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核心觀點(diǎn)·展望2022

回望2021：政策頻出，繼續(xù)分化

2021年來(lái)，城投監(jiān)管政策的邊際變化一直牽繞著市場(chǎng)：從2020年底的紅橙黃綠（交易所）及一二三四類企業(yè)（交易商協(xié)會(huì)）分檔劃分約束發(fā)債，到銀保監(jiān)15號(hào)文及其補(bǔ)丁以及近期交易所相關(guān)指導(dǎo)動(dòng)向，政策訴求很明確，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展背景下體現(xiàn)壓的一面，而今年受益于整體寬松的流動(dòng)性及政策有其保的一面城投整體凈融資表現(xiàn)尚可，但結(jié)構(gòu)性的分化進(jìn)一步加劇。

展望2022，探討幾個(gè)問題：

（1）堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)意味著什么？中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確：嚴(yán)肅財(cái)政紀(jì)律，堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。這意味著從2020年底開始的紅橙黃綠及一二三四類企業(yè)劃分約束債券發(fā)行以及政策對(duì)于規(guī)范落實(shí)隱性債務(wù)化解工作的決心，在2022年將會(huì)得到延續(xù)，政策端對(duì)于城投融資壓的一面仍然持續(xù)存在。

相關(guān)部門明年是否會(huì)出臺(tái)對(duì)于政策？由此我們要關(guān)注銀保監(jiān)15號(hào)文以及隱性債務(wù)清零的影響，這對(duì)于城投而言是或有壓力和擾動(dòng)。

（2）城投融資政策會(huì)如何接續(xù)？展望2022年，宏觀問題還需宏觀視角，維持政策端有保有壓有退出的基本判斷：政策決心很大，易收難放，這是城投總體承壓的一面；但現(xiàn)在的問題是一方面要控制隱性債務(wù)，另一方面政策發(fā)力靠前，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到要適度超前開展基建，而這當(dāng)中的結(jié)合點(diǎn)便是城投，即使考慮新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，城投這一最重要的地方國(guó)有企業(yè)依然是中國(guó)特色社會(huì)主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)，這就堅(jiān)實(shí)決定了保的一面。

（3）有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)值得關(guān)注？第一，土地市場(chǎng)景氣度持續(xù)走弱從而向城投償債壓力上傳導(dǎo)；第二，若出現(xiàn)局部風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)市場(chǎng)將形成沖擊。

（4）投資角度，怎么考慮？從投資的角度而言，底線風(fēng)險(xiǎn)可控下城投有其合理參與的空間和相對(duì)穩(wěn)定性，但在當(dāng)前整體收益率水平壓縮到較低水平，進(jìn)一步資質(zhì)下沉博取收益，能不能，該不該？

這個(gè)問題總是仁者見仁、智者見智：既然2022年是二十大召開以及求“穩(wěn)”之年，那對(duì)于上述兩個(gè)問題的回答是否是能、該？從某種意義上來(lái)說(shuō)選取區(qū)域償債能力短期內(nèi)有確定改善或者意愿有顯著增強(qiáng)的區(qū)域，做部分下沉或許沒問題，但這當(dāng)中存在一些困擾：一是這種下沉的策略并不易實(shí)施，因?yàn)楸旧磉@類券流動(dòng)性就較差，二是除非是高收益策略組合，其他市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品，還是會(huì)有一條風(fēng)險(xiǎn)低點(diǎn)，所謂下沉，可能從收益角度考慮，性價(jià)比也有限。

總體上，城投還是首選區(qū)域，次挑政策，區(qū)域代表著償債能力和意愿，政策意味著可能的外部支持。區(qū)域上市場(chǎng)并不存在過大的分歧，關(guān)鍵是政策。

當(dāng)前階段的問題在于一方面政策要不穿新鞋走老路，收的一面很堅(jiān)決，從嚴(yán)禁新增和存量化解兩個(gè)角度化解隱性債務(wù)，另一方面也提到要適度超前開展基建，而從落實(shí)主體來(lái)說(shuō)，城投責(zé)無(wú)旁貸，故而我們?cè)诔峭稉袢瘯r(shí)，除了從區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)層面入手外，應(yīng)該在主體層面給與更多關(guān)注，即業(yè)務(wù)端的公益性（包括新基建），這類主體在政策邏輯上有其意義，風(fēng)險(xiǎn)更為可控，而對(duì)于參與各類產(chǎn)業(yè)投資、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的主體，則應(yīng)更加審慎，尤其是與民企有所糾葛的還是要審慎。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

宏觀經(jīng)濟(jì)、地方政府債務(wù)壓力、城投相關(guān)政策變化。

報(bào)告正文

1. 展望2022，城投怎么看？

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再度明確：嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。

永煤事件后，2021年政策端對(duì)于城投整體處于邊際收緊的狀態(tài)（從紅橙黃綠分檔約束發(fā)債到銀保監(jiān)15號(hào)文進(jìn)一步規(guī)范落實(shí)地方政府隱性債務(wù)化解工作），疊加機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮之下出現(xiàn)進(jìn)一步結(jié)構(gòu)性分化，站在2021年底，從信用基本面以及投資兩個(gè)方面，如何展望2022年城投債市場(chǎng)？

首先，我們簡(jiǎn)要回顧城投的2021年：

1.1. 回望2021：政策頻出、繼續(xù)分化

2021年來(lái)，城投監(jiān)管政策的邊際變化一直牽繞著市場(chǎng)：從2020年底的紅橙黃綠（交易所）及一二三四類企業(yè)（交易商協(xié)會(huì)）分檔劃分約束發(fā)債，到銀保監(jiān)15號(hào)文及其補(bǔ)丁以及近期交易所相關(guān)指導(dǎo)動(dòng)向，政策訴求很明確，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，但是今年受益于整體寬松的流動(dòng)性及政策有壓有保，城投整體凈融資表現(xiàn)尚可，但結(jié)構(gòu)性的分化進(jìn)一步加劇。

1.1.1. 市場(chǎng)角度：一二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)一步分化

從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行來(lái)看：在政策邊際收緊的2021年城投凈融資表現(xiàn)并不差，總量水平僅略低于2020年，但結(jié)構(gòu)上來(lái)看，AA及以下平臺(tái)發(fā)行有所弱化，占比明顯下降。

分省份來(lái)看，區(qū)域間的結(jié)構(gòu)性分化持續(xù)：1）天津、云南兩省在壓力較大的2021年凈融資大幅下滑；2）內(nèi)蒙、遼寧、貴州、黑龍江等省份債券持續(xù)凈償還；3）江蘇、浙江、山東、廣東等省份凈融資仍有所增長(zhǎng)。

二級(jí)利差走勢(shì)變化更是反映了市場(chǎng)的選擇和態(tài)度：

永煤事件后，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好有所收縮，從年內(nèi)城投的相關(guān)利差走勢(shì)可以看到：中高等級(jí)主體期限利差明顯壓縮，等級(jí)利差上AA（2）隱含評(píng)級(jí)利差有明顯壓縮，而AA-仍出高位，機(jī)構(gòu)下沉挖收益有限。

今年城投有哪些超預(yù)期？除了總體利差和收益率變化外，從區(qū)域上來(lái)看，哪些在改善，哪些利差又在上行？

（1）上海、廣東、福建、浙江、江蘇等實(shí)力較強(qiáng)區(qū)域仍受到市場(chǎng)追捧；

（2）安徽、湖北、江西這類經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力中游但債務(wù)水平相對(duì)較低、且少有負(fù)面事件的區(qū)域在今年成為機(jī)構(gòu)挖掘收益的主要區(qū)域，利差大幅收窄，尤其是安徽，近年來(lái)發(fā)展較快，各等級(jí)利差均有大幅下行；

（3）重慶、四川、湖南、新疆這些經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚可但債務(wù)水平偏高、債券體量大的區(qū)域分化明顯，對(duì)于省會(huì)城市以及強(qiáng)地市主平臺(tái)市場(chǎng)仍有認(rèn)可，但對(duì)于區(qū)域內(nèi)的AA弱主體，利差卻有明顯上行，估值波動(dòng)較大；

（4）天津、云南兩個(gè)區(qū)域在2021年面臨較大的流動(dòng)性壓力，市場(chǎng)也一直高度關(guān)注著其債務(wù)解決方案，利差整體全面上行；盡管天津在懇談會(huì)之后市場(chǎng)情緒有所緩和，收獲較多關(guān)注，但是市場(chǎng)分歧仍在；

（5）貴州、青海、遼寧、黑龍江、寧夏、甘肅等尾部區(qū)域預(yù)期之內(nèi)的利差繼續(xù)大幅上行，區(qū)域內(nèi)城投債規(guī)模也在持續(xù)壓減；廣西這一偏尾部區(qū)域2021年利差也在走擴(kuò)；

（6）從各項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)上看表現(xiàn)并不差的山東今年利差僅略有下降，并且中低評(píng)級(jí)利差有上行，AA更是大幅上行，這或與地域環(huán)境以及區(qū)域內(nèi)部治理有一定關(guān)系，市場(chǎng)只需關(guān)注相關(guān)問題處置進(jìn)展，波動(dòng)較大。

有哪些事件值得特別關(guān)注？

一是今年以來(lái)像天津、云南等區(qū)域償債壓力較大，整體處于流動(dòng)性緊張的狀態(tài)，雖暫未出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，但市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注著其區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)及中長(zhǎng)期債務(wù)解決方式；二是呼和浩特春華水務(wù)的貸款逾期受到市場(chǎng)高度關(guān)注；三是雖然重慶能源事件并未直接涉及城投，但對(duì)于重慶區(qū)域城投平臺(tái)的融資卻產(chǎn)生了一定影響；四是甘肅蘭州城投的債務(wù)償還壓力，盡管甘肅召開懇談會(huì)表示積極化解區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)仍較為關(guān)注這類尾部區(qū)域主體的違約風(fēng)險(xiǎn)；五是像江西萍鄉(xiāng)及黃石大冶之類涉及民企紓困引致自身流動(dòng)性壓力的區(qū)域，對(duì)于自身經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱，在尋求經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中過多過快與民企糾葛的區(qū)域，市場(chǎng)帶一分審慎。六是山東濰坊在區(qū)域債務(wù)壓力之下召開了懇談會(huì)，談到了平臺(tái)的進(jìn)一步整合以及成立兩大信用保障基金以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；七是柳州這類實(shí)力偏弱區(qū)域中債務(wù)水平偏高，平臺(tái)數(shù)量較多且債務(wù)管控較亂區(qū)域，其發(fā)行主要依靠當(dāng)?shù)劂y行，引起市場(chǎng)高度關(guān)注及拋售，其區(qū)域內(nèi)銀行額度騰挪值得關(guān)注。此外，2021年以來(lái)城投非標(biāo)違約事件仍頻頻發(fā)生，但多主要集中在偏尾部區(qū)域，并未給市場(chǎng)帶來(lái)過多的擾動(dòng)。

1.1.2. 基本面角度：談?wù)搸c(diǎn)關(guān)切

（1）財(cái)政壓力在持續(xù)上升：

一方面2021年以來(lái)地方本級(jí)公共財(cái)政收入有所恢復(fù)，整體呈現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，有所支撐；

另一方面：由于房地產(chǎn)政策調(diào)控及自身風(fēng)險(xiǎn)事件影響，房企的拿地能力及意愿均有下滑，地方政府性基金收入在上半年經(jīng)歷高增速后逐月下滑至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，盡管因?yàn)榻衲晖恋爻鲎尶偭勘憩F(xiàn)尚可，當(dāng)前償債壓力或無(wú)需過度擔(dān)憂，但若房地產(chǎn)政策持續(xù)高壓疊加區(qū)域間的結(jié)構(gòu)性分化，土地市場(chǎng)景氣度下滑從而向城投償債壓力的傳導(dǎo)，將更為市場(chǎng)所擔(dān)憂。

（2）城投自身報(bào)表壓力也在顯現(xiàn)（最新且數(shù)據(jù)公布較為全面的是2021半年報(bào)）

一方面，定性上來(lái)看，城投平臺(tái)的整合轉(zhuǎn)型進(jìn)一步深化，2018-2020年大多數(shù)區(qū)域完成了城投平臺(tái)的整合和定位，這當(dāng)中首先涉及的是股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而隨著整合的深化，各區(qū)域便在進(jìn)一步加強(qiáng)集團(tuán)公司層面對(duì)于下屬各并表子公司投融資、人事上的管理統(tǒng)籌，實(shí)質(zhì)打通區(qū)域資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)于防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很關(guān)鍵。

另一方面，定量結(jié)合報(bào)表來(lái)看，從負(fù)債及融資端出發(fā)：2021年在再融資政策邊際收緊的情況下，城投平臺(tái)有息債務(wù)總規(guī)模增速有所下滑，且取得借款收到的現(xiàn)金及償還債務(wù)支付的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)的平臺(tái)比例同樣有所減少，但仍還屬順暢（下降幅度不大）。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)上來(lái)看：

城投整體融資環(huán)境邊際收緊，各渠道品種的融資均有進(jìn)一步規(guī)范，但整體仍處于有保有壓的態(tài)勢(shì)，反應(yīng)到2021H1報(bào)表來(lái)看：銀行貸款（短期借款還相對(duì)平穩(wěn)，長(zhǎng)期借款下降較為明顯）及長(zhǎng)期應(yīng)付款占比有所下滑，存量債券占比仍保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。

對(duì)應(yīng)結(jié)合期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，長(zhǎng)期負(fù)債占比同比增加的平臺(tái)比例保持相對(duì)穩(wěn)定且絕對(duì)規(guī)模仍相對(duì)較低，這一方面反應(yīng)了城投平臺(tái)之間的信用分化難以彌合（尤其在平臺(tái)整合趨于完成及15號(hào)文約束的背景下），另一方面可以看出政策雖整體有所邊際收緊，但有保有壓的訴求下主體信用端仍有其穩(wěn)定性。

（3）隱性債務(wù)目前處置進(jìn)展仍然緩慢

自2018年以來(lái)，一方面是地方政府圍繞財(cái)政部表述的六大途徑化解隱性債務(wù)，另一方面疊加兩項(xiàng)輔助措施（加大區(qū)域平臺(tái)整合力度以及地方債試點(diǎn)置換隱性債務(wù)）。但無(wú)論是自上而下從總量數(shù)據(jù)及自下而上從微觀調(diào)研來(lái)看，目前隱性債務(wù)化解工作更多是金融機(jī)構(gòu)參與置換，以時(shí)間換空間，實(shí)質(zhì)償還并不多，尤其是財(cái)力較弱區(qū)域。

2021年6月7日，劉昆在全國(guó)人大常委會(huì)作《關(guān)于2020年中央決算的報(bào)告》時(shí)表示，“地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋”。這里的措辭僅僅是“緩釋”。

其次，按照IMF估計(jì)，預(yù)計(jì)包含隱性債務(wù)的政府杠桿仍然在抬升，從這一點(diǎn)也側(cè)面反映出過去隱性債務(wù)化解的進(jìn)度問題。

2021年兩會(huì)期間，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委在《關(guān)于2020年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2021年中央和地方預(yù)算草案的審查結(jié)果報(bào)告》中指出：預(yù)算執(zhí)行和財(cái)政管理中還存在一些不容忽視的問題，有的地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，新增隱性債務(wù)情況仍然存在。這一表述與前兩年有顯著差別。

此外從城投債發(fā)行上來(lái)看，也體現(xiàn)出了今年以來(lái)監(jiān)管的訴求，除了由于今年市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)偏好變化而帶來(lái)的結(jié)構(gòu)分化之外，2020年底永煤事件以來(lái)，為落實(shí)監(jiān)管責(zé)任，加強(qiáng)地方區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，金融監(jiān)管部門和地方政府都要落實(shí)監(jiān)管責(zé)任和屬地責(zé)任，城投發(fā)債監(jiān)管場(chǎng)所陸續(xù)規(guī)范發(fā)行，確對(duì)市場(chǎng)發(fā)行結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一定影響：1）2021年交易所發(fā)行的城投債中區(qū)縣級(jí)占比有所下滑；2）從募集資金用途梳理來(lái)看，2021年以來(lái)發(fā)行的城投債當(dāng)中，借新還舊的占比仍然是大頭，和往年趨勢(shì)類似，但有所變化的是，募集資金用途當(dāng)中明確提及用于償還債券本金的比例有所增長(zhǎng)。

展望2022，幾個(gè)問題：

（1）堅(jiān)決遏制新增隱債意味著什么？

（2）城投融資會(huì)如如何接續(xù)？

（3）投資角度，如何考慮？

1.2. 展望2022：有保有壓有退出，哪些點(diǎn)值得關(guān)注？

我們依次分析：

1.2.1. 堅(jiān)決遏制新增隱債意味著什么？

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確：嚴(yán)肅財(cái)政紀(jì)律，堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。

這意味著從2020年底開始的紅橙黃綠及一二三四類企業(yè)劃分約束債券發(fā)行以及政策對(duì)于規(guī)范落實(shí)隱性債務(wù)化解工作的決心，在2022年將會(huì)得到延續(xù)，政策端對(duì)于城投融資壓的一面仍然持續(xù)存在。

進(jìn)一步的，有相關(guān)部門明年是否會(huì)再出臺(tái)相關(guān)對(duì)應(yīng)政策？

由此我們要關(guān)注銀保監(jiān)15號(hào)文以及隱性債務(wù)清零的影響及后續(xù)。

此前隱性債務(wù)置換實(shí)操當(dāng)中或存在以流動(dòng)資金性質(zhì)的貸款騰挪續(xù)作，尤其造成了新增隱債的嫌疑，而在15號(hào)文的約束下，對(duì)于地方政府及城投平臺(tái)而言，新增外部融資渠道在減少，流動(dòng)性轉(zhuǎn)圜壓力在提升，但在其補(bǔ)丁出臺(tái)后整體接續(xù)還屬通暢。展望2022年，超前開展基建的提法下城投需承擔(dān)起相關(guān)投融資職能，但這個(gè)過程中如何避免新增地方政府隱性債務(wù)問題，并且合理按節(jié)奏化解存量隱性債務(wù)，不排除有關(guān)部門還會(huì)進(jìn)一步有所指導(dǎo)，這對(duì)于城投而言或有壓力和擾動(dòng)。

此外廣東、上海等區(qū)域隱性債務(wù)清零有其政策指示意義：以財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的兩個(gè)區(qū)域的隱債清零體現(xiàn)了政策設(shè)定上對(duì)落實(shí)隱性債務(wù)化解的決心，可能預(yù)示著政策并沒有市場(chǎng)預(yù)想的時(shí)間容忍度，不排除提前加速化解的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，政策、地方政府會(huì)有哪些配合？

一方面，再融資試點(diǎn)置換隱性債務(wù)仍將發(fā)揮其重要作用：2021.12.9，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道[1]，近期監(jiān)管部門在要求地方統(tǒng)計(jì)上報(bào)2022年地方政府再融資債需求，一方面是償還地方政府債券本金，另一方面置換存量政府債務(wù)（即全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)，清理甄別認(rèn)定的截至2014年末的存量政府債務(wù)）。

另一方面，各地方政府陸續(xù)成立的債務(wù)平滑周轉(zhuǎn)機(jī)制盡管不是實(shí)際償還化解債務(wù)的根本途徑，起到的更多是緩釋短期流動(dòng)性壓力，但確也可以給與地方政府更多的時(shí)間騰挪區(qū)域內(nèi)各類資源以達(dá)到債務(wù)緩釋的作用。

1.1.2. 城投融資政策會(huì)如何接續(xù)？

自2017年全國(guó)金融工作會(huì)議后，特別是地方政府隱性債務(wù)相關(guān)化解處置工作逐步推進(jìn)以來(lái)，推動(dòng)政府杠桿逐步降低和規(guī)范相關(guān)主體市場(chǎng)融資行為成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的明確方向。這是總體政策監(jiān)管趨嚴(yán)的大前提。

另一方面，2020年11月永煤事件后，為落實(shí)監(jiān)管責(zé)任，加強(qiáng)地方區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，金融監(jiān)管部門和地方政府都要落實(shí)監(jiān)管責(zé)任和屬地責(zé)任。這是發(fā)行方面逐步體現(xiàn)政策規(guī)范的另一背景。

以上兩點(diǎn)是過去一年中，市場(chǎng)所看到或者聽到的各種有關(guān)發(fā)行規(guī)范和約束的主要原因，但政策訴求在于構(gòu)建更加健康的信用債市場(chǎng)及規(guī)范落實(shí)隱性債務(wù)化解工作，而非擠兌。

展望2022年，宏觀問題還需宏觀視角，維持政策端有保有壓有退出的基本判斷：政策決心很大，易收難放，這是城投總體承壓的一面；但現(xiàn)在的問題是一方面要控制隱性債務(wù)，另一方面政策發(fā)力靠前，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到要適度超前開展基建，而這當(dāng)中的結(jié)合點(diǎn)便是城投，即使考慮新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，城投這一最重要的地方國(guó)有企業(yè)依然是中國(guó)特色社會(huì)主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)，這就堅(jiān)實(shí)決定了保的一面：

從近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述便可以看[1]到：1）明年將召開黨的二十大，這是黨和國(guó)家政治生活中的一件大事，要保持平穩(wěn)健康的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)泰民安的社會(huì)環(huán)境、風(fēng)清氣正的政治環(huán)境；2）明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前；3）嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)；4）正確認(rèn)識(shí)和把握防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)：繼續(xù)按照穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類施策、精準(zhǔn)拆彈的方針，抓好風(fēng)險(xiǎn)處置工作，加強(qiáng)金融法治建設(shè)，壓實(shí)地方、金融監(jiān)管、行業(yè)主管等各方責(zé)任，壓實(shí)企業(yè)自救主體責(zé)任。要強(qiáng)化能力建設(shè)，加強(qiáng)金融監(jiān)管干部隊(duì)伍建設(shè)。化解風(fēng)險(xiǎn)要有充足資源，研究制定化解風(fēng)險(xiǎn)的政策，要廣泛配合，完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。

進(jìn)一步，我們從債務(wù)端幾個(gè)品種類型細(xì)分來(lái)看：

（1）銀行貸款：一方面是流動(dòng)資金性質(zhì)的貸款，另一方面是項(xiàng)目貸款

在銀保監(jiān)15號(hào)文及其補(bǔ)丁的框架規(guī)范下，城投平臺(tái)難以再通過流動(dòng)資金性質(zhì)的貸款違規(guī)置換隱性債務(wù)以調(diào)整優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，且此前不規(guī)范的流貸也難以續(xù)接從而騰挪轉(zhuǎn)圜，但政策訴求在于規(guī)范和落實(shí)隱性債務(wù)化解，在15號(hào)文補(bǔ)丁出臺(tái)后，目前銀行整體在執(zhí)行上還比較穩(wěn)健，對(duì)于流動(dòng)資金貸款的逐步壓降是一個(gè)漸進(jìn)的過程，短期內(nèi)壓力可控。

關(guān)于項(xiàng)目貸款，自2017年嚴(yán)禁新增地方政府隱性債務(wù)以來(lái)，對(duì)于銀行項(xiàng)目貸款最重要的考察便是涉及的相關(guān)項(xiàng)目是否有現(xiàn)金流以覆蓋債務(wù)本息，銀保監(jiān)15號(hào)文更是進(jìn)一步規(guī)范，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議仍提及堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，因此整體上來(lái)看城投平臺(tái)拿項(xiàng)目貸款不會(huì)有太大的政策變化，但這個(gè)維度也不涉及風(fēng)險(xiǎn)。

（2）債券融資：城投債批文審核上，展望2022年仍將受到交易所紅橙黃綠及交易商協(xié)會(huì)一二三四類企業(yè)分檔約束，但底線上對(duì)于相應(yīng)場(chǎng)所借新還舊仍沒有做限制，不過對(duì)于債務(wù)水平偏高的區(qū)域主體以此渠道補(bǔ)流或者調(diào)節(jié)債務(wù)結(jié)構(gòu)的空間很小，再考慮到需求端受到的各種約束，發(fā)行上的結(jié)構(gòu)性分化將持續(xù)深化。

注：以交易所為例，首先按紅橙黃綠分檔約束城投債發(fā)行，這個(gè)主要針對(duì)區(qū)縣主體，1）紅色或橙色區(qū)縣，只能償還公司債，增擔(dān)保也無(wú)法突破；2）黃色區(qū)縣平臺(tái)可以償還有息債務(wù)；3）綠色總體不受影響，可以補(bǔ)流、用于經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目等。

而對(duì)于省級(jí)及市級(jí)主體，會(huì)結(jié)合區(qū)域債務(wù)水平、主體債券發(fā)行規(guī)模、債務(wù)端品種結(jié)構(gòu)等因素進(jìn)行單獨(dú)管理。

（3）非標(biāo)：其中涉及兩方面考慮，一方面是地方政府對(duì)于融資成本的管控和限制，在此情況下部分高成本的非標(biāo)資金難以續(xù)作或新借，但這一前提背景也是還尚未遇到極端的流動(dòng)性壓力；另一方面則是非標(biāo)融資自身的規(guī)模壓減，2021年監(jiān)管部門對(duì)于信托有“兩壓一降”具體指標(biāo)，其中比如對(duì)于融資類信托壓減計(jì)劃便是在2020年壓減計(jì)劃基礎(chǔ)上再壓20%，對(duì)應(yīng)可以看到近年來(lái)信托等非標(biāo)融資規(guī)模明顯縮減。那么對(duì)于這部分資金缺口的補(bǔ)充，也是地方政府及融資平臺(tái)需要騰挪及償還的。

還有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)值得關(guān)注？

1.2.3. 有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)值得關(guān)注？

第一，土地市場(chǎng)景氣度持續(xù)走弱從而向城投償債壓力上傳導(dǎo)。

盡管三季度以來(lái)土地市場(chǎng)有明顯下滑，但由于今年上半年土地出讓金規(guī)模表現(xiàn)較好，當(dāng)下傳導(dǎo)至城投償債還尚未完全體現(xiàn)，但在房地產(chǎn)政策持續(xù)高壓且地產(chǎn)銷售端較差的情形下，進(jìn)入2022年，土地市場(chǎng)景氣度或?qū)⑦M(jìn)一步下滑，盡管這當(dāng)中區(qū)域主平臺(tái)拿地短期或可進(jìn)行一定程度騰挪和支撐，但中長(zhǎng)期看或有可能加大其償還壓力。

從此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述來(lái)看，雖然繼續(xù)強(qiáng)調(diào)房住不炒，但也提出因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展，前期地產(chǎn)政策在具體執(zhí)行中存在過強(qiáng)收縮壓力，政策顯然對(duì)此會(huì)有所糾偏，現(xiàn)在的問題是，在總體房地產(chǎn)金融審慎管理保持不變的背景下，從合理融資需求入手，對(duì)于地產(chǎn)和土地財(cái)政能否有立竿見影的效果？

對(duì)于城投而言，目前僅能依靠現(xiàn)有的騰挪空間：一方面過去幾年的平臺(tái)整合及隱性債務(wù)置換，使得其債務(wù)結(jié)構(gòu)整體有明顯改善；另一方面依賴政策端保的舉措。

第二，若出現(xiàn)局部風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)市場(chǎng)將形成何種沖擊？

從2022年城投債到期規(guī)模及到期償還占比來(lái)看：1）內(nèi)蒙古、青海、遼寧等省份到期償還占比較高但整體規(guī)模體量較小，其區(qū)域內(nèi)城投債近些年處于逐步凈償還的狀態(tài)，進(jìn)而或逐步退出債券市場(chǎng)（除了部分核心主平臺(tái)仍有發(fā)行）；2）天津、云南、甘肅三省是重點(diǎn)關(guān)切區(qū)域，盡管從目前來(lái)看其均表現(xiàn)出了積極償還化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，也在推進(jìn)落實(shí)相關(guān)化債舉措，但其較大的債務(wù)償還壓力及較弱的財(cái)力讓市場(chǎng)一直高度關(guān)注著，對(duì)此，建議持續(xù)跟蹤相關(guān)動(dòng)向和邊際變化。

1.3. 投資角度，怎么考慮？

自上而下的宏觀政策視角分析，疊加自下而上的區(qū)域償還壓力梳理來(lái)看，我們認(rèn)為，2022年城投底線違約風(fēng)險(xiǎn)總體可控。但有壓有保有退出的政策框架設(shè)定下，城投平臺(tái)融資并不會(huì)太寬松，由此短期基本面改善的空間也有限，局部區(qū)域流動(dòng)性壓力仍較大，在此背景下，結(jié)構(gòu)性分化將持續(xù)。

從投資的角度而言，底線風(fēng)險(xiǎn)可控下城投有其合理參與的空間和相對(duì)穩(wěn)定性，但在當(dāng)前整體收益率水平壓縮到較低水平，進(jìn)一步資質(zhì)下沉博取收益，能不能，該不該？

這個(gè)問題總是仁者見仁、智者見智：既然2022年是二十大召開以及求“穩(wěn)”之年，那對(duì)于上述兩個(gè)問題的回答是否是能、該？從某種意義上來(lái)說(shuō)選取區(qū)域償債能力短期內(nèi)有確定改善或者意愿有顯著增強(qiáng)的區(qū)域，做部分下沉或許沒問題，但這當(dāng)中存在一些困擾：一是這種下沉的策略并不易實(shí)施，因?yàn)楸旧磉@類券流動(dòng)性就較差，二是除非是高收益策略組合，其他市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品，還是會(huì)有一條風(fēng)險(xiǎn)低點(diǎn)，所謂下沉，可能從收益角度考慮，性價(jià)比也有限。

總體上，城投還是首選區(qū)域，次挑政策，區(qū)域代表著償債能力和意愿，政策意味著可能的外部支持。區(qū)域上市場(chǎng)并不存在過大的分歧，關(guān)鍵是政策。

當(dāng)前階段的問題在于一方面政策要不穿新鞋走老路，收的一面很堅(jiān)決，從嚴(yán)禁新增和存量化解兩個(gè)角度化解隱性債務(wù)，另一方面也提到要適度超前開展基建，而從落實(shí)主體來(lái)說(shuō)，城投責(zé)無(wú)旁貸，故而我們?cè)诔峭稉袢瘯r(shí)，除了從區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)層面入手外，應(yīng)該在主體層面給與更多關(guān)注，即業(yè)務(wù)端的公益性（包括新基建），這類主體在政策邏輯上有其意義，風(fēng)險(xiǎn)更為可控，而對(duì)于參與各類產(chǎn)業(yè)投資、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的主體，則應(yīng)更加審慎，尤其是與民企有所糾葛的還是要審慎。

1.4. 小結(jié)

回望2021：政策頻出，繼續(xù)分化

2021年來(lái)，城投監(jiān)管政策的邊際變化一直牽繞著市場(chǎng)：從2020年底的紅橙黃綠（交易所）及一二三四類企業(yè)（交易商協(xié)會(huì)）分檔劃分約束發(fā)債，到銀保監(jiān)15號(hào)文及其補(bǔ)丁以及近期交易所相關(guān)指導(dǎo)動(dòng)向，政策訴求很明確，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展背景下體現(xiàn)壓的一面，而今年受益于整體寬松的流動(dòng)性及政策有其保的一面城投整體凈融資表現(xiàn)尚可，但結(jié)構(gòu)性的分化進(jìn)一步加劇。

展望 2022，探討幾個(gè)問題：

（1）堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)意味著什么？

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確：嚴(yán)肅財(cái)政紀(jì)律，堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。這意味著從 2020年底開始的紅橙黃綠及一二三四類企業(yè)劃分約束債券發(fā)行以及政策對(duì)于規(guī)范落實(shí)隱性債務(wù)化解工作的決心，在2022年將會(huì)得到延續(xù)，政策端對(duì)于城投融資壓的一面仍然持續(xù)存在。由此我們要關(guān)注銀保監(jiān)15號(hào)文以及隱性債務(wù)清零的影響，當(dāng)然政策端也會(huì)作出相應(yīng)的配合和努力。

（2）城投融資政策會(huì)如何接續(xù)？

展望2022年，宏觀問題還需宏觀視角，維持政策端有保有壓有退出的基本判斷：政策決心很大，易收難放，這是城投總體承壓的一面；但現(xiàn)在的問題是一方面要控制隱性債務(wù)，另一方面政策發(fā)力靠前，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到要適度超前開展基建，而這當(dāng)中的結(jié)合點(diǎn)便是城投，即使考慮新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，城投這一最重要的地方國(guó)有企業(yè)依然是中國(guó)特色社會(huì)主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)，這就堅(jiān)實(shí)決定了保的一面。

（3）有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)值得關(guān)注？

第一，土地市場(chǎng)景氣度持續(xù)走弱從而向城投償債壓力上傳導(dǎo)；第二，若出現(xiàn)局部風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)市場(chǎng)將形成沖擊。

（4）投資角度，怎么考慮？

從投資的角度而言，底線風(fēng)險(xiǎn)可控下城投有其合理參與的空間和相對(duì)穩(wěn)定性，但在當(dāng)前整體收益率水平壓縮到較低水平，進(jìn)一步資質(zhì)下沉博取收益，能不能，該不該？這個(gè)問題總是仁者見仁、智者見智：既然 2022 年是二十大召開以及求“穩(wěn)”之年，那對(duì)于上述兩個(gè)問題的回答是否是能、該？從某種意義上來(lái)說(shuō)選取區(qū)域償債能力短期內(nèi)有確定改善或者意愿有顯著增強(qiáng)的區(qū)域，做部分下沉或許沒問題，但這當(dāng)中存在一些困擾：一是這種下沉的策略并不易實(shí)施，因?yàn)楸旧磉@類券流動(dòng)性就較差，二是除非是高收益策略組合，其他市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品，還是會(huì)有一條風(fēng)險(xiǎn)低點(diǎn)，所謂下沉，可能從收益角度考慮，性價(jià)比也有限。

總體上，城投還是首選區(qū)域，次挑政策，區(qū)域代表著償債能力和意愿，政策意味著可能的外部支持。區(qū)域上市場(chǎng)并不存在過大的分歧，關(guān)鍵是政策。當(dāng)前階段的問題在于一方面政策要不穿新鞋走老路，收的一面很堅(jiān)決，從嚴(yán)禁新增和存量 化解兩個(gè)角度化解隱性債務(wù)，另一方面也提到要適度超前開展基建，而從落實(shí)主體來(lái)說(shuō)，城投責(zé)無(wú)旁貸，故而我們?cè)诔峭稉袢瘯r(shí)，除了從區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)層面入手外，應(yīng)該在主體層面給與更多關(guān)注，即業(yè)務(wù)端的公益性（包括新基建），這類主體在政策邏輯上有其意義，風(fēng)險(xiǎn)更為可控，而對(duì)于參與各類產(chǎn)業(yè)投資、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的主體，則應(yīng)更加審慎，尤其是與民企有所糾葛的還是要審慎。

2. 信用評(píng)級(jí)調(diào)整回顧

本周共有6家發(fā)行人及其發(fā)行債券發(fā)生跟蹤評(píng)級(jí)調(diào)整。

其中1家發(fā)行人評(píng)級(jí)被上調(diào)，5家發(fā)行人（花樣年集團(tuán)(中國(guó))有限公司）評(píng)級(jí)被下調(diào)。

上周評(píng)級(jí)一次性下調(diào)超過一級(jí)的發(fā)行主體包括4家：青島膠州城市發(fā)展投資有限公司、佳兆業(yè)集團(tuán)控股有限公司、佳兆業(yè)集團(tuán)(深圳)有限公司、恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司。

3. 一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行量較上周上升，發(fā)行利率整體下行、部分上行

3.1. 發(fā)行規(guī)模

本周非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計(jì)發(fā)行約2601.82億元，總發(fā)行量較上周上升，償還規(guī)模約2031.96億元，凈融資額約569.86億元；其中，城投債（Wind分類）發(fā)行250.20億元，償還規(guī)模約918.15億元，凈融資額約-667.95億元。

信用債的單周發(fā)行量上升，總償還量上升，凈融資額下降。短融發(fā)行量較上周下降，總償還量上升，凈融資額下降；中票發(fā)行量較上周上升，總償還量上升，凈融資額上升；企業(yè)債發(fā)行較上周上升，總償還量上升，凈融資額上升；公司債發(fā)行量較上周上升，總償還量上升，凈融資額上升。

具體來(lái)看，一般短融和超短融發(fā)行928.53億元，償還877.40億元，凈融資額51.13億元；中票發(fā)行619.30億元，償還515.25億元，凈融資額104.05億元。上周企業(yè)債合計(jì)發(fā)行90.20億元，償還172.42億元，凈融資額-82.22億元；公司債合計(jì)發(fā)行963.79億元，償還466.89億元，凈融資額496.90億元。

3.2. 發(fā)行利率

從發(fā)行利率來(lái)看，交易商協(xié)會(huì)公布的發(fā)行指導(dǎo)利率整體下行，各等級(jí)變動(dòng)幅度-5-0BP。具體來(lái)看，1年期各等級(jí)下降1-3BP；3年期各等級(jí)下降1-2BP；5年期各等級(jí)下降1-4BP；7年期各等級(jí)下降1-4BP；10年期及以上各等級(jí)下降0-5BP。

4. 二級(jí)市場(chǎng)：成交量上升，收益率較上周整體下行、部分上行

銀行間和交易所信用債合計(jì)成交56080.14億元，總成交量相比前期上升。分類別看，銀行間短融、中票和企業(yè)債分別成交2,343.99億元、2,349.87億元、337.51億元，交易所公司債和企業(yè)債分別成交148.96億元和2.79億元

4.1. 銀行間市場(chǎng)

利率品現(xiàn)券收益率整體下行；信用債收益率整體下行，部分上行；信用利差整體縮小，部分?jǐn)U大；各類信用等級(jí)利差整體縮小，部分?jǐn)U大。

利率品現(xiàn)券收益率整體下行。具體來(lái)看，國(guó)債收益率曲線1年期上行2BP至2.28%水平，3年期下行2BP至2.6%水平，5年期下行4BP至2.72%水平，7年期下行3BP至2.87%水平，10年期下行3BP至2.84%水平。國(guó)開債收益率曲線1年期下行2BP至2.38%水平，3年期維持2.72%水平不變，5年期下行3BP至2.93%水平，7年期下行2BP至3.15%水平，10年期下行3BP至3.09%水平

信用債收益率整體下行，部分上行。具體來(lái)看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級(jí)收益率下行1-2BP，3年期各等級(jí)收益率下行1-4BP，5年期各等級(jí)收益率下行2-3BP；企業(yè)債收益率曲線3年期各等級(jí)收益率下行4-7BP，5年期各等級(jí)收益率下行2-4BP，7年期各等級(jí)收益率下行2-4BP；城投債收益率曲線3年期各等級(jí)收益率下行3-7BP，5年期各等級(jí)收益率下行2-7BP，7年期各等級(jí)收益率變動(dòng)-4-1BP。

信用利差整體縮小，部分?jǐn)U大。具體來(lái)看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級(jí)信用利差縮小4-5BP，3年期各等級(jí)信用利差縮小0-3BP，5年期各等級(jí)信用利差縮小4-54BP；企業(yè)債收益率曲線3年期各等級(jí)信用利差縮小4-7BP，5年期各等級(jí)信用利差縮小3-5BP，7年期各等級(jí)信用利差縮小1-3BP；城投債收益率曲線3年期各等級(jí)信用利差縮小3-7BP，5年期各等級(jí)信用利差縮小3-8BP，7年期各等級(jí)信用利差變動(dòng)-3-2BP。

各類信用等級(jí)利差整體縮小，部分?jǐn)U大。具體來(lái)看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級(jí)利差擴(kuò)大2BP，3年期等級(jí)利差擴(kuò)大0-3BP，5年期等級(jí)利差擴(kuò)大0-1BP；企業(yè)債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級(jí)利差縮小0-3BP，5年期等級(jí)利差縮小1-2BP，7年期等級(jí)利差縮小0-2BP；城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級(jí)利差縮小-4-0BP，5年期等級(jí)利差縮小-5-0BP，7年期等級(jí)利差縮小-5-0BP。

4.2. 交易所市場(chǎng)

交易所公司債市場(chǎng)和企業(yè)債市場(chǎng)交易活躍度上升。企業(yè)債凈價(jià)上漲家數(shù)大于下跌家數(shù)，公司債凈價(jià)上漲家數(shù)小于下跌家數(shù)；總的來(lái)看企業(yè)債凈價(jià)上漲283只，凈價(jià)下跌206只；公司債凈價(jià)上漲238只，凈價(jià)下跌????? 537只。

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