響鋼鐵企業的盈利能力和市場表現。

2. 鐵礦石、煤炭等原料價格不確定性風險：鐵礦石和煤炭作為鋼鐵行業的重要原材料，其價格波動可能對鋼鐵行業盈利能力帶來影響。

3. 鋼鐵冶煉技術革新的風險：冶鋼技術革新可能對行業造成影響，改變鋼企現有的生產方式和盈利模式。

本文摘自：中國銀河證券2024年12月25日發布的研究報告《供需格局改善，行業產能優化強者更強》

分析師：趙良畢

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

回避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

回避：相對基準指數跌幅5%以上。

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