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原標題：中金 | 印度經濟：新形勢下的多維視角透析
來源：中金點睛
新形勢下，全球經濟格局深刻變革，市場對印度的關注度與日俱增。本篇報告中，我們從經濟稟賦、產業政策、貨幣財政、國際合作、金融市場五個方面對印度發展潛力進行分析。結果顯示，印度最大的優勢是人口正在進入紅利期，近幾年政府通過產業政策加大對制造業支持，有助于其更好融入全球制造產業鏈。與此同時，印度加強與西方的科技合作，加快國內體制改革，經濟增長潛能得到釋放。但另一方面，印度女性勞動參與率低，基礎設施、營商環境短板突出，土地制度制約規模發展，資本市場估值偏高，這些因素使得投資印度也并非那么容易。
? 資源稟賦方面，印度年輕人口數量眾多，勞動力成本相對較低，英語的普及率較高（與境外交流比較便利），這些是促進經濟增長、吸引外商投資的有利因素。但印度女性勞動參與率低，整體受教育水平不足，加上營商環境不確定性，交通基建、物流和電力供應等短板突出，使得在印度投資也面臨不少風險和挑戰。
? 產業政策方面，長期以來印度的比較優勢聚焦于服務業，其服務業貿易持續順差、制造業持續逆差。近幾年來，印度政府加大對制造業發展的支持，服裝、手機等產業鏈承接轉移，數字經濟領域加快發展。幾十年來制約制造業規模效應的勞動力與中小企業制度得到修正，資源配置效率有所改善。
? 貨幣財政方面，印度也試著大力解決一些遺留難題，如2016年的“廢鈔運動”。印度在解決通脹方面也較此前取得進展，但通脹仍受國內糧食生產及油價等輸入性因素影響較大。印度財政具有央地分權特征，地方政府存在結構性赤字問題，近年來印度政府增加對資本性支出的投入，這有助于提升長期生產率。
? 國際合作方面，印度加強對外技術合作，近年來在半導體、人工智能、量子網絡、6G等科技領域與西方國家的合作明顯增多。這些合作有助于促進印度供應鏈發展，加速技術創新，提高經濟增長潛能。盡管如此，印度聯邦體制下中央與地方關系仍使得投資印度面臨諸多風險與不確定性。
? 金融市場方面，印度股市的良好表現一方面得益于持續的經濟增長，另一方面也是資本市場不斷改革、有效監管的結果，但印度股市估值水平偏高。
新形勢下，全球經濟格局深刻變革，投資者對印度的關注度與日俱增。
2022年，印度名義GDP總量為3.4萬億美元（參考世界銀行數據），是全球第五大經濟體，僅次于美國、中國、日本和德國。由于人口眾多，印度人均GDP水平偏低，2022年為2389美元。2023年二季度，得益于服務業強勁復蘇，印度實際GDP增速達到7.8%[1]。疫后印度經濟增長表現不錯，2021、2022年是G20國家中GDP增長最快的國家之一。
一種觀點認為，印度將在未來十年迎來經濟發展的歷史性機遇，當下的印度有望通過融入全球經濟、吸引外商投資，讓經濟實現持續的高速增長。另一種觀點認為，印度仍面臨許多結構性問題和挑戰，投資印度沒有看上去那樣簡單。為了回答這些問題，我們從經濟稟賦、產業政策、貨幣財政、經貿關系、金融市場五個方面對印度進行分析，以此尋找印度經濟發展的潛力所在。
圖表1：印度GDP規模和人均GDP
資料來源：世界銀行，中金公司研究部
圖表2：2023Q2印度GDP同比增速高于其他新興市場國家
資料來源：Haver，中金公司研究部
一、經濟稟賦與趨勢
年輕人口多，但勞動力質量有待提高
印度最主要的優勢是人口。聯合國預測今年印度成為世界第一人口大國，并且人口規模將繼續增長。根據聯合國預測，到2063年印度人口將達到接近17億人的水平，至2100年印度占全球人口比例維持在15.3%，這意味著印度將在較長時間內保持人口規模優勢。
從人口年齡結構來看，印度年輕人口數量眾多。人口撫養比是人口中受撫養人口與勞動年齡人口的比例，人口撫養比越低說明勞動年齡人口的撫養負擔越輕。近幾年來，印度人口撫養比持續改善。人口金字塔的形狀也體現了印度的年輕人口優勢，根據聯合國數據，2021年印度15-24歲年輕人口共有2.5億人，占總人口比例18%；15-40歲人口5.9億人，占總人口比例42%。
圖表3：印度人口數量繼續上升
資料來源：聯合國，中金公司研究部
圖表4：印度人口撫養比持續改善
資料來源：聯合國，中金公司研究部
圖表5：印度人口金字塔顯示年輕人口數量占優
資料來源：聯合國，中金公司研究部
印度說英語的人數占比約10%[2]，與境外交流比較便利。根據英孚英語測試，印度在英語熟練度方面的全球排名（52名），屬于中等熟練程度。但印度人口潛力的發揮也存在一定制約，一是勞動參與率低，特別是女性。2021年印度25歲以上人口的勞動參與率僅52.5%，女性勞動參與率僅22.5%。根據世界銀行數據，2022年印度勞動力有5.2億人。缺乏就業崗位、就業市場規范程度較低等是印度勞動參與率較低的原因之一。此外，在就業形式中，印度非正式就業仍占主流。例如，城市就業市場正式雇員僅占一半，半數以上就業形式屬于自雇或臨時工。
二是人口的受教育程度仍有很大提升空間。世界銀行數據顯示，印度人力資本水平較低，其中平均受教育年限低于越南、泰國等東南亞國家。不過，印度的勞動力成本也相對較低，這使印度具備發展低成本勞動力的潛力。
圖表6：印度和其他代表性亞洲國家人力資本指數對比
資料來源：世界銀行，中金公司研究部
圖表7：2021年制造業平均月工資水平
資料來源：國際勞工組織，中金公司研究部
資本積累不足，基建與電力供應是短板
國內資本相對匱乏成為制約印度增長的問題之一。2019年，印度人均資本存量約1.4萬美元（2017年不變價國際美元），相當于中國的三分之一。資本積累不足使印度在基礎設施建設方面存在短板。交通基礎設施質量欠佳、物流效率相對較低是制約印度產業發展的一大因素。印度的鐵路和公路質量有待提升，例如公路缺乏修繕和維護，路況較好且主要承擔運輸任務的國道長度占比僅2%。世界銀行的指標顯示，印度在貿易和交通基礎設施質量、清關等物流服務效率仍然偏低。
另一個問題是印度電力供應比較薄弱，雖然近年來通電率有明顯提升，但線損率仍然很高。2021年人均電力消費量僅1025千瓦時/人，約為中國的1/5[3]。印度供電體制較復雜，由中央、邦和私人部門提供，其中私人部門貢獻約一半電力裝機，不同供電商各自為政[4]。
圖表8：印度和中國的人均資本存量對比
資料來源：世界銀行，中金公司研究部
圖表9：印度通電率和線損率趨勢
資料來源：世界銀行，中金公司研究部
鑒于國內資本不足，印度從20世紀80-90年代以來一直在逐步開放和自由化資本流動。印度政府不斷放寬外國投資限制、簡化批準程序和提供更多的投資機會等一系列改革。近年來印度持續吸引國際資本流入，尤其是外商直接投資。從FDI占GDP的比例來看，印度FDI占GDP的比例從90年代至今不斷上升，近年穩定維持在2%左右。
分行業來看，印度服務業競爭力相對較強，圍繞科技相關的服務業是外商較青睞的行業。隨著全球產業鏈調整，跨國科技企業加大在印布局投資。OECD的外商直接投資監管指數顯示了監管對于外商投資的嚴格程度，指數值越接近1，代表監管越嚴格。在通訊與電子行業，印度已從90年代末期的0.7降至2020年的0.2。
圖表10：外資流入印度的情況
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表11：印度吸收FDI流量變化趨勢
資料來源：UNCTAD，世界銀行，CEIC，Haver，中金公司研究部
圖表12：印度吸收FDI的行業結構
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表13：疫情前后印度吸收FDI流量行業結構對比
資料來源：印度貿工部，中金公司研究部
營商環境有待提升，數字設施成為亮點
在印度，流程復雜和法律執行力較低制約了營商環境。印度在金融信貸支持、保護少數投資者方面條件相對較好，但涉及到開設企業、登記財產等環節則辦理時間較長、成本較高，尤其合同執行效率較低。2021年印度政府的文件顯示，受營商環境制約，2014年以來有近3000家外國企業關閉了在印度的業務[5]。
圖表14：印度的營商便利度排名
資料來源：世界銀行《2020年營商環境報告》，中金公司研究部
不過，近年來印度政府也在積極推動變革，例如通過“數字印度”戰略改善治理能力。具體內容包括：推進電子政務。推動數據庫和信息電子化，應用IT技術優化政府業務流程，有利于增加信息透明度，提升政府辦事效率。推動國家農村網絡項目，打造多功能的服務交付終端，有利于將惠民項目落到實處。在“數字印度”戰略中，一個突出亮點是推動數字經濟在福利制度體系中的運用。印度2009年開始推行Adahaar數字身份證計劃，2019年聯邦內閣批準《2019年數字身份證修正案》，目前已經通過生物特征識別為13億印度老百姓確立數字身份，他們可以利用這個身份開立銀行帳戶、進行無現金支付，印度政府也能更有針對性地發放福利和補貼。印度很多勞動力并不屬于正規的勞動市場，很難獲得政府的福利補貼，Adahaar數字身份證對改善農民的福利安排有很大促進。
二、產業結構與競爭力
外貿比較優勢在服務業
印度經濟增長主要由服務業拉動——服務業對印度GDP貢獻了較大比例[6]。從對外貿易的比較優勢看，印度和美國的貿易結構較相近，服務貿易處于順差而商品貿易呈現逆差。
一般而言，服務很多是不可貿易品，印度的服務貿易為何能處于順差狀態？一個原因是過去十幾年間，印度大力發展IT、教育和醫療等服務業。比較有名的是印度的信息技術（IT）行業。因為印度勞動力英語普及率高，很多西方企業將后臺工作（比如話務中心）外包至印度，促進了其服務貿易的發展。此外，近幾年來數字技術蓬勃發展，服務業可貿易性提高，為印度服務貿易發展提供了良好條件。
圖表15：印度的三次產業結構
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表16：印度制造業與服務業實際GDP貢獻率
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表17：印度自2004年開始服務貿易順差持續擴大
資料來源：Wind，中金公司研究部
信息技術業（IT）
印度IT行業的發展得益于資源稟賦的優勢，并把握住了關鍵時機和轉折點[7]。進入1990年代，互聯網蓬勃發展（Dot-com Boom）帶來了巨大的IT產業升級的海外需求。對高等教育尤其是科技領域較為重視，勞動力英語滲透率高，與美國有一定時差，高端技術勞動力相對廉價等有利因素，幫助印度大量承接美國IT服務業，使傳統來說不可貿易的服務業變得可貿易，從而帶動了印度2000年以來IT服務業的蓬勃發展。2022年，IT部門占印度GDP約7.5%，IT是印度增長的引擎，而放眼全球，印度也已成為全球IT和軟件公司的重要中心之一。
? 低成本的勞動力：印度對教育投資占GDP的4%以上[8]，對于高等教育尤其是STEM領域的重視，使得印度在龐大的人口基數上形成了540萬人的IT人才儲備庫[9]，疊加以美元計價的印度勞動力成本遠低于美國等國家，使其成為IT服務業勞動力“套利”的首選國家。此外，印度英語滲透率達10%（即說英語的人的比例）[10]，在高端技術勞動力中尤為集中，支持其IT服務業出口。
? 政府扶持：1999年印度成立IT產業部，成為當時世界上少有的專門設立IT部門的國家之一，形成先發優勢。在 2023-24年聯邦預算中，IT和電信部門的撥款共117.7億美元，是政府大力扶持的產業之一。印度政府支持設立多個軟件開發園區，所有硬件和軟件進口均完全免稅，旨在開發和出口計算機軟件[11]。
? 時差：印度與美國有12小時時差，正好利用美國夜里的時間對外包任務進行處理和交付，在第二天美國的工作時間交付成果。
雖然印度是傳統IT大國，但人工智能（AI）領域來看，印度發展動能仍相對落后。從整體AI領域發表論文數量來看，印度發表論文占比逐年上升，但仍低與中國、歐盟與英國、美國[12]。從高影響論文占比上看，印度近年也呈擴大趨勢。美印近期宣布將在人工智能領域展開合作，或可能會使印度技術進步得到邊際提升。
圖表18：2017-2022年人工智能領域新增論文份額
資料來源：Microsoft Academic Graph，中金公司研究部；注：MAG采用動態的特征中心度量法對出版物進行排名，如果該出版物影響了排名靠前的出版物、由來自知名機構的排名靠前的學者撰寫、或發表在知名度較高的刊物上，則該出版物的排名就會靠前，同時MAG還考慮了該領域的競爭力。
圖表19：2000-2022年AI高影響論文占比
資料來源：Microsoft Academic Graph，中金公司研究部；注：MAG采用動態的特征中心度量法對出版物進行排名，如果該出版物影響了排名靠前的出版物、由來自知名機構的排名靠前的學者撰寫、或發表在知名度較高的刊物上，則該出版物的排名就會靠前，同時MAG還考慮了該領域的競爭力。
醫療服務業
醫療保健行業是印度的另一個特色產業。根據IBEF的數據[13]，印度醫療保健行業市場規模從2016年的1100億美元增長到2022年的3720億美元，平均復合年增長率為22%。
? 醫療人才儲備豐富：截至2022年6月，印度國家醫學委員會（NMC）登記了131萬名現代醫生，印度的醫生與人口的比例為1：834，優于世界衛生組織（WHO）規定的1：1000的標準；此外，印度有34.33萬名注冊護理人員和13萬名聯合與醫療保健專業人員[14]。自2014年以來，印度投資了157所新批準的醫學院，其中72所已經開始運營，醫學本科學位與研究生學位名額也均大幅增長[15]。
? 先進的醫療設施：印度擁有大量經過國際標準認證的醫療設施，提供相當于或高于全球標準的治療與護理，相對與西方接軌的行醫標準也或有助于病患建立信任。醫療服務和設施得到了世界衛生組織（WHO）和美國食品和藥物管理局（US FDA）的支持。印度擁有45多家國際聯合委員會 (JCI) 認證的醫院[16]和大量國家醫院和醫療保健提供者認證委員會 （NABH）認證的醫院[17]。
? 成本優勢：與美國和英國相比，印度提供了更經濟實惠的治療選擇，而不會影響醫療保健服務的質量。在印度，治療成本大約是美國的四分之一[18]。
? 規模效應：印度醫療旅游具有客觀的規模效應。以Aravind眼科醫院為例[19]，其商業模式的要點在于技術性要求不是很高，但要求有熟練度。例如白內障手術，即便是歐美頂級醫學院畢業的博士，在進行手術時如果沒有熟練度和經驗積累則很難發揮優勢。通過采用“流水線”般的手術方法，Aravind醫院的醫生平均每年進行的手術超過2,000例，而印度整體平均水平為400例，亞洲大多數國家為150-200例。在這種高頻率的磨練下，對于較為基礎的手術，印度可以達到良好的精度和愈后效果，甚至優于英國醫院的平均水平。
印度醫療服務業的優勢使其不斷在全球市場上吸納需求。根據2022年的《印度旅游統計概覽》報告，2021年訪印外國群體當中高達21.2%[20]。印度在2020-2021年度醫療旅游指數（MTI）中排名第十，共有46個目的地，該排名由醫療旅游協會發布[21]。此外，為促進醫療旅游發展，印度政府也做出了很多努力。比如印度政府正在向165個國家的公民提供電子醫療簽證[22]。此外，數字基礎設施也將助力數字醫療。截至2021年11月，作為印度政府“數字印度”計劃的一部分，印度各地建立了638家電子醫院，提供遠程醫療服務[23]。
圖表20：印度服務業蓬勃發展源自于海外市場需求
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表21：印度服務出口總額構成
資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部
“印度制造”
盡管服務業的蓬勃發展帶動了印度的經濟增長，但投資者十分關注印度在其人口優勢之下未來制造業的發展前景。2014年9月莫迪政府提出了雄心勃勃的“印度制造”計劃，但從過去幾年的發展看，印度“制造強國”構想的整體進展相對較緩，不及此前提出的政策預期[24]。數據顯示，2014-2020年印度制造業投資同比增速并沒有特別大的提升，根據此前制定的“印度制造”目標，政府原本計劃將印度制造業增加值占GDP比例從15%提升至2020年的25%，但這一目標已先后兩次推遲至2022年、2025年[25]。
2020年以來印度制造業投資增速有比較明顯的抬升，這部分得益于疫情期間印度額外推出很多產業性的補貼政策，另外投資手續簡化也使治理方面的效率有所提升。從出口的產品結構上看，印度制造業出口目前大多為初級產品，電子與化工近年來有所增長。
圖表22：印度制造業投資增速情況
資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部
圖表23：印度制造業增加值增速情況
資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部
圖表24：印度商品出口額構成
資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部
圖表25：中國商品出口額構成
資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部
紡織服裝制造[26]
印度是主要的產棉國家，在天然纖維領域具有自然地理稟賦，而隨著中國勞動力成本提高，紡織服裝制造業有向東南亞、南亞轉移的趨勢。WTO數據顯示[27]，2020年中國占全球服裝出口額的31.5%，但相比2013年份額高點下降了7.6個百分點。越南、孟加拉國、印度等國份額提升，2020年分別占服裝出口份額的6%、6%、3%。
展望未來，印度或主要在成本驅動下，承接偏勞動密集型的縫制加工環節的轉移。印度整體供應基礎仍然相對薄弱，在附加值更高的纖維和紗線、面料等產業的國際競爭力不強，這使得其更多承接附加值較低的制衣環節。此外，隨著出口份額向東南亞轉移得越多，東南亞、南亞等國對中國紡織中間品的需求就越大，印度、越南約50%的纖維、紗線、面料仍需從中國進口，對中國紡織中間品的依賴程度大體呈抬升趨勢，以中國和越南為代表的東南亞等國間形成了一種深度的嵌合關系[28]。
圖表26：中國成衣出口份額下降、中間制品出口上升
資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部；注：占比為中國出口占世界出口總價值比例
圖表27：印度從中國進口中間紡織制品發展制衣業
資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部；注：占比為印度從中國進口占從世界進口總價值的比例
消費電子制造
在政府補貼措施之下，印度消費電子行業蓬勃發展。以手機為例，近期印度手機制造業出口的顯著增長引發關注，根本原因在于產業政策的強力扶持。2018年印度政府對整機進口征收20%關稅帶來整機進口大幅走低，其后2020年PLI計劃針對在印度完成組裝的手機補貼發票價格的6%[29]，從而帶來印度手機制造商大量進口手機零部件，并在印度完成組裝，整機貿易差額轉為順差。
但印度手機制造業很多不是為了組裝后再出口，而因為印度本身就是人口大國，很多手機在印度設廠是為了在本地銷售，印度手機制造業呈現“印度本國生產—國內消費”的模式。由于印度手機以內銷為主，短期內印度手機制造業在國際市場的競爭能力較弱，但未來隨著蘋果等公司逐步擴大其在印度的制造生產，或增加競爭關系。
圖表28：印度手機行業出口結構
資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部；注：手機數據取自HS編碼851712-14，手機組裝相關零部件數據取自HS編碼8542，851779，851771，853400，85249100，852492，85177010，85177090，852589，85076000，85044030；手機組裝相關零部件包含半導體、印刷電路板、顯示板塊等。
圖表29：印度手機產量占全球份額
資料來源：Counterpoint，中金公司研究部；注：手機數據取自HS編碼851712-14，手機組裝相關零部件數據取自HS編碼8542，851779，851771，853400，85249100，852492，85177010，85177090，852589，85076000，85044030；手機組裝相關零部件包含半導體、印刷電路板、顯示板塊等。
仿制藥品制造
印度是全球最大的仿制藥供應商，制藥行業在過去10年中以9.4%的復合增速蓬勃發展，目前在藥品產量方面排名第三。印度擁有較多符合美國食品和藥物管理局 (FDA) 要求的藥品生產設施，并擁有500家藥物活性成分（API）生產商，約占全球API市場的8%。印度制藥行業滿足全球各種疫苗需求的50%以上、美國仿制藥需求的40%和英國所有藥品需求的25%。國內制藥行業包括3000家制藥公司和約10500個制造單位[30]。
“強仿政策”為印度仿制藥產業的發展奠定了基礎。為保障印度國民用藥價格合理性，1970年印度政府出臺《專利法》[31]，該法案排除了藥品的產品專利，規定藥品領域的產品發明不授予專利權，僅對制造工藝授予專利，即只要改變制藥工藝則即使生產出成分相同的藥品也不構成侵權。該法案頒布后，印度仿制藥的上市等待期大幅縮短，藥品價格也隨之大幅下降[32]。
在政策促進下，印度抓緊“窗口期”快速引進仿制藥新品種。1995年，世界貿易組織《TRIPS協議》生效，規定包括藥品在內的所有發明都必須獲得專利[33]。印度與其他發展中國家獲得了10年的窗口期來正式遵守該協議[34]，10年的過渡期成為印度制藥業發展最為迅速的時期。2005年后《TRIPS協議》生效落地，對于專利的保護非但沒有遏制印度制藥行業的增長趨勢，反而還幫助印度制藥行業的投資重點逐步向R&D傾斜，并且與全球大藥企合作，參與制藥行業的全球產業鏈并逐步在產業鏈中上移[35]。
芯片半導體制造
芯片領域，莫迪將芯片制造列為印度經濟戰略的重中之重，希望通過吸引全球企業，“開創電子制造業的新時代”。2021年12月，印度政府推出100億美元“印度半導體任務”（ISM）計劃，為投資生產半導體的廠商提供近50%補助與獎勵[36]。韋丹塔-富士康的合作曾一度提上日程，但在2023年7月10日，富士康發布聲明稱已退出與印度韋丹塔集團價值195億美元的半導體合資企業，并稱退出原因為項目進度不及預期以及對印度政府延遲批準激勵措施的擔憂[37]。
產業政策加碼，數字基礎設施具備潛力
過去十多年，印度在工業和制造業方面推出了一系列扶持政策，在疫情之前政策都沒有看到明顯的成效。疫后印度在2020年開始推出生產掛鉤激勵計劃（Production Linked Incentive Scheme）等，直接通過補貼刺激生產，使制造業生產有一定提高[38]。此外，印度還推進國家單一窗口系統等，提高整體營商便利度，使很多輔助工業生產的環節得到了效率提升[39]。
圖表30：重點制造業產業扶持政策以及實現情況
資料來源：印度商工部，中金公司研究部
印度人口規模巨大，但制造業發展進展較為停滯，我們認為有幾個主要原因：
? 一是社會公共品與基礎設施偏弱。印度對于社會整體公共品如基建、基礎教育等投入傾斜不足[40]，資源集中度更高，這也使得其資源稟賦相對于其他制造業快速發展的亞洲國家而言更適宜發展倚重于高端精英教育的服務業，而非依賴完備基礎設施與普遍較高基礎教育的制造業[41]。
? 二是經商環境不穩定，產業政策與監管不確定性較強[42][43]。印度很多外資企業在政策延續性與不確定性相對較強，外資更多愿意投資輕資產的服務業，不愿意投入重資產的制造業投資。
? 三是存在資源錯配，如勞動力、土地等生產要素的錯配以及對于規模效應產生的限制。例如，1947年3月頒布的《工業糾紛法》[44]，更傾向于保護小體量的公司，如果雇傭超過50名員工則不能隨便關停企業和破產，且在裁員補貼方面也有更嚴格的要求限制。這使印度企業員工的流轉率非常低，很多企業不愿意擴張，這也限制了規模效應。除了勞動力規模受限外，企業規模的擴張還受到其他生產性政策的限制。從1960年代開始，只有廠房和機械設備不超過一定規模的小工業企業才被允許生產儲備產品（包括玩具、服鞋等1000多種產品），工廠和機械價值高于閾值的公司只有承諾承擔一定比例產量的出口義務時才能夠進行生產，一定程度上阻礙了國內相關產業的有效市場競爭[45]。此外，土地私有制也造成了印度基建的底子比較薄弱，難以推行大面積的土地改革，但制造業是非常需要土地集約化管理的[46]。印度每個邦都有自己的法律法規和政策，對于土地的擁有權、使用權等也存在不同的限制要求[47]，難以大刀闊斧地推行政府主導的跨邦大規模基建，很多現代化工業所依賴的路網、電網也難以得到規劃與建設，存在碎片化問題。
近幾年來，這些歷史遺留問題也在逐漸被修正。2020年9月通過的《勞資關系法》為大中型行業的雇傭和解雇勞動者提供了新的法規指引[48]。新法案規定，印度政府允許擁有超過300名工人的企業在未經政府事先批準的情況下解雇工人或關閉工廠。地方層面，印度兩個最受商界歡迎的南部邦，卡納塔克邦和泰米爾納德邦，最近也修改了其勞動法限制，允許將工作班次從8小時增加到12小時與兩班制生產，并讓女性更容易夜間工作[49]。此外，小規模行業獨家生產產品的保護政策也已逐步被取消[50]，這有助于促進企業實現規模效益并帶動就業與產出的增長。
此外，印度政府大力發展數字基礎設施，旨在提高資源配置效率。2020年7月，印度政府推出開放信貸支持網絡（Open Credit Enablement Network），以便利居民和企業獲得信貸，降低信貸獲取成本。OCEN提供透明的信用評分系統，允許貸款人之間共享信用數據，OCEN的上線將使印度從“預付費”經濟轉向“后付費”經濟，有效解決印度巨大的中小企業信貸缺口，并帶動居民消費需求[51]。2022年4月，印度政府推出數字商務開放網絡（Open Network Digital Commerce）作為全球占主導地位的亞馬遜和沃爾瑪等現有電商平臺的快速替代方案[52]。政府表示，作為公共數字基礎設施與開放的平臺，ONDC共享信息，而消費者和商家可以獨立于平臺或應用程序進行商品和服務交易。ONDC將使電子商務更具包容性，促進本地供應商的發展，提高物流效率，并增強消費者的選擇自由。
三、貨幣與財政政策
貨幣政策以控制通脹為主要目標
印度儲備銀行（RBI）是印度央行，根據1934年的《印度儲備銀行法》建立。雖然最初是私人所有，但自1949年國有化以來，儲備銀行完全歸印度政府所有。其基本職能包括：監管發行銀行票據和保持儲備，以確保印度的貨幣穩定，并在整體上運作國家的貨幣和信貸體系以獲得利益；建立現代貨幣政策框架，以應對日益復雜的經濟挑戰，其主要目標是維持物價穩定，同時兼顧經濟增長目標[53]。
RBI的結構與美聯儲類似，由一個中央董事會（central board of directors）管理，該董事會根據《印度儲備銀行法》由印度政府任命，任命/提名期限為四年。其中，官方董事包括全職行長和最多四名副行長，非官方董事由政府提名的十名來自不同領域的董事和兩名政府官員，其他四名來自東、西、南、北部四個地方委員會的董事，每個委員會一名[54]。
印度央行的貨幣操作框架與流程通過設立利率走廊來控制。貨幣政策的操作框架旨在通過積極的流動性管理，將貨幣政策操作目標——加權平均招標利率（the weighted average call rate，WACR）與政策回購利率保持一致，以促進政策利率變化在整個金融系統中的傳導，進而影響通脹和經濟增長。貨幣政策的直接和間接工具包括回購利率、存款設施利率、邊際借款設施利率、流動性調整工具、LAF回廊、主要流動性管理工具、微調操作、逆回購利率、銀行利率、現金準備金率和法定流動性比率等。
印度央行設定了4%的通脹目標，通脹上限是6%、下限是2%[55]。2021年3月31日，中央政府保留了通脹目標和容忍度范圍，適用于2021年4月1日至2026年3月31日的下一個五年期[56]。如果印度央行未能達到通脹目標（平均通脹率連續三個季度高于或低于通脹目標的上下限），印度央行需要向中央政府提交一份報告，解釋清楚（a）未能實現通脹目標的原因；（b）央行擬采取的補救措施；（c）在及時實施擬議的補救措施的情況下，預計實現通脹目標所需的時間范圍[57]。在2022年11月3日，印度央行就連續9個月無法將通脹控制在目標區間召開特別會議[58]，但相關報告與紀要未向公眾公布[59]。
回顧歷史，控制通脹一直是印度經濟的“老大難”問題。2001年至2010年間，印度CPI同比增速從3.7%上升到12.1%，后來隨著全球油價下跌和貨幣緊縮，通脹于2015年初降至5 %左右。為何控制通脹如此艱難？一個原因是印度油氣進口依賴度較高，全球能源沖擊和油價上漲帶來輸入性通脹，是印度通脹波動的主要來源。此外，由于食品在印度通脹籃子中權重占比較大，本地糧食供給波動以及全球食品價格上漲對于通脹的影響也較為明顯[60]。雖然印度央行也設立了通脹目標，但對于這些供給側與輸入性因素，印度央行有時也是“心有余而力不足”。
2023年4月以來，印度央行保持貨幣政策“按兵不動”，將流動性調整工具（LAF）下的政策回購利率維持在6.5%；存款設施（SDF）利率維持在6.25%；邊際借款設施（MSF）利率和銀行利率保持在6.75%[61]。自2022年5月以來，印度央行已經上調基準利率250個基點。向前看，由于印度目前通脹仍較高，在油價上升之下，印度7月通脹從6月的4.9%跳升值7.4%，且市場預期8月通脹仍將超過其2-6%的通脹目標[62]，我們認為，短期內印度央行或繼續將利率維持在目前較高水平。
圖表31：印度通脹走勢
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表32：印度政策利率變化趨勢
資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部
印度在解決一些沉疴問題上也有果斷的態度，一個典型案例就是印度的廢鈔運動[63]。印度總理莫迪在2016年宣布廢除500盧比和1000盧比的高面值紙幣，目的是打擊腐敗、假幣和黑錢流通，并推動數字支付和包容性金融。頒布廢鈔令后，人們需要在指定期限內將持有的當時最大額度的500盧比和1000盧比紙幣存入銀行賬戶。隨后，印度央行發行新的500盧比和2000盧比紙幣來替代被廢除的紙幣。廢鈔令的推行進度很快，2016年11月10日正式實施廢鈔令，開始收回廢舊紙幣；2017年1月1日廢舊紙幣存款期限結束；2017年6月30日宣布所有廢舊紙幣收回。由于印度高度依賴現金交易，“廢鈔運動”帶來了暫時的現金短缺，造成了一段時間內的金融緊張局勢。但是中長期看，數字支付和金融技術的普及使得每筆交易有跡可循，擴大稅基與增大稅收強制性，有助于促進經濟正規化、金融包容和數字化，加強印度經濟透明度和穩定性[64]。
稅收制度優化，財政加大資本支出
印度的財政體系是聯邦制財政體系，由中央政府和各邦政府組成。實行財政分權，以確保中央和地方政府在財政事務上有一定的自治權。然而，地方政府事務權職權下放并沒有伴隨著相應程度的財政權下放，關鍵稅收仍掌握在中央政府，中央轉移支付仍是地方政府財政收入的重要來源，財政依賴度較高[65]。
印度憲法規定，大多數稅基廣泛的稅種由印度中央政府征收，其中包括：部分印度商品和服務稅（GST）、除農業收入外個人所得稅（PIT）、企業稅（CIT）、海關稅（UED）等。各邦政府與下屬地方政府僅負責征收和管理一些地方稅收，主要來自對農業、土地和不動產所有權和使用征收稅收，但對應卻要負責水利、衛生、教育、城建等一系列社會公共品的支出責任。印度的邦政府存在結構性的赤字問題以及中央轉移支付存在的申報審批成本與磨損，也影響了印度財政資源的使用效率。
近年來印度在商品和服務稅方面推行改革，較為成功。2017年7月，印度自1947年獨立以來規模最大的稅制改革商品服務稅改革正式施行, 旨在通過整合各邦的銷售稅和服務稅，實現全國統一的間接稅制度。稅改最基本的一步是優化了中央和地方的分稅制結構。聯邦和各邦分別征收各自的商品服務稅（Central Goods and Services Taxes，CGST；State Goods and Services Taxes，SGST），跨邦交易征收統一的商品服務稅（Integrated Goods and Services Taxes，IGST）。根據實際消費所在地和供貨商所在地判斷所繳稅種。商品服務稅改革前，印度的間接稅名義稅率普遍為22%，但稅基狹窄。稅改后普遍降低了稅率，并通過統一生產流通環節的各項增值稅種和各邦稅率設計，實現國內市場統一，避免偷稅漏稅行為[66]。
圖表33：印度GST稅率與部分商品改革前后稅率對比
資料來源：India Ministry of Finance – Department of Revenue CBIC，https://www.cbec-gst.gov.in/index.html#；中金公司研究部
在財政支出端來看，長期以來印度政府支出更傾向于短期福利性的支出，例如補貼食品、化肥、能源等。但這種支出對改善長期的勞動生產率幫助不大，甚至可能扭曲很多行業本身比較健康的激勵制度。近年來，印度政府意識到這一點，不斷加大中央政府資本支出在總支出中的份額，比如說在公路、鐵路、電信、通信、醫院、學校這方面的支出，所以未來印度的生產效率可能逐步在大規模基建投資中得到提高。不過整體來看，印度政府的資本支出占比還比較低，不到1/5，政府支出更多還是集中于社會福利類的支出[67]。
印度在財政紀律層面仍有改進空間。2003年通過的財政責任與預算管理法案（Fiscal Responsibility and Budget Act，FRBM Act）給印度政府施加了硬性的財政約束，該法案旨在為中央政府的赤字和債務降至可持續水平提供立法框架，以確保財政管理的代際公平性和長期宏觀經濟穩定性。根據FRBM框架，中央政府需要在2021年3月31日前將財政赤字限制在國內生產總值的百分之三以內，中央政府應努力在2025年3月31日前將總政府債務限制在國內生產總值的60%以內，中央政府債務限制在國內生產總值的40%以內[68]。新冠疫情的意外沖擊使印度財政赤字大幅上升，但FRBM法案的存在仍或意味著未來印度表內財政擴張面臨一定硬性約束。
四、國際合作與產業發展
國際合作促進印度制造
印度與多國開展議題合作，內容涉及多邊主義、氣候變化、科技等多個方面[69]。新興經濟體方面，印度積極參與金磚國家合作，認為這有助于提升其國際地位，推進其自身議程[70]。歐盟國家方面，印度在2019年9月參加了由法國和德國發起的“多邊主義聯盟”，認為多邊主義至關重要，各國應加強合作應對全球挑戰[71]。印度和法國于2015年巴黎氣候變化大會期間聯合啟動了“國際太陽能聯盟（ISA）”，截至2020年7月，已經有87個國家簽署框架協議，其目標是通過利用清潔、低成本的太陽能推動落實氣候變化《巴黎協定》[72]。美國方面，自2021年拜登政府上臺后，雙方在清潔能源、集體安全、新興技術等方面建立了合作框架。2023年6月21-24日，印度總理莫迪開始2014年上臺以來的首次對美國事訪問。以《美印關鍵和新興技術倡議》為標志，技術經濟合作正在成為美印關系的重要基石。該協議于2022年5月首次提出，2023年1月啟動，6月莫迪訪美后有進一步的細化措施。本次莫迪訪美后，雙方宣布在新興技術領域加強合作。
國際合作可能通過三個渠道來促進印度制造。一是促進關鍵供應鏈的發展。以半導體產業為例，外國企業擴大在印度的投資，將促進印度當地的半導體供應鏈發展、人才培養和技術研發。二是加速尖端領域的技術創新。例如在量子計算等新興領域，印度政府頒發官方計劃，宣布耗資7.27億美元以培育量子技術的創新生態系統；外國企業也擴大投資，如美國的谷歌和IBM公司宣布將分別出資5000萬美元和1億美元用于芝加哥大學和東京大學開發先進的量子計算。通過合作協議，印度政府和外國企業將合力促進尖端領域科技創新。三是制度變革，國際合作將會推動印度政府頒發一系列法案，增加政府的透明度。例如在太空領域，印度政府已經宣布將加速之前停滯較久的新太空政策，印度在太空領域的監管政策將更有透明度，這或引國際公司大幅增加在印度的初創領域的投資[73]。
國內政治掣肘產業政策
莫迪上臺之后非常重視發展制造業。以手機和電子元件行業為例，莫迪政府推出了一系列激勵措施，通過獎懲結合的方式推動外資在印度投資設廠。例如“階段制造業促進項目”方案，通過漸進性的差額關稅推動手機及配件廠商在印投資生產。根據這個政策，不愿意在印度投資設廠的手機品牌需要交納超額關稅作為進場費。再比如“生產關聯獎勵計劃”，對于實施本地化生產提升印度產能的企業，政府提供4%~6%的獎勵措施。[74]
然而，莫迪政府的國內改革也面臨歷史包袱。制造業增長需要土地、勞動力等要素市場的自由化改革，和以統一稅收體系、降低稅率、擴大稅基為目的的稅收改革。但前任政府用政治正確討好選民，出臺了具有追溯效力的一般反避稅條款（GAAR），后期則出臺了土地法。前者包含較為嚴苛的所得稅條款，使得外資企業不滿。后者旨在保護土地農戶的利益，提高征地難度。在新土地法實施一年后的2015年，有42％的項目因而工期滯后。[75]
印度的中央地方關系制約了改革進程。印度實行聯邦體制，這意味著莫迪改革需兼顧多元地方利益。按照印度憲法，奉行聯邦制的中央和地方在一些事務上各自有著排他的管轄權。印度現有各邦外加德里首都區，由印度人民黨及其結盟的政黨執政的邦共18個，占總人口的 61％和GDP的55％。從1991年改革至今，印度改革力度最大、取得進展也最為明顯的都集中在中央管轄的事務上，特別是降低貿易壁壘、逐步向外資開放國內產業等。而涉及地方清單和共管清單上事務的改革則進展遲緩。[76]
2024年印度大選不確定仍存，產業政策是否持續仍待觀察。2023年3月10日，印度地方選舉結果出爐，印人黨在北方邦大獲全勝，但是獲得的席位數有所下降。[77]該選舉一向被視為大選風向標的，大選不確定性或引發外界對產業政策能否持續的擔憂。
五、金融市場
印度資本市場歷史悠久，目前共有23家證券交易所，包括兩大全國性交易所——孟買證券交易所和印度國家證券交易所。目前印度允許雙重上市，從企業第一上市地選擇來看，孟買證券交易所金融、材料、消費等傳統行業占比較高，選在國家證券交易所的更多集中在高科技及新興產業。由于國家交易所的上市費用普遍高于孟買交易所，很多中小企業和初創企業在孟買交易所上市。2023年7月，孟買交易所和國家交易所的活躍交易股票市值分別為3.8和3.7億美元，市值前5大行業是金融、消費品（包括必選和可選）、原材料、工業、信息技術。
圖表34：孟買交易所活躍股票市值結構
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表35：印度國家證券交易所活躍股票市值結構
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
印度股市在新興市場中表現強勁。從二十年區間來看，除2008年全球金融危機和2020年初新冠疫情爆發引發股指大幅下跌，其余時間印度股市均穩步增長。2002年至今MSCI印度指數漲幅+784%，顯著領先MSCI新興市場指數漲幅。
印度股市表現跟其經濟增長和金融監管有關。2002年至2022年印度GDP年均復合增速6.3%、在新興市場中表現突出，為上市公司盈利奠定基礎，企業盈利進一步支撐股市估值提振。此外，印度資本市場按照國際標準建立，開放和自由度較高，允許海外個人投資者直接參與投資、資金自由進出、做空機制完善。1992年推行注冊制后，印度加強對上市公司信息披露的監管，并在2002-2004年和2016-2018年集中開展兩輪公司退市清理，涵蓋近二十年全部退市公司數量約4/5[78]，促進市場保持競爭力并實現整體盈利穩定增長。2014年至2020年貨幣政策持續放松，印度國內投資環境改善、商品和服務稅改革以及有效監管和制度的推行也是支撐股指走勢的重要因素。
2023年8月底，MSCI印度指數的市盈率為25.7倍，相比2003年8月以來的歷史中位數（21.3倍）和平均值（21.4倍）處于中等偏高水平。相比于其他新興市場國家，印度股市估值高也意味著投資風險更高。
圖表36：印度股指表現強勁
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表37：印度股市估值處于相對歷史高位
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表38：印度股市估值在新興市場中較高
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
另一個困擾海外投資者的因素是匯率問題。2008年以來，印度盧比對美元的名義匯率持續貶值，平均每年貶值3%-4%，這使資本市場的升值或被名義匯率的貶值所抵消，對資本市場來說可能增大交易風險與成本。不過，印度盧比的名義貶值是經濟運行的結果，印度國際收支長期失衡、經常項目處于逆差，原油自給率較低并依賴進口、油價波動對進口金額和貿易逆差的影響大。加之國內勞動參與率相對低，生產和供給較消費和需求短缺，通脹中樞較高。考慮到通脹調整與貿易權重，印度實際有效匯率在近些年相對穩定[79]。
雖然名義貨幣貶值，但印度的外匯儲備持續增長。印度外匯儲備的增長主要來源于國際資本和僑匯流入。印度的海外移民人數在2008年金融危機后有顯著增長，這些移民通過經常項目中二次收入的個人轉移科目，在近三年平均每年匯入700-800億美元資金，接近于印度每年吸收外商直接投資的規模。
圖表39：印度盧比兌美元匯率
資料來源：Haver，CEIC，中金公司研究部
圖表40：印度外匯儲備規模
資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部
綜合上述分析，我們認為印度最大的優勢是人口正在進入紅利期，近幾年印度政府通過產業政策加大對制造業支持，有助于其融入全球制造產業鏈。印度加強貿易科技領域合作，加快國內體制改革，增長潛力得到釋放。但另一方面，印度女性勞動參與率低，勞動力質量有待提高；基礎設施不足，營商環境短板突出；土地政策制約地方經濟發展，政府體制改革任重道遠；資本市場估值偏高，匯率長期貶值。這些因素使得投資印度也有一些挑戰。
責任編輯：馮體煒
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