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　　來源：投資作業本，作者：王麗 劉玉霞。

　　原標題：付鵬：全球溫水煮青蛙，歐洲最麻煩，看誰先熬不住

　　核心觀點：

　　1、今年美聯儲面臨情況和以往不同，很多大類資產的交易員如果還按照以前基于美聯儲去交易大類資產路徑，可能在未來還會吃虧（已經吃過一次虧了）。

　　2、美聯儲是一個交易員，更多的是在交易和管理市場的預期，當被低估的時候，我會把你的預期拽回來，但有一種做法是身體的動作要小于市場的預期動作。

　　所以 我個人預估在兩個季度左右我們還會有一波反彈，這波反彈的本質就是這一兩個月的高估（美聯儲利率水平）的回籠。

　　這兩個月會保持著預期打得非常滿，而我們真正關注的重心是全球主要經濟體在這么滿的高溫預期下誰會衰退，如果這里的主流經濟體中有1~2個產生衰退，那么對于美國來說，既可以保持著淺衰退的風險，又能使全球總需求曲線放緩的足夠快，同時自己的利率水平又不至于加的那么高。

　　3、可以這樣比喻，從去年10月份美聯儲把全球主要經濟體趕到一個房間里，告訴你我們已經從疫情中間開始緩和，在這種背景下，我要把整個房間的溫度抬高，給大家去一去身上的估值。

　　所以從去年10月份到今年的4月份，全球就走一個趨勢：分母端實際利率大幅度抬升，殺估值。也就是第一階段，水溫抬到70度，全球殺估值已經發生了。

　　所以發現流動性才是主導金融交易的關鍵，流動性收縮下，只能轉向去挑好的分子，分母端收益大幅度的下降可能在未來的幾年都是主流。

　　過去幾年真正賺錢的實際上是流動性分母端，以后幾年會發現你可能對于價值投資去賺分子端。判斷一個好的資產的能力可能要強于大的宏觀環境，因為大的宏觀環境是這一輪無論怎么樣流動性都不再會回到過去十年的那種流動性的大環境里了。

　　一些虛擬性的資產可能永遠也回不到過去十年的那種狀態了，這個維度我們必須要注意。

　　4、第二階段實際上是一個70度蒸煮的過程，也就是美國大概會告訴你，如果我們的高燒（高通脹）退不下去，我就把水溫從70度抬到90度，讓大家產生一個預期，但是真實的水溫可能就是保持在70度。

　　當下這個環境里邊歐洲是最麻煩的，所以整個游戲中間的各個經濟體必然承壓，70度的水溫下，美國的經濟是屬于典型的不錯的，能熬得住70度，但是這個房間里可不是所有的經濟體目前都能熬得住的。

　　5、不同經濟體的選擇方式不同，面臨的壓力也不同，日本采取匯率泄壓保資產的方法；韓國央行跟隨加息，出現股債匯三殺，韓國的壓力可能是整個亞太地區最大的。

　　中國香港由于美聯儲加息，流動性受擠壓，資產缺乏“天時”，房地產也需要注意。

　　歐洲這一輪比較特殊，大概率是比美聯儲更猛烈的加息，然后衰退，歐洲早衰退，全球早緩沖。

　　中國這邊，人民幣匯率現在處在一個相對平衡階段，如果美國保持在高溫蒸煮，其實也限制了中債收益率的進一步下行。如果給一個樂觀預期，我可能更愿意看到盡早的走分子端的行情，這個時候價值投資和挑資產的能力可能就更關鍵了。

　　9月28日，東北證券首席經濟學家付鵬在一場直播中就“通脹溫水煮青蛙，大類資產如何變化”作了主題演講。

　　以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

　　美聯儲面臨情況和以往不同，再按照左側經驗交易還會吃虧

　　我們以交易員的思維看下當前幾個問題：

　　第一個問題，今年二季度，我和很多人提到，今年情況非常不同，這次美聯儲加息會非常的不同，很多大類資產的交易員如果按照以前的邏輯，可能在未來的幾個季度會吃兩個虧。

　　第一個虧其實已經吃到了，在整個二、三季度的全球風險偏好有了一波反彈之后很多人會愿意去搶，結果發現這個邏輯好像不太對。

　　上面這個圖是我們一種傳統基于美聯儲去交易大類資產路徑的時候思維，這個曲線是向上的，本質上來講就是一個由松到緊的過程。

　　對于交易員來講可能比經濟數據交易要更早一些，因為大家交易的是預期，所以說有句俗話叫做“越松的時候交易緊，越緊的時候交易松”，原則上來講交易的是邊際。

　　而邊際實際上是有一些量化性的數據的，比如通脹利率，包括經濟增長，本質上的曲線是一致的。

　　在（通脹）高位的時候，一般來講會看到第一個信號：債券收益率曲線的扁平和倒掛，這個其實從債券市場上就在告訴你一個非常典型的結果：短期的利率預期，因為短債本質上來講就是大家交易的短期利率預期，而長債說到底實際上更多的跟潛在經濟增長有關系。

　　所以大家為什么喜歡關注長短期利率倒掛，原因就是長債和短債的倒掛本質上說明利率預期已經超過了潛在經濟增長。這個時候對于加息這件事情應該保持相對謹慎。

　　所以第一個信號出來后，很多的交易員理論上應該調整所謂的從緊和加息性的交易。

　　第二個信號一般出現在通脹的掉頭（同比的掉頭），這一次環比和同比要同時注意到，但是以前只要看到通脹的同比掉頭，有一些激進的交易員就會已經開始做左側交易了，也就是開始交易下一輪的寬松，如果就業數據的高頻發生變化了，你會發現可能左側已經早早見底了。

　　比如這個模式離我們最近的一次是2018年，耶倫加息到末端的時候把手交給鮑威爾，那個時候利率曲線大概在3.2%、3.5%左右就扁平了，然后整個通脹一掉頭，大概堅持了有6個月左右，你看到的資產，尤其是資產里邊的分母性（跟分母高度關聯）的資產就迅速的筑底起來了。

　　比如木頭姐的ARKK的基金本質上來講，它的收益就是來自于我們說分母端的收益，也就是你的無風險利率實際利率的這種變量；比如說比特幣這種沒有分子端的資產就迅速的做出了反應，黃金也一樣。

　　所以2018年交手完畢，這三個跡象出現的時候，其實市場在第二個跡象的時候就已經不再跌了，這幾類的資產都已經不再跌了，然后反倒開始震蕩筑底，之后開始一波起來。

　　隨著鮑威爾的不斷降息，再到這場疫情，我們看到了過去幾年創造的這一波分母端的估值的球性上漲。但這一次如果按照左側經驗的話就會有問題，為什么？

　　比如二季度的時候美國的通脹同比掉頭了，那個時候市場其實對于美聯儲的通脹預期是低估的，此外全球的大部分交易者還沒有從左側的思維轉出來，沒有意識到這輪的問題不是加息或者降息的問題，而是這么高的利率水平保持很長時間的問題。如果把它放在這張圖上，就是說它偏離目標太遠，這一次美聯儲面臨的責任跟以前不一樣。

　　以前之所以可以生成左側的這種大類資產交易路徑，本質上就是通脹壓根沒成為央行的負擔，那么只需要關注經濟增長的數據，無論是利率曲線的倒掛、通脹的掉頭還是就業，本質上關注的就是經濟這一側，而經濟這一側一放緩，自然就壓住了美聯儲，開始松口。

　　但這一次的問題是在于它偏離太遠，偏離太遠的短端通脹其實有很多的成因，它由5~6個因子構成，只是說當前這五六個因子開始減弱了，其實從大概二季度開始就已經逐漸在減弱，到了6月份分化更明顯。

　　這就是為什么5~6月份美國出現同比放緩的通脹數據，它的掉頭已經出現了，但問題是這次的交易并不是掉頭，這次交易是掉頭后的速度有多快，也就是說有多快的速度回到目標范圍：你掉的快，市場的壓力就會小很多；你掉的越慢，市場壓力就越大。

　　未來兩個季度左右會有一波反彈，真正關注的重點在這里

　　這張圖中速度的導數其實就是時間，也就是說速度越快，理論上接近于通脹目標的時間就越短，那么全球的壓力就會越短，但是如果持續時間很長，那么壓力就會很大。

　　這個壓力分成兩種，一種是持續性的加息——v字形，一直加，直到加崩然后v字形下來，但是這一輪的美聯儲大概率上會加到一定程度不動，給予市場極高的預期。

　　比如大概一個多月左右我們看到市場的一個大翻轉，這個大翻轉就是后面兩個季度很多交易員面臨的第二個錯誤：低估是錯的，高估還是錯的，就是說如果你認為這一輪美聯儲是加息加到最后自己衰退的話，可能交易也是錯的。

　　美聯儲是一個交易員，更多的是在交易和管理市場的預期，當被低估的時候，我會把你的預期拽回來，但有一種做法是身體的動作要小于市場的預期動作。

　　所以 我個人預估在兩個季度左右我們還會有一波反彈，這波反彈的本質就是這一兩個月的高估的回籠，大家發現其實也不需要去預估5%甚至更高的利率水平，最終大家的預估水平也就是比如說4.25%這樣的水平。

　　但是美聯儲希望你們接受的是4.25%以上，給予你一個極高的預期，把預期拉滿后，自然就會產生衰退的預期，使得總需求曲線放緩的速度更快。一旦總需求曲線放緩的速度更快，我的目的既然達成了，將來實際上就不需要用那么高的利率水平了，這就是標準的預期管理的循環。

　　所以這一輪我個人的判斷是這兩個月會保持著預期打得非常滿，而我們真正關注的重心是全球主要經濟體在這么滿的高溫預期下誰會衰退，如果這里的主流經濟體中有1~2個產生衰退，那么對于美國來說，既可以保持著淺衰退的風險，又能使全球總需求曲線放緩的足夠快，同時自己的利率水平又不至于加的那么高。

　　通脹溫水煮青蛙：速度由通脹放緩速度決定，時間由誰先衰退決定

　　美元是世界的美元，美債也是世界的美債，美聯儲也是世界的中央銀行。

　　當它用利率去對總需求進行管理的時候，不能夠簡單的去考慮美國，我們考慮的可能是全球的總需求曲線的分配。這一輪其實到現在為止，不僅通脹是不對稱的，同時通脹的成因也是不同的，那么當然這種預期的結果也是不一樣的。

　　對于美國來講，這一輪水溫大概會加到70度左右，70度大概相當于多少？

　　最終的聯邦基準利率水平可能在4.25%左右，債券收益率曲線會有一個倒掛，十年期美債大概會停留在3.5%、3.75%這樣的水平，那么這個時間由什么定？

　　從數字上是由通脹放緩的速度，但是從另外一個角度，這個時間就是由誰提前早一點衰退決定。

　　這個時間越短，比如兩個季度左右歐洲衰退，如果它能夠越快越早的衰退，幅度越大，給我們緩沖的空間就會越好，也就是簡單來講歐洲越早，我們面臨的利率的壓力，高溫的持續蒸煮的壓力就會越小。

　　但如果說歐洲很能熬，那持續的時間就會很長，市場再給予一個前瞻性的預期，那么其實對于整個金融市場來講，壓力就會非常的大了。

　　所以判斷這個時間，除了從數字上（通脹放緩的速度）去判斷以外，從另外一個維度上要判斷的是除美國以外的主要經濟體的總需求曲線，誰會第一個拉下來。

　　溫水煮青蛙第一階段：水溫抬到70度，全球殺估值

　　這一輪由于短端通脹非常復雜，最終形成的是這張上方的圖，中間的跡象、過程到節奏，深黃色的時間段才是最關鍵的，它的長短將對我們整個資產形成完全不同的壓力。

　　我經常比喻這就像是從去年10月份美聯儲把全球主要經濟體趕到一個房間里，告訴你我們已經從疫情中間開始緩和，在這種背景下，我要把整個房間的溫度抬高，給大家去一去身上的估值。

　　所以從去年10月份到今年的4月份，全球就走一個趨勢：分母端實際利率大幅度抬升，殺估值，無論是美股里邊主要以“木頭姐ARKK”為代表的這種高估值性的資產殺跌，還是港股里邊香港恒生科技，包括A股里邊的這些估值成長賽道，還是說一些非金融性的資產（比如勞力士過去一年價格跌了75%左右）。

　　所以會發現流動性才是主導金融交易的關鍵，流動性收縮下，只能轉向去挑好的分子，分母端收益大幅度的下降可能在未來的幾年都是主流。

　　你會發現過去幾年真正賺錢的實際上是流動性分母端，以后幾年會發現你可能對于價值投資去賺分子端。

　　判斷一個好的資產的能力可能要強于大的宏觀環境，因為大的宏觀環境是這一輪無論怎么樣流動性都不再會回到過去十年的那種流動性的大環境里了。

　　所以說一些虛擬性的資產可能永遠也回不到過去十年的那種狀態了，所以這個維度我們必須要注意。第一階段水溫抬到70度，全球殺估值已經發生了。

　　溫水煮青蛙第二階段：70度蒸煮，看誰先熬不住

　　第二階段實際上是一個70度蒸煮的過程，也就是美國大概會告訴你，如果我們的高燒（高通脹）退不下去，我就把水溫從70度抬到90度，讓大家產生一個預期，但是真實的水溫可能就是保持在70度。

　　我們更希望看到的是軟著陸，而美國想看到的是軟著陸的跡象，那么這個游戲里邊就多了一個大逃殺，也就是簡單講，房間里有10~20個經濟體，最好有三、五個經濟體出現衰退，騰出空間，從而使美聯儲不必要往100度水溫去加，來換取這么一個過程，所以這個過程是很關鍵的，對于交易員來講一定要把握中間的節奏，這個節奏其實更關鍵。

　　大家也知道，美國有兩個通脹成因，兩個成因中，如果是考慮它目前的服務型通脹勞動力市場，確實美國當前的通脹放緩的速度會比想象中要慢很多，但是整個通脹是一個綜合性的體系，而且它是反饋的，那么，當前美國可能會出現的更多的是由商品性通脹帶著通脹同比，大概兩個季度左右慢慢的影響到它的服務性通脹。

　　所以當前的核心是拉低總需求曲線，但是總需求曲線一拉，經濟的問題就會暴露，一旦傳導到就業市場上，就會開始出現大幅度的失業率的抬升，就又面臨著一個很尷尬的局面。

　　但是美元收割機本質上來講可以拉崩別人的需求，因為商品性通脹伴隨的不僅僅是美國，它伴隨的是全球的供需曲線，所以這一輪的游戲的核心其實就是拉低總需求曲線來對沖供給曲線的所有彈性問題。

　　當下這個環境里邊歐洲是最麻煩的，所以整個游戲中間的各個經濟體必然承壓，70度的水溫下，美國的經濟是屬于典型的不錯的，能熬得住70度，但是這個房間里可不是所有的經濟體目前都能熬得住的。

　　經濟體選擇不同，壓力不同

　　我們看下面幾個主要的經濟體選擇的方式是完全不一樣的，在今年年初的時候我說過這一輪的結局是誰跟著美聯儲加息誰倒霉。

　　因為除美國以外的其他經濟體本質上都不能夠稱之為通脹，他們更多的是類滯脹或滯脹的情況，也就是經濟的外圍需求、內部需求都會大幅度的減弱，同時它的“漲”也不是因為它自身的需求而導致的。

　　所以這就會引發一個問題，如果本幣利率在跟隨著美聯儲加息，那么資產和匯率就會出現雙向風險。

　　1）日本：匯率泄壓保資產

　　主要經濟體中的日本在跟美國財政部密切溝通之后，從去年開始就選擇匯率泄壓，所以日本主要表現在匯率的貶值，但日本的股市波動要遠遠的小于其他國家，這就是采用匯率泄壓保資產的一種做法。

　　當然日本最近的股市波動會加大，因為它的匯率已經到達了一個臨界值，如果不再希望日元的匯率進一步貶值且美國溫度能夠保持到明年的二、三季度，那么日本股市之后補跌的概率可能會很大，因為匯率泄不了，你就補資產，水溫的蒸煮最終是要泄到這兩個東西上。

　　2）韓國：股債匯三殺，亞太地區中壓力最大

　　韓國的風險會非常的大，韓國央行選擇的是跟隨美聯儲加息，雖然表面上利差收縮了，但不代表韓元匯率會很堅挺，相反，隨著韓國央行的加息，韓國出現了“股債匯三殺”。

　　這個邏輯就很簡單，因為通脹也不是你的，外部需求也不是你的，此時內部的債務在跟隨著內部的加息惡化，那么就會出現資產回報率下降、債務惡化、然后再到資本流出，此時就是一個螺旋性的循環，到目前為止，韓國的壓力可能是整個亞太地區最大的。

　　3）中國香港：流動性受擠壓，房地產要注意

　　香港是聯系匯率制度，美聯儲的持續性加息會持續的對香港造成流動性的擠壓，這也是港股資產缺乏“天時”的一個重要原因。

　　對于香港的資產來講，一定是先挑“天時”再挑“地利”、“人和”，也就是挑資產本身。“天時”就是全球流動性，因為它畢竟是聯系匯率制度且開放的一個市場。

　　原則上來講全球流動性好，去里面挑東西；全球流動性差，在這里邊挑東西的收益和風險就不太成正比了。

　　剛才已經分析了，美國這一輪持續的時間會比較久。

　　樂觀點：如果到明年的二、三季度，我們能看到全球的流動性開始出現緩和，扣除中間波動以外；

　　悲觀點：如果明年整個通脹不能夠回落到三字頭（3.8%、3.9%），那么香港整個全年的流動性壓力依然在。

　　另外香港還要注意一個問題，我們有句俗話叫“加息的過程是殺估值”，但是高利率保持很長時間蒸煮的時候，一定要注意房地產。

　　無論是美國的還是香港的，本質上都一樣，當利率水平保持在高位時，短期內對房地產影響不大，也就是短期內把利率太高，然后很快的經濟衰退以后去降息，其實這種波動對房地產影響不是特別大，對房子影響最大的永遠是加息持續一年多的高利率，這種持續的高溫蒸煮，對后邊的房地產的壓力就會很大，這是香港之后需要注意的。

　　4）歐洲：加息或更猛烈，歐洲早衰退，全球早緩沖

　　這一輪的歐洲是非常特殊的，歐洲央行大概率是比美聯儲更猛烈的加息，然后衰退，所以歐洲會走典型的v字形，就是加息加到最后衰退出現，然后v字形產生降息預期，而不是美聯儲的加息保持高溫，然后等別人衰退再產生降息。

　　所以這里邊真正的配合是歐洲，歐洲如果早衰退，我們全球早緩沖，邏輯上應該在今年的四季度到明年的一季度應該會看到歐洲的衰退。

　　所以對沖基金的組合很簡單，在亞洲地區一直做的就是多日本空韓國，然后在全球范圍內肯定是多美國空歐洲，它是一個相對性的交易。

　　5）中國：人民幣匯率相對平衡，下行空間不大

　　對于國內來講，當前的經濟情況是利率沒有跟隨美國，所以說國內的資產基本上的走勢也是介于匯率和資產之間保持著一個關系，比如說我們整體走的邏輯基本上就是分子和分母。

　　到了去年4月份以后，分子端的變化對資產的影響不大，影響主要是來自于分母端，海外流動性松的時候，我們分母端跟著走一波，海外流動性緊（去年10月份到今年的4、5月份），就一路的殺。

　　到了今年二、三季度的時候，我們有一波反彈，這一波反彈準確上就是人民銀行引導利率水平下移，但是代價就是利率下移換取的是把美聯儲的整個壓力（美債處在3.5%）全部卸到了匯率端上，所以我們人民幣的匯率端在承受很大的一個沖擊。

　　現在處在一個相對平衡階段，因為當下這種情況如果進一步的引導利率下行，你會發現：

　　第一，不一定對經濟能夠產生直接的作用；第二，此時無論加息還是降息都會產生“股債匯三殺”，所以這一點相對平衡，國內要保持著這個利差不能擴的太大，所以說如果美國保持在高溫蒸煮，其實也限制了中債收益率的進一步下行。

　　那么兩端的風險我覺得目前來講都處在臨界值上，無論是人民幣還是人民幣資產都處在臨界值上。

　　相對來講，如果給一個樂觀預期的話，我可能更愿意看到盡早的走分子端的行情，而不是基于預期說在未來的兩、三個季度中國金融市場上能夠再走新一輪分母端，我覺得這個預期可能不是特別的強。

　　如果走分子端的話，這個時候價值投資和挑資產的能力可能就更關鍵了，因為挑資產本質上就是挑分子端，不像是過去幾年靠分母端來獲得收益的。

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責任編輯：張海營