張瑜：股權融資的3點觀察

2023年12月05日08:59 作者:張瑜

　　意見領袖 | 張瑜團隊

　　報告摘要

　　對于企業融資，市場對信貸等債權融資關注較多，本文主要觀測企業的股權融資狀況。有三點觀察：

　　觀察1：IPO之前的融資，降幅或在3成，今年以來逐季改善

　　主要觀察一級市場機構（早期/VC/PE）投資數據。據清科研究，2023年前三季度中國一級市場機構（早期/VC/PE）投資額5071億元，同比-31.8%。但從季度維度看，今年以來逐季改善，從一季度的-40.9%收窄至三季度的-25.7%。

　　此外，美國一級市場投資同樣在下滑，據清科研究，2023年前三季度美國一級市場機構（VC/PE）投資金額為7374億美元（52945億人民幣），同比-24.9%，據清華大學全球私募股權研究院分析，共性原因或在于海外流動性收緊。

　　行業層面，22個行業中，僅2個行業正增長，分別為汽車（24.3%）、食品飲料（57.9%），但食品飲料高增主要由個例拉動。

　　觀察2：IPO及之后的融資，降幅或超2成

　　主要觀察A股股權融資數據。由于同比增速波動較大，主要觀測同比增減口徑。據證監會，今年1-10月，A股股權融資（IPO+增發+配股）8787億元，同比少增2785億元（對應同比-24%），結構上，IPO、增發、配股均有所放緩，分別同比少增1851、496、439億元。

　　行業層面，據wind統計，今年1-10月，30個細分行業中，18個負增長。降幅居前的包括：電力設備（-692億，同比增減，下同）、醫藥生物（-602億）、通信（-578億），增幅居前的包括銀行（+442億）、計算機（+322億）、建筑裝飾（+264億）。

　　觀察3：內源性融資，增速為近10年最低值

　　企業凈利潤是內源性融資的源頭，據《公司法》，公司當年凈利潤經過彌補以前年度虧損、提取各類公積、向股東分配利潤等項目調整后形成未分配利潤，學術研究中一般認為內源性融資包括盈余公積+未分配利潤，受限于數據，我們以所有者權益增速近似代替企業內源性融資增速。從規上工業企業數據看，利潤增速與所有者權益增速走勢基本一致。

　　1-10月，工業企業利潤同比-7.8%，帶動所有者權益同比5.8%，為10年來最低值。不過，工業利潤增速自今年以來持續改善，跌幅從1-2月的-22.9%收窄至1-10月的-7.8%。

　　每周經濟觀察：

　　景氣向上：1）華創宏觀WEI指數上行；2）貿易量大幅回升。

　　景氣向下：1）汽車零售小幅回落；2）地鐵客運量走低；3）11月地產成交降幅，較10月有所擴大；4）國際油價小幅下跌。

　　國債發行：截至12月1日，年內累計國債凈融資達3.26萬億，超年初中央財政赤字（3.16萬億）1000億，國債增發或已落地。

　　風險提示：觀察樣本不完備，數據口徑不完全匹配，數據存在追溯調整。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、股權融資的3點觀察

　　對于企業融資，市場對信貸等債權融資關注較多，本文主要觀測企業的股權融資狀況。有三點觀察。

　　（一）觀察1：IPO之前的融資，降幅或在3成，今年以來逐季改善

　　主要觀察一級市場機構的（早期/VC/PE）投資數據。2023年Q1-Q3同比下滑約3成，但降幅逐季收窄。據清科研究，2023年前三季度中國一級市場機構（早期/VC/PE）投資金額為5071億元，同比-31.8%，從其他數據看，投資數量為6510起，同比-25.9%，募資金額13522億元，同比-20.2%。但從季度維度看，今年以來逐季改善，從一季度的-40.9%收窄至三季度的-25.7%。

　　行業層面，22個行業中，僅2個行業正增長，分別為汽車（24.3%）、食品飲料（57.9%），據清科研究解讀，食品飲料高增主要由個例拉動；其余20個行業增速下滑，其中廣播電視（-99.8%）、紡織服裝（-91.9%）、房地產（-83.1%）跌幅居前。

　　美國一級市場機構投資同樣在下滑，據清科研究，2023年前三季度美國一級市場機構（VC/PE）投資金額為7374億美元（52945億人民幣），同比-24.9%，從其他數據看，投資數量為18097起，同比-6.9%，募資金額2847億美元，同比-30.5%。

　　為何中美一級市場機構投資均在下滑？原因或在于海外流動性收緊。據清華大學全球私募股權研究院《全球同此涼熱——2023年上半年全球創業投資市場發展綜述》，“對于全球市場而言，美聯儲連續加息是2023年上半年全球創業投資市場表現不佳的直接原因。”

　　（二）觀察2：IPO及之后的融資，降幅或超2成

　　主要觀察A股股權融資數據，由于同比增速波動較大，主要觀測同比增減口徑。據證監會，今年1-10月，滬深A股股權融資（IPO+增發+配股）8787億元，同比少增2785億元（對應同比-24%），結構上，IPO、增發、配股均有所放緩，分別同比少增1851、496、439億元。

　　（三）觀察3：內源性融資，增速為近10年最低值

　　工業企業內源性融資同樣有所放緩，截至10月，工業企業所有者權益增速為5.8%、為近10年最低值，或受利潤增速偏低拖累。

　　企業凈利潤是內源性融資的源頭，據《公司法》，公司當年凈利潤經過彌補以前年度虧損、提取各類公積、向股東分配利潤等項目調整后形成未分配利潤，學術研究中[1]一般認為內源性融資包括盈余公積+未分配利潤，受限于數據，我們以所有者權益的增速近似觀測企業內源性融資狀況。從規上工業企業數據看，利潤增速與所有者權益增速走勢基本一致。

　　1-10月，工業企業利潤增速-7.8%，帶動所有者權益同比5.8%，為10年來最低值。不過，工業利潤增速自今年以來持續好轉，跌幅從1-2月的-22.9%收窄至1-10月的-7.8%。

　　二、每周經濟觀察

　　（一）華創宏觀WEI指數上行

　　截至2023年11月26日，華創宏觀中國周度經濟活動指數為7.10%，相對于11月12日上行1.31%。從WEI指數的構成來看，對WEI指數回升產生正向貢獻的是電影票房、瀝青開工率、煤炭港口吞吐量、商品房成交面積、BDI。貢獻為負的是粗鋼產量、乘用車批零、失業金領取條件（百度搜索指數）、半鋼胎開工率。

　　（二）生產：水泥發運繼續下行

　　貨運物流：11月貨運物流指數，增速高于10月。根據G7物聯數據，11月全月，貨運物流指數平均為120，同比+7.2%，較2021年同期-15.7%；10月全月，貨運物流指數平均為109.5，同比+3.1%，較2021年同期-18.3%。

　　發電耗煤：11月前三周，發電、耗煤增速整體低于10月。11月3日-23日三周，全國重點電廠發電增速平均為+2.6%，9月22日-11月2日平均為+6.0%；11月3日-23日三周，全國重點電廠日均耗煤增速+1.9%，9月22日-11月2日平均為2.7%。

　　螺紋：表觀消費仍偏弱。11月4日-12月1日四周，螺紋表觀消費平均為267萬噸，同比-11.2%；9月30日-11月3日五周，螺紋表觀消費平均為272萬噸，同比-7.3%。產量，11月4日-12月1日四周，螺紋產量平均為255萬噸，同比-11.7%；9月30日-11月3日五周，螺紋產量平均為257萬噸，同比-14.1%。庫存，本周小幅補庫9萬噸，此前連續7周去庫。

　　水泥：當周發運率繼續下行。11月18日-11月24日當周，水泥發運率為41.4%，較去年同期-3.92個百分點。11月4日-11月24日三周，水泥發運率平均為43.3%，較去年同期-3.2個百分點。9月30日-11月3日五周，水泥發運率平均為47.5%，較去年同期-3.0個百分點。

　　開工率：環比來看，表現分化，11月25日-12月1日當周，我們統計的9個行業中，全鋼胎、焦化、瀝青、高爐4個行業開工率下行，螺紋鋼、PVC、PTA等3個行業開工率回升，江浙織機、半鋼胎變化不大。同比來看，表現分化，半鋼胎、高爐、焦化開工率高于2019年同期；其余行業開工率低于2019年同期。

　　（三）需求：地鐵客運走低，汽車零售增速小幅下行

　　出行：1）地鐵：近一周客運量走低。11月27日-12月1日（工作日），地鐵客運量日均為7270萬人次，前一周同期為7962萬人次。11月全月，29城地鐵客運量平均為7607萬人次，同比+83.1%，低基數下同比讀數走高；10月全月，地鐵客運量平均為7554萬人次左右，同比+55%。2）航班：國內航班數變化不大。11月全月，國內航班日均執行數為1.17萬架次。10月全月，國內航班執行數平均為1.25萬架次，9月全月日均為1.28萬架次。

　　汽車：當周零售增速小幅下行。11月20-26日當周，狹義乘用車零售銷量同比+11%。11月前26日，零售銷量累計同比+16.8%。10月全月零售銷量同比+10.2%，9月全月為+5%。

　　快遞：當周攬收量繼續下行。11月20-26日，快遞攬收量下行至28萬件，恢復至大促前水平。10月30日-11月26日四周，快遞攬收量周均為31.6萬件，同比+34.8%；9月25日-10月29日四周，快遞攬收量周均為27.2萬件，同比+26.7%。

　　地產：11月成交降幅，較10月有所擴大。11月全月，67城商品房日均成交面積同比-18.5%，較2021年同期-44.5%。10月全月，67城商品房日均成交面積同比-15%，較2021年同期-35%。9月全月，日均成交面積同比-32%，較2021年同期-42%。

　　土地：成交偏弱。10月30日-11月26日，百城土地成交面積平均為348萬平，同比-45%。10月2日-29日四周，百城土地成交面積平均為443萬平，同比-16.1%；土地溢價率走低，10月30日-11月26日平均為2.74%，10月全月為3.34%，9月為3.91%。

　　電影：票房收入小幅回升。11月20-26日，當周票房收入回升至4.6億元，10月30日-11月19日周度票房收入3.6億元，10月2日-29日四周，周度電影票房收入接近8億元。

　　（四）物價：OPEC+會議落地，油價不漲反跌

　　本周，豬價企穩回升，農產品價格普漲。豬肉平均批發價收于20.19元/千克，上漲1.5%；蔬菜、水果、雞蛋批發價分別上漲0.6%、1.9%、1.6%。

　　本周，煤炭價格基本持平，焦炭價格上漲。山西產動力末煤（Q5500）秦皇島港平倉價收于930元/噸，下跌0.7%；京唐港山西主焦煤庫提價收于2630元/噸，持平上周；鋼之家焦炭價格指數收于2225元/噸，上漲4.9%。近期受山西煤礦安檢趨嚴、焦企提價影響，雙焦價格表現較強。

　　本周，國際油價小幅下跌。價格方面，截至12月1日，美油和布油期價分別收于74.07和78.88美元/桶，分別下跌1.9%、2.1%。美國商業原油庫存繼續增長，11月24日當周，美國原油商業庫存增加161萬桶至4.4966億桶，增幅0.36%，同比7.3%。

　　OPEC+會議落幕，成員國達成新的自愿減產協議，以今年6月確定的2024年配額計算，減產幅度約220萬桶/天，減產時間為明年一季度，其中：沙特（100萬桶/天）、伊拉克（22.3萬桶/天）、阿聯酋（16.3萬桶/天）、科威特（13.5萬桶/天）、哈薩克斯坦（8.2萬桶/天）、阿爾及利亞（5.1萬桶/天）、阿曼（4.2萬桶/天）、俄羅斯（減少50萬桶/天的出口）；巴西將于明年加入OPEC+，不過不會參與OPEC+本輪的石油減產行動（巴西為南美洲最大產油國，日產350萬桶）。OPEC+會議結束后，油價反而下跌，原因或在于：一是減產是自愿性的而非官方約束目標，市場擔憂其執行力度，并且成員國可以根據情況在明年一季度后逐步調整；二是考慮到市場已預期沙特和俄羅斯在會議前已有的自愿減產將延續，此次會議實質的新增減產不到5萬桶/天；三是由于一些國家原油產量低于配額目標，即便全部自愿履行協議，實際的整體減產力度也不足220萬桶/天（相比配額）。

　　本周，螺紋和鐵礦石價格回調，純堿和玻璃價格大幅上漲。截至周五，螺紋鋼現貨價收于4040元/噸，下跌0.5%；截至周四，鐵礦石價格指數：62%Fe：CFR中國北方收于132.05美元/噸，下跌2.6%。其他地產相關價格，水泥價格上漲3%；純堿期價上漲9.9%；南華玻璃價格指數上漲10.7%。

　　（五）貿易：量大幅回升，價趨弱

　　全球貿易景氣度方面，本周量增速大幅回升、價增速走弱。本周，跟蹤全球出口量增速的BDI指數同比為101.4%，上周同比為53.5%；跟蹤全球出口價增速的RJ/CRB指數同比為-1.5%，上周同比為-0.5%。

　　此外，韓國11月出口增幅進一步擴大，而越南基本持平上月。11月，韓國出口同比錄得7.8%（10月為2.1%），其中，半導體出口同比拉動大幅回升至2.1%（前值-0.5%），可能指向全球電子產業鏈需求復蘇；越南出口同比微幅降至6.5%（前值6.7%），其中，電子產品及其零配件出口拉動維持高位2.4%（前值3%），勞密產品出口降幅明顯收窄（11月對出口拉動-0.4%，前值-2.3%）。

　　我國整體出口方面，本周，我國出口集裝箱運價指數下滑，環比-2.2%（上周為0.5%），同比錄得-41.4%（上周為-44%）。

　　（六）利率債：國債增發或已落地

　　地方債周度發行計劃更新：12月4日當周計劃發行新增地方債475億，其中一般債94億，專項債381億。11月累計新增專項債發行1851億，年內新增專項債已發3.97萬億，待發所剩無幾。

　　特殊再融資債券發行情況更新：10月以來，已有27省市已發/待發特殊再融資債（用于償還存量債務），規模超1.37萬億。

　　國債、證金債周度發行計劃更新：截至12月1日，已公布12月4日當周國債待發1150億/凈發749億，年內累計國債凈融資達3.26萬億，超年初中央財政赤字（3.16萬億）1000億，國債增發或已落地，證金債待發130億/凈發-653億。

　　政策方面，11月28日，央行黨委書記、行長潘功勝表示，中國政府的整體債務在國際水平中處于中低位，到2022年底，中國政府的債務余額約為60萬億人民幣，約為當年國民生產總值的50%，中央政府債務率約為21%，處在相對較低水平。即使按照國際清算銀行（BIS）數據，我國政府總債務率約為78%，而G20國家約為94%、新興市場平均值約為65%；中國地方政府的債務有兩個特點：一方面債務是主要用于投資基礎建設，是可以用有形資產做抵押的。另一方面，地方政府債務有很大的區域性，目前只有少數省份在還債時會遇到困難，央行也將采取一系列措施進行應對。對有債務問題的地方政府，將限制其新增貸款，嚴格控制其借貸行為；鼓勵這些地方政府出售資產還債；要讓金融機構與地方政府按照市場規則進行協商等等；未來一些欠發達省份的債務問題將會逐步得到解決。