大國(guó)合作博弈防范金融危機(jī)發(fā)生

　　文/宋逢明

　　博弈這個(gè)詞看起來(lái)好像比較醒目，其實(shí)我始終認(rèn)為這是一個(gè)翻譯的問(wèn)題。博弈(game)是不是代表激烈對(duì)抗的含義呢？我覺(jué)得在全球視野下討論資本市場(chǎng)的發(fā)展，特別是討論大國(guó)博弈的問(wèn)題時(shí)，博弈首先應(yīng)該是合作博弈，而不是非合作博弈。

　　從當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)政治發(fā)展來(lái)看，和平與發(fā)展仍然是主旋律，所謂的大國(guó)博弈，其意義實(shí)際上就是在全球的資本市場(chǎng)當(dāng)中，各國(guó)通過(guò)合作競(jìng)爭(zhēng)來(lái)共同防范金融危機(jī)的發(fā)生。

　　資本市場(chǎng)和金融危機(jī)的關(guān)系

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股票市場(chǎng)始終是資本市場(chǎng)最敏感的組成部分。因?yàn)楣墒型�往是�?jīng)濟(jì)的先導(dǎo)性指標(biāo)或者是晴雨表。金融危機(jī)發(fā)生，往往從股票市場(chǎng)崩盤(pán)開(kāi)始發(fā)生，隨之而來(lái)是資金鏈的斷裂，然后發(fā)生支付困難，導(dǎo)致流動(dòng)性崩潰，進(jìn)而發(fā)生金融危機(jī)。只有股票市場(chǎng)的崩盤(pán)還不足以導(dǎo)致金融危機(jī)。

　　比較典型的例子是，在美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股泡沫的時(shí)候，道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)都大幅度下降，而且下降幅度超過(guò)了上個(gè)世紀(jì)二三十年代美國(guó)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)道瓊斯指數(shù)下降的比例。但網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅并沒(méi)有導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)，甚至美國(guó)經(jīng)濟(jì)也很難說(shuō)進(jìn)入了衰退。其中最重要的原因是銀行支付系統(tǒng)沒(méi)有發(fā)生問(wèn)題，整個(gè)金融系統(tǒng)的流動(dòng)性沒(méi)有發(fā)生問(wèn)題。

　　目前中國(guó)大型國(guó)有商業(yè)銀行紛紛改制上市進(jìn)入資本市場(chǎng)，在資本市場(chǎng)中的作用越來(lái)越大，資本市場(chǎng)跟銀行體系進(jìn)一步結(jié)合，甚至可以說(shuō)是融合。在這樣的發(fā)展趨勢(shì)當(dāng)中，各國(guó)之間如何通過(guò)合作競(jìng)爭(zhēng)來(lái)共同聯(lián)手防范金融危機(jī)的發(fā)生至關(guān)重要。

　　我們應(yīng)關(guān)注銀行體系和資本市場(chǎng)融合后的相互關(guān)系問(wèn)題，日本曾有深刻的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

　　日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期陷入低迷，根本的問(wèn)題是在金融體系上面。日本原來(lái)的金融體系以間接融資為主體，每一個(gè)大財(cái)團(tuán)里都有一個(gè)主要銀行，同時(shí)又有一個(gè)證券公司，還有各種各樣工商企業(yè)。金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)交叉持股，建立緊密紐帶，這在日本經(jīng)濟(jì)起飛的時(shí)候，起到正面作用。但這種制度的最致命的問(wèn)題是金融系統(tǒng)透明度很差，當(dāng)日本泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生的時(shí)候，大量銀行信貸資金通過(guò)不透明渠道流入股市和樓市，經(jīng)濟(jì)泡沫一旦破滅，日本銀行就發(fā)生了嚴(yán)重的支付危機(jī)，造成了流動(dòng)性的崩潰。日本的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，最重要的一條就是如何在一個(gè)原來(lái)是以間接融資為主體的金融體系中發(fā)展資本市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)。

　　人民幣升值并不那么可怕

　　近年來(lái)人民幣面臨的升值壓力越來(lái)越大，國(guó)內(nèi)一種流行的擔(dān)心是怕中國(guó)重蹈日本的覆轍，許多人仍認(rèn)為當(dāng)年廣場(chǎng)協(xié)議簽訂以后，日元大幅度升值，這是導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期低迷的一個(gè)主要的原因。這種說(shuō)法我個(gè)人認(rèn)為是比較表面化的。因?yàn)槿毡窘?jīng)濟(jì)真正出問(wèn)題是日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅。作為一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)，貨幣的升值和貶值主要由外匯市場(chǎng)供求關(guān)系決定的。政府的強(qiáng)制性干預(yù)使本幣升值與否，實(shí)際上是對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系的一種扭曲。隨著金融自由化的發(fā)展，該升值的就得升值，該得貶值的就得貶值。

　　另外，不可否認(rèn)的是，在日元升值以后，日本貨幣當(dāng)局貨幣政策存在著重大失誤。尤其是日本將商品輸出轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本輸出，大規(guī)模舉行購(gòu)買(mǎi)美國(guó)資產(chǎn)的活動(dòng)，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生問(wèn)題的時(shí)候，日本泡沫經(jīng)濟(jì)也隨之破滅，這才是日本問(wèn)題最基本的原因。

　　從這點(diǎn)上來(lái)講，人民幣升值可能與日本當(dāng)年面臨的問(wèn)題不一樣的。因?yàn)槲覀兊馁Y源具有真正相對(duì)優(yōu)勢(shì)。首先是勞動(dòng)力成本的優(yōu)勢(shì)，這個(gè)優(yōu)勢(shì)非常大，并不是人民幣適度升值就能夠被抵消掉；其次是中國(guó)內(nèi)需市場(chǎng)的發(fā)展有非常大的潛力。人民幣在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)還會(huì)繼續(xù)升值，不能簡(jiǎn)單地把升值看成一定是對(duì)出口的打擊，更應(yīng)該看到實(shí)際上它會(huì)促進(jìn)我們出口企業(yè)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性變化。同時(shí)，由于內(nèi)需市場(chǎng)的發(fā)展，人民幣升值從財(cái)富效應(yīng)上來(lái)講，對(duì)中國(guó)全體老百姓而言可能并不是壞事。

　　建設(shè)中國(guó)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)

　　當(dāng)前，盡快建立中國(guó)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為多方的共識(shí)。但什么樣的資本市場(chǎng)才是強(qiáng)大的？從最基本的原理來(lái)說(shuō)，羅伯特·默頓曾經(jīng)提出功能與結(jié)構(gòu)金融學(xué)，其中的基本觀點(diǎn)是，金融系統(tǒng)的功能是外生的，是根據(jù)外生功能結(jié)構(gòu)的要求自己逐漸生長(zhǎng)出來(lái)的。

　　默頓認(rèn)為金融市場(chǎng)有六個(gè)基本功能，我覺(jué)得其中三個(gè)最為重要。第一，資本市場(chǎng)能夠通過(guò)自身的定價(jià)體系來(lái)對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估；第二，資本市場(chǎng)要有資源配置的作用，資源配置的作用首先是應(yīng)該強(qiáng)調(diào)收益和風(fēng)險(xiǎn)；第三，交換信息的功能。

　　中國(guó)股票市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中，一直存在一個(gè)比較大的誤導(dǎo)，就是認(rèn)為資本市場(chǎng)的第一功能是融資功能，即籌集資金為國(guó)企改革解困。其實(shí)，籌集資金有很多渠道，銀行貸款也可以籌集，私募也可以籌集，并不需要公開(kāi)上市。

　　由于指導(dǎo)思路的偏差，資本市場(chǎng)的基本功能在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展并沒(méi)有充分實(shí)現(xiàn)。我們的資本市場(chǎng)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)配置的功能還不夠強(qiáng)，透明度不高，風(fēng)險(xiǎn)防范功能同樣也很薄弱，資本市場(chǎng)理性定價(jià)體系還遠(yuǎn)沒(méi)有完全建立起來(lái)。不能看到我們資本市值現(xiàn)在提升很快，就想當(dāng)然地認(rèn)為我們資本市場(chǎng)是強(qiáng)大的，就如銀行改制上市以后，工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行市值雖然排名世界前列，但他們并非國(guó)際一流的商業(yè)銀行，我們?cè)诋a(chǎn)品創(chuàng)新、客戶(hù)關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面和國(guó)際一流商業(yè)銀行還存在著比較明顯的差距一樣。

　　我們?cè)诎l(fā)展方面還有很多路要走，我們要明確未來(lái)的發(fā)展方向，再按照資本市場(chǎng)應(yīng)該具備的功能來(lái)逐漸發(fā)展出我們資本市場(chǎng)應(yīng)有的結(jié)構(gòu)。