回眸股改之夢想與遺憾

　　——全流通改革的總結與反思

　　《紅周刊》作者 郝艷輝

　　“開弓沒有回頭箭。”在2005年時任證監會主席尚福林的錚錚誓言中，中國股市的全流通歷程就此開啟。7個春秋過去了，遙想股改當年，各種方案與觀點的激辯仍歷歷在目。7年間，因股改10送3股的對價，我們見到了滬市6124點的歷史高點，但暴漲后的股市其后也大跌至1664點的歷史低點，并飽受近四年的熊市的折磨。

　　如今全流通基本實現，面對陰跌不止的大盤，是否我們也應給這段全流通改革之路一個總結和思考。本期頭條文章，就讓我們和曾經推動股改中最權威的理論聲音之一的燕京華僑大學(微博)校長、著名經濟學家華生(微博)，經濟學家、北京邦和財富研究所所長韓志國(微博)以及研究股市制度的資深學者武漢科技大學金融證券研究所所長董登新(微博)三位一起來探討和總結一下將在中國證券史上留下重要烙印的這段歲月吧！

　　那些逝去的夢想與留下的遺憾

　　《紅周刊》：轉眼過去多年，各位認為我們當年股改設想的諸多愿望實現了嗎？

　　華生：時至今日，至少我們可以理直氣壯地說實現了股權分置改革內部的目的，也就是讓非流通股進行上市流通即同股同權，從這點來看至少我們的股市在形式上與國際市場接軌了。因為股改前，存在三分之二非流通股的中國股市在國際上來看基本是一個怪胎，是一個計劃和分割的市場，我們股權分置改革第一步主要的是解決了這個問題。

　　董登新：在我看來當初全流通改革的目的基本達到了，因為它將非流通股還原給了市場，大小非、大小禁可以上市流通了，可以說這讓股市資源優化配置功能又向前邁了一步，在這一點上來說股改是功不可沒的。

　　韓志國：我不這么認為，從內容來看，其實股權分置改革的三個任務都沒有完成，首先，說變模糊的產權為清晰的產權，這個在國有企業中根本就沒有實現，因為占中國股市特別是滬市中，占大頭的國有股的歸屬問題到現在都沒有搞清楚；第二，要變集中產權為分散產權，這個在民營企業中完成了，但是在國有企業中還遠遠沒有完成，像比較大的國有企業中石油、中石化，他們根本不敢減持，因為一減持，股票就暴跌，所以它們根本沒有借股改將股權分散化，要知道股份公司的要義就是資本的社會化而不是資本的集中化，我們現在沒有抓住股份公司的要義；第三，中國股市并沒有形成一個流動性文化，現在都是小股東、中小非在流動，大股東、大非，尤其是占市場股份巨量的股東根本沒有流動，所以從這個角度來說，股權分制改革的三大任務只完成了三分之一，所以股改的內容還遠遠沒有到位。

　　《紅周刊》：回過頭來看，這次改革有什么不足之處呢？

　　華生：本次全流通市場跟國際市場接軌了，實現了同股同權，大小股東利益本該就一致了，但是我們的市場制度卻還是實行完全行政審批的制度，這和國際市場是格格不入的，這就是全流通改革問題的癥結所在。那么，在這種情況下就必須通過去行政化的二次股改來配合完成這種全流通改革。

　　韓志國：毫無疑問全流通改革現在還難言成功。且不說前面提到的種種任務都沒達到，股改很大的問題是讓權貴資本掠奪財富合法化，給了他們一個合理尋租的平臺，尤其是中小板和創業板基本成了權貴的盛宴，成了股市的重災區；而且由于制度設計的失誤，使得大小非、大小限套現太嚴重，出現了很多高管紛紛辭職套現現象；另外，全流通改革造成了股市供求關系的嚴重失衡，市場還源源不斷的每天都有大量解禁股，所以這樣越搞越惡性循環。

　　董登新：如果說在這個過程中有什么不足，那就是國有股和法人股從不可流通到可流通這個過程中給市場帶來的壓力，市場也一直在默默承受，以及非流通股在換取流通權時，對流通股東開出的“對價”的標準是否公平公正這樣的問題。

　　值得反思的教訓

　　《紅周刊》：是什么原因讓全流通改革并沒有當初設想得那么美好？

　　華生：主要問題在于改革進行的并不徹底。中國股市已經基本變成了一個全流通市場了，但整個市場管理還是原來行政審批的那一套，那么在這種情況下它就跟整個市場本質的要求相沖突。比如說：國際市場上新股上市、再融資是市場化的，殼是沒有價值的，也沒有借殼重組這一說，但我們從上市到融資再到退市，還是用一套行政化的手段在管理，這樣就使得我們的股市產生了極大扭曲。而且，目前我們的改革基本沒有抓住這個關鍵點，都是在做一些枝節性的修改，而這些枝節化的修改很多還都在強化行政管理的力量。

　　韓志國：股市不分行政和市場，市場以圈錢為核心而不是以資本配置為核心，這是它最大的弊端。

　　《紅周刊》：全流通改革之后，籌碼供求關系發生了巨變，全流通是造成大盤持續下跌的重要原因嗎？

　　華生：全流通以后市場重新定位，產業資本的拋售肯定是造成大盤跌跌不休的一個很重要原因。

　　董登新：表面上看起來大盤的下跌和全流通市場的拋壓有很大關系，但從根本層次上來講我認為全流通改革本身沒有什么問題，有問題的是我們的市場，是我們的定價機制，是上市公司法人治理的結構。首先，在股價定價機制問題上，大股東高拋是正常的市場規律，尤其是垃圾股都能炒到很高，那大股東不拋就是傻子；其次，在我國上市公司法人治理結構中，我們的上市公司對于股東的法律責任感比較淡漠，從而形成了一種與上市公司投資者之間的博弈，這種博弈包括分紅、利潤分配以及高管增減持，存在一些不道德的問題。

　　不完全的全流通

　　《紅周刊》：老的股票基本上實現全流通了，但隨著新股不斷發行帶來的龐大限售股，是不是意味著我們進入了新的非全流通時代呢？請問新股能不能實現直接全流通呢？

　　董登新：全流通本身就是一個相對的概念，在世界上任何國家都沒有絕對的全流通，新股發行帶來的大小非、大小限是股市中很正常的現象，但限售股卻是有明確時間的、有預期性的，所以不能因為限售股的增多就說我們進入了新的非全流通時代。另外，新股絕對不能實現直接全部流通，沒有任何國家是這樣做的。如果一上市就實行全流通的話那可能就會存在一種利益上的博弈，對投資者是不平衡的，鎖定期可以讓外部的投資者對上市公司逐步有個系統的了解，也能起到穩定股價的作用，否則的話，投資就虧大了。

　　韓志國：大量新股的不斷發行使得源源不斷、無休止的非全流通變成全流通，現在每年解禁股票的市值有1萬多億，還不要說每年IPO還有好幾千億，2005年的時候股市的流動市值只有1萬多億，目前已經有17萬億了，這個市場漲100個點就要漲1萬個億的市值，怎么可能呢？！所以，這是中國股市的悲哀。

　　期待更有希望的明天

　　《紅周刊》：目前監管層制度創新動作頻繁，您們能給出一些解決方案或建議嗎？

　　華生：現在進行的改革都是枝節問題，關鍵是要對目前的發行審批制度進行根本改革。因為在沒有進行一次股改前用的都是自己的辦法在管理，反正自己是怪胎，規模也很小，但是現在一次股改完成了，國際化進行了一半了，就不能再用自己的那一套行政手法進行管理了，這是對市場的扭曲，應該還權于市場。建立一種讓IPO、上市、退市都要讓市場自己說話的機制，具體怎么做也不是幾句話就能說明白的事，總之，我們要么就不搞本次全流通改革，要么就徹底完成，做到完全跟國際市場接軌。既然上了這條船，就沒有回頭路，不進行二次股改就要出問題。

　　韓志國：都是修修補補，不可能成功，所以不能將全部期望賦予新政上面。我認為只要做到以下兩點就可以了，就看管理層有沒有這個魄力了：1，所有新股上市前三年不允許私下募集，如果要募集就必須上市時公開募集，凡是私下募集的都不能公開上市，這樣也就徹底堵死了權貴資本突擊入股的路子；2，將上市的鎖定期改為5年，5年將會大大限制權貴資本的進入，時間變長的話掠奪財富的資本進入的幾率就會比現在小得多了，就這一點而言，我們絕對不能跟國際接軌，因為我們有自己的特殊國情。

　　董登新：股權分置改革就是全流通，這是必須要走的道路。至于改革中出現的大股東紛紛減持和投機市嚴重的問題，一方面需要我們的企業管理人員提高自身素質、培養長遠發展眼光，另一方面也要管理層出臺相應的訴訟機制和獎懲機制來保護投資者利益。中國股市的問題是一個綜合性問題，包括IPO三高、股市長期低迷、制度改革問題等，它不是一個因素導致的，是一個整體的工程，我們必須慢慢來化解，也不是一個全流通制度改革可以完成的，換句話說也不是一個制度所導致的，所以一定不可急功近利。