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來源：中信建投策略
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●核心觀點：
七月政治局會議確認政策底，近期市場再度探底，投資者關心市場底何時出現。當前市場已經體現出歷史上市場底附近的許多特征，包括但不限于：①公募及券商機構自購旗下基金，且集中在權益類產品；②近200家上市公司實控人或董事長提議回購，或董事會預案計劃進行回購；③股債收益差已經跌破均值-2std，到達歷史低位。但和歷史上相關案例不同，本次市場調整并非經濟趨勢下行，而是處于弱復蘇進程中的暫時性波折，經濟的整體修復情況仍然向好，我們認為本次市場底已經近在咫尺。
●政策底和市場底之間的邏輯關系
政策底到市場底之間的演繹過程，其實就符合我們在此前報告《這次會出現價值搭臺成長唱戲嗎？——“市場策略思考”之七》中提出的周期搭臺后的三種演繹路徑——樂觀情形（繼續上漲）、中性情形（平臺整理）和悲觀情形（再度回落）。如果政策行情得到市場認可，那么市場就不再繼續探底，對應樂觀情形和中性情形，此時政策底就是市場底。但如果后續政策不及預期、經濟數據不及預期或其他利空打擊市場信心，那么市場就將朝著悲觀情形演化，即政策行情結束、周期搭臺失敗，此時市場就有可能在跌破前期的政策底后繼續探底，最終形成一個市場底，而市場底有可能也是一個政策底。
●政策底向市場底演繹的歷史案例
2011年10月，市場在匯金公司增持四大行股票和貨幣政策微調預期的催化下形成政策底，而后在2012年1月溫家寶總理“提振股市信心”的催化下形成市場底；2012年9月，市場在發改委批復萬億基建項目和匯金公司增持工行等催化下形成政策底，而后在2012年12月中央政治局會議“積極穩妥推進城鎮化”的催化下形成市場底；2018年9-10月，市場在政府發聲支持民營企業的催化下形成政策底，而后在2019年1月央行宣布全面降準的催化下形成市場底。
●市場底附近的相關特征
復盤歷史可比案例，我們發現市場底附近有以下特征：①資金行為方面，市場底附近伴隨著基金自購以及上市公司回購的顯著增加；②市場點位方面，PETTM普遍位于歷史極低水平，股債收益差普遍低于均值-1std甚至-2std；③調整時間方面，第一個政策底到最終的市場底之間，平均會經歷40個交易日，但也有部分案例僅用時20余個交易日。
●風險提示：疫情惡化、中美關系惡化、歐美經濟硬著陸等。
一、引言
七月政治局會議以來，市場有所回暖，但近期再度拐頭向下，并創出本輪調整以來新低，這一現象引發了市場對于政策底和市場底之間關系的討論，本文旨在通過復盤歷史可比案例，回答下列問題：政策底和市場底之間有怎樣的邏輯關系？市場底何時到來？
二、政策底和市場底之間的邏輯關系
當經濟表現低迷或資本市場表現低迷之時，國家會出臺一系列的政策組合拳來穩定市場預期，如果這個政策足夠重磅，那么就將確認股市的政策底，即市場階段性由弱勢轉為強勢的拐點，也就是我們在此前的報告《這次會出現價值搭臺成長唱戲嗎？——“市場策略思考”之七》中提到的周期搭臺。那么后續會有三種情形：樂觀情形、中性情形和悲觀情形。
其中，樂觀情形和中性情形都意味著政策行情得到市場認可，市場不再繼續探底，此時政策底和市場底是重合的。但倘若后續政策不及預期、經濟數據不及預期或其他利空打擊市場信心，那么市場將朝著悲觀情形演化，即政策行情結束，周期搭臺失敗，這時市場就有可能在跌破前期的政策底后繼續探底，最終形成一個市場底，即市場在未來較長時間內的底部。值得注意的是，市場底有可能也是一個政策底。
三、政策底向市場底演繹的歷史案例
2011Q4—2012Q1
2010年以來，大規模刺激政策后通貨膨脹的快速上行就成為了我國貨幣政策的核心制約，流動性的拐點也就成為了市場的核心關注點之一。2011年上半年，央行連續提準加息，同時歐債危機的愈演愈烈加速了市場的下挫。下半年以來，大盤已經進入下跌通道，市場情緒極度低迷。2011年10月11日，市場在匯金公司增持四大行股票消息的刺激下大幅高開，雖然隨后股指再度震蕩下行，但第一個政策底已經得到確認。次日，大盤長陽反攻，市場預期匯金的自主加倉不會是國家隊增持的句號，后續國家還將出臺相關的配套措施。雖然隨后市場再度回落，但10月24日午后市場開始流傳“央行決定自10月27日起下調準備金率1.5%”的消息，大盤再度開啟反彈，第二個政策底得到確認。隨后，溫家寶強調“更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，以適應形勢的變化”、周小川作出“貨幣政策要有靈活性和針對性”的表述，被市場解讀為貨幣政策出現微調；同時，三年期央票和7天、28天期正回購的暫停、10月下旬四大行信貸投放的猛增等信號進一步確認了貨幣政策的轉向。然而好景不長，在國際版傳言和歐債危機蔓延的影響下，政策行情最終結束，指數再度探底，直到12年年初溫家寶總理提出股市信心論才確認市場底（也是一個政策底）。
2012Q3—2012Q4
2012年9月7日，大盤罕見長陽確認第一個政策底，背后是發改委密集審批通過萬億交通運輸項目，但隨后行情再度回落；9月27日，大盤再現長陽確認第二個政策底，背后是30余家創業板公司同時表示不減持、險資放閘投資股市以及證監會的利好傳聞，而后匯金公司增持工行、監管層鼓勵券商創新先行先試等消息繼續提振市場信心，大盤有所回暖，但最終再度轉弱并繼續探底；直到12月4日的中央政治局會議提出積極穩妥推進城鎮化、有序推進農業轉移人口市民化，“未來的空間在城鎮化，每一個百分點的城鎮化率，對應的都是上千萬人口以及數以萬億元計的投資和消費”，市場底才得到確認（也是一個政策底）。
2018Q4—2019Q1
2018年9月13日開始，官媒密集發文駁斥吳小平的《中國私營經濟已完成協助公有經濟發展的任務，應逐漸離場》，同時政府連續表態支持民營經濟，市場的“國進民退”擔憂有所緩解，第一個政策底得到確認，但類似以上兩個案例，市場隨后再度回落探底；10月19日，劉鶴重磅發聲“為了所謂‘個人安全’、不支持民營企業發展的行為，在政治取向上存在很大問題，必須堅決予以糾正”，并表示“政府高度重視股市的健康穩定發展”，市場信心得到提振，于是第二個政策底得到確認；2019年1月4日，央行宣布全面降準，市場底才終于得到確認（也是一個政策底）。
四、市場底附近的相關特征
我們統計了歷史上歷次市場底附近的特征（包括資金行為，市場點位見底標志以及政策底和市場底之間的天數差異和漲幅差異），發現市場底附近主要有以下特征：①資金行為方面，市場底附近伴隨著基金自購以及上市公司回購的顯著增加；②市場點位方面，PETTM普遍位于歷史極低水平，股債收益差普遍低于均值-1std甚至-2std；③第一個政策底到最終的市場底之間，平均會經歷40個交易日，但也有部分案例僅用時20余個交易日。
當前市場已經體現出歷史上市場底附近的許多特征，包括但不限于：①多家頭部公募及券商機構宣布自購旗下基金，主要集中在權益類產品，規模近13億元；②近200家上市公司實控人或董事長提議回購，或董事會預案計劃進行回購；③股債收益差已經跌破均值-2std，到達歷史低位。此外，和歷史上歷次市場底不同，本次市場調整并非經濟趨勢下行，而是處于弱復蘇進程中的暫時性波折，經濟的整體修復情況仍然向好。綜上所述，我們認為本次市場底已經近在咫尺，下半年股市布局的黃金時點已經出現。
風險分析：
（1）疫情形勢惡化超預期，如果疫情零星反復形勢超預期惡化，那么企業供應鏈、生產活動等都將勢必受到影響，從而面臨業績下滑或增速不及預期風險；
（2）國內經濟復蘇或者穩增長政策的效果不及預期，如果國內經濟面臨企穩壓力，地產風險發酵，復蘇力度不及預期，那么整體市場走勢或繼續承壓，后續市場對政策刺激效果的信心可能進一步滑落；
（3）美聯儲加息超預期，如果美聯儲持續激進加息，美元流動性收緊，作為全球資產定價錨的美債利率將面臨繼續上行風險，國內貨幣政策也或將面臨一定約束；歐洲高債務率高通脹高利率情形下，債務危機再次出現，或面臨硬著陸風險。
責任編輯：劉萬里 SF014
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