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我們認(rèn)為風(fēng)電行業(yè)正在經(jīng)歷陸海共振，行業(yè)的上行周期更加確立，建議關(guān)注1）商業(yè)模式較好、業(yè)務(wù)空間更大的塔筒、海纜和整機(jī)環(huán)節(jié)；2）持續(xù)受益于全球風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)和原材料價(jià)格下降的頭部風(fēng)機(jī)零部件企業(yè)。

中國(guó)風(fēng)電行業(yè)景氣上行周期更加確立。由于風(fēng)電風(fēng)機(jī)技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的降本已經(jīng)較為明顯，諸多可開發(fā)資源的回報(bào)率水平已經(jīng)較為優(yōu)異，我們預(yù)計(jì)2021年行業(yè)招標(biāo)量達(dá)到60GW可能性大，海上風(fēng)電也有望隨著大型化風(fēng)機(jī)的應(yīng)用加速平價(jià)，以及考慮中東部分散式資源后續(xù)利用提速，我們預(yù)計(jì)十四五期間中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量在保守和樂(lè)觀情形下分別有望實(shí)現(xiàn)年均55GW以上和70GW以上。從裝機(jī)節(jié)奏來(lái)看，由于兩批風(fēng)光大基地項(xiàng)目的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)2023年有望實(shí)現(xiàn)更高裝機(jī)量，1-2年的高景氣周期已經(jīng)啟動(dòng)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為機(jī)組的大型化趨勢(shì)有望快速重塑零部件行業(yè)格局，產(chǎn)能更加向技術(shù)、資金實(shí)力強(qiáng)的頭部公司集中，另外海外市場(chǎng)也對(duì)大型化零部件供應(yīng)提出需求，國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)零部件企業(yè)有望抓住機(jī)遇提升全球市占率。我們認(rèn)為整機(jī)/塔筒/海纜環(huán)節(jié)商業(yè)模式較為優(yōu)異，整機(jī)和塔筒企業(yè)均有增量業(yè)務(wù)空間，海纜在風(fēng)機(jī)大型化過(guò)程中單位GW的價(jià)值量至少有望保持不變，這三塊領(lǐng)域有較大的市場(chǎng)空間。展望2022年，我們認(rèn)為：

? 整機(jī)環(huán)節(jié)：盈利存在考驗(yàn)，但壓力可控，新的大型化風(fēng)機(jī)產(chǎn)品輕量化帶來(lái)的成本下降較為明顯，行業(yè)格局正在快速向頭部梯隊(duì)集中。

? 塔筒環(huán)節(jié)：陸上塔筒迎來(lái)上行周期，格局趨向集中，海上風(fēng)電的發(fā)展拉動(dòng)海上塔筒和樁基的增量需求，行業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)匹配海上需求。

? 海纜環(huán)節(jié)：2022年為海風(fēng)平價(jià)短暫過(guò)渡期，海纜環(huán)節(jié)格局優(yōu)異，產(chǎn)值增長(zhǎng)匹配裝機(jī)量增速，頭部公司有望擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)。

?? 風(fēng)機(jī)零部件環(huán)節(jié)：2022年頭部公司有望受益于大型化零部件產(chǎn)品的溢價(jià)和原材料價(jià)格可能的下行趨勢(shì)，中長(zhǎng)期受益于全球風(fēng)機(jī)大型化帶來(lái)的行業(yè)格局重塑。

風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)量不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格居高不下。

技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)階梯式降本，風(fēng)電景氣上行周期更加確立

國(guó)內(nèi)陸上大型化風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化加速推進(jìn)，帶來(lái)風(fēng)機(jī)和項(xiàng)目造價(jià)階梯式下降

十三五時(shí)期發(fā)展長(zhǎng)葉片和高塔筒已經(jīng)推動(dòng)部分中東部和南方區(qū)域平價(jià)。2015年國(guó)內(nèi)風(fēng)電第一次搶裝后，由于三北新能源電力消納的壓力，風(fēng)電裝機(jī)向中東部和南方區(qū)域轉(zhuǎn)移。在此過(guò)程中，為了更好適應(yīng)中低風(fēng)速區(qū)的風(fēng)資源，長(zhǎng)葉片和高塔筒來(lái)增大掃風(fēng)面積成為主要降本方式，直接推動(dòng)了中東部和南方區(qū)域邁向平價(jià)。

十三五末至平價(jià)初年的2021年開始，大型化風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化加速推進(jìn)。伴隨著“碳達(dá)峰、碳中和”等相關(guān)對(duì)新能源發(fā)電的支持政策陸續(xù)推出后，三北等大基地項(xiàng)目重啟，同時(shí)平價(jià)壓力下大功率風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化加速推進(jìn)，一同推動(dòng)風(fēng)機(jī)成本的下降。

圖表1：中國(guó)陸上風(fēng)機(jī)的大功率、長(zhǎng)葉片和高塔筒發(fā)展趨勢(shì)和近期大功率陸上風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化情況

資料來(lái)源：中國(guó)中車風(fēng)電，北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，中金公司研究部

機(jī)組大型化已經(jīng)推動(dòng)風(fēng)機(jī)降本。以運(yùn)達(dá)股份、明陽(yáng)智能風(fēng)機(jī)機(jī)艙參數(shù)為例，從2-3MW產(chǎn)品線跨越到4-6MW產(chǎn)品線，機(jī)艙重量增加幅度明顯小于功率增加幅度，而由于風(fēng)機(jī)零部件中原材料構(gòu)成了主要的成本，原材料的定價(jià)方式多數(shù)是以重量計(jì)價(jià)，在機(jī)組大型化的同時(shí)，風(fēng)機(jī)單位功率重量的減小將給零部件采購(gòu)成本帶來(lái)節(jié)約，推動(dòng)風(fēng)機(jī)降本。我們以2.0MW風(fēng)機(jī)3,200元/千瓦含稅招標(biāo)價(jià)、15%毛利率為基準(zhǔn)測(cè)算，隨著單機(jī)功率變大帶來(lái)的成本節(jié)約，我們預(yù)計(jì)4.0MW/5.0MW/6.0MW風(fēng)機(jī)在規(guī)?；a(chǎn)后有望分別在2,500/2,250/2,050元/千瓦的含稅招標(biāo)價(jià)下實(shí)現(xiàn)約15%的毛利率。如果考慮5-6MW大型化零部件在此后批量化產(chǎn)能投放后的溢價(jià)率下降，風(fēng)機(jī)生產(chǎn)成本還可以進(jìn)一步降低。

圖表2：不同功率陸上機(jī)型理論成本和理論招標(biāo)價(jià)測(cè)算

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

注：按照大型化風(fēng)機(jī)成本下降，假設(shè)15%的毛利率反推招標(biāo)價(jià)；與實(shí)際情況存在偏差，不代表廠商口徑

風(fēng)機(jī)大型化降本成效明顯。從2020年中開始，隨著行業(yè)搶裝基本到尾聲，陸上風(fēng)電中標(biāo)價(jià)持續(xù)下行，到2020年底已經(jīng)接近3,000元/kW。2021年逐月開始2,500元/kW以下的項(xiàng)目占比開始提升。我們統(tǒng)計(jì)11M21公開市場(chǎng)招標(biāo)有明確價(jià)格的項(xiàng)目中,接近84%的項(xiàng)目中標(biāo)價(jià)格已經(jīng)低于3,000元/kW，同時(shí)中標(biāo)價(jià)格低于2,500元/kW項(xiàng)目占比已經(jīng)達(dá)到53%，對(duì)應(yīng)整機(jī)企業(yè)用大型化風(fēng)機(jī)拿單的趨勢(shì)已經(jīng)較為明顯。

陸上風(fēng)機(jī)未來(lái)仍有不少降本空間。我們認(rèn)為未來(lái)陸上風(fēng)機(jī)仍有不少降本空間：1）今年在大基地項(xiàng)目中主流招標(biāo)機(jī)型功率段在4-5MW，而近期各家廠商已經(jīng)推出了較為成熟的6MW產(chǎn)品線，個(gè)別公司已經(jīng)發(fā)布了7MW的產(chǎn)品，風(fēng)機(jī)功率的提升仍有一定空間；2）目前大型化零部件環(huán)節(jié)仍有一定供應(yīng)短缺的情況，個(gè)別產(chǎn)品如主軸軸承還未完全國(guó)產(chǎn)化，隨著大型化零部件產(chǎn)能擴(kuò)張陸續(xù)跟進(jìn)，仍有相當(dāng)?shù)慕当究臻g；3）今年以來(lái)風(fēng)電上游的大宗原材料漲價(jià)明顯，如果未來(lái)原材料價(jià)格回落至合理水平，也能給風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈降本帶來(lái)積極貢獻(xiàn)。

圖表3：風(fēng)電整機(jī)月度公開中標(biāo)價(jià)

資料來(lái)源：金風(fēng)科技公告，中金公司研究部

圖表4：11M21風(fēng)電公開市場(chǎng)中標(biāo)項(xiàng)目?jī)r(jià)格分布

資料來(lái)源：風(fēng)電招標(biāo)網(wǎng)，中金公司研究部

經(jīng)過(guò)風(fēng)機(jī)大型化降本后，陸上風(fēng)電項(xiàng)目的造價(jià)已經(jīng)普遍低于運(yùn)營(yíng)商投資門檻。根據(jù)西勘院的測(cè)算，經(jīng)過(guò)此輪風(fēng)機(jī)大型化降本后，陸上風(fēng)電項(xiàng)目的造價(jià)普遍在5.1-7.1元/瓦之間，較2020年搶裝時(shí)期實(shí)現(xiàn)了階梯式下滑，目前已經(jīng)普遍低于運(yùn)營(yíng)商的投資門檻，部分風(fēng)資源優(yōu)異的地區(qū)兩者差距相差多至2元/瓦，即便是考慮了一定的儲(chǔ)能配比，陸上風(fēng)電項(xiàng)目的造價(jià)仍低于運(yùn)營(yíng)商的投資門檻。

圖表5：各主要地區(qū)風(fēng)電投資理論造價(jià)和實(shí)際造價(jià)的情況（2022年）

資料來(lái)源：西勘院規(guī)劃研究中心，中金公司研究部

多重政策助力，釋放風(fēng)電資源空間、加速項(xiàng)目推進(jìn)進(jìn)度

2021年政策持續(xù)助力風(fēng)電行業(yè)發(fā)展。2020年9月，“碳達(dá)峰、碳中和”政策的提出提升了國(guó)內(nèi)風(fēng)電行業(yè)十四五期間的裝機(jī)規(guī)劃。2021年陸續(xù)有多重政策持續(xù)助力風(fēng)電行業(yè)發(fā)展，其中主要涉及推進(jìn)兩批風(fēng)光大基地建設(shè)、風(fēng)電下鄉(xiāng)、海上風(fēng)電發(fā)展、老舊機(jī)組升級(jí)改造等。在政策的持續(xù)助力下，相當(dāng)程度上在風(fēng)電資源空間釋放和項(xiàng)目推進(jìn)進(jìn)度上起到了關(guān)鍵作用。以推進(jìn)兩批風(fēng)光大基地的建設(shè)為例，并網(wǎng)節(jié)點(diǎn)原則上設(shè)置為2023年末，更加確立了未來(lái)1-2年風(fēng)電裝機(jī)的景氣上行周期。

海上風(fēng)電平價(jià)進(jìn)程超預(yù)期，有望經(jīng)過(guò)1-2年的過(guò)渡進(jìn)入快速上行期

國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電潛在開發(fā)空間大，沿海省份十四五海風(fēng)規(guī)劃飽滿。根據(jù)世界銀行2021年1月統(tǒng)計(jì)，中國(guó)海上風(fēng)電資源可開發(fā)空間總計(jì)2429GW，其中固定式/漂浮式海風(fēng)可開發(fā)資源分別達(dá)1321GW/1108GW。相比陸上風(fēng)電，海上風(fēng)電出力更為平穩(wěn)，對(duì)接入電網(wǎng)的系統(tǒng)調(diào)頻能力要求相對(duì)較低，且地理位置接近用電負(fù)荷側(cè)，能夠節(jié)省跨省調(diào)配的電力運(yùn)輸成本。2021年是海風(fēng)國(guó)家補(bǔ)貼項(xiàng)目的最后一年，主要沿海省份相繼出臺(tái)地方海上風(fēng)電發(fā)展規(guī)劃，接力十四五海風(fēng)項(xiàng)目建設(shè)。目前主要海上風(fēng)電開發(fā)省除福建、遼寧外，均已發(fā)布正式版本的十四五海上風(fēng)電發(fā)展規(guī)劃。我們假設(shè)福建/遼寧十四五規(guī)劃分別新增10.0GW/0.5GW，則國(guó)內(nèi)十四五整體規(guī)劃新增海風(fēng)裝機(jī)可達(dá)60GW，我們測(cè)算2021年/2022-2025年分別有望實(shí)現(xiàn)10.0GW/50.1GW以上的并網(wǎng)量，其中廣東、山東和江蘇在2021年搶裝后仍留有不少裝機(jī)規(guī)模，并且我們認(rèn)為各省規(guī)劃有望隨著平價(jià)進(jìn)程加速到來(lái)繼續(xù)擴(kuò)容。

圖表6：十四五沿海省份海風(fēng)規(guī)劃梳理

資料來(lái)源：各省發(fā)改委，中金公司研究部

注：部分省份現(xiàn)有版本規(guī)劃量較低，我們假設(shè)了一定擴(kuò)容后的量約5GW

海風(fēng)平價(jià)項(xiàng)目招標(biāo)重啟，價(jià)格大幅下降。近一年由于海上風(fēng)電補(bǔ)貼政策遲遲未定，而目前建設(shè)的海風(fēng)項(xiàng)目造價(jià)仍然較高，距離平價(jià)仍有不小降本需求，造成海風(fēng)項(xiàng)目已經(jīng)接近1年未有招標(biāo)。近日兩個(gè)此前已經(jīng)公布過(guò)招標(biāo)這次重新招標(biāo)的合計(jì)容量為680MW的海上風(fēng)電項(xiàng)目報(bào)價(jià)結(jié)果公布，兩個(gè)項(xiàng)目風(fēng)機(jī)（含塔筒）最低報(bào)價(jià)已經(jīng)來(lái)到4000元/千瓦附近，較此前有國(guó)家補(bǔ)貼時(shí)的風(fēng)機(jī)報(bào)價(jià)降幅約達(dá)40-50%，低于此前市場(chǎng)預(yù)期的平價(jià)項(xiàng)目風(fēng)機(jī)（含塔筒）5000元/千瓦附近的價(jià)格。海風(fēng)機(jī)型價(jià)格的大幅下降，降本方式與陸風(fēng)風(fēng)機(jī)類似，即風(fēng)機(jī)功率從去年和今年主流裝機(jī)的4-6MW產(chǎn)品線提升至8-12MW產(chǎn)品線，單位功率重量下降明顯。在當(dāng)前報(bào)價(jià)下，風(fēng)機(jī)+塔筒+樁基價(jià)格已經(jīng)接近5000元/千瓦，加上剩余的成本項(xiàng)目造價(jià)有望達(dá)到12,000元/千瓦以內(nèi)，我們測(cè)算已經(jīng)基本在該地區(qū)實(shí)現(xiàn)平價(jià)。

圖表7：2021年兩個(gè)浙江海風(fēng)項(xiàng)目重啟招標(biāo)結(jié)果

資料來(lái)源：風(fēng)能專委會(huì)CWEA，中金公司研究部

圖表8：海風(fēng)國(guó)補(bǔ)項(xiàng)目中標(biāo)價(jià)格（2020年）

資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，能源局，北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，中金公司研究部

由于2021年海上項(xiàng)目施工吊裝能力的瓶頸，實(shí)際已經(jīng)完成設(shè)備制造的超過(guò)10GW的產(chǎn)品無(wú)法在2021年全部完成吊裝并網(wǎng)，我們預(yù)計(jì)有4GW海風(fēng)國(guó)家補(bǔ)貼項(xiàng)目遺留到2022年完成并網(wǎng)，即2022年實(shí)際并網(wǎng)口徑容量有望仍能保持較大規(guī)模。根據(jù)當(dāng)前招標(biāo)情況，2022年實(shí)際全年完成新制造的海上風(fēng)電機(jī)組容量下滑可能性大，但由于實(shí)際施工順序中風(fēng)機(jī)、塔筒和海纜等產(chǎn)品等到風(fēng)機(jī)吊裝完成后才能報(bào)表確認(rèn)收入，因此國(guó)家補(bǔ)貼的海風(fēng)項(xiàng)目中不少上述產(chǎn)品的訂單有結(jié)轉(zhuǎn)至2022年確認(rèn)的情況。根據(jù)目前海風(fēng)平價(jià)的進(jìn)展來(lái)看，我們預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò)2022年短暫的過(guò)渡期，2023年開始有望開啟快速上行期，在2025年后有望接力陸上風(fēng)電成為國(guó)內(nèi)風(fēng)電的重要新增來(lái)源。

圖表9：中國(guó)海上風(fēng)電制造口徑

資料來(lái)源：能源局，中金公司研究部

圖表10：中國(guó)海上風(fēng)電并網(wǎng)口徑

資料來(lái)源：能源局，中金公司研究部

中國(guó)風(fēng)電行業(yè)景氣上行周期更加確立，2023年有望兌現(xiàn)更高裝機(jī)規(guī)模

中國(guó)風(fēng)電行業(yè)景氣上行周期更加確立，2023年有望兌現(xiàn)更高裝機(jī)規(guī)模。由于風(fēng)電風(fēng)機(jī)技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的降本已經(jīng)較為明顯，諸多可開發(fā)資源的回報(bào)率水平已經(jīng)較為優(yōu)異，我們預(yù)計(jì)2021年行業(yè)招標(biāo)量達(dá)到60GW可能性大，海上風(fēng)電也有望隨著大型化風(fēng)機(jī)的應(yīng)用加速平價(jià)，以及考慮中東部分散式資源后續(xù)利用提速，我們預(yù)計(jì)十四五期間中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量在保守和樂(lè)觀情形下分別有望實(shí)現(xiàn)年均55GW以上和70GW以上。從裝機(jī)節(jié)奏來(lái)看，由于兩批風(fēng)光大基地項(xiàng)目的推進(jìn)加快，我們預(yù)計(jì)2023年有望實(shí)現(xiàn)更高裝機(jī)量，1-2年的高景氣周期已經(jīng)啟動(dòng)。

圖表11：中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量展望（基準(zhǔn)/樂(lè)觀）

資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，能源局，中金公司研究部

機(jī)組大型化重塑零部件行業(yè)格局，整機(jī)/塔筒/海纜有較大市場(chǎng)空間

從商業(yè)模式上劃分，風(fēng)電設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈可以分為：1）風(fēng)機(jī)零部件的上游部件供應(yīng)商；2）整機(jī)廠采購(gòu)的零部件；3）電力運(yùn)營(yíng)商采購(gòu)的產(chǎn)品。我們認(rèn)為機(jī)組的大型化趨勢(shì)有望快速重塑零部件行業(yè)格局，產(chǎn)能更加向技術(shù)、資金實(shí)力強(qiáng)的頭部公司集中，另外海外市場(chǎng)也對(duì)大型化零部件供應(yīng)提出需求，國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)零部件企業(yè)有望抓住機(jī)遇提升全球市占率。我們認(rèn)為整機(jī)/塔筒/海纜環(huán)節(jié)商業(yè)模式較為優(yōu)異，整機(jī)和塔筒企業(yè)均有增量業(yè)務(wù)空間，海纜在風(fēng)機(jī)大型化過(guò)程中單位GW的產(chǎn)值至少有望保持不變，這三塊領(lǐng)域有較大的市場(chǎng)空間。

圖表12：風(fēng)機(jī)結(jié)構(gòu)圖和各環(huán)節(jié)涉及的中國(guó)上市公司（截止2021年12月20日）

資料來(lái)源：Nordex官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

注：各環(huán)節(jié)上市公司排序不分先后

風(fēng)電整機(jī)：高壁壘+格局逐步優(yōu)化集中，2022年盈利壓力可控，長(zhǎng)期受益于零部件降本，增量業(yè)務(wù)空間可觀

我們認(rèn)為行業(yè)發(fā)展至今，領(lǐng)先整機(jī)企業(yè)已經(jīng)具備相當(dāng)高的壁壘，主要為以下幾點(diǎn)：

1）技術(shù)壁壘：雖然國(guó)內(nèi)整機(jī)廠商原始的風(fēng)機(jī)技術(shù)大多自海外引進(jìn)，但整機(jī)廠商仍然需要根據(jù)國(guó)內(nèi)不同的風(fēng)資源條件進(jìn)行定制，其中涉及的跨學(xué)科、跨行業(yè)技術(shù)整合能力要求很高。特別是當(dāng)前整機(jī)邁向大型化或海上，更需要在大型化的過(guò)程中同時(shí)滿足機(jī)型的輕量化進(jìn)而降低成本，在原始技術(shù)基礎(chǔ)上投入的研發(fā)要求更高。我們統(tǒng)計(jì)頭部的整機(jī)企業(yè)金風(fēng)科技和明陽(yáng)智能分別累計(jì)在近5年投入了58億元和18億元的研發(fā)費(fèi)用，包括其他一些市場(chǎng)份額常年保持前十的整機(jī)企業(yè)，均已經(jīng)通過(guò)持續(xù)的研發(fā)投入構(gòu)筑了明顯的技術(shù)壁壘。以研發(fā)門檻更高的海上風(fēng)機(jī)為例，截止目前國(guó)內(nèi)也僅有5-6家企業(yè)有海風(fēng)產(chǎn)品的實(shí)際安裝。

2）產(chǎn)業(yè)鏈配套壁壘：由于風(fēng)電產(chǎn)品明顯的定制性，風(fēng)電整機(jī)企業(yè)在技術(shù)研發(fā)的過(guò)程中，需要不斷與上游零部件廠商完善零部件的配套，零部件的批量供應(yīng)能力也是考驗(yàn)整機(jī)企業(yè)的核心門檻之一，特別是現(xiàn)在風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下零部件環(huán)節(jié)中大型化產(chǎn)品供應(yīng)不足的情況很普遍。為完善零部件供應(yīng)體系，我們看到頭部整機(jī)企業(yè)能夠與各零部件環(huán)節(jié)領(lǐng)先的企業(yè)保持穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系，也能看到一些整機(jī)企業(yè)在個(gè)別零部件環(huán)節(jié)（葉片、發(fā)電機(jī)等）采用了內(nèi)部自建產(chǎn)能供應(yīng)。

3）品牌壁壘：一般情況下陸上風(fēng)機(jī)單臺(tái)售價(jià)在1,000萬(wàn)元附近（海上風(fēng)機(jī)較陸上要高出幾倍），如果后續(xù)運(yùn)行中出現(xiàn)嚴(yán)重的質(zhì)量問(wèn)題將給運(yùn)營(yíng)商帶來(lái)較大的維修費(fèi)用和發(fā)電損失，且后續(xù)出質(zhì)保期后的運(yùn)維也需要整機(jī)企業(yè)協(xié)助，因此下游運(yùn)營(yíng)商對(duì)于整機(jī)產(chǎn)品和整機(jī)企業(yè)的品質(zhì)要求較高。目前來(lái)看，頭部的整機(jī)企業(yè)已經(jīng)有多年機(jī)組運(yùn)行、出質(zhì)保期運(yùn)維的歷史，構(gòu)筑了較高的品牌壁壘。

風(fēng)電整機(jī)制造為輕資產(chǎn)模式。根據(jù)行業(yè)普遍情況，新建一個(gè)年產(chǎn)200臺(tái)風(fēng)機(jī)的整機(jī)組裝產(chǎn)能的資本開支為1億元以內(nèi)，按照每臺(tái)4MW的功率計(jì)算，新建單GW整機(jī)產(chǎn)能的資本開支僅略高于1億元，小于大部分零部件環(huán)節(jié)的單GW資本開支。按照當(dāng)前整機(jī)售價(jià)，單GW整機(jī)的收入規(guī)模高于20億元，即整機(jī)環(huán)節(jié)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很高。

圖表13：頭部整機(jī)企業(yè)加大研發(fā)費(fèi)用投入

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表14：風(fēng)電整機(jī)環(huán)節(jié)單GW產(chǎn)能資本開支較?。?021年）

資料來(lái)源：公司公告（運(yùn)達(dá)股份、新強(qiáng)聯(lián)、金雷股份、日月股份、天順風(fēng)能、東方電纜、海力風(fēng)電），中金公司研究部

注：選取代表性的新產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)測(cè)算，存在一定誤差

風(fēng)電整機(jī)行業(yè)發(fā)展初期參與者眾多，后續(xù)趨向集中。根據(jù)中國(guó)風(fēng)能協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2009年國(guó)內(nèi)風(fēng)電整機(jī)行業(yè)存在超過(guò)70家企業(yè)，年產(chǎn)能超過(guò)40GW。而當(dāng)時(shí)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)機(jī)銷售的整機(jī)企業(yè)也超過(guò)30家，可以說(shuō)整機(jī)環(huán)節(jié)在國(guó)產(chǎn)化的初期參與者較多，較多企業(yè)在發(fā)展初期獲得了一定市場(chǎng)參與度。而隨后行業(yè)經(jīng)歷的一些下行的需求周期中，逐步淘汰了落后企業(yè)，整機(jī)市場(chǎng)份額趨向頭部集中，2018-2019年CR3>60%、CR5>70%。

2020年陸上風(fēng)電搶裝周期中，整機(jī)行業(yè)集中度趨向分散。2020年國(guó)內(nèi)整機(jī)行業(yè)出貨量同比增長(zhǎng)114%，此過(guò)程中行業(yè)集中度出現(xiàn)了一定回落，2020年行業(yè)排名4-10名的整機(jī)廠商基本實(shí)現(xiàn)了同比+200%的出貨量增長(zhǎng)，而前三名的出貨量增速均低于100%，CR3從2019年的62.6%下降至2020年的48.5%。

圖表15：2011-2020中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)電整機(jī)出貨量排名及占比

資料來(lái)源：中國(guó)風(fēng)能協(xié)會(huì)，中金公司研究部

風(fēng)電整機(jī)環(huán)節(jié)格局在平價(jià)初年快速優(yōu)化集中。在國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)電平價(jià)初年（2021年），我們統(tǒng)計(jì)的2021年1-11月行業(yè)中標(biāo)數(shù)據(jù)顯示僅有約13家企業(yè)獲得了訂單，前6家企業(yè)中標(biāo)份額合計(jì)已達(dá)84%，前8家已達(dá)92%，證明在平價(jià)考驗(yàn)下，領(lǐng)先企業(yè)已經(jīng)具備相當(dāng)?shù)臋C(jī)型研發(fā)、降本、產(chǎn)能布局和零部件供應(yīng)等優(yōu)勢(shì)來(lái)保證自身的市場(chǎng)份額，頭部效應(yīng)愈發(fā)凸顯。我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先整機(jī)企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)類似于海外頭部的風(fēng)電整機(jī)企業(yè)和頭部光伏組件企業(yè)的發(fā)展歷程，在行業(yè)加速發(fā)展的過(guò)程中享受高于行業(yè)的增速。

圖表16：中國(guó)風(fēng)電季度招標(biāo)情況（金風(fēng)科技統(tǒng)計(jì)口徑）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

注：2021年數(shù)據(jù)為1-3季度

圖表17：11M21中國(guó)風(fēng)電公開市場(chǎng)項(xiàng)目中標(biāo)按企業(yè)分布

資料來(lái)源：中國(guó)風(fēng)電招標(biāo)網(wǎng)，中金公司研究部

注：項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)可能不全，與實(shí)際情況存在小幅偏差

2022年對(duì)整機(jī)環(huán)節(jié)利潤(rùn)率存在考驗(yàn)但我們認(rèn)為壓力可控。2021年開始風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格從3,000元/千瓦持續(xù)下降，3Q21-4Q21價(jià)格已經(jīng)普遍低于2,500元/千瓦，然而實(shí)際上這一輪風(fēng)機(jī)的降本主要是新的大型化風(fēng)機(jī)產(chǎn)品的輕量化帶來(lái)，而非繼續(xù)壓低零部件價(jià)格，以運(yùn)達(dá)股份2.0MW機(jī)型為基準(zhǔn)，公司的5.5MW產(chǎn)品可實(shí)現(xiàn)機(jī)艙的單位MW重量降低51%，實(shí)現(xiàn)了單位功率的大幅減重而降低成本。因此我們認(rèn)為2022年整機(jī)環(huán)節(jié)利潤(rùn)率存在考驗(yàn)，但壓力可控。

整機(jī)長(zhǎng)期有望受益于大型化零部件溢價(jià)率下降。2021年由于國(guó)內(nèi)海上搶裝，引發(fā)了較多配套超大型化海上機(jī)型的零部件需求，而實(shí)際國(guó)內(nèi)超大型化零部件的供應(yīng)能力還較為緊張，特別是海上風(fēng)機(jī)需要的主軸軸承、齒輪箱等產(chǎn)品還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，這些供應(yīng)緊張的零部件均較普通陸上小型化產(chǎn)品有40%以上的溢價(jià)。不過(guò)展望2022年海上搶裝結(jié)束后，我們預(yù)計(jì)超大型化的零部件需求將回落，而4-5MW陸上風(fēng)機(jī)零部件的需求將會(huì)明顯提升。根據(jù)我們了解，領(lǐng)先的零部件企業(yè)均已經(jīng)在針對(duì)4-5MW陸上風(fēng)機(jī)的產(chǎn)品進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)或技改，除個(gè)別尚未完全國(guó)產(chǎn)化的環(huán)節(jié)如主軸軸承外，我們測(cè)算大部分零部件環(huán)節(jié)如葉片、鑄件、齒輪箱、變流器等已經(jīng)能夠滿足明年4MW以上陸上風(fēng)機(jī)占需求比例超過(guò)40%的情形，我們預(yù)計(jì)大型化零部件仍將保持溢價(jià)，但未來(lái)溢價(jià)率有望隨著大型化零部件產(chǎn)能提升出現(xiàn)一定下降。

圖表18：中國(guó)風(fēng)電需求（樂(lè)觀假設(shè)）按大型化、小型化拆分

資料來(lái)源：中國(guó)風(fēng)電行業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

注：預(yù)測(cè)可能存在一定誤差

整機(jī)企業(yè)在新能源發(fā)電資產(chǎn)上的布局較早、較優(yōu)，獲取資源能力較強(qiáng)，在后續(xù)發(fā)展中仍有保持高規(guī)模增長(zhǎng)的空間。部分整機(jī)企業(yè)較早布局了新能源發(fā)電資產(chǎn)，在獲取資源上，整機(jī)企業(yè)由于其對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用和業(yè)務(wù)的協(xié)同能力，也能夠在地方風(fēng)電資源配置過(guò)程中獲得一定比例。根據(jù)2021年已經(jīng)披露的16個(gè)省份的風(fēng)電光伏資源競(jìng)爭(zhēng)性配置中，遠(yuǎn)景能源、金風(fēng)科技、明陽(yáng)智能等整機(jī)廠商一共拿到超過(guò)5GW風(fēng)電資源，占總項(xiàng)目比例約9%，是除大型電力集團(tuán)外重要的資源獲取方。

整機(jī)企業(yè)的電站資產(chǎn)有望持續(xù)受益于新能源運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)重估，優(yōu)異回報(bào)率能夠在轉(zhuǎn)讓中獲取額外價(jià)值。自2020年年中至今，特別是“碳達(dá)峰、碳中和”規(guī)劃提出之后，國(guó)內(nèi)新能源發(fā)電資產(chǎn)的高成長(zhǎng)性、較高回報(bào)水平和穩(wěn)定現(xiàn)金流表現(xiàn)等價(jià)值持續(xù)處于重估之中，一級(jí)市場(chǎng)電站交易價(jià)格均高于1倍PB，二級(jí)市場(chǎng)上市的新能源運(yùn)營(yíng)商PB估值也持續(xù)回升，目前普遍交易于2.0倍PB以上。同時(shí)由于多數(shù)資源條件下陸上風(fēng)電的回報(bào)率高出大型電力集團(tuán)的投資門檻，即通過(guò)轉(zhuǎn)讓電站也能獲取額外價(jià)值。

圖表19：2020年至今部分風(fēng)電站交易PB估值

資料來(lái)源：各上市公司公告，中金公司研究部

圖表20：主要新能源運(yùn)營(yíng)商PB（2020年初至今）

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

風(fēng)電塔筒：陸上塔筒迎來(lái)上行周期，海上產(chǎn)品帶來(lái)增量空間，出口和增量業(yè)務(wù)空間較大

塔筒行業(yè)格局較為優(yōu)異，行業(yè)近期更多擴(kuò)產(chǎn)海上產(chǎn)能。塔筒行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)形成了較為領(lǐng)先的第一梯隊(duì)，我們認(rèn)為頭部公司的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能布局、規(guī)模化優(yōu)勢(shì)和客戶綁定度有望在十四五期間繼續(xù)提升，特別是天順風(fēng)能和大金重工在陸上塔筒上的優(yōu)勢(shì)有望快速擴(kuò)大。受海上風(fēng)電需求增長(zhǎng)預(yù)期拉動(dòng)，行業(yè)近期紛紛在擴(kuò)充海上產(chǎn)能。

圖表21：上市風(fēng)電塔筒廠商產(chǎn)能情況和擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃（截止2021年12月20日）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

未來(lái)一段時(shí)期陸上塔筒單噸盈利有望呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。受原材料漲價(jià)和年初的塔筒招標(biāo)價(jià)格下降影響，以全部為陸上塔筒的天順風(fēng)能為例，公司今年前三季度塔筒盈利水平弱于往年情況，但3Q21開始隨著交付產(chǎn)品的價(jià)格回升盈利已經(jīng)出現(xiàn)改善。我們預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)期陸上塔筒的單噸盈利有望隨著原材料價(jià)格的回落繼續(xù)呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，且2022年開始陸上風(fēng)電強(qiáng)勁的需求確定性較高，盈利再度下滑的可能性較小。

圖表22：塔筒原材料中厚板價(jià)格走勢(shì) ?

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表23：天順風(fēng)能陸上塔筒單噸毛利

資料來(lái)源：天順風(fēng)能公告，中金公司研究部

注：2020和1H21運(yùn)費(fèi)納入營(yíng)業(yè)成本

海上風(fēng)電的發(fā)展拉動(dòng)海上塔筒和樁基的增量需求。海上風(fēng)電除了需要與陸上類似的塔筒外，在海面以下的鋼結(jié)構(gòu)（導(dǎo)管架/樁基）的用量一般是海上塔筒的2倍以上，即單GW海上塔筒和樁基的用量是陸上塔筒的三倍，且海上塔筒和樁基對(duì)于產(chǎn)能的選址、碼頭資源等要求更高，可以布局的企業(yè)更少，現(xiàn)階段較陸上塔筒的毛利率有一定程度的溢價(jià)。

圖表24：海上塔筒+樁基合計(jì)重量為陸上塔筒的約3倍

資料來(lái)源：海力風(fēng)電招股書，中金公司研究部

圖表25：海力風(fēng)電海風(fēng)塔筒和樁基與天順陸風(fēng)塔筒毛利率對(duì)比

資料來(lái)源：海力風(fēng)電公告，天順風(fēng)能公告，中金公司研究部

塔筒企業(yè)出口和增量業(yè)務(wù)空間較大。國(guó)內(nèi)塔筒企業(yè)從發(fā)展初期就積極發(fā)展了海外市場(chǎng)，后續(xù)受到海外市場(chǎng)貿(mào)易保護(hù)政策的一定程度阻礙，但隨著國(guó)內(nèi)廠商的競(jìng)爭(zhēng)力繼續(xù)提升，海外出口的空間仍然較大。頭部塔筒企業(yè)也紛紛布局了增量業(yè)務(wù)，如天順風(fēng)能已經(jīng)在葉片和發(fā)電站業(yè)務(wù)上做了多年的布局，大金重工也規(guī)劃了相關(guān)增量業(yè)務(wù)。其中對(duì)于塔筒企業(yè)，電站業(yè)務(wù)有一定的協(xié)同效應(yīng)，我們認(rèn)為塔筒企業(yè)有望受益于與大型電力集團(tuán)合作共同開發(fā)的業(yè)務(wù)模式。

風(fēng)電海纜：格局優(yōu)異，2022年為海風(fēng)平價(jià)短暫過(guò)渡期，十四五期間風(fēng)電海纜市場(chǎng)規(guī)模有望翻倍

海纜行業(yè)具有較高壁壘，龍頭企業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)：1）資金：海纜行業(yè)屬于重資產(chǎn)，需要有雄厚的資金建設(shè)生產(chǎn)基地。例如，東方電纜新建的郭巨基地投資額約為15億元；2）資質(zhì)：由于海纜維修更換成本高、難度大，因此客戶對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量要求非常高，而取得相應(yīng)的認(rèn)證一般需要1-2年時(shí)間，新進(jìn)入企業(yè)難以在短期內(nèi)完成；3）品牌：海纜的下游多為國(guó)企、央企電網(wǎng)業(yè)主等，公司品牌和歷史業(yè)績(jī)是重要的競(jìng)標(biāo)參考指標(biāo)，新進(jìn)入者難以在短期樹立品牌形象、積累業(yè)績(jī)，部分產(chǎn)能可能因此閑置；4）地理位置：海纜因大長(zhǎng)度、重量以及運(yùn)輸難度高等因素，生產(chǎn)基地需要配備碼頭，而國(guó)內(nèi)碼頭數(shù)量有限，且由政府部門審批；5）生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)：海纜長(zhǎng)期運(yùn)行于復(fù)雜的海底環(huán)境，需要具備抗腐蝕、潮濕等特性，因此對(duì)生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備要求較高，例如VCV立塔交聯(lián)生產(chǎn)線、CCV懸鏈交聯(lián)生產(chǎn)線、盤框絞機(jī)等設(shè)備。

圖表26：海纜行業(yè)主要公司海纜名義產(chǎn)值情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

注：公司的名義產(chǎn)值可能按照規(guī)劃生產(chǎn)基地當(dāng)年的銅價(jià)來(lái)確定，故有波動(dòng)。產(chǎn)能規(guī)劃統(tǒng)計(jì)為2022年底之前的情況

圖表27：2020年海纜行業(yè)主要公司中標(biāo)占比

資料來(lái)源：風(fēng)電招標(biāo)網(wǎng)，中金公司研究部

隨著海上風(fēng)電大型化和向遠(yuǎn)海發(fā)展，海纜行業(yè)總體呈現(xiàn)出“更長(zhǎng)”、“更高”、“更全”的發(fā)展趨勢(shì)。十四五期間，我國(guó)海上風(fēng)電主旋律為“近海為主、遠(yuǎn)海示范”。近海一般指離岸5-70km，目前國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電平均離岸距離大概在30-40km，近海還有不小的發(fā)展空間。隨著海上風(fēng)電越來(lái)越遠(yuǎn)，海纜相應(yīng)也需要更長(zhǎng)。而超長(zhǎng)的運(yùn)輸距離很可能會(huì)消耗大量的電力，使得業(yè)主發(fā)電效率降低，經(jīng)濟(jì)性變差。因此遠(yuǎn)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)采用具有高穩(wěn)定性、損耗小的柔性直流超高壓海纜在未來(lái)將會(huì)是趨勢(shì)。

海上風(fēng)電離岸距離增加，主纜長(zhǎng)度距離增長(zhǎng)超線性。在敷設(shè)220KV送出海纜的過(guò)程中因?yàn)樾枰?guī)避環(huán)保、海洋漁業(yè)等區(qū)域，其實(shí)際長(zhǎng)度一般大于風(fēng)電場(chǎng)中心離岸直線距離，大約是直線距離的1.5倍。另外，未來(lái)向遠(yuǎn)深海發(fā)展也有望采用柔性直流超高壓的海纜，價(jià)格和盈利性也高于220KV海纜。所以我們認(rèn)為主纜超線性增加的長(zhǎng)度特性，疊加更高盈利水平的產(chǎn)品應(yīng)用，有望進(jìn)一步擴(kuò)大主纜市場(chǎng)空間，海纜在海上風(fēng)電單位造價(jià)的占比呈現(xiàn)提高趨勢(shì)。

海上風(fēng)機(jī)大型化，陳列海纜市場(chǎng)規(guī)模可能不會(huì)下降。隨著風(fēng)機(jī)大型化，風(fēng)機(jī)之間互聯(lián)的陣列海纜可能會(huì)從目前35KV向66KV轉(zhuǎn)變，其橫截面變寬、電壓等級(jí)變高，造價(jià)也更貴。我們統(tǒng)計(jì)了部分東方電纜2020年中標(biāo)情況，35KV海纜價(jià)格大概50萬(wàn)元/MW左右，若加上敷設(shè)平均價(jià)格在62萬(wàn)元/MW附近，而66KV海纜的中標(biāo)價(jià)格高達(dá)87萬(wàn)元/MW，比傳統(tǒng)35KV海纜價(jià)格高出約30-40%。我們預(yù)計(jì)雖然大型化造成海上風(fēng)場(chǎng)機(jī)組數(shù)變少，但更高壓的陣列海纜應(yīng)用帶來(lái)更高的價(jià)格，再疊加大型化機(jī)組間距會(huì)更遠(yuǎn)，因此陣列海纜的市場(chǎng)規(guī)模可能并不會(huì)下降。

平價(jià)/省補(bǔ)海風(fēng)項(xiàng)目陸續(xù)釋放中，2022年為平價(jià)的短暫過(guò)渡期。2021年下半年開始，在海風(fēng)國(guó)補(bǔ)項(xiàng)目搶裝即將接近尾聲時(shí)，我們已經(jīng)統(tǒng)計(jì)到約5GW的平價(jià)/省補(bǔ)海風(fēng)項(xiàng)目已經(jīng)開始招標(biāo)或者前期工作的準(zhǔn)備，我們預(yù)計(jì)海風(fēng)平價(jià)過(guò)渡期的2022年仍有持續(xù)的項(xiàng)目釋放，2023年海風(fēng)裝機(jī)有望重新加速增長(zhǎng)。

圖表28：已經(jīng)公布的部分平價(jià)/省補(bǔ)海風(fēng)項(xiàng)目梳理

資料來(lái)源：各省發(fā)改委，中金公司研究部

十四五期間，風(fēng)電海纜市場(chǎng)規(guī)模有望翻倍。基準(zhǔn)情況下，我們預(yù)計(jì)2021-2025年國(guó)內(nèi)海上新增裝機(jī)為10.0/8.0/11.0/14.0/17.0GW，海纜對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間從2021年搶裝時(shí)期的176億元有望提升至2025年的約348億元，十四五期間實(shí)現(xiàn)翻倍。此外，一般海纜的使用壽命在20年左右，未來(lái)可能有更換需求，而海纜敷設(shè)、維修服務(wù)市場(chǎng)前景也很可觀，實(shí)際風(fēng)電海纜行業(yè)規(guī)模有可能超過(guò)上述數(shù)值。

圖表29：十四五期間中國(guó)風(fēng)電海底電纜市場(chǎng)空間測(cè)算

資料來(lái)源：北極星風(fēng)電網(wǎng)，中金公司研究部

風(fēng)機(jī)零部件：全球風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)重塑行業(yè)格局，頭部公司更加受益，2022年有望迎來(lái)盈利改善

風(fēng)機(jī)大型化帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化是行業(yè)未來(lái)幾年的重要發(fā)展趨勢(shì)。以國(guó)內(nèi)為例，自2020年開始，大型化風(fēng)機(jī)的需求隨著海上風(fēng)電的加速發(fā)展開始啟動(dòng)，陸上風(fēng)機(jī)大型化國(guó)內(nèi)雖然發(fā)展晚于海外1-2年以上，但2021年開始在招標(biāo)市場(chǎng)中隨著優(yōu)質(zhì)風(fēng)資源區(qū)的重新利用，陸上大型化風(fēng)機(jī)有望快速提升占比。海外市場(chǎng)的大型化風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化早于國(guó)內(nèi)，僅看海外的海上風(fēng)電市場(chǎng)的增長(zhǎng)前景已經(jīng)十分明朗，全球風(fēng)電行業(yè)協(xié)會(huì)（GWEC）預(yù)測(cè)2025/2030年海外海上風(fēng)電的需求量分別達(dá)到17.0/33.0GW。因此，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是海外，風(fēng)機(jī)大型化帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化是行業(yè)未來(lái)幾年的重要發(fā)展趨勢(shì)，而其中對(duì)于大型化風(fēng)機(jī)零部件的配套需求也將提升，我們認(rèn)為能夠匹配這一趨勢(shì)的風(fēng)機(jī)零部件公司有望快速提升市占率。

圖表30：中國(guó)十四五風(fēng)電需求（樂(lè)觀假設(shè)）按大型化、小型化拆分

資料來(lái)源：中國(guó)風(fēng)電行業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

注：預(yù)測(cè)可能存在一定誤差

圖表31：海外海上風(fēng)電需求預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：全球風(fēng)電行業(yè)協(xié)會(huì)（GWEC），中金公司研究部

圖表32：維斯塔斯歷年新增訂單結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：維斯塔斯官網(wǎng)，中金公司研究部

注：2021年數(shù)據(jù)截止12月15日

頭部的零部件廠商在搶裝開始后持續(xù)擴(kuò)充先進(jìn)產(chǎn)能，主要側(cè)重于大型化和海上風(fēng)電機(jī)型的配套。由于2016-2018年行業(yè)的低谷期，零部件企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張不足，搶裝開始后頭部零部件企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)，且由于后續(xù)“十四五”裝機(jī)展望更加樂(lè)觀，零部件企業(yè)也沒(méi)有停止擴(kuò)產(chǎn)，并且擴(kuò)產(chǎn)呈現(xiàn)出大型化趨勢(shì)。例如，1）鑄件：日月股份、金雷股份等規(guī)劃新增大型化海風(fēng)鑄件和精加工產(chǎn)能；2）葉片：中材科技、天順風(fēng)能、時(shí)代新材、艾郎科技等公司積極擴(kuò)產(chǎn)配套大功率風(fēng)機(jī)的葉片產(chǎn)能；3）軸承：新強(qiáng)聯(lián)、恒潤(rùn)股份計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)3MW及以上功率風(fēng)電軸承產(chǎn)能，舍弗勒在積極擴(kuò)產(chǎn)主軸軸承、齒輪箱軸承產(chǎn)能；4）南高齒和采埃孚等也在積極擴(kuò)產(chǎn)齒輪箱產(chǎn)能。

行業(yè)整體融資情況較差，頭部公司表現(xiàn)較強(qiáng)，擴(kuò)產(chǎn)保持優(yōu)勢(shì)。由于歷史上風(fēng)電需求的波動(dòng)性和低增速等因素，二級(jí)市場(chǎng)行業(yè)融資情況較差，我們統(tǒng)計(jì)2015年至2021年11月末風(fēng)機(jī)零部件公司股權(quán)融資規(guī)模僅約235億元。目前在風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下，多數(shù)零部件環(huán)節(jié)需要通過(guò)產(chǎn)能改造或者更多是新建產(chǎn)線滿足增量的大型化風(fēng)機(jī)配套需求，而一條標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)?；a(chǎn)線普遍需要接近10億元的投資額。因此，我們認(rèn)為頭部公司具備的較為領(lǐng)先的融資能力有望在這一輪行業(yè)變化中繼續(xù)保持?jǐn)U產(chǎn)優(yōu)勢(shì)。

風(fēng)機(jī)零部件行業(yè)格局有望在大型化過(guò)程中迎來(lái)重塑。在全球風(fēng)機(jī)大型化的背景下，特別是國(guó)內(nèi)加速滲透率提升的過(guò)程中，我們認(rèn)為領(lǐng)先的中國(guó)風(fēng)機(jī)零部件公司有望通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)配套大型化風(fēng)機(jī)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能快速提升全球市占率，部分仍未完全國(guó)產(chǎn)化的產(chǎn)品也有望逐步降低海外進(jìn)口比例。

圖表33：中國(guó)風(fēng)電零部件供應(yīng)國(guó)產(chǎn)化情況（2019年）

資料來(lái)源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

圖表34：風(fēng)機(jī)零部件各環(huán)節(jié)集中度情況（2020年）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

注：出口較少的環(huán)節(jié)如葉片、變流器采用國(guó)內(nèi)市占率，其他環(huán)節(jié)采用全球市占率，數(shù)據(jù)為我們測(cè)算后的口徑，存在小幅誤差

原材料成本下降+大型化零部件溢價(jià)，2022年零部件盈利有望改善。2021年年初以來(lái)，上游大宗商品價(jià)格普遍上漲，與風(fēng)電產(chǎn)品相關(guān)的部分鐵產(chǎn)品等價(jià)格均出現(xiàn)了較大幅度的漲幅，其中4月底開始漲幅加速。不過(guò)，5月下旬開始，黑色系大宗商品期貨價(jià)格大幅下跌，已經(jīng)較高點(diǎn)回調(diào)超過(guò)20%。進(jìn)入下半年，由于上游限產(chǎn)和后續(xù)的限電，原材料價(jià)格仍走勢(shì)較強(qiáng)，但我們預(yù)計(jì)原材料的高價(jià)可能臨近尾聲，2022年原材料價(jià)格可能的下行趨勢(shì)有望逐漸改善風(fēng)機(jī)零部件環(huán)節(jié)的成本壓力。另外，我們認(rèn)為部分頭部零部件公司有望通過(guò)增量的有一定溢價(jià)的大型化零部件產(chǎn)品提升綜合售價(jià)，拉開與二三線公司的差距。

圖表35：風(fēng)電鑄件原材料價(jià)格走勢(shì)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

1、? 風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)量不及預(yù)期。在風(fēng)電技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)降本和雙碳政策催化下，市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)電裝機(jī)預(yù)期已經(jīng)相當(dāng)程度上調(diào)，不過(guò)風(fēng)電的裝機(jī)需求有可能受到多方面因素影響例如并網(wǎng)消納能力、土地資源等等，如果出現(xiàn)類似的制約因素風(fēng)電裝機(jī)量可能不及預(yù)期。

2、? 產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)加劇。目前風(fēng)電制造產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)已經(jīng)有向頭部集中的趨勢(shì)，但頭部公司之間的競(jìng)爭(zhēng)有向更加激烈發(fā)展的趨勢(shì)，可能給行業(yè)和公司的利潤(rùn)率帶來(lái)壓力。

3、? 原材料價(jià)格居高不下。從2020年下半年開始，風(fēng)電上游的原材料價(jià)格開啟一輪上漲，目前仍然高于過(guò)去幾年的均值，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)都有一定的盈利壓力。

本文摘自：2021年12月21日已經(jīng)發(fā)布的《未來(lái)壽險(xiǎn)估值體系變化趨勢(shì)：盈利和現(xiàn)金分紅重要性大幅提升》

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