決策參與者回顧股權(quán)分置改革艱險歷程

　　制度設(shè)計導(dǎo)致先天畸形 改革成敗關(guān)系市場興衰

　　《 人民日報海外版 》

　　主持人：本報記者 周小苑

　　嘉 賓：華 生(燕京華僑大學(xué)校長)

　　劉紀(jì)鵬(微博)(中國政法大學(xué)資本研究中心主任)

　　李振寧(上海睿信投資管理有限公司董事長)

　　股權(quán)分置改革是我國資本市場一項重要的制度改革，它解決了歷史遺留的非流通股與流通股之間持股成本存在巨大差異的制度性缺陷，實現(xiàn)了股市的全流通，在我國證券市場發(fā)展史上具有劃時代的意義。華生——最早提出股權(quán)分置改革建議的海歸學(xué)者，李振寧——起草股權(quán)分置改革方案的三人小組成員之一，劉紀(jì)鵬——被譽為“企業(yè)股改第一人”的經(jīng)濟學(xué)家，這三位專家都曾經(jīng)深入到股權(quán)分置改革的歷史前沿，是股改進程中的關(guān)鍵性人物，本報記者對他們進行了專訪。

　　【 股權(quán)分置扭曲股市功能 】

　　問：管理層當(dāng)時為什么要下決心進行這項改革？

　　華生：當(dāng)初國有股、法人股暫不流通，是因當(dāng)時還是計劃經(jīng)濟的大框架，為了回避意識形態(tài)方面的麻煩，不致引出國有股流通后的企業(yè)控股權(quán)問題。直到2001年6月，國務(wù)院出臺了《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，正式拉開了國有股市價減持的大幕。但是辦法出臺后一個月，北生藥業(yè)等4家國有企業(yè)宣布將在IPO(首募發(fā)行)中按新股發(fā)行價存量發(fā)行10%的國有股，吸納上交社保37431萬元，股指開始掉頭快速跳水。股市不斷下行和社會上越來越激烈的批評聲音引起了中央高層的關(guān)注。

　　劉紀(jì)鵬：2005年，大盤長達4年的持續(xù)下跌，不僅直接導(dǎo)致在點位上跌去了近60%，流通股市值直接損失高達上萬億元。由國家股按市價減持并由此而引發(fā)的全流通問題則是導(dǎo)致股市下跌的最重要原因。盡管中央及時叫停了不恰當(dāng)?shù)膰�家股減持方式，但場外減持的結(jié)果最終還是要在場內(nèi)和流通股并軌。預(yù)期的不明朗使人們看到，兩倍于前15年我國股市IPO總量的非流通股是否會按市場自然并軌的方式進入流通，已經(jīng)成為懸在中國股市頭上的最大風(fēng)險。再不解決這個問題，或者是按錯誤的方法解決這個問題，股市就會變成一個廢市。正是在這種背景下，2004年將此前國有股按市價減持的方案，變成了對價補償?shù)墓蓹?quán)分置改革。

　　李振寧：從1991年到2005年，這14年間股市是一個由行政控制的市場，股改前70%的股權(quán)屬于非流通股，只有30%能夠上市流通。在這樣的體制下，就造成了同股不同價、同股不同權(quán)、同股不同利的現(xiàn)象，股市的定價機制是扭曲的。上市公司業(yè)績經(jīng)營得再好，股價無論上漲得多高都與大股東利益沒有關(guān)系，因為他們的股權(quán)既不能流通，也不能作為抵押。在企業(yè)經(jīng)營動力不足的情況下，證券市場的作用便不可能真正發(fā)揮。所以股權(quán)分置不改，中國就沒有真正的資本市場。

　　【 向流通股股東讓渡權(quán)益 】

　　問：最終的股權(quán)分置改革方案是如何解決這些難題的？

　　李振寧：我們當(dāng)時有三句話：“統(tǒng)一組織，分散決策，類別表決。”但統(tǒng)一組織并不是說我們定一個方案，讓下面各個企業(yè)來執(zhí)行，如果這樣做的話，那勢必就導(dǎo)致各種各樣的矛盾。所以就提出了分散決策，就是一部分非流通股要變成流通股，就需要向已經(jīng)在市場上的這些股民做一些讓步，讓渡一些利益。不僅要全體股東2/3同意，還要當(dāng)時的流通股股東的2/3同意才能算數(shù)，這就是類別表決。這樣用市場化的辦法，一家一戶地去解決問題，阻力就小了。

　　劉紀(jì)鵬：我國上市公司股權(quán)分置的情況十分復(fù)雜，當(dāng)時近1400家上市公司中不僅有800多家國有和國有控股的上市公司，而且還有約500家民營和外資控股以及三種性質(zhì)的大股東共融一個上市公司的情況。因此，各類上市公司是不可能由監(jiān)管部門采用一刀切的對價模式的，只能由上市公司根據(jù)自身經(jīng)濟性質(zhì)、規(guī)模、行業(yè)和效益的特點由兩類股東博弈，自主決定解決股權(quán)分置的對價模式。

　　華生：中國股市問題的癥結(jié)并不在二級市場上的波動和喧囂，而在一級市場的扭曲，在于流通股與非流通股的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清。因此我建議用新股新辦法(全流通)、老股老辦法的雙軌制，而不是行政性的打壓來遏制股權(quán)分裂的惡性擴張和價格與資源配置扭曲。最初并沒有一個完整的規(guī)劃，而是邊干、邊學(xué)、邊立法、邊建立監(jiān)管機構(gòu)，但是非流通股不能簡單的全流通，A股是含權(quán)的，要先把產(chǎn)權(quán)界定清楚，非流通股需要花費代價贖買流通的權(quán)利。因此非流通股在恢復(fù)流通的時候也需要有資產(chǎn)權(quán)的重新界定，有贖買問題，這個應(yīng)該算最早的對價的概念。

　　【 最大規(guī)模的經(jīng)濟民主實踐 】

　　問：您認(rèn)為股權(quán)分置改革對中國資本市場的最大作用是什么，對股市的發(fā)展產(chǎn)生了哪些積極影響？

　　李振寧：改革之后，市場規(guī)模迅速擴大，在股改之后短短的時間內(nèi)，關(guān)系國民經(jīng)濟命脈的大型央企逐步上市，市值翻了10倍。上市公司進入公眾視野，多方監(jiān)管，可督促企業(yè)提高業(yè)績，增強管理水平。直接融資的比例有了很大進步，而且為高科技企業(yè)的發(fā)展，風(fēng)險投資的退出等等都創(chuàng)造了條件，使中國經(jīng)濟從一個初級市場經(jīng)濟邁向成熟市場經(jīng)濟。

　　華生：股權(quán)分置改革的過程本身還是中國資本市場法治建設(shè)的一次大實踐，也是一次最好的產(chǎn)權(quán)制度教育和中國有史以來最大規(guī)模的經(jīng)濟民主的實踐。對于這樣一場涉及到億萬人、在事后去重新界定財產(chǎn)權(quán)利的變革，在這么短的時間內(nèi)，以這么平穩(wěn)的方式順利完成，實在是一個難以想象的奇跡。應(yīng)當(dāng)說，這確實是集體智慧和集體理性的結(jié)晶。 SourcePh">